美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，不是“特朗普繁榮”

劉海影

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶領(lǐng)之下，歐洲、日本、新興國家經(jīng)濟(jì)都有望呈現(xiàn)復(fù)蘇或者反彈格局，這無疑有利于中國外需復(fù)蘇

特朗普上臺滿兩個月，制造的“新聞”不少于熱鬧的大選，但與之前很多人預(yù)計(jì)的相反，天下并未大亂，美國股市卻攜手全球股市創(chuàng)出了新高。一個關(guān)鍵問題是，美國經(jīng)濟(jì)以及全球資本市場近期表現(xiàn)出來的強(qiáng)勁勢頭，其基礎(chǔ)是什么？是否是基于對特朗普施政的憧憬？

鑒于特朗普新政有很多的不確定性，對這一關(guān)鍵問題的不同回答，將得出完全不同的預(yù)期。幸運(yùn)的是，我們的答案是“否”。

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)穩(wěn)健

去年下半年，市場上對美國經(jīng)濟(jì)以及全球經(jīng)濟(jì)一片悲觀看淡氛圍中，我們開始堅(jiān)定看多美國經(jīng)濟(jì)，是由于我們注意到美國經(jīng)濟(jì)在靜水微瀾中，已經(jīng)孕育了積極的變化。

在很大程度上，一個國家的增長取決于該國企業(yè)界是否能夠發(fā)掘有效投資機(jī)會，以及是否愿意去嘗試這些不確定的機(jī)會。這受到很多復(fù)雜因素的影響。2014年三季度以來，一系列的國際國內(nèi)因素疊加之下，美國企業(yè)界微弱的樂觀情緒受挫，衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的信用溢價(jià)（risk premium）開始快速走高，如圖1所示：

信用溢價(jià)是相當(dāng)重要且敏感的指標(biāo)。一般情況下，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)繁榮之時，該指標(biāo)下行，表明美國金融界降低對風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，資本配置意志青睞風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)擴(kuò)張投資，在繁榮頂點(diǎn)，該指標(biāo)往往跌至0.5%甚至更低水平;相反，在經(jīng)濟(jì)蕭條期間，信用溢價(jià)上升，金融界擔(dān)心低信用等級企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而對風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)出高價(jià)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，在蕭條結(jié)束前該指標(biāo)往往可以上升到1.5%甚至更高水平。例如，在2008年金融危機(jī)期間，該指標(biāo)沖破3%，是戰(zhàn)后50年來最高點(diǎn)。

2014年信用溢差的上行進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)界修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表的沖動，實(shí)際上，這一沖動在金融危機(jī)之后一直是美國企業(yè)界最大考量，爭先恐后地通過縮減資本開支、降低負(fù)債、回購股份等手段，優(yōu)化自己的企業(yè)基本面。風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，促使美國企業(yè)家以快于歷史水平的速度削減庫存，其結(jié)果是使美國經(jīng)濟(jì)陷入到典型的“主動去庫存”周期運(yùn)動中。

這樣，在信用溢價(jià)走高同時，美國PPI（生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)）轉(zhuǎn)折下滑，并隨之跌入負(fù)值區(qū)間。對企業(yè)而言，在物價(jià)下跌的時候，需要避免囤積庫存或者以更快的速度降低庫存，而越多的企業(yè)這樣做，PPI下行速度就越快，兩者之間形成惡性循環(huán)，終端需求大幅萎縮。

也正是因?yàn)镻PI與企業(yè)庫存決策之間的密切關(guān)系，我們可以用PPI為主要指標(biāo)來分析經(jīng)濟(jì)的庫存周期。數(shù)據(jù)分析表明，雖然庫存價(jià)值僅占GDP的4%左右，其波動卻可以解釋GDP波動的60%以上。庫存周期廣泛地存在于全球各國經(jīng)濟(jì)之中，大致按照3年-4年時間循環(huán)往復(fù)，具有較強(qiáng)的規(guī)律性。

如表1所示，一個完整的庫存周期往往經(jīng)歷四個完整階段，復(fù)蘇、繁榮、滯脹、蕭條，分別對應(yīng)微觀層面不同的庫存行為。雖然每一個庫存周期都不完全一樣，但其間的相似性仍舊足夠廣泛，有很多有用的信息可以分析。

對照圖2可以看出，受到主動減庫存周期的影響，美國經(jīng)濟(jì)在2014年下半年開始失去勢頭，沒有經(jīng)歷慣常的滯脹階段，直接在2015年陷入衰退。我們在2015年底的分析中，基于這一邏輯主線，看淡2016年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，當(dāng)時給出的2016年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值為1.8%，遠(yuǎn)低于當(dāng)時主流機(jī)構(gòu)（如IMF、美聯(lián)儲）等3.2%左右的預(yù)測。事實(shí)上，今年美國經(jīng)濟(jì)增速大致落在1.8%左右水平。

但到2015年三季度，我們發(fā)現(xiàn)美國PPI筑底回升，經(jīng)過長達(dá)13個月的去庫存運(yùn)動之后，美國經(jīng)濟(jì)體多余庫存被削減殆盡，大量體質(zhì)不健全的企業(yè)退出經(jīng)營，減庫存對需求的拖累成為過去。

隨之，信用溢價(jià)在四季度悄然轉(zhuǎn)折，并從2016年一季度開始季度持續(xù)下行，表明美國企業(yè)界（以及金融界）對風(fēng)險(xiǎn)的偏好有所提升。這實(shí)際上宣告了美國經(jīng)濟(jì)最黑暗的階段已經(jīng)過去。正是看到這一點(diǎn)，我們在2016年中開始明確看好美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，隨后的經(jīng)濟(jì)軌跡確實(shí)按照預(yù)定方式展開。

也就是說，美國經(jīng)濟(jì)目前展現(xiàn)出來的強(qiáng)勢與特朗普沒有多少關(guān)系，早在數(shù)個季度之前，其動力學(xué)邏輯早已展開。不論特朗普的施政（以減稅、增加赤字、基建投資等為核心）能否順利進(jìn)行，在未來一段時間內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢頭都是穩(wěn)固的。另一方面，由于2016年四季度數(shù)據(jù)不佳，我們的模型調(diào)低2017年美國經(jīng)濟(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速至2.4%左右。

美聯(lián)儲將漸進(jìn)加息

即使美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲很可能只會漸進(jìn)加息。之前我們曾經(jīng)指出，美國核心通貨膨脹難以快速走高。主要的理由是美國勞動參與率將會走高，而企業(yè)雇傭決策將會維持穩(wěn)定，這約束了工薪增速。更重要的是，在復(fù)蘇之初，企業(yè)勞動生產(chǎn)率的提升速度將較高，考慮到核心通脹主要取決于工薪增速與勞動生產(chǎn)率增速之差，明年美國核心通貨膨脹將會維持在2%左右的水平。雖然到目前為止核心通脹沒有回落，但在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷好轉(zhuǎn)的情況下，核心CPI數(shù)據(jù)并未相應(yīng)轉(zhuǎn)強(qiáng)。

如此，按照我們的模型預(yù)測，美國的失業(yè)率難以進(jìn)一步走低，核心通脹全年平均而言可能跌回2%之下，而美聯(lián)儲在2017年可能加息2次至3次。

去年末我們分析，“目前市場一致預(yù)期的美元強(qiáng)勁，可能并不會成為現(xiàn)實(shí)”，隨后美元的走勢證實(shí)了我們的判斷。按照最新模型預(yù)測，未來一段時間美元可能繼續(xù)維持箱體震蕩，難以展現(xiàn)趨勢性走勢。圖4顯示，隨著歐洲大選迭次展開，美元在短期內(nèi)可能被動走強(qiáng)，但到年中之后，隨著不確定因素的降低，美元可能重新走弱。

與美元相關(guān)聯(lián)的是美國債券市場走勢。之前，我們看淡長期美債價(jià)格走勢，但認(rèn)為途徑中將會遭遇大幅震蕩，隨后三個月美債陷入震蕩。展望未來，美債仍舊可能易跌難漲，十年期國債收益率有向3%目標(biāo)攀升的動力。

國際經(jīng)濟(jì)方面，歐洲經(jīng)濟(jì)近期斬獲了較好的數(shù)據(jù)，不過，隨著歐洲大選展開等形勢變化，歐洲經(jīng)濟(jì)可能遭遇一定的動蕩。其中，需要觀察的是，歐洲消費(fèi)者似乎對前景信心不足，零售增速也在緩慢回落。本期，我們的模型調(diào)整歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速至2.3%左右。

日本經(jīng)濟(jì)則可能繼續(xù)走在復(fù)蘇道路上。我們的模型預(yù)測2017年日本經(jīng)濟(jì)增速很可能達(dá)到2.4%，小幅調(diào)升，這一數(shù)據(jù)大幅高于2016年實(shí)際增速，也大幅高于OECD預(yù)測的1.0%。

綜合而言，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶領(lǐng)之下，歐日經(jīng)濟(jì)包括新興國家經(jīng)濟(jì)都有望呈現(xiàn)復(fù)蘇或者反彈格局，這無疑有利于中國外需復(fù)蘇。

不過，注意到韓國以及臺灣地區(qū)出口增速與中國大陸出口增速的差距，外需的復(fù)蘇并不一定能夠順利轉(zhuǎn)化為中國出口增長——這主要是由于近年來中國在國際生產(chǎn)合作網(wǎng)絡(luò)中相對地位的弱化。中國要取得健康的經(jīng)濟(jì)增長，必須依賴真實(shí)改革的推進(jìn)。

（作者為上海朝陽財(cái)富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：蘇琦）