勿對人民幣匯率形勢過于樂觀

肖立晟

人民幣匯率潛在的貶值預期并沒有完全釋放，外匯市場仍然處于供求失衡狀態(tài)

農(nóng)歷新年過后，境內外匯市場重新恢復平靜。人民幣匯率在6.9水平上下小幅波動，離岸人民幣匯率迅速向在岸收斂。資本外流的洶涌態(tài)勢也得到有效抑制，無論是外匯儲備，還是結售匯差額數(shù)據(jù)，相對去年末均有較大改善。

外管局加強資本外流管制是近期匯率形勢變化的重要原因。2016年末，四部委（發(fā)改委、商務部、人民銀行與外管局）聯(lián)合出臺一系列監(jiān)管政策，嚴厲打擊依托跨境并購名義的資本外逃活動。同時，針對人民幣跨境流出，特別是人民幣跨境貸款實施嚴厲監(jiān)管，境內非金融企業(yè)人民幣境外放款不得超過凈資產(chǎn)的30%。政策出臺后，2016年12月非金融類對外直接投資增速從76%銳減至-40%。人民幣跨境凈流出從335億美元降至9億美元。此后，外儲下降速度趨緩，人民幣匯率逐步趨穩(wěn)，在2017年1月甚至略有升值。

收緊資本管制政策提高了境內企業(yè)資本外逃的成本，在一定程度上緩解了人民幣貶值壓力。那么，人民幣匯率是否就此迎來拐點？資本外流形勢也就此扭轉了呢？

筆者認為需要謹慎看待當前人民幣匯率暫時趨穩(wěn)的局面，不宜過早樂觀。

人民幣匯率出現(xiàn)貶值預期的邏輯沒有發(fā)生根本變化。在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率呈現(xiàn)易貶難升的特征。央行根據(jù)“收盤價+籃子貨幣”機制來制定人民幣匯率中間價。收盤價代表市場供需變化，美元指數(shù)（籃子貨幣）代表外部市場形勢變化。若上一日收盤價貶值，人民幣中間價會有一定幅度貶值。若美元指數(shù)升值，人民幣中間價也需要貶值來維持籃子貨幣穩(wěn)定。

這種機制存在一個貶值自我強化過程。在實施該機制的初始狀態(tài)下，境內外匯市場就已存在貶值壓力，外匯市場供不應求，收盤價持續(xù)貶值。此時，若美元指數(shù)上升，將會帶動第二天的中間價進一步貶值。為了保證中間價不至于大幅貶值，央行只能運用外匯儲備入市干預，穩(wěn)定收盤價，同時實施資本管制，限制境內外匯需求。然而，面對美國經(jīng)濟的強勁反彈，無論是美聯(lián)儲加息還是美元指數(shù)上漲，都會對人民幣匯率造成極大的壓力。

境內外匯市場供求失衡的格局在短期內難以發(fā)生根本扭轉，收盤價仍然會有較強的貶值壓力。最近兩個月，盡管人民幣匯率相對穩(wěn)定，但是收盤價與中間價之差的平均值仍然為0.3%，與2016年全年平均值相當。

與其他新興市場貨幣相比，人民幣匯率受美元指數(shù)的影響更加顯著。從下圖可以發(fā)現(xiàn)，新興市場貨幣與美元指數(shù)有一定的相關性，但是并不是完全對稱關系。因為跨境資本從新興市場流出，并非一定會流向美國。例如，面對英國脫歐沖擊，跨境資本會從英國和歐洲流向美國，導致美元指數(shù)上升。但是也降低了美聯(lián)儲9月加息概率，跨境資本重新流入新興市場國家，導致新興市場貨幣升值。

人民幣作為新興市場貨幣，在外部宏觀環(huán)境層面，應該主要由國際金融市場風險和境內外利差決定，而不是簡單取決于美元指數(shù)。然而，在當前的匯率形成機制下，美元指數(shù)對人民幣匯率的影響卻出現(xiàn)了顯著的非對稱特征。由于人民幣收盤價持續(xù)貶值，在美元指數(shù)下降時，人民幣中間價的升值幅度相對有限，造成人民幣易貶難升的困境。2017年1月1日至2月23日，新興市場貨幣相對美元平均升值幅度為2.5%，人民幣匯率卻僅升值1%。

跨境資本凈流出的格局沒有發(fā)生根本性變化。自2014年二季度開始，中國跨境資本外流規(guī)模迅速上升。究其原因，在于中美經(jīng)濟增速此消彼長的態(tài)勢。我們對比分析了中國與其他新興市場國家的凈資本流出，采用國際收支平衡表上凈資本流入/當季GDP作為度量指標。我們發(fā)現(xiàn)在2014年q2至2016年q2期間，中國凈資本流入/GDP的平均值等于-3%，其他新興市場國家為0.6%。二者波動的方向基本一致，但是中國凈資本流入下降的幅度要遠遠大于其他新興市場國家的平均值。

從負債方來看，中國資本總流入的影響因素與新興市場國家非常接近，只是波動幅度更大。我們對比分析了中國與新興市場負債方資本流入情況，發(fā)現(xiàn)在2014年q2至2016年q2期間，中國負債方資本流入/GDP的平均值等于0.9%，其他新興市場國家為3.6%。從2016年二季度開始，中國與其他新興經(jīng)濟體都開始重新出現(xiàn)海外資本流入。從過去的經(jīng)驗來看，中國與其他新興經(jīng)濟體主要受全球資本流動的推動作用影響，當海外風險下降時，國外銀行對境內企業(yè)的跨境信貸會上升，帶動資本流入。從負債方來看，2016年中國資本總流入的驅動因素還是基于國際金融市場風險相對平緩，新興市場經(jīng)濟體整體吸引力上升。

從資產(chǎn)方來看，中國資本外逃的壓力遠遠超過其他新興市場國家。盡管中國有異常嚴厲的資本流出管制，但是，在2014年q2至2016年q2期間，中國資產(chǎn)方資本流出/GDP均值達到4%，其他新興市場國家僅為2.7%。而且與負債方不同，中國資產(chǎn)方的資本總流出與新興市場國家相關性較弱。這反映主要是國內因素，特別是人民幣匯率的貶值預期引發(fā)了境內居民的海外配置需要。

總的來看，近期人民幣匯率走勢平穩(wěn)的原因一方面是外管局加強了資本流出管制，另一方面是海外金融風險下降，跨境資本重新流入中國大陸市場。但是， 加強資本管制可以在一定程度上緩解外匯市場對美元的需求壓力，卻不能替代增強人民幣匯率彈性的改革。面對強勢美國經(jīng)濟以及日益鷹派的美聯(lián)儲加息政策，人民幣匯率仍會面臨較大貶值壓力。

當前相對平靜的國際金融市場給進一步匯改提供了較好的市場環(huán)境。近期央行擴大CFETS籃子貨幣數(shù)量，縮減一籃子貨幣匯率計算時段，都是積極的匯改措施。未來可進一步弱化籃子貨幣的影響，例如，將籃子貨幣的權重從當前接近50%調整至25%，降低美元指數(shù)對人民幣匯率中間價的影響，讓市場供求真正作為人民幣匯率的定價基準。

（作者為社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任，研究助理張琛對此文亦有貢獻）