人民幣匯率貶值壓力并未發(fā)生實質(zhì)性改變

張明：平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員

在新近出爐的中國《2017年政府工作報告》中，“匯率”出現(xiàn)了兩次。第一次出現(xiàn)在2016年的工作總結(jié)中：“人民幣匯率形成機制進一步完善，保持了在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，維護了國家經(jīng)濟金融安全”；第二次出現(xiàn)在2017年的工作安排中：“堅持匯率市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”。

政府工作報告之所以在關(guān)于人民幣匯率的問題上很有底氣，可能由于2016年下半年以來人民幣匯率面臨的一些重要變化。第一，與2016年上半年人民幣兌三大貨幣籃（CFETS、BIS與SDR）匯率不斷下跌相比，2016年下半年至今，人民幣兌三大貨幣籃指數(shù)在狹窄區(qū)間內(nèi)波動，說明人民幣有效匯率似乎已經(jīng)企穩(wěn)；第二，2017年初至今，人民幣兌美元匯率總體上呈現(xiàn)升值態(tài)勢。

正是由于出現(xiàn)了上述積極變化，當(dāng)前市場上甚至出現(xiàn)了一些非常樂觀的觀點，例如2017年人民幣兌美元匯率將會迎來拐點等。至于這種觀點是否靠譜，我們還是要仔細(xì)審視一下2016年初至今的有關(guān)數(shù)據(jù)。

2016年的人民幣匯率走勢在上下半年截然不同，呈現(xiàn)出一種“非對稱性貶值”的格局。2016年上半年，人民幣兌美元匯率大致穩(wěn)定，但對三大貨幣籃匯率持續(xù)貶值；下半年，人民幣兌美元匯率顯著貶值，但對三大貨幣籃匯率大致穩(wěn)定。這種“非對稱性貶值”的格局，與美元匯率自身強弱密切相關(guān)。

事實上，2016年上半年，美元指數(shù)在波動中不斷走弱；而下半年，美元指數(shù)則在波動中顯著走強。尤其是特朗普上臺后，美元指數(shù)上升速度明顯加快。

這意味著，在2016年，當(dāng)美元自身走弱時，人民幣選擇大致盯住美元，而就勢對貨幣籃貶值。反之，當(dāng)美元自身走強時，人民幣選擇大致盯住貨幣籃，而對美元顯著貶值。

之所以出現(xiàn)這種格局，一種可能性是，中國央行認(rèn)為人民幣兌CFETS貨幣籃的基數(shù)，可能定得太高，明顯偏離了人民幣的“合理均衡水平”，因此在利用美元自身走弱的時間窗口，來消除人民幣兌籃子貨幣匯率的高估。

如果這種猜測合理，那么檢驗這種猜測的一個時間窗口則是，當(dāng)美元指數(shù)再度走弱時，人民幣兌貨幣籃子匯率是會維持穩(wěn)定，還是會再度貶值。如果是前者，表明央行有強烈的意愿維持人民幣兌籃子匯率在當(dāng)前水平的穩(wěn)定；如果是后者，表明央行依然覺得人民幣兌籃子匯率可能存在高估。

現(xiàn)在讓我們來考察2017年1月以來的匯率走勢。人民幣兌美元匯率中間價在2017年的走勢大致為一個倒“V”型，即人民幣兌美元匯率在1月24日之前處于升值狀態(tài)，而在1月24日至3月7日期間大致處于波動貶值狀態(tài)。

人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)也大致分為兩個階段：1月6日這一周至2月3日這一周，人民幣兌CFETS指數(shù)明顯貶值，而在2月3日這一周至3月3日這一周，人民幣兌CFETS指數(shù)基本上處于原地盤整狀態(tài)。

最后我們來看美元指數(shù)走勢。2017年1月，美元指數(shù)波動中顯著走弱；而從1月31日至3月6日，美元指數(shù)波動中顯著走強。

2017年1月初至3月初的人民幣匯率走勢，恰好再現(xiàn)了2016年的人民幣匯率走勢。人民幣匯率運動依然沒有擺脫“非對稱性貶值”的刻畫。

這說明：第一，2017年至今人民幣兌美元的雙邊匯率走勢，在很大程度上取決于美元指數(shù)的走勢。如果2017年美元指數(shù)繼續(xù)走強，人民幣兌美元匯率繼續(xù)貶值恐怕是大勢所趨。至少在2017年上半年，美聯(lián)儲加息提速恐怕還將是市場上的主導(dǎo)型預(yù)期。在這種格局下，人民幣在2017年“破7”恐怕依然是大概率事件。第二，在“非對稱性貶值”格局下，賣出人民幣買入美元的策略依然是贏面較大的策略，因此，盡管央行已經(jīng)顯著收緊了對資本流動的控制，但短期資本外流的局面恐怕在2017年依然難以扭轉(zhuǎn)。