提振中國股市，靠什么制衡“老妖精”？

譚保羅

在2016年的年底，萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)似乎進入尾聲。先是監(jiān)管官員發(fā)出了關(guān)于“妖精”的表態(tài)，隨后是執(zhí)法部門的強力介入。目前，已有未經(jīng)證實的消息稱，寶能系正在謀求退出萬科。此外，其他各大保險資金持有的股票，很多都大幅下跌。

王石則在一個論壇上，頗具感慨地表示，“一年半的時間，他們一直在搞我的材料”，但自己“睡眠非常好，睡眠非常深”。“一定要不忘初心，做什么事情都坦蕩透明”，王石言談之中，頗顯輕松。

看起來，王石萬科董事局主席的位置基本無虞。另外，也可以判斷，在接下來的一段時間內(nèi)，“兇猛型”的保險資金也將趨于保守。

關(guān)于“妖精”的故事或許走向終局，但資本市場的故事還在繼續(xù)。在一些直言者看來，對中國股市危害最大的“妖精”并非激進的險資，而是一些水面下的“老妖精”—大股東一股獨大和內(nèi)部人控制，而不是其他。遺憾的是，“老妖精”橫行市場數(shù)十年，誰人敢問？

“老妖精”是分配贏家

“妖精”，還是老的厲害，因為整個生態(tài)環(huán)境一直為其成長提供養(yǎng)分和保護。

在2016年12月舉辦的“三亞·財經(jīng)國際論壇”上，中國政法大學(xué)資本金融研究院院長劉紀(jì)鵬發(fā)表了一個引發(fā)了強烈反響的觀點。他認為，中國不應(yīng)該把股市監(jiān)管的重點放在保險資金問題上，股市危害最大的“妖精”是大股東和內(nèi)部人控制，它們是“老妖精”。這個問題不解決，股市很難有質(zhì)的變化。

劉紀(jì)鵬是我國證券法領(lǐng)域的頂尖專家，長期參與資本市場的制度設(shè)計，也是全國人大《證券法》修改小組專家組成員。他說，在國外資本市場以及中國香港股市，保險資金和基金一直都是中流砥柱?！艾F(xiàn)在分不清楚什么叫金融創(chuàng)新，什么叫妖精興風(fēng)作浪，保險資金（入市）這件事應(yīng)該是大家原來都首肯的，是吧？”

“舉牌是怎么發(fā)生的？為什么銀證保三家（監(jiān)管機構(gòu)）遲遲不解決，怎么就變成妖精了，這個過程說明什么？”“算了，我還是別再說了?！痹谡搲?，劉紀(jì)鵬欲言又止。

劉紀(jì)鵬透露了一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年，A股的大股東減持在4700和4800億左右，而IPO融資卻不足2000億。2016年的數(shù)據(jù)，基本上和這個比例相當(dāng)。大股東減持的錢和通過IPO進入企業(yè)的增量資金，如此懸殊，已經(jīng)說明這個市場已淪為大股東套現(xiàn)，而不是資源配置的場所。

事實上，2015年中的股災(zāi)，大股東的套現(xiàn)潮同樣難辭其咎，它不斷瓦解著股市的信心，杠桿牛市的崩潰不過是信心崩潰這一連鎖反應(yīng)的最后一環(huán)。據(jù)《2015胡潤套現(xiàn)富豪榜》，自2014年7月1日至2015年8月14日，30位大陸富豪通過減持和分紅總共套現(xiàn)860億元，是2014年的2.4倍。

大股東套現(xiàn)本來是個收回回報的正?，F(xiàn)象，但A股的套現(xiàn)卻顯得太夸張。在這份《2015胡潤套現(xiàn)富豪榜》中，最低套現(xiàn)的金額為13億。一位廣東的地產(chǎn)大亨家族，直接從一家上市公司套現(xiàn)了82億，成為了當(dāng)年的A股“套現(xiàn)王”。

除了這些被納入統(tǒng)計的“十億級”套現(xiàn)之外，各種“億級”套現(xiàn)更多如牛毛，更重要的是，套現(xiàn)的理由更是五花八門，讓人驚奇。劉紀(jì)鵬舉了一個例子，一家傳媒影視業(yè)上市公司的大股東套現(xiàn)三四億，其理由是，要給孩子當(dāng)學(xué)費。

另一些公司的減持更為夸張，這是 A股才有的奇觀。吉林永大在上市之后，大股東家族及一致行動人數(shù)次減持，最終竟全部清倉，套現(xiàn)67.6億。換句話說，就是這家公司的大股東在公司上市之后，干脆直接“不要公司”了，直接套現(xiàn)走人，把公司留給其他投資者。

“清倉式”減持的公司并非吉林永大一家?！赌巷L(fēng)窗》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，包括吉艾科技、宏磊股份、壹橋海參等多家上市公司全都出現(xiàn)過“清倉式”減持，數(shù)輪套現(xiàn)之后，大股東賺得缽滿盆盈。

在全球資本市場，只有A股才有如此大面積的“一股獨大”局面?！吧鲜星皠?chuàng)業(yè)板平均55%左右，上市后也在40%到45%之間。中國的發(fā)行制度又不改革，（上市指標(biāo)）給誰，誰就是十億、百億的富翁。” 劉紀(jì)鵬說。

在這種一股獨大的現(xiàn)實之下，A股實際上不是資源的配置地，而是成了一個存量財富的分配地?！艾F(xiàn)在越來越覺得這個股市是‘屠宰場，是‘賭場，是不公平非正義的，原因何在？問題不解決，誰還愿意進這樣的市場？”劉紀(jì)鵬言辭相當(dāng)犀利。

“高送轉(zhuǎn)”圈錢套路

“老妖精”在套現(xiàn)過程之中，多半都會出現(xiàn)所謂的“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，這是一個大多數(shù)股民都耳熟能詳?shù)拿~。

所謂“送”指的是送股，即發(fā)股票股利，公司不對投資者支付現(xiàn)金（股利），但公司的股票卻因此變多。比如，1送1，那么股票總數(shù)將變?yōu)樵瓉淼膬杀?。所謂“轉(zhuǎn)”，則是資本公積轉(zhuǎn)增股本，道理和“送”是一樣的，也會增加投資者手中的股票數(shù)量?！案摺眲t是指“高額送轉(zhuǎn)”。

“高送轉(zhuǎn)”之后，股東權(quán)益并未實質(zhì)性增加，只是股票變多的數(shù)字游戲。它的本質(zhì)其實是拆股，根本目的是讓股價變低，然后有利于散戶進入。

一個有意思的現(xiàn)象是，在香港股市，大股東坑害散戶的方向則是和A股相反的：A股是拆股，而香港股市是并股。其原因在于，在A股現(xiàn)有的發(fā)行制度之下，股票超募稀松平常，拿到上市指標(biāo)的上市公司市盈率極高，股價也極高。這不利于散戶的進入，因此必須拆股，降低股價，才能引誘散戶進入。

香港股市的散戶資金并沒有A股可觀，而經(jīng)驗豐富的外資機構(gòu)投資者多半集中于主要的大型股票，而對中小型的垃圾股票沒有一絲興趣。所以，港股的一些垃圾股票股價極低。當(dāng)散戶進入之后，由于股價太低，甚至低到1分錢，無法再跌，那么就必須合股，提升股價，然后才能下跌，最終讓大股東“拿走”散戶的錢。

嚴(yán)格意義上講，A股的“高送轉(zhuǎn)”并不算一個大股東套利的完整流程，它只是套利流程的一個步驟而已，還需要其他步驟和利益主體的配合。股價降低之后，還必須把股價炒起來，散戶才會跟漲。

炒作股價的方式有很多種，最原始、最初的模式是散布虛假信息或財務(wù)造假，但這種方式技術(shù)含量太低，而且效果未必好，因而逐步被大股東們所淘汰。目前，最流行的方式是大股東和外部投資者合謀，進行內(nèi)幕交易。

其中，最常見的一種“高送轉(zhuǎn)”套路是，私募基金提前建倉，上市公司宣布“高送轉(zhuǎn)”方案，再由大股東發(fā)布虛假業(yè)績或相關(guān)題材拉抬股價，不斷引誘散戶進入。然后，私募高位套現(xiàn)之后，再通過直接分成或者接盤大股東減持股票等方式，“回報”大股東。

2016年12月初，中國私募“一哥”徐翔被檢查機關(guān)提起公訴，其涉嫌參與了多家上市公司的“高送轉(zhuǎn)”。按照指控，徐翔和上市公司大股東、控制人的獲利模式便是這個套路。另外，在拉抬股價的過程中，徐翔也發(fā)揮了重要作用，其控制的賬戶通過連續(xù)買賣，使得雙方共同操縱了上市公司股價。

“高送轉(zhuǎn)”的套路屢試不爽，這讓大股東們的胃口也越來越大，“送轉(zhuǎn)”的幅度也開始越來越夸張。從理論上講，“送轉(zhuǎn)”幅度越大，意味著股價越低，對股民的誘惑力越大。與此同時，也意味著股價的拉升和下跌幅度也會更大，大股東和相關(guān)私募會賺得更多。當(dāng)然，股民也會虧得更慘。“現(xiàn)在的高送轉(zhuǎn)不是10送8、10送10，而是10送30、28、25，現(xiàn)在的例子越來越多?！眲⒓o(jì)鵬說。

“高送轉(zhuǎn)”在很多時候是個循環(huán)游戲。在大股東減持之后，當(dāng)股價下跌，大股東又會在低價買回股權(quán)，維持自己的控股地位。然后，在其掌控的同一只股票上，不斷重復(fù)著同一套路的“高送轉(zhuǎn)”圈錢游戲。因此，在這個意義上講，那些“清倉式”減持，減持之后不見蹤影的大股東，甚至都可以說是大股東之中的“業(yè)界良心”。

大股東享受“體制紅利”？

既然大股東和私募合謀的“高送轉(zhuǎn)”套路并不復(fù)雜，甚至都已經(jīng)模式化、流水線化。那么，問題來了？在徐翔等人被查之前，為何這么多年，很少有人去“制約”這種并不高深的圈錢套路？監(jiān)管者和被坑的投資者呢？

監(jiān)管者為何難以制約大股東？此前，《南風(fēng)窗》曾在相關(guān)文章中指出，由于司法領(lǐng)域某些特殊原因，投資者利益受損時，往往缺乏司法救濟，而只有行政救濟。這個局面的本質(zhì)是，把得罪“圈錢大佬”的重擔(dān)全部交給了一家監(jiān)管機構(gòu)，而監(jiān)管機構(gòu)顯然不具備這個能力。

因此，這個問題直指中國股市的深層癥結(jié)，在現(xiàn)有環(huán)境之下，難以找到解決方案。要解決問題，還有賴于國資、司法等領(lǐng)域的深度改革。但中小投資者的“無助”和“無感”則是一個值得討論的大問題，而且這方面完全有改革和進步的可能性。

實際上，很少有人注意到中國的現(xiàn)行法律有著不少缺陷或者說漏洞，它們嚴(yán)重影響了中國上市公司的治理。比如，中國資本市場也有股東代表訴訟制度，即股東可以因為公司利益受損而以公司名義提起訴訟。

樂觀者認為，股東代表訴訟是中國版的“集體訴訟”制度，將有利于提升證券市場的訴訟積極性。因為，股東不一定因為自己的利益直接受損，而是可以因公司利益受損的訴訟，那么等于讓更多的股東都有訴訟的權(quán)力。但這一制度的根本缺陷是，相關(guān)法律卻規(guī)定訴訟所得利益只能歸于公司，而不是歸于提起訴訟的股東。

顯而易見，這種訴訟對股東而言“好處”很少，一個“理性人”斷然不會在缺少補償?shù)那闆r下，耗時費力地“為別人”打官司。因此，愿意提起代表訴訟的人少之又少，這就摧毀了這一制度的存在基礎(chǔ)。而美國的“集體訴訟”制度則剛好相反，其精髓就在于用巨額賠償鼓勵股東和律師的訴訟熱情。

中國資本市場建立之初，目的很大程度是為國企融資，在很多制度設(shè)計上，會過多地考慮融資者利益，而不是投資者利益。因此，很多私人家族其實搭上了這個體系的“順風(fēng)車”，享受了和國企一樣的“融資特權(quán)”。它們在資本市場不斷套利，游刃有余，卻少有制約。這個邏輯對股民而言，太殘酷和無情。

但另一方面，資本市場以散戶為主的模式也是“老妖精”作惡不斷，卻得不到制約的重要原因。數(shù)據(jù)顯示，我國資本市場目前直接參與者1億多人，其中99%以上為個人投資者，間接涉及約3億人次。這種散戶為主的局面意味著經(jīng)驗的缺乏、力量的薄弱，以及嚴(yán)重的羊群效應(yīng)。

“高送轉(zhuǎn)”之所以能大行其道，就在于這個“散戶市”的本質(zhì)特征。“高送轉(zhuǎn)”是一種圈錢游戲，大多數(shù)股民都心知肚明。但問題在于，大家似乎都相信，自己不會是最后被套的那一個。A股是行為金融學(xué)最好的田野調(diào)查地，眼睛放光的個人投資者總是不斷以身試法，以證明謬誤的強大。

和個人投資者相比，機構(gòu)投資者顯然可以更好地制衡“老妖精”。一個簡單的邏輯是，機構(gòu)投資者不妨看作是在股市實現(xiàn)了“代議制”，它們的“權(quán)力”來自于資金的匯集—可能來自于共同基金的份額、也可能來自于保險產(chǎn)品或銀行的理財資金。它們的權(quán)力是股權(quán)，靠它可以制衡大股東、趕走內(nèi)部控制人。此外，在股市司法救濟成本極高的環(huán)境之下，機構(gòu)投資者也能更好地攤薄中小投資者的訴訟成本。

目前，監(jiān)管正對相關(guān)保險資金進行檢查，是否違規(guī)將有賴于監(jiān)管的認定。但不可否認，在任何國家，保險資金都是資本市場的中流砥柱，對一股獨大的市場而言，更應(yīng)該培養(yǎng)那些敢于“斗爭”的保險財團。一股獨大的大股東，才是中國股市的“老妖精”、“真妖精”，它們處于圈錢食物鏈的最頂端，卻少有力量能夠有效制衡它們?！皟疵托汀睓C構(gòu)投資者的發(fā)展，是制衡“老妖精”的重要力量。

壯大機構(gòu)投資者的口號，A股已經(jīng)喊了20多年，但這條路顯然還很漫長。