基于收益法的萬科集團企業(yè)價值評估研究

趙霞

摘要： 本文在梳理企業(yè)價值評估的相關理論、評估方法以及常用的評估模型的基礎上，采用資本資產定價模型，對萬科集團的各項成本進行計算，采用現值模型，對萬科集團企業(yè)價值進行評估，結果表明，將萬科集團未來凈收益折現之后，公司的凈收益現值之和為3805.36億元。此評估得到的結果可為投資者在購買萬科公司股票時提供參考。

Abstract： Based on researching of the enterprise valuation's relevant theory， methods and models， this paper adopted capital assets pricing model （CAPM） to calculate the cost of Vanke Group； and adopted present value model evaluated to analyze the enterprise value of Vanke Group. According to these studies， this paper got the result which is show that after discounting for future net revenue， the total of Vanke Group's net present value is 380.536 billion yuan.

關鍵詞： 萬科集團；企業(yè)價值評估；財務分析；收益法

Key words： Vanke Group；enterprise valuation；financial analysis；income approach

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）09-0035-03

0 引言

企業(yè)價值是指企業(yè)作為特定資產綜合體在現實市場條件下的交換價值，由企業(yè)獲利能力所決定，是企業(yè)在現有基礎上獲利能力價值和潛在獲利機會價值之和[1]。近來，由于前海人壽、安邦人壽保險等公司大力持股萬科股份，萬科的股權之爭備受人們關注。根據萬科集團2016年第三季度公布的數據，其前十名股東持股情況如下：華潤股份有限公司15.24%；香港中央結算有限公司11.91%；深圳市鉅盛華股份有限公司8.39%；國信證券4.14%；前海人壽保險股份有限公司3.17%；招商財富2.98%；中國證券金融股份有限公司2.89%；安邦財產保險股份有限公司2.34%；安邦人壽保險股份有限公司2.21%；西部利得基金2.04%。

在這一背景下，合理有效的評估企業(yè)價值關乎投資者能否在激烈的市場競爭中獲得最大的利益，因而引起了學者的高度關注?，F階段的研究成果如下，買生，汪克夷，匡海波（2011）提出了企業(yè)社會價值體系的設計模型和企業(yè)社會價值的模糊層次評價方法，構建了基于折現現金流的企業(yè)綜合價值評估模型，對企業(yè)社會價值評價結果在企業(yè)價值評價中的應用進行了研究[2]。徐愛農，曹中（2009）從非股份制企業(yè)的價值評估、成本法的使用、持續(xù)經營企業(yè)價值評估中的價值類型選擇、收益法中折現率參數的確定等方面入手，對我國企業(yè)價值評估問題進行了研究[3]。王晶，高建設，寧宣熙（2009）對企業(yè)績效評價指標體系及企業(yè)價值評估指標體系進行了比較分析，基于集成灰色聚類評估和集對分析理論提出一種新的評估模型—GCSP，有效避免一般評估模型之結果過于模糊和差異性不顯著的缺陷[4]。唐廣（2006）認為企業(yè)價值評估指標體系應包括經營業(yè)績指標、核心能力指標和外部環(huán)境指標[5]。李延喜，張啟鑾，李寧（2003）指出現金流量預測、折現率量化、評估期間確定是影響價值評估結果的主要因素，提出了基于動態(tài)現金流量確定企業(yè)價值評估模型的框架和內容[6]。梳理現有文獻，可以發(fā)現，學者結合收益法對企業(yè)進行價值評估的研究并不多。這使得企業(yè)在實踐中多采用成本法進行價值評估，再用收益法驗證，而國外多以收益法、市場法對企業(yè)進行價值評估，顯然，我國企業(yè)價值評估方法亟待改善。

本文以企業(yè)價值評估理論為研究對象，在收益法理論的基礎上，篩選出影響企業(yè)價值的主要因素，并以萬科集團為例，建立資本資產定價模型，進一步深入分析影響企業(yè)價值的因素，最后對萬科集團的企業(yè)價值進行了預測，可供投資者參考。

1 選擇評估模型

企業(yè)價值評估的方法包含了收益法、市場法和成本法這三大評估方法，還有一些其延伸出來的評估方法，但是由于不同的評估方法存在不同的缺陷，適用的評估對象不同，因此本文經過綜合比較之后，采用收益法對萬科的企業(yè)價值進行評估。

雖然收益法后面又分離出了許多方法諸如DCF、EVA、CAPM，根據前述對財務報表的分析，本文將采用資本資產定價模型，對公司的各項成本進行計算，采用現值模型，對公司企業(yè)價值進行評估，以求評估的過程更全面，評估的結果更具說服力。

2 構建指標體系

2.1 收益額

對于企業(yè)價值評估，企業(yè)的收益額通常選取凈利潤或凈現金流量，本文主要通過對凈利潤的估測來評估企業(yè)價值。

2.1.1 主營業(yè)務收入預測

萬科集團從2006年到2015年的年營業(yè)收入如表1所示。

將表1的數據進行一元線性回歸分析，如圖1所示。

根據回歸方程，可預測萬科集團未來六年的營業(yè)收入，如表2所示。

2.1.2 總成本

萬科集團從2006年到2015年的年總成本如表3所示。

將表3的數據進行一元線性回歸分析，如圖2所示。

根據回歸方程，可預測萬科集團未來六年的總成本，如表4所示。

2.1.3 營業(yè)外收入

萬科集團從2006年到2015年的年營業(yè)外收入如表5所示。

將表5的數據進行一元線性回歸分析，如圖3所示。

根據回歸方程，可預測萬科集團未來六年的營業(yè)外收入，如表6所示。

2.1.4 營業(yè)外支出

萬科集團從2006年到2015年的年營業(yè)外支出如表7所示。

將表7的數據進行一元線性回歸分析，如圖4所示。

根據回歸方程，可預測萬科集團未來六年的營業(yè)外支出，如表8所示。

2.1.5 凈利潤預測

根據以上測算的數據，扣減25%的所得稅后，計算凈利潤：

凈利潤=總收入-總成本+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出-所得稅

測算結果如表9所示。

2.2 折現率

2.2.1 確定分析工具

由于凈利潤針對的是公司全體資本供給者，因此折現率R采用WACC模型進行計算，計算方法如下：

R = [E/（E+D）]*Rg +[D/（E+D）]*Rd*（1-t）

WACC：加權平均資本成本；

E：基準日審計后的凈資產價值；

D：基準日經確認的付息債務；

Re：股權資本成本；

Rd：債務資本成本；

t：所得稅稅率。

對于公司資本成本采用CAPM模型進行計算，計算方法為：Re=Rn+*（Rm-Rn）

Re：資本成本；

Rn：無風險報酬率；

Rm：市場平均收益率；

被評估企業(yè)所在行業(yè)的系數。

3.2.2 確定無風險收益率

無風險利率一般可由長期國債的收益率決定，股權投資又是一項長期投資，因此本文采用5年期國債收益率4.32%作為無風險收益率。

2.2.3 確定市場收益率

由Wind資訊查詢可得10年滬深指數年平均收益率為13.76%，因此可得市場平均收益率為13.76%。

2.2.4 確定行業(yè)風險系數

由Wind資訊查詢可得β系數值為0.9122。

2.2.5 計算權益資本成本

由以上數據可計算出權益資本成本=4.32%+（13.76%-4.32%）*0.9122=12.93%

2.2.6 計算企業(yè)債務資本成本

根據企業(yè)評估基準日的負債情況，計算出稅前債務成本為22.65%，所得稅率為25%，則稅后債務成本為22.65%*（1-25%）=16.99%。

2.2.7 計算折現率

根據公司的資產負債表，評估基準日企業(yè)負債的市場價值=（2015年末長期借款+2015年初長期借款+2015年末短期借款+2015 年初短期借款+2015 年末一年內到期的非流動負債+2015年初一年內到期的非流動負債）/2 =（33828584225.36+34536712135.87+1900087965.52+2383069704.65+24746404056.97+20449288272.85）/2=58922073180.61

債務資本占資本總額的比例58922073180.61 /611295567689.29=9.64%

權益資本=（115893616919.97+136309617321.02）/2=126101617120.50

則權益資本占資本總額的比例為：126101617120.50/611295567689.29=50%

根據以上數據，計算加權平均資本成本WACC=9.64%*16.99%+50%*12.93%=8.10%

3 評估結果及分析

3.1 評估結果

P ：公司現金流現值；

Rt：第t年公司現金流；

A：第年的公司穩(wěn)定現金流；

t：明確的預測年限；

r：折現率。

將萬科集團未來凈收益折現之后得出公司的凈收益現值之和為3805.36億元，可以得出萬科集團的企業(yè)價值為3805.36億元。

3.2 結果分析

①本文的收益法使用的純收益為企業(yè)的凈利潤，但是一般情況下也可以使用企業(yè)的凈現金流量來進行企業(yè)價值的評估，因此不同評估人員選取的作為純收益的指標不同，導致評估的結果也會有一定的差異。

②本文凈利潤的估測方法是根據企業(yè)的主營業(yè)務收入、總成本、營業(yè)外收入、營業(yè)外支出等財務指標，扣減所得稅后計算而來，雖然都是依據企業(yè)的財務報表，但是由于不同評估人員對財務報表的使用方式不同，采用的財務指標不同，使用的估值模型不同，都會造成評估結果的誤差。

③本文折現率的確定主要是采用加權平均資本成本來確定，市場收益率與行業(yè)的風險系數都采用Wind資訊提供的數據，由于不同評估人員計算折現率使用的數據來源不同也會導致評估結果的不同。

④根據評估得到的萬科集團的企業(yè)價值里面不僅包含了企業(yè)正常的收益估計，也包含了企業(yè)的商譽對其經營狀況的影響，因此評估得到的結果比較接近萬科本身的企業(yè)價值，可以給投資者以參考。

參考文獻：

[1]左慶樂.企業(yè)價值內涵的界定[J].經濟師，2004（3）：167-168.

[2]買生，汪克夷，匡海波.企業(yè)社會價值評估研究[J].科研管理，2011（6）：100-107.

[3]徐愛農，曹中.我國企業(yè)價值評估中的相關問題研究[J].商業(yè)研究，2009（10）：94-97.

[4]王晶，高建設，寧宣熙.企業(yè)價值評估指標體系的構建及評價方法實證研究[J].管理世界，2009（2）：180-181.

[5]唐廣.論企業(yè)價值評估指標體系[J].商業(yè)研究，2006（24）：45-47.

[6]李延喜，張啟鑾，李寧.基于動態(tài)現金流量的企業(yè)價值評估模型研究[J].科研管理，2003（2）：21-27.