淺析杠桿收購(gòu)在我國(guó)企業(yè)合并中的運(yùn)作模式

李隆

【摘 要】 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的日益完善，我國(guó)各個(gè)企業(yè)之間的收購(gòu)活動(dòng)也頻繁發(fā)生。杠桿收購(gòu)以其創(chuàng)新、高效、實(shí)用等特點(diǎn)，在我國(guó)的企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)中發(fā)揮著越來越重要的作用，并引起了廣泛關(guān)注?？梢灶A(yù)見，杠桿收購(gòu)將會(huì)在我國(guó)資本市場(chǎng)占領(lǐng)較為重要的地位。筆者將杠桿收購(gòu)的理論基礎(chǔ)與實(shí)際運(yùn)用相結(jié)合，詳細(xì)地闡述了杠桿收購(gòu)在我國(guó)企業(yè)合并中的具體應(yīng)用與其運(yùn)作模式，并分析其潛在的不利因素，并針對(duì)這些不利因素提出了解決對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】 杠桿收購(gòu) 企業(yè)合并 運(yùn)作模式 不利因素

解決對(duì)策

一、淺析杠桿收購(gòu)的理論基礎(chǔ)

（一）杠桿收購(gòu)的原理與基本原理概述

杠桿收購(gòu)以其創(chuàng)新、高效、實(shí)用等特點(diǎn)，在我國(guó)的企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)中發(fā)揮著越來越重要的作用，并引起了廣泛關(guān)注。可以預(yù)見，杠桿收購(gòu)將會(huì)在我國(guó)資本市場(chǎng)占領(lǐng)較為重要的地位。杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyout，簡(jiǎn)稱“LBO”），又稱為融資收購(gòu)，是一種用于負(fù)債經(jīng)營(yíng)收購(gòu)的企業(yè)金融手段。它是指企業(yè)或個(gè)體利用被收購(gòu)目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押給債權(quán)人，以獲得收購(gòu)該目標(biāo)企業(yè)的大量資金的策略手段。通俗而言，就是指收購(gòu)者自身出很少的本錢作為收購(gòu)基礎(chǔ)，然后從銀行等金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸足夠多的資金進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)，收購(gòu)后公司的收入（包括拍賣資產(chǎn)獲得的利益）剛好能夠支付因收購(gòu)而產(chǎn)生的高額負(fù)債，這樣可以實(shí)現(xiàn)用很少的資金賺取數(shù)額較高的利潤(rùn)的目的。

通常我們可以通過兩種方法來判斷一項(xiàng)收購(gòu)行為是否屬于杠桿收購(gòu)：其一，通過計(jì)算用于收購(gòu)的資金占自身所投入的基礎(chǔ)資金的比重來判斷收購(gòu)行為是否屬于杠桿收購(gòu)，美國(guó)的相關(guān)研究表明，若并購(gòu)后的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)為：股本5%～20%，銀行貸款40%～80%，垃圾債券10%～40%，則該并購(gòu)行為在美國(guó)就構(gòu)成杠桿收購(gòu)。其二是看并購(gòu)活動(dòng)完成后該目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。若目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于80%，則可將該并購(gòu)行為界定為杠桿收購(gòu)。

杠桿收購(gòu)充分地運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿的原理，能夠用較少的自有資金實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模的收購(gòu)計(jì)劃，因此在西方資本市場(chǎng)的企業(yè)合并中得以廣泛應(yīng)用。

（二）分析杠桿收購(gòu)的主要流程

杠桿收購(gòu)的流程分為五個(gè)階段，包括尋找目標(biāo)企業(yè)與仔細(xì)調(diào)查分析階段、談判協(xié)議階段、融資階段、執(zhí)行收購(gòu)階段和整合重組階段。

1、尋找目標(biāo)企業(yè)與仔細(xì)調(diào)查分析階段

這是杠桿收購(gòu)的初始階段。在此階段，實(shí)施杠桿收購(gòu)的主體公司或?qū)I(yè)投資者選擇符合自己標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)公司，這類目標(biāo)公司最好是成熟的企業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好、現(xiàn)金流充足、業(yè)績(jī)優(yōu)良，但現(xiàn)階段缺少流動(dòng)資金或是股市低迷的公司。而那些擁有可以處置的無用資產(chǎn)，且未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的公司更是杠桿收購(gòu)的重要目標(biāo)。在具體地選擇目標(biāo)公司時(shí)，光滿足以上幾點(diǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還要考慮到目標(biāo)公司的戰(zhàn)略選擇與實(shí)施情況、企業(yè)文化、人才儲(chǔ)備和內(nèi)部管理。一旦確定了可進(jìn)行杠桿收購(gòu)的公司，實(shí)施杠桿收購(gòu)的主體公司就會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問對(duì)目標(biāo)公司出具詳細(xì)的調(diào)查清單，并進(jìn)行全面細(xì)致地調(diào)查，從財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)份額、技術(shù)水平、戰(zhàn)略實(shí)施、團(tuán)隊(duì)合作等方面來判斷目標(biāo)公司的價(jià)值，以及預(yù)估完成收購(gòu)后能夠?qū)崿F(xiàn)的協(xié)同作用的最大程度。

2、談判協(xié)議階段

該階段首先需要確定杠桿收購(gòu)的發(fā)起對(duì)象，由發(fā)起對(duì)象設(shè)計(jì)合理的收購(gòu)方案和具體的收購(gòu)框架，進(jìn)而確定用于收購(gòu)的資本結(jié)構(gòu)，確定杠桿比率。然后，發(fā)起對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行協(xié)議談判。

3、融資階段

在該階段，杠桿收購(gòu)的發(fā)起人通過企業(yè)管理層籌集10%左右的收購(gòu)資金，然后以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入用于收購(gòu)活動(dòng)所需資金總額的50%～70%，剩余20%～40%的收購(gòu)資金則通過向投資者發(fā)行垃圾債券籌得。

4、執(zhí)行收購(gòu)階段

在該階段，確定最終的收購(gòu)價(jià)格至關(guān)重要，決定了杠桿收購(gòu)過程中所能創(chuàng)造的價(jià)值高低。通常來說，杠桿收購(gòu)的收購(gòu)價(jià)格要高于目標(biāo)公司現(xiàn)行股價(jià)的40%～50%。收購(gòu)雙方談好收購(gòu)價(jià)格后，再依照相關(guān)法律法規(guī)的要求進(jìn)行信息披露，并審批相關(guān)流程。

5、整合重組階段

在該階段，執(zhí)行杠桿收購(gòu)的一方在獲得目標(biāo)公司的實(shí)際控制權(quán)后，就開始對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行戰(zhàn)略整合，以使?jié)撛诘膮f(xié)同效應(yīng)能得到最大程度的發(fā)揮，為公司創(chuàng)造有利價(jià)值。整合階段主要從三個(gè)方面展開：其一是團(tuán)隊(duì)重組、人才整合，文化交融；其二是摒棄無用資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同經(jīng)營(yíng)，增加公司凈利潤(rùn)并穩(wěn)定現(xiàn)金流；其三是清償負(fù)債，降低負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。在整合階段，通過對(duì)這三個(gè)方面的整改，最終實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)成果的優(yōu)化提升，創(chuàng)造并實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

二、淺析中國(guó)杠桿收購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

杠桿收購(gòu)在我國(guó)的本土化發(fā)展進(jìn)程中呈現(xiàn)了別具一格的中國(guó)特色。自我國(guó)改革開放以來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的不斷變革，企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁。

（一）中國(guó)杠桿收購(gòu)的主要模式

中國(guó)杠桿收購(gòu)的主要模式主要包括：1、由公司管理層發(fā)起的杠桿收購(gòu)；2、由專業(yè)投資者發(fā)起的杠桿收購(gòu)。

1、由公司管理層發(fā)起的杠桿收購(gòu)

由公司管理層發(fā)起的杠桿收購(gòu)是管理者收購(gòu)模式。該模式即企業(yè)管理層使用大量外借資產(chǎn)和部分自有資產(chǎn)購(gòu)買該企業(yè)的股權(quán)或是資產(chǎn)，獲得企業(yè)所有權(quán)，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效重組的一種收購(gòu)方式。該收購(gòu)模式的收購(gòu)主體是被收購(gòu)企業(yè)的管理層。

我國(guó)的管理者收購(gòu)的操作模式是目標(biāo)企業(yè)的管理層與其他投資者一同出資成立一家空殼公司作為杠桿收購(gòu)的基礎(chǔ)，然后采取協(xié)議收購(gòu)的形式，用資產(chǎn)抵押獲取貸款的方式籌集大部分資金。

2、由專業(yè)投資者發(fā)起的杠桿收購(gòu)

這里的專業(yè)投資者一般是經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大的投資機(jī)構(gòu)。該收購(gòu)模式對(duì)于那些資本運(yùn)作順利、經(jīng)營(yíng)管理方式優(yōu)良的企業(yè)來說不失為一種好的選擇方式。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)的投資收益大于融資資本的平均值時(shí)，企業(yè)的收益凈值就會(huì)大額增加。

（二）中國(guó)杠桿收購(gòu)的主要特點(diǎn)

雖然我國(guó)的杠桿收購(gòu)還處于起步的初始階段，但杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展過程中逐漸展現(xiàn)出了中國(guó)化的特色。中國(guó)杠桿收購(gòu)的主要特點(diǎn)有：1、以產(chǎn)權(quán)改革為主要目標(biāo)；2、以協(xié)議收購(gòu)為主要方式；3、融資結(jié)構(gòu)單一。

1、以產(chǎn)權(quán)改革為主要目標(biāo)

我國(guó)用于企業(yè)收購(gòu)的杠桿收購(gòu)的主要目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)改革。政府為了鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)、獎(jiǎng)勵(lì)為創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新做出積極貢獻(xiàn)的創(chuàng)業(yè)者以及提升各個(gè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，將國(guó)有股權(quán)通過公司管理層發(fā)起的杠桿收購(gòu)模式轉(zhuǎn)讓給公司管理層，使做出大量貢獻(xiàn)的企業(yè)管理者得到適宜的權(quán)益。以產(chǎn)權(quán)改革為主要目標(biāo)的杠桿收購(gòu)的交易雙方往往是政府和公司管理層，政府是主導(dǎo)者，而公司管理層是發(fā)起者。

2、以協(xié)議收購(gòu)為主要方式

用于收購(gòu)上市公司的杠桿收購(gòu)可以分為要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)兩種方式。要約收購(gòu)是指收購(gòu)發(fā)起人向目標(biāo)公司發(fā)出收購(gòu)的公告，待被收購(gòu)的目標(biāo)公司確認(rèn)后，方可實(shí)施收購(gòu)的行為方式。要約收購(gòu)是各國(guó)證券交易市場(chǎng)最主要的收購(gòu)方式，通過向全體股東發(fā)出要約，以達(dá)到獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的目的，它是一種特殊的證券交易行為，其標(biāo)的為上市公司的全部依法發(fā)行的股份。協(xié)議收購(gòu)是一種收購(gòu)方式依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購(gòu)公司的股票持有人以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收購(gòu)，其主要特點(diǎn)是私下協(xié)商。

3、融資結(jié)構(gòu)單一

在我國(guó)，出于降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)不愿出資參與杠桿收購(gòu)的融資階段，這就造成了我國(guó)杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)較為單一。我國(guó)杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)以杠桿收購(gòu)發(fā)起方的管理層自身籌集資金、信托融資以及資產(chǎn)抵押、質(zhì)押為主。

（三）淺析不利于我國(guó)杠桿收購(gòu)發(fā)展的因素和解決對(duì)策

雖然杠桿收購(gòu)在我國(guó)具有良好的發(fā)展?jié)摿Γ覈?guó)資本市場(chǎng)也迅速發(fā)展、企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁，但是杠桿收購(gòu)仍然未能被大眾接受并得到廣泛使用。我們有必要對(duì)導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的原因加以分析、探討并謀求解決的辦法。本文提出如下解決對(duì)策：1、學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)與理念，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的思想變革；2、進(jìn)一步加強(qiáng)法制建設(shè)；3、加深對(duì)于現(xiàn)有制度的理解，實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有制度的靈活運(yùn)用。

1、淺析制約杠桿收購(gòu)在我國(guó)發(fā)展的主要因素

其一是國(guó)人思想觀念的禁錮。因?yàn)楦軛U收購(gòu)的原理是運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿以提升負(fù)債比例，從而使杠桿收購(gòu)發(fā)起方用較少的資本投入就能融資獲得大量的資本，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)和重新組合，這很容易以誠(chéng)信為傳統(tǒng)美德的國(guó)人認(rèn)為杠桿收購(gòu)是一種“空手套白狼”的方式。這一思想觀念的禁錮，經(jīng)常使得多數(shù)投資者不愿使用杠桿收購(gòu)的方式進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)。

其實(shí)，杠桿收購(gòu)與“空手套白狼”有著本質(zhì)的不同。企業(yè)并購(gòu)中的“空手套白狼”可以歸屬于詐騙的范圍，但只要企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方能夠在收購(gòu)前期進(jìn)行充分的調(diào)研活動(dòng)，同時(shí)收購(gòu)資本出資方能夠遵守行業(yè)準(zhǔn)則和職業(yè)道德操守，這種現(xiàn)象是可以被杜絕的。

其二是我國(guó)現(xiàn)有法律制度的不健全。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，各種問題層出不窮，這就需要頒布出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)予以規(guī)范。對(duì)杠桿收購(gòu)這一企業(yè)并購(gòu)方式而言，現(xiàn)有法律法規(guī)對(duì)于杠桿收購(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀而言較為滯后，這就使得銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金無法直接投入到杠桿收購(gòu)中；標(biāo)的企業(yè)未來收益無法通過法律法規(guī)得以保障，這就大大增加了杠桿收購(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

其三是資金投資退出機(jī)制尚未完善，為風(fēng)險(xiǎn)資本的投入設(shè)立了進(jìn)入壁壘。杠桿收購(gòu)中的收購(gòu)資金投資方除了銀行之外，風(fēng)險(xiǎn)投資也起到了至關(guān)重要的作用。近些年，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來越重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)資本一般委托專業(yè)的資本基金管理公司進(jìn)行管理，然而由于我國(guó)與產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立及運(yùn)作和監(jiān)管的法律法規(guī)暫時(shí)空白，因此，目前參與國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本主要由境外資本構(gòu)成。投資退出的最佳途徑是被投資主體上市目標(biāo)實(shí)現(xiàn)后，利用二級(jí)市場(chǎng)以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)套現(xiàn)。目前，對(duì)于我國(guó)的外商投資商而言，無論是發(fā)行A股上市還是實(shí)施境外上市計(jì)劃都有可能遭遇滑鐵盧。這樣兩難的境地，最終制約了風(fēng)險(xiǎn)資本在我國(guó)杠桿收購(gòu)發(fā)展過程中能起到的促進(jìn)作用。

2、提出不利于我國(guó)杠桿收購(gòu)發(fā)展因素的解決對(duì)策

首先，學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)與理念，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的思想變革。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，在各個(gè)方面都存在著很大的差距，國(guó)內(nèi)對(duì)于很多先進(jìn)思想和金融工具從認(rèn)知到應(yīng)用都還要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的過程。對(duì)于國(guó)外的思想和技術(shù)，我們應(yīng)當(dāng)秉承“取其精華，去其糟粕”的古訓(xùn)，努力避免用老觀點(diǎn)去分析新問題這樣的錯(cuò)誤。此外，隨著“引進(jìn)來”與“走出去”兩個(gè)理念的發(fā)展日益成熟，我國(guó)也已經(jīng)有越來越多的企業(yè)走出去，例如中石化、聯(lián)想、華為等。在走出去的過程中，我國(guó)企業(yè)也會(huì)遇到資金缺口的瓶頸，早日熟悉使用國(guó)際資本市場(chǎng)的各種金融工具，對(duì)于想要走出去的國(guó)有企業(yè)而言是能夠成功走出去的關(guān)鍵因素。

其次，進(jìn)一步加強(qiáng)法制建設(shè)。我國(guó)與資本市場(chǎng)相關(guān)的法制建設(shè)問題，實(shí)際上可以分為兩大類。一類是無法可依，比如BOT/TOT項(xiàng)目未來的收益保障問題。此類問題的解決方式應(yīng)當(dāng)是不斷的完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)。另一類雖然在形式上有法可依，但實(shí)質(zhì)上依然無法可依。比如，雖然國(guó)家頒布了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，但由于缺少實(shí)際可行的實(shí)施細(xì)則以及無法及時(shí)進(jìn)行組織機(jī)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致在具體執(zhí)行《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》的過程中，企業(yè)既不知道該怎樣辦理也不知道誰(shuí)能辦理。因此，國(guó)家應(yīng)當(dāng)在不斷完善法律法規(guī)體系建設(shè)的同時(shí)，制定與之相配套的實(shí)施細(xì)則，并且配置相關(guān)的機(jī)構(gòu)人員，只有這樣才能夠避免新制定的法律法規(guī)成為空中樓閣，才能夠使現(xiàn)有法律法規(guī)的發(fā)揮充分的作用。

第三，加深對(duì)于現(xiàn)有制度的理解，實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有制度的靈活運(yùn)用。杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展雖然存在著諸多的不利因素，但在現(xiàn)有條件下，如果能夠?qū)ΜF(xiàn)有制度進(jìn)行深刻的理解并靈活運(yùn)用，杠桿收購(gòu)在我國(guó)還是能得到有效實(shí)施的。

杠桿收購(gòu)以其創(chuàng)新、高效、實(shí)用等特點(diǎn)，在我國(guó)的企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)中發(fā)揮著越來越重要的作用，并引起了廣泛關(guān)注。杠桿收購(gòu)在我國(guó)具有廣闊的應(yīng)用范圍和良好的發(fā)展前景，其優(yōu)點(diǎn)必將隨著我國(guó)金融體制改革的不斷推進(jìn)和資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展而逐步展現(xiàn)出來。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的日益完善，我國(guó)各個(gè)企業(yè)之間的收購(gòu)活動(dòng)也頻繁發(fā)生。可以預(yù)見，杠桿收購(gòu)將會(huì)在我國(guó)資本市場(chǎng)占領(lǐng)較為重要的地位。

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