風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在我國(guó)首批公募FOF中的應(yīng)用

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 浙江 杭州 310016)

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在我國(guó)首批公募FOF中的應(yīng)用

豐華君

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)浙江杭州310016)

我國(guó)國(guó)內(nèi)首批公募FOF已成功落地，但公募FOF市場(chǎng)仍處于初步發(fā)展階段，在引進(jìn)國(guó)外廣泛使用的風(fēng)險(xiǎn)配置策略的同時(shí)，還應(yīng)結(jié)合我國(guó)公募FOF的實(shí)際發(fā)展情況，對(duì)所選擇的資產(chǎn)配置策略進(jìn)行本土化改進(jìn)，以便更好地適應(yīng)我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，為廣大投資者提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略；公募FOF；資產(chǎn)配置

一、我國(guó)FOF的發(fā)展

FOF(基金中的基金)是一種專(zhuān)門(mén)投資于其他證券投資基金的基金。FOF并不直接投資于股票或債券，其投資范圍僅限于其他基金。FOF通過(guò)持有其他證券投資基金而間接持有股票、債券等證券資產(chǎn)，它是結(jié)合基金產(chǎn)品創(chuàng)新和銷(xiāo)售渠道創(chuàng)新的基金新品種。FOF存在著其有別于普通基金的特點(diǎn)：一方面，F(xiàn)OF將多只基金捆綁在一起，投資FOF等于同時(shí)投資多只基金，但比分別投資的成本大大降低了；另一方面，與基金超市和基金捆綁銷(xiāo)售等純銷(xiāo)售計(jì)劃不同的是，F(xiàn)OF完全采用基金的法律形式，按照基金的運(yùn)作模式進(jìn)行操作；FOF中包含對(duì)基金市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資策略，與其他基金一樣，是一種可長(zhǎng)期投資的金融工具。

當(dāng)前階段下，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓，傳統(tǒng)制造業(yè)、工業(yè)不景氣，投資回報(bào)率低，而直接投資于股市、債市風(fēng)險(xiǎn)較大，波動(dòng)劇烈，市場(chǎng)容納資金少，因此市場(chǎng)急需新的投資路徑在保證一定投資回報(bào)率的條件下減小風(fēng)險(xiǎn)。投資基金是當(dāng)前大眾投資者可以選擇的路徑之一，也是金融創(chuàng)新的一種形式。但是挑選單只基金的風(fēng)險(xiǎn)高，難度大，需要相關(guān)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)作為依托?；鹬械幕?FOF)與開(kāi)放式基金最大的區(qū)別在于基金中的基金是以基金為投資標(biāo)的，而基金是以股票、債券等有價(jià)證券為投資標(biāo)的。通過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)基金進(jìn)行篩選，對(duì)基金進(jìn)行組合投資，幫助投資者優(yōu)化基金投資效果，運(yùn)作成本較低且風(fēng)險(xiǎn)小。

2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)就《基金中基金指引》公開(kāi)征求意見(jiàn)，意味著FOF組合產(chǎn)品即將在中國(guó)的金融市場(chǎng)上落地生根，而FOF產(chǎn)品相較單個(gè)基金產(chǎn)品，更注重資產(chǎn)的配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。2017年9月，我國(guó)首批6支公募FOF獲批，公募FOF的獲批將為公募基金的發(fā)展帶來(lái)新的機(jī)遇，打開(kāi)新的空間。FOF將實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)投資與大類(lèi)資產(chǎn)配置的專(zhuān)業(yè)化分工，更加專(zhuān)注于大類(lèi)資產(chǎn)配置，為解決投資者的痛點(diǎn)，彌補(bǔ)行業(yè)價(jià)值鏈的缺失提供了新工具。在首批FOF銷(xiāo)售過(guò)程中，截至2017年10月20號(hào)，南方基金的南方全天候策略FOF一直保持領(lǐng)先，最終銷(xiāo)量情況較好并最終以33億元規(guī)模率先成立。至2017年11月8日，首批6家公募FOF基金均完成了資金募集，募資總金額達(dá)到了166億，3只FOF較計(jì)劃時(shí)間提前完成募集?？傮w銷(xiāo)量好于非FOF基金，F(xiàn)OF獲得了市場(chǎng)投資者的廣泛關(guān)注，成為值得選擇的投資渠道之一。

基金中的基金在我國(guó)的發(fā)展中，除了擁有風(fēng)險(xiǎn)小且運(yùn)行成本較低的優(yōu)勢(shì)外，還有三大因素促進(jìn)其在我國(guó)的發(fā)展：

第一，投資方式與途徑縮窄，投資者迫切希望找到新的投資理財(cái)產(chǎn)品；

第二，一些銀行、保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品明目太多，十分復(fù)雜，且收益率低；

第三，私募理財(cái)產(chǎn)品門(mén)檻太高，產(chǎn)品存在瓶頸。

因此，研究基金中的基金(FOF)，探究風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在我國(guó)基金中的基金中的應(yīng)用，優(yōu)化其收益—風(fēng)險(xiǎn)比率，將為廣大投資者帶來(lái)更好的投資選擇。

二、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

金融危機(jī)之后，全球資產(chǎn)收益率的波動(dòng)性呈上升的趨勢(shì)，并且不同資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差矩陣也在隨著時(shí)間的改變。這些資產(chǎn)收益率的特征使得均值—方差模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等理論上的配置方法在顯示運(yùn)用中的表現(xiàn)與理論所表達(dá)的結(jié)果相去甚遠(yuǎn)。同時(shí)，隨著可配置資產(chǎn)的增多，傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置策略面臨挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置策略，如馬克維茨的均值—方差模型，只考慮了組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，而忽略了組合中風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成，造成了組合中各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的不均衡。為克服這一弊端，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略應(yīng)運(yùn)而生，目的在于能使資產(chǎn)管理者在風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化中獲得穩(wěn)定的收益。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)是對(duì)投資組合中不同資產(chǎn)分配相同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的一種資產(chǎn)配置理念。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的核心思想就是通過(guò)調(diào)整各類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)重以實(shí)現(xiàn)組合中各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)基本均衡。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略配置的是風(fēng)險(xiǎn),而不是資產(chǎn)。通過(guò)平衡分配不同資產(chǎn)類(lèi)別在組合風(fēng)險(xiǎn)中的貢獻(xiàn)度,實(shí)現(xiàn)了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)原則進(jìn)行資產(chǎn)配置后，投資組合不會(huì)暴露在單一資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)敞口中, 因而可以在風(fēng)險(xiǎn)平衡的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)理想的投資收益。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略可以基于資產(chǎn)類(lèi)別或風(fēng)險(xiǎn)因子類(lèi)別?；谫Y產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略控制的是相對(duì)風(fēng)險(xiǎn),目的是讓各資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)處于相對(duì)平衡的水平。而基于風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的資產(chǎn)配置理念是設(shè)立一攬子風(fēng)險(xiǎn)因子, 以此為基礎(chǔ)分解投資組合中的資產(chǎn)并進(jìn)行優(yōu)化,核心是資產(chǎn)所內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)因子的平衡。運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略進(jìn)行資產(chǎn)配置，可以在降低風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲得更高的預(yù)期收益。

與傳統(tǒng)資產(chǎn)配置策略和純股型資產(chǎn)配置策略相比,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略能夠以更低的風(fēng)險(xiǎn)獲取更高的預(yù)期收益。上證股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)是國(guó)內(nèi)第一個(gè)公開(kāi)發(fā)布的基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理念的策略指數(shù)。與其他指數(shù)對(duì)比發(fā)現(xiàn),相對(duì)于股票指數(shù)(滬深300和中證500),上證股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)在波動(dòng)與回撤上有著巨大的優(yōu)勢(shì)。而和波動(dòng)率接近的上證5 年期國(guó)債指數(shù)相比又有著更高的收益率。此外,上證股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)的夏普比率和Calmar 比率都大于1,表現(xiàn)出極其優(yōu)異的收益/風(fēng)險(xiǎn)特征。

將這一策略運(yùn)用于我國(guó)正處于發(fā)展初期的FOF產(chǎn)品中，探究風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略相較于其他傳統(tǒng)配置方法的優(yōu)勢(shì)，研究其在我國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)配置類(lèi)FOF及行業(yè)配置類(lèi)FOF中發(fā)揮的效用，將有利于更直觀地展現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的價(jià)值，為FOF投資者帶來(lái)新的投資發(fā)展方向。利于直觀得出風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略與傳統(tǒng)配置策略相較的優(yōu)勢(shì)，而且在借助一定的杠桿后更能發(fā)揮出風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的價(jià)值，值得那些實(shí)際參與資產(chǎn)配置或者試圖構(gòu)建相關(guān)FOF組合的投資者借鑒與利用。

三、 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在我國(guó)首批公募FOF中的應(yīng)用

開(kāi)展FOF投資的第一步，應(yīng)該是解決大類(lèi)資產(chǎn)配置的問(wèn)題，主要體現(xiàn)為選擇配置什么類(lèi)別的資產(chǎn)和決定各類(lèi)資產(chǎn)配置多少比例。從國(guó)外較為成熟的配置經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，F(xiàn)OF投資涉及的資產(chǎn)類(lèi)別無(wú)外乎權(quán)益類(lèi)、固定收益類(lèi)、大宗商品(如貴金屬、原油等)和另類(lèi)資產(chǎn)(如對(duì)沖基金、CTA基金、REITs基金等)。通常來(lái)說(shuō)，F(xiàn)OF涉及的資產(chǎn)類(lèi)別之間相關(guān)度越低，分散化投資的效果也會(huì)越好，F(xiàn)OF整體能表現(xiàn)出更好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。FOF投資的第二步，是選擇合適的基金品種進(jìn)行投資。我們可以根據(jù)選取配置資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，將基金分為兩大類(lèi)：被動(dòng)型基金和主動(dòng)型基金。被動(dòng)型基金往往具有較高的透明性和紀(jì)律性，能夠更好地反映FOF管理人的投資意志，因此更加適合作為配置型工具。而主動(dòng)型投資，如果能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的alpha, 并且風(fēng)格穩(wěn)定，也會(huì)是不錯(cuò)的選擇，不過(guò)對(duì)基金管理人的專(zhuān)業(yè)水平有著較高的要求。而在FOF的各類(lèi)資產(chǎn)中，不能簡(jiǎn)單遵循傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置策略，例如基于經(jīng)驗(yàn)法則，60%的資產(chǎn)投資于股票，40%的資產(chǎn)投資于債券。這種簡(jiǎn)單的策略的優(yōu)點(diǎn)是操作簡(jiǎn)便，組合風(fēng)格明確，但其風(fēng)險(xiǎn)暴露較大。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置模型并未將資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)配置為均衡水平。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略主觀上不會(huì)對(duì)基金中分配的各類(lèi)資產(chǎn)的未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，其在資產(chǎn)組合中對(duì)資產(chǎn)的配置完全基于各類(lèi)資產(chǎn)對(duì)該資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)。在簡(jiǎn)單的資產(chǎn)組合中，如在只有股票和債券兩類(lèi)資產(chǎn)的情況下，股票市場(chǎng)行情不好時(shí)，持有較多的債券資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略能夠有效保護(hù)組合免受大幅虧損，在股票市場(chǎng)回升時(shí)又能獲取優(yōu)于債券類(lèi)資產(chǎn)的收益。所以總的來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策路能夠降低組合的波動(dòng)性，在市場(chǎng)趨勢(shì)不明朗時(shí)，可以有效防御風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又可以獲得相應(yīng)的收益。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)首批公募FOF中的應(yīng)用，基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的公募FOF，在大類(lèi)資產(chǎn)配置上屬于被動(dòng)型投資，管理人的投資能力主要體現(xiàn)在各大類(lèi)資產(chǎn)中基金的挑選能力上。從可投資大類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)型看基本包括四類(lèi)：股票基金、債券基金、商品基金及黃金基金。貨幣市場(chǎng)基金由于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益較低，一般不作為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的資產(chǎn)配置類(lèi)型。由于國(guó)內(nèi)的公募商品基金一般的投資對(duì)象為有大宗商品標(biāo)的業(yè)務(wù)的上市公司股票，并不直接投資商品，因而從風(fēng)險(xiǎn)收益特征看，商品基金與股票基金相似。所以公募FOF的可投資資產(chǎn)類(lèi)型主要包括三類(lèi)：股票基金、債券基金與黃金基金。如果按照通常意義上的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，各類(lèi)資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相同的目標(biāo)去構(gòu)建組合，最后反映在資產(chǎn)配置上，將有絕大部分資產(chǎn)配置在債券基金上，F(xiàn)OF組合的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益很低，可能得不到投資者的認(rèn)同。國(guó)外對(duì)沖基金可以通過(guò)加大組合的杠桿來(lái)提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期收益，顯然這在國(guó)內(nèi)公募FOF的操作上是實(shí)現(xiàn)不了的。為了提高公募FOF的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期收益，另一個(gè)可行的方案可以通過(guò)調(diào)整不同資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例，比如股票基金、債券基金、黃金基金的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例為2:1:1，提高在資產(chǎn)配置過(guò)程中股票基金的占比，達(dá)到提高組合的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益。

基于公募基金歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算出當(dāng)股票基金、債券基金、黃金基金對(duì)FOF風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)分別為1:1:1與2:1:1時(shí)的資產(chǎn)配置比例。在股票基金風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例由三分之一擴(kuò)大到二分之一后，資產(chǎn)配置占比上股票基金配置比例由9.6%提高到15.1%，債券基金的資產(chǎn)配置比例由65.5%下降到58.9%，由此組合的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益得到提高。

結(jié)合我國(guó)首批公募FOF的具體情況分析。我國(guó)國(guó)內(nèi)首次FOF募集獲批的6家基金管理公司發(fā)布了各自公司旗下首只公募 FOF 基金的招募說(shuō)明書(shū)、基金合同等文件。這 6 只 FOF 按照基金主代碼順序排列如下：嘉實(shí)領(lǐng)航資產(chǎn)配置混合型基金中基金(FOF)(005156)、南方全天候策略混合型基金中基金(FOF)(005215)、建信福澤安泰混合型基金中基金(FOF)(005217)、華夏聚惠穩(wěn)健目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)混合型基金中基金(FOF)(005218)、海富通聚優(yōu)精選混合型基金中 基金(FOF)(005220)、泰達(dá)宏利全能優(yōu)選混合型基金中基金(FOF)(005221)?？梢酝ㄟ^(guò)這六只公募FOF所選擇的資產(chǎn)配置策略進(jìn)行對(duì)我國(guó)FOF的發(fā)展方向進(jìn)行分析。就首批FOF公募基金的投資目標(biāo)來(lái)看，除海富通定位在精選基金外，嘉實(shí)、南方、建信、華夏、泰達(dá)宏利 這5 只 FOF 的投資目標(biāo)基本相同，均強(qiáng)調(diào)大類(lèi)資產(chǎn)配置。且在首批FOF中，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略成為了主流資產(chǎn)配置策略，在國(guó)外廣為使用、相對(duì)成熟的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略之上進(jìn)行多維度改善，引入宏觀指標(biāo)進(jìn)行量化增強(qiáng)。而在風(fēng)險(xiǎn)控制方面采用量化模型對(duì)基金的收益來(lái)源進(jìn)行剝離分析；在基金篩選方面，采用量化多因子模型對(duì)基金進(jìn)行打分，摒棄主觀因素，讓數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)。具體地表現(xiàn)為，在這六只公募FOF中，有 5 只 FOF 的投資策略均提到了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在組合管理中的運(yùn)用。其中，泰達(dá)宏利全能優(yōu)選FOF、嘉實(shí)領(lǐng)航資產(chǎn)配置FOF發(fā)布的基金細(xì)節(jié)信息中，明確其采用的資產(chǎn)配置策略為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，南方全天候策略FOF混合所采用的全天候策略策略也是一種基于資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。建信與華夏則均是系列目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路，此次 FOF 是 5 只系列產(chǎn)品 中的 1 只，后續(xù)發(fā)展中如果布齊 5 只產(chǎn)品后，整體效應(yīng)應(yīng)該更突出。

四、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在國(guó)內(nèi)應(yīng)用面臨的問(wèn)題

(一)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)因子的復(fù)雜性

縱觀我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然保持中高速，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏新增長(zhǎng)引擎，而且最重要的是經(jīng)濟(jì)效率難言樂(lè)觀，體現(xiàn)在占市值最大比例的銀行其利潤(rùn)增速接近0，社會(huì)中不良資產(chǎn)擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力大。因此國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中，股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)不容樂(lè)觀。除了股、債、商品、現(xiàn)金外，我國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)因子也不容忽略，雖然風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)提出者認(rèn)為匯率因子并不捕捉風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，理由是一種貨幣的溢價(jià)對(duì)應(yīng)另一種貨幣的折價(jià)，我們認(rèn)為短期而言確實(shí)如此，因?yàn)槎唐趪?guó)家之間的經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)比變化不大，但長(zhǎng)期匯率變化體現(xiàn)出不同國(guó)家之間核心競(jìng)爭(zhēng)能力，而這種競(jìng)爭(zhēng)力具有持續(xù)性，因此中長(zhǎng)期而言，匯率風(fēng)險(xiǎn)因子也應(yīng)納入考慮，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的實(shí)際運(yùn)用會(huì)造成影響。

(二)杠桿工具使用困難

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略和對(duì)沖基金一樣，為了達(dá)到一定的預(yù)期收益率，需要運(yùn)用杠桿，而中國(guó)杠桿工具仍然有限，比如分級(jí)基金的限制，而ETF的融資杠桿標(biāo)的范圍和杠桿比例仍然有很大的限制，杠桿的稀缺同時(shí)意味著杠桿的高昂成本，比如融資費(fèi)率高達(dá)8%，或許這意味著中國(guó)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)落地時(shí)候不得不接受一個(gè)較低的預(yù)期收益率。

我國(guó)國(guó)內(nèi)的FOF剛開(kāi)始運(yùn)作，還處于初步發(fā)展階段，應(yīng)考慮我國(guó)市場(chǎng)的特殊性，對(duì)國(guó)外運(yùn)用較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略進(jìn)行本土化改進(jìn)，使FOF產(chǎn)品表現(xiàn)出更好地風(fēng)險(xiǎn)收益特征，為廣大投資者及基金管理者提供參考價(jià)值。

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新苗課題項(xiàng)目：本文為2017年浙江省大學(xué)生科技創(chuàng)新活動(dòng)計(jì)劃暨新苗人才計(jì)劃項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)為2017R414047。

豐華君，女，漢族，浙江金華，碩士學(xué)位，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向金融工程方向。