資產(chǎn)證券化的運行原理與法律問題研究
——從《證券法（修訂草案）》談起

劉正川

（華東政法大學(xué)法律學(xué)院，上海長寧200042）

1 問題的提出

2017年4月26 日下午，十二屆全國人大常委會第二十七次會議對《中華人民共和國證券法（修訂草案）》二次審議稿進行了分組審議。本次審議稿聚焦七大市場焦點：證券發(fā)行規(guī)定暫不作修改；執(zhí)法權(quán)限、處罰力度升級；信息披露升級為專章規(guī)定；增加操縱市場等情形；投資者保護設(shè)專章作規(guī)定；增加了關(guān)于多層次資本市場的原則規(guī)定。[1]我們可以看出，新修訂的證券法加大了對投資者的保護，不但體現(xiàn)在對其作專章規(guī)定，還體現(xiàn)在處罰力度的加大、信息披露的細(xì)化。結(jié)合2015年4月20日的《中華人民共和國證券法（修訂草案）》一次審議稿第3條中對我國證券的范圍做出的調(diào)整，即將資產(chǎn)支持證券等受益憑證作為我國證券法的調(diào)整對象，證券法將會對資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品加大法律法規(guī)的規(guī)制力度，包括對資產(chǎn)證券化的參與主體之間法律關(guān)系、資產(chǎn)證券化過程的市場信息披露以及其發(fā)行和退市制度的完善等方面進行調(diào)整。

因此，本文有必要在法律上，對資產(chǎn)證券化的概念與產(chǎn)生背景，以及資產(chǎn)證券化的交易過程以及各參與主體之間的法律關(guān)系進行探討。

2 資產(chǎn)證券化的定義

2.1 資產(chǎn)證券化的概念

中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《管理規(guī)定》）第2條規(guī)定：“本規(guī)定所稱資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動?！倍袊嗣胥y行和中國銀行業(yè)管理委員會聯(lián)合發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）第2條將資產(chǎn)證券化活動定義為：銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》（以下簡稱《指引》）第2條將資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)定為：“非金融企業(yè)（以下稱發(fā)起機構(gòu)）為實現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具?！敝袊ｋU監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）第2條規(guī)定：“本辦法所稱資產(chǎn)支持計劃（以下簡稱支持計劃）業(yè)務(wù)，是指保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構(gòu)作為受托人設(shè)立支持計劃，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，面向保險機構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證的業(yè)務(wù)活動?！?/p>

因為我國現(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》、《信托法》、《證券法》、《保險法》等法律法規(guī)規(guī)定我國的金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理，所以上述四種資產(chǎn)證券化的活動受到不同的監(jiān)管機構(gòu)的經(jīng)營和管理：央行和銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、交易商協(xié)會監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)以及保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持專項計劃。雖然它們監(jiān)管的機構(gòu)各不相同，但是它們本質(zhì)上都屬于資產(chǎn)證券化的范圍，因為它們在本質(zhì)上以未來可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流為資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)，正因為有了穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為未來可得利益的支撐，發(fā)行機構(gòu)發(fā)行的有價證券才會具有價值，因而其具有市場價可為有償?shù)馁I賣。

在學(xué)說上，有觀點認(rèn)為，資產(chǎn)證券化（assetsecuritization）指以其他債券組成的資產(chǎn)池為支持，構(gòu)建新的債券產(chǎn)品形式。此類新構(gòu)建的債券屬于結(jié)構(gòu)化債券，主要是住房抵押貸款支持證券（mortgage-backedsecurities，MBS）和資產(chǎn)支持證券（asset-backedsecurities，ABS）。[2]又有觀點認(rèn)為，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性但是具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增肌，發(fā)行可供資本市場投資的證券的一種融資方式。[3]資產(chǎn)證券化是指流動性較差的貸款或其他債權(quán)性資產(chǎn)通過特殊目的載體進行一系列組合、打包，使得該組資產(chǎn)能夠在可預(yù)見的未來產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上通過信用增級提高其信用質(zhì)量或評級，最終將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場上交易的債券的技術(shù)和過程。[4]

從上述法律上抑或?qū)W說上對資產(chǎn)證券化的定義可以得出，資產(chǎn)證券化的第一目的需求是對流動性比較差但未來可以預(yù)見到其未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，予以變現(xiàn)。所以，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原權(quán)利所有人為了對未來的可得收益當(dāng)下就可以使用，所以將其進行貼現(xiàn)處理。也就是說，原權(quán)利人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給特定目的載體（SPV），它們之間兩者是買賣關(guān)系，原權(quán)利所有人獲得該載體所支付的價金或者其他對價，而該載體通過信托的方式，對外發(fā)行債券（收益憑證、支付憑證），投資人支付相應(yīng)的價金購買該債券。

2.2 資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的原因

資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，不論為了降低融資成本，投資者風(fēng)險的再分配，緩解流動性風(fēng)險，還是為了拓寬融資渠道，優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，降低企業(yè)的資本負(fù)債率、資本負(fù)債比例等等，它們背后的真正原因都是因為貨幣時間價值和市場是處于信息不對稱的“檸檬市場”。

貨幣時間價值指貨幣隨著時間的推移而發(fā)生的增值，也就是說，駕駛兩筆金額相等的資金，如果發(fā)生在不同的時期，其實際價值量是不相等的。因此，一定金額的資金必須注明其發(fā)生的時間才能確切地表達其價值。貨幣時間價值揭示了為什么占有貨幣本身也需要成本，同時也說明了占有貨幣本身也是一種獲益，因為表示貨幣時間價值的終值是通過“利滾利”的方式來計算占有貨幣的利息的，不僅本金需要計算利息，所獲得的利息同樣需要計算利息。所以，企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營所運用的資金無論是其股本，還是通過借貸等間接融資方式所得，其投資時間與獲得收益的時間之間的間隔越短，對于企業(yè)的財務(wù)狀況是越有利的。因此，為了克服通貨膨脹率和未來收益實現(xiàn)的風(fēng)險，企業(yè)對應(yīng)收賬款等委托特定目的載體發(fā)行信托受益憑證，將其出售給投資者，企業(yè)的應(yīng)收賬款以貼現(xiàn)的方式將該應(yīng)收賬款變現(xiàn)。然后，企業(yè)用該信托財產(chǎn)折現(xiàn)的資金再投資其他項目，可能獲得比等待應(yīng)收賬款履行期間所獲得現(xiàn)金流收益更高的報酬。

在“檸檬市場”中，買者利用市場的一些統(tǒng)計數(shù)據(jù)來判斷他們將要購買的商品的質(zhì)量。在這種情況下，賣者就有動力提供低質(zhì)量的商品，因為某種質(zhì)量商品的價格主要取決于所有同類商品質(zhì)量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)而非取決于該商品的實際質(zhì)量。結(jié)果，商品的平均質(zhì)量將趨于下降，市場規(guī)模將不斷縮小。[5]一般來說，賣者比買者更了解企業(yè)產(chǎn)品的質(zhì)量，例如在企業(yè)的投資中，企業(yè)作為法律中的商主體與被投資者，擁有產(chǎn)品的來源信息、性能信息等等，投資人如果是自然人，或者其即使是機構(gòu)投資者但其不可能完全掌握投資企業(yè)的方方面面，處于信息不對稱的境況，只有當(dāng)投資者進入了企業(yè)一段時間后，才可以了解企業(yè)的質(zhì)量，重新估計該企業(yè)，這一切背后的原因是信息不對稱所造成的。所以如果投資者在比較深入掌握被投資的企業(yè)信息之前，其一般持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，那么其可能通過各種手段調(diào)查企業(yè)的資信情況，而獲取信息尤其是商業(yè)、交易信息是需要支付相應(yīng)的對價的，如委托會計師、律師進行盡職調(diào)查（Due Duty），委托人即投資人獲取企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況需要相應(yīng)的成本，而且這個調(diào)查過程需要持續(xù)一段時間，對于亟需融資擴大再生產(chǎn)或者解決資金短缺的企業(yè)來說是不利的。因此，企業(yè)提供相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)委托其他機構(gòu)發(fā)行證券，投資者需要關(guān)注的僅僅是該基礎(chǔ)資產(chǎn)本身，大大削減了獲取信息的成本以及時間，只要符合投資者要求的資產(chǎn)即可獲得融資。

3 資產(chǎn)證券化的法律過程

3.1 資產(chǎn)證券化的過程與交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個過程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán)，作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移給專為實現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特殊目的載體SPV（Special Purpose Vehicle，發(fā)行人），SPV將取得的單項或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重組和信用升級后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。[6]筆者以央行和銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化為例，根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》探討其中的資產(chǎn)證券化的過程。

首先，發(fā)起人（原始權(quán)益人）將合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過真實出售的方式將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)及占有移轉(zhuǎn)給特殊目的載體，特殊目的載體支付相應(yīng)的對價即一般為移轉(zhuǎn)價金的所有權(quán)即占有予發(fā)起人，以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托資產(chǎn)設(shè)立受益人為投資者的他益型的財產(chǎn)權(quán)信托，發(fā)起人獲得融資。然后，在完成了人民銀行的審批和銀監(jiān)會的備案后，融資方（發(fā)起人）作為委托人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給受托人設(shè)立信托計劃（即特殊目的載體），該信托計劃就是特定目的信托本身。受托人以資產(chǎn)支持證券的形式向投資者發(fā)行受益憑證，投資者繳納相應(yīng)的資金成為了該信托計劃的受益人。同時，該受托機構(gòu)根據(jù)《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》第5條的規(guī)定，受托機構(gòu)取得銀監(jiān)會的業(yè)務(wù)資格審批后方能從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動。此時受托機構(gòu)為信托機構(gòu)，是信托計劃的發(fā)行機構(gòu)（發(fā)行人）也是信托計劃的管理人，信托財產(chǎn)與發(fā)起人、受托人（管理人）的財產(chǎn)進行財產(chǎn)隔離，受托人代表信托佳話作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)向債務(wù)人催收款項。

再者，特殊目的載體下的信托計劃需要得到一定的安全等級才能為投資人所接受。SPV在獲得資產(chǎn)組合后,會對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)采取信用增級手段,并聘請權(quán)威的評級機構(gòu)對其準(zhǔn)備發(fā)行的證券給予資信評級。[7]信用增級分為內(nèi)部增信和外部增信：前者包括優(yōu)先和次級分層、超額利差、超額現(xiàn)金流覆蓋等等方法，它們都是利用了基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來提供信用擔(dān)保的；后者包括差額補足、第三方擔(dān)保、質(zhì)押或抵押等等方法，它們都是通過外部第三人提供的資產(chǎn)進行信用增級的。

當(dāng)然，除了有發(fā)起人、發(fā)行人、管理人、受托人資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、登記結(jié)算機構(gòu)及其他為證券化交易提供服務(wù)的機構(gòu)參與到資產(chǎn)證券化的過程中外，受托人還得進行信息的披露，雖然說資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)交易模式緩解了“檸檬市場”下交易雙方的信息不對稱的問題，但是并不代表受托人不需要披露相關(guān)的交易信息，投資者作為投資人有權(quán)利知道其投資的項目相關(guān)的經(jīng)營和財務(wù)狀況，了解相關(guān)的交易風(fēng)險。我國《信托法》沒有專章規(guī)定信息披露的具體內(nèi)容，但但在相應(yīng)資產(chǎn)證券化的部門規(guī)范性文件中有相應(yīng)的規(guī)定，例如《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第7章以及依據(jù)其制定的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第5章，《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》第4章，《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第7章都專門對信息披露作了專章的規(guī)定。資產(chǎn)支持證券的信息披露內(nèi)容主要包括與當(dāng)期資產(chǎn)支持證券對應(yīng)的資產(chǎn)池狀況和各檔次資產(chǎn)支持證券對應(yīng)的本息兌付信息、臨時性重大事件、第三方擔(dān)保人主體或信用評級的變動以及交易合同應(yīng)對交易日期、交易方向、債券品種、債券數(shù)量、交易價格或利率、賬戶與結(jié)算方式、交割金額和交割時間等要素作出明確約定。[8]信貸資產(chǎn)證券化過程中需要披露的文件包括但不限于《信貸服務(wù)機構(gòu)報告》、《資金保管機構(gòu)報告》、受托機構(gòu)定期報告、已經(jīng)審計的受托機構(gòu)年度報告，而且信息披露還有特定的披露途徑。

最后，關(guān)于證券的發(fā)行和交易，根據(jù)2015年《中華人民共和國證券法（修訂草案）》第3條第3款明確規(guī)定“資產(chǎn)支持證券等受益憑證、權(quán)證的發(fā)行和交易，政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法”，即資產(chǎn)證券化發(fā)行的受益憑證的發(fā)行和交易將會受到新修訂的《證券法》的調(diào)整，包括一級市場的發(fā)行方式、保薦與承銷的方式，需要按照《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》進行發(fā)行和認(rèn)購，以及在二級市場上的交易和轉(zhuǎn)讓。

3.2 特殊目的載體（SPV）

從上述的資產(chǎn)證券化的過程以及交易結(jié)構(gòu)可以得出，其核心在于將基礎(chǔ)資產(chǎn)如信貸資產(chǎn)向特殊目的載體轉(zhuǎn)移，該信托財產(chǎn)與發(fā)起人、受托人和受益人之間進行破產(chǎn)風(fēng)險隔離，特殊目的載體本身就是特定目的信托，也就是特殊目的載體是《信托法》中信托本身，其也是用來承接信托財產(chǎn)的一種法律建構(gòu)。不同監(jiān)管部門下資產(chǎn)證券化所選擇的特殊目的載體的形式是不同的：央行與銀監(jiān)會下的SPV為特定目的信托；銀監(jiān)會下的SPV為資產(chǎn)支持專項計劃；交易商協(xié)會下的SPV為發(fā)行載體可以為特定目的信托、特定目的公司或交易商協(xié)會認(rèn)可的其他特定目的載體，也可以為發(fā)起機構(gòu)；保監(jiān)會下的SPV為資產(chǎn)支持計劃。選擇上述哪種形式的SPV來承接基礎(chǔ)資產(chǎn)，這取決于發(fā)起機構(gòu)類別、基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類，因為我國的金融業(yè)和其金融機構(gòu)是受到不同部門的監(jiān)管的，那么不同類別的發(fā)起機構(gòu)其上位的監(jiān)管機構(gòu)是不同的，那么其委托的基礎(chǔ)資產(chǎn)也是受到不同監(jiān)管機構(gòu)公布的法律法規(guī)和相關(guān)規(guī)范性文件的約束，相應(yīng)地確定了SPV運行所應(yīng)遵守的規(guī)則是不同的，故其所采取的信托形式也是不同的。

雖然不同的監(jiān)管機構(gòu)下的SPV形式不同，那么它們的法律性質(zhì)是什么才是關(guān)鍵，因為這其中涉及的是財產(chǎn)獨立與破產(chǎn)隔離的問題。在我國現(xiàn)行的法律法規(guī)下，對于SPV的法律性質(zhì)主要有兩種觀點，即將SPV認(rèn)定為“信托”或“委托”兩種法律關(guān)系。

3.2.1 信托法律關(guān)系

第一種觀點認(rèn)為，雖然不同SPV采取不同的形式發(fā)行資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品，但是它們本身的交易架構(gòu)和參與資產(chǎn)證券化的各方主體間的法律關(guān)系都與信貸資產(chǎn)證券化相仿，也就是說其他SPV的組織形式都是參照了信貸資產(chǎn)證券化的原理與交易過程，所以它們都是信托本身。因此，資產(chǎn)證券化交易的產(chǎn)品都是以發(fā)起人（原始權(quán)益人）、特殊目的載體和投資者為基礎(chǔ)的信托法律關(guān)系。從《信托法》第15、16條的規(guī)定來看[9],信托財產(chǎn)與發(fā)起人的財產(chǎn)并沒有實現(xiàn)完全的隔離,在《信托法》中也沒有其它的條文規(guī)定信托財產(chǎn)的所有權(quán)歸屬,所以委托人(在證券化的過程中為發(fā)起人)無法將其財產(chǎn)(在證券化中為證券化的支撐資產(chǎn))實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。[10]

但是，筆者認(rèn)為，能否實現(xiàn)信托財產(chǎn)與發(fā)起人、管理人和投資人財產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，很大程度上取決于“真實出售”能否被完全認(rèn)定?；A(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，是指原始權(quán)益人（以下簡稱賣方）通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)的項下或與之相關(guān)的所有權(quán)利和利益完整轉(zhuǎn)讓給代表專項計劃的管理人（以下簡稱買方），實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬的完整讓渡。一般而言，為實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時需要從以下三個方面進行判斷和考量：（1）意思表示真實；（2）購買價款公允；（3）交割方式明確。[11]其中，意思表示真實，指的是意思表示沒有瑕疵[12]，即資產(chǎn)買賣協(xié)議中的意識表示不存在我國《民法總則》第146-150條與我國《合同法》第54條規(guī)定的單方虛偽意思表示、通謀虛偽意思表示、意思表示錯誤以及欺詐和脅迫等情形，這些都屬于意思與表示的不一致，包括無意的不一致和有意的不一致。筆者認(rèn)為，意思表示真實的前提條件是意思表示的成立，在資產(chǎn)買賣協(xié)議中就是發(fā)起人和管理人兩造之間要約和承諾的合致。而雙方意思表示也就是合同的成立內(nèi)容區(qū)分為要素、常素和偶素，要素就是當(dāng)事人必須達成的合同必要之點[13]，就要素沒有達成合意，合同不成立。根據(jù)最高人民法院《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（二）》（以下簡稱《合同法司法解釋（二）》第1條的規(guī)定，我國法定的合同內(nèi)容的要素是當(dāng)事人名稱或者姓名、標(biāo)的和數(shù)量，至于《合同法》第12條中除了前三項為合同的必備條款之外[14]，其他的第4到8項屬于非必備條款，是合同中的常素。

基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)買賣協(xié)議中要素之一即標(biāo)的，其需要在協(xié)議中明確標(biāo)的的權(quán)利范圍或內(nèi)容，以信貸資產(chǎn)證券化為例，一般包括對外的信貸款項本身以及其附屬的擔(dān)保權(quán)益，例如公司貸款、汽車抵押貸款、個人住房抵押貸款等，以及附屬的擔(dān)保物權(quán)和保證權(quán)益，不僅包括已經(jīng)形成的權(quán)益還包括沒有形成的權(quán)益，并且在協(xié)議中還會規(guī)定當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)被處置時所產(chǎn)生款項的權(quán)益與和基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的起訴權(quán)、請求權(quán)等可能產(chǎn)生款項等權(quán)益的移轉(zhuǎn)。而對于常素中的價款，交易雙方需要確定為合理的價格。根據(jù)《合同法司法解釋（二）》第19條，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)染價格達不到交易地的指導(dǎo)價或市場交易價的70%的，一般可以視為明顯不合理的低價，根據(jù)《合同法》第74條和《企業(yè)破產(chǎn)法》第31條產(chǎn)生債權(quán)人的撤銷權(quán)，有可能導(dǎo)致信托被終止，達不到破產(chǎn)隔離的目的。因此，有觀點認(rèn)為謹(jǐn)慎的做法是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買價款一般不應(yīng)低于現(xiàn)金流測算所得價值的75%，也就是以貨幣時間價值理論下貼現(xiàn)折價的方式計算的價格之75%，筆者是贊同此觀點。最后就是交割方式的明確化，也就是賣方移轉(zhuǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)和占有予買方，買方支付全部價金。

筆者認(rèn)為，如果將上述真實出售的過程和要點已經(jīng)在資產(chǎn)證券化過程中實現(xiàn)了以及重點注意到了，那么管理人將獲得完全意義上的額基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)，管理人再將該基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托計劃，也就是設(shè)立SPV本身承接信托財產(chǎn)，那么可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的目的。根據(jù)我國《信托法》第15條和第16條，《管理辦法》第60條，《暫行辦法》第3條，明確規(guī)定了投資人的收益的實現(xiàn)僅僅依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，特殊目的載體的信托財產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、受托人、托管人及其他為支持計劃提供服務(wù)的機構(gòu)的固有財產(chǎn)，它們依法解散、被依法撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進行清算的，特殊目的載體的信托財產(chǎn)不屬于它們的清算財產(chǎn)。因此信托財產(chǎn)與各參與主體的自身財產(chǎn)是進行財產(chǎn)隔離與財產(chǎn)獨立制度的，上文中提到的觀點認(rèn)為信托財產(chǎn)沒有實現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及信托財產(chǎn)的所有權(quán)歸屬不明等，筆者對此有所疑義。

3.2.2 委托法律關(guān)系

另一種觀點認(rèn)為，投資者和管理人之間約定，管理人接受投資者的委托，設(shè)立特殊目的載體承接投資者的投資資金，也就是按照他們雙方之間簽訂的協(xié)議，管理人對被委托的投資者的財產(chǎn)設(shè)立信托計劃，依據(jù)委托合同的內(nèi)容對投資資金進行管理和處置，管理人和投資者之間成立委托法律關(guān)系。因為認(rèn)購人與管理人通過書面的方式訂立《認(rèn)購協(xié)議》明確約定了募集資金的委托運用，同時在不違背現(xiàn)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理要求的情況下，委托說在現(xiàn)階段可以在一定程度上被認(rèn)定為更加契合我國規(guī)范層面的規(guī)定。

筆者認(rèn)為，投資者與管理人之間成立委托法律關(guān)系是成立的，但是委托法律關(guān)系僅僅是依據(jù)雙方合同法律關(guān)系而產(chǎn)生，這是屬于債權(quán)法律關(guān)系，具有債的相對性，也就是委托法律關(guān)系僅僅約束投資者和管理人之間對投資運用投資資金的行為，還是沒有解決特殊目的載體本身的法律性質(zhì)問題。也就是說，管理人和投資者之間存在委托法律關(guān)系和特殊目的載體的法律性質(zhì)兩者是并行不悖的。而且，委托法律關(guān)系也沒有達到將特殊目的載體的財產(chǎn)與其他資產(chǎn)證券化參與主體的財產(chǎn)進行完全的隔離，即該種觀點沒有達到資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的，我國《信托法》第15條和第16條、《管理辦法》第60條以及《暫行辦法》第3條屬于信托法的信托財產(chǎn)獨立運行的法律原理和法律規(guī)定，而屬于債法領(lǐng)域的委托法律關(guān)系根本不可能有財產(chǎn)獨立運行、財產(chǎn)破產(chǎn)隔離的法律效果和法律原理。

所以筆者認(rèn)為，管理人和投資者之間基于《認(rèn)購協(xié)議》成立委托法律關(guān)系本身無可厚非，但承認(rèn)特殊目的載體屬于信托的本質(zhì)在本文的上述論述中也是合法合理的，兩者并行不悖。

4 結(jié)語

通過對資產(chǎn)證券化定義和產(chǎn)生的分析，原始權(quán)益人為了節(jié)省貨幣的時間成本，實現(xiàn)企業(yè)收益的最大化目標(biāo)，對資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品有實際經(jīng)營需要，而對于投資者由于“檸檬市場”的信息不對稱的存在，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品客觀上有利于它們選擇投資的途徑。從資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)和交易過程的探討，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的核心在于基礎(chǔ)資產(chǎn)向特殊目的載體的移轉(zhuǎn)，以以及特殊目的載體的財產(chǎn)獨立和破產(chǎn)隔離。要實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利的移轉(zhuǎn)和特殊目的載體財產(chǎn)的風(fēng)險隔離，需要以“真實出售”的方式實現(xiàn)，將原始權(quán)益人的基礎(chǔ)財產(chǎn)的所有權(quán)以及相關(guān)的附屬權(quán)益移轉(zhuǎn)給管理人，之后設(shè)立特殊目的載體承接基礎(chǔ)財產(chǎn)。而特殊目的載體的法律性質(zhì)屬于信托法律關(guān)系，在現(xiàn)行的法律法規(guī)以及相關(guān)規(guī)范性文件的規(guī)定下，可以達到破產(chǎn)隔離的目的。

注釋：

①《信托法》第15條：“信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別。設(shè)立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產(chǎn)作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)；委托人不是唯一受益人的，信托存續(xù)，信托財產(chǎn)不作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)；但作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時，其信托受益權(quán)作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)?！钡?6條：“信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)（以下簡稱固有財產(chǎn)）相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或者成為固有財產(chǎn)的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)而終止，信托財產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)。”

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