利率走低對(duì)養(yǎng)老金投資行為的影響與對(duì)策

文‖楊奇華

利率走低對(duì)養(yǎng)老金投資行為的影響與對(duì)策

文‖楊奇華

中國(guó)的利率水平從2013年底開(kāi)始回落并逐步走低，目前中美兩國(guó)十年期國(guó)債的利率曲線缺口已趨向閉合，普通民眾對(duì)此變化的直觀感受就是銀行存款利率調(diào)低與理財(cái)產(chǎn)品收益下降，所以不少人預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)即將步入低利率時(shí)代。

養(yǎng)老金資產(chǎn)因?yàn)橥顿Y期限長(zhǎng)、固定收益資產(chǎn)占比大，所以利率變化對(duì)其投資行為乃至最終投資結(jié)果的影響顯得更為重大。

利率變化特別是利率走低會(huì)對(duì)養(yǎng)老金投資行為可能產(chǎn)生什么樣的影響？如何在低利率環(huán)境下取得合理投資收益？這是業(yè)內(nèi)較為關(guān)注的。

預(yù)判中長(zhǎng)期

造成一國(guó)利率水平變化的原因很多，原先主要受本國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化和貨幣政策調(diào)整的影響，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天又有各國(guó)貨幣政策博弈等因素。由于短期利率變化只是直接導(dǎo)致債券價(jià)格波動(dòng)并間接影響股票指數(shù)變化，主要是提供資本市場(chǎng)的短期交易機(jī)會(huì)，因此我們更加關(guān)注對(duì)投資策略選擇產(chǎn)生重大影響的中長(zhǎng)期利率走勢(shì)。一國(guó)利率水平雖然在相當(dāng)程度上受到關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)政策的影響，但最終仍將受制于該國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)水平，因此中長(zhǎng)期利率水平存在一定的可預(yù)見(jiàn)性。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于需求相對(duì)飽和、市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，因此經(jīng)濟(jì)增幅和盈利水平相對(duì)較低，不少國(guó)家與地區(qū)早已先后進(jìn)入低利率時(shí)代。2008年全球金融危機(jī)后一些國(guó)家和地區(qū)相繼推出量化寬松政策，資金供應(yīng)過(guò)剩使得利率水平進(jìn)一步走低，有的甚至出現(xiàn)了零利率乃至負(fù)利率。

中國(guó)前些年由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，加之國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的作用，利率一直處于較高水平。利率市場(chǎng)化改革舉措逐步實(shí)施后在初期進(jìn)一步推升了市場(chǎng)利率水平，使得中美兩國(guó)十年期國(guó)債利率差距明顯擴(kuò)大。

2013年起，中國(guó)利率開(kāi)始下行的深層次原因是由于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)使得GDP增速逐步下滑，投資和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)明顯下降使得原有生產(chǎn)能力出現(xiàn)過(guò)剩，因此生產(chǎn)型企業(yè)的盈利水平明顯下降，這從本質(zhì)上決定了利率出現(xiàn)下行的趨勢(shì)。加上近年來(lái)貨幣超發(fā)現(xiàn)象逐年累積，股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)原本在一定程度上發(fā)揮了資金蓄水池的作用，但2015年和2016年股市巨幅波動(dòng)和兩次熔斷，房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷推出使得兩者的蓄水池作用有所削弱，更多資金進(jìn)入金融市場(chǎng)使得供求關(guān)系發(fā)生變化。

以上各項(xiàng)因素的綜合作用確立了此輪利率走低的趨勢(shì)，但在未來(lái)若干年內(nèi)，還不太可能出現(xiàn)利率繼續(xù)大幅走低的情況。究其原因一是由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與發(fā)達(dá)國(guó)家不同，GDP增幅雖然有所下降但仍處在高位。

二是隨著啟動(dòng)供給側(cè)改革，實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)后資金追加需求和利率承受能力都會(huì)有所提升。

三是隨著剛性兌付被不斷打破，信用利差將會(huì)擴(kuò)大，從而推高低等級(jí)債等產(chǎn)品的利率水平。

四是PPI回升帶動(dòng)了CPI上漲，加上外匯儲(chǔ)備下降、穩(wěn)定人民幣匯率需要及美元加息等因素均有利于穩(wěn)定利率。這些因素的合力將幫助利率水平企穩(wěn)甚至有所回升，但也不太可能重返前幾年的相對(duì)高位。

可能的影響

利率水平的變化無(wú)疑將對(duì)養(yǎng)老金投資行為產(chǎn)生較大的影響?？傮w而言利率上升雖然會(huì)在初期使得債券價(jià)格下跌，但總體仍將有助投資收益基準(zhǔn)提升，對(duì)養(yǎng)老金投資行為產(chǎn)生相對(duì)正向的影響；而利率下行雖然會(huì)在初期使得債券價(jià)格上升，但總體還將造成投資收益中樞下沉，對(duì)養(yǎng)老金投資行為產(chǎn)生相對(duì)負(fù)面的影響。

以作為養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資主體的企業(yè)年金為例，由于存在退休待遇替代率的剛性壓力、且受益人年齡差異造成風(fēng)險(xiǎn)偏好不同難以兼顧，客觀上存在獲取絕對(duì)收益的要求。因此雖然政策允許的權(quán)益投資占比上限是30%，但出于控制下行風(fēng)險(xiǎn)的需要實(shí)際占比往往不到10%，資產(chǎn)配置仍以固定收益投資為主。在當(dāng)前的資產(chǎn)配置情況下，下行的市場(chǎng)利率帶來(lái)的負(fù)面影響是顯而易見(jiàn)的。

從技術(shù)層面分析，首先，固定收益類(lèi)資產(chǎn)在投資組合中占有較大比重，利率下降使得其預(yù)期回報(bào)下行，組合的整體投資回報(bào)中樞會(huì)逐漸下調(diào)；其次，利率下行將影響資產(chǎn)估值，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格隨之調(diào)整使得整體投資回報(bào)率將出現(xiàn)較大波動(dòng)；再者，固定收益資產(chǎn)的預(yù)期收益降低，造成權(quán)益資產(chǎn)投資的安全墊變薄，權(quán)益資產(chǎn)投資下行風(fēng)險(xiǎn)控制更為困難；最后，出于穩(wěn)定收益的考慮會(huì)進(jìn)一步增加非標(biāo)資產(chǎn)配置比例，信用風(fēng)險(xiǎn)管理難度也就隨之增加。

從行為層面分析，首先，投資管理人會(huì)出于組合業(yè)績(jī)排名壓力特別是獲取超額收益提成沖動(dòng)而提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，傾向于選擇預(yù)期收益高而信用等級(jí)低的債券等資產(chǎn)，同時(shí)會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，配置更多的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)；其次，資產(chǎn)委托人也會(huì)因?yàn)橥诵荽鎏娲仕郊s束和自身績(jī)效評(píng)價(jià)壓力考慮，傾向于設(shè)置脫離市場(chǎng)合理水平的較高業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，同時(shí)被動(dòng)降低風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)。委托方和受托方在低利率壓力下發(fā)生的這些風(fēng)險(xiǎn)取向變化，都將放大投資業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，對(duì)養(yǎng)老金投資的平穩(wěn)開(kāi)展帶來(lái)不利影響。

為減少上述不利影響，必須在養(yǎng)老金資產(chǎn)配置層面采取針對(duì)性的對(duì)策，才能從根本上控制養(yǎng)老金投資的整體風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)取得合理的較高收益。

養(yǎng)老金資產(chǎn)配置策略

鑒于上述對(duì)于中長(zhǎng)期利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)及美林時(shí)鐘理論，可以判斷當(dāng)前債券市場(chǎng)仍然面臨調(diào)整壓力，股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前期大幅下跌后估值走低，存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。后續(xù)資產(chǎn)配置傾向采取多元分散策略，結(jié)合監(jiān)管政策對(duì)于年金資產(chǎn)的配置要求，具體建議是：

首先，盡管利率已經(jīng)走低，但仍然要堅(jiān)持以固定收益類(lèi)資產(chǎn)為主的配置策略。低利率環(huán)境下首先要盡可能提升固定收益類(lèi)資產(chǎn)的投資收益，目前一年期短期債券收益率已經(jīng)有所提高，持有高信用等級(jí)品種仍能獲得可以接受的收益率。

其次，要設(shè)法配置足夠的穩(wěn)定類(lèi)資產(chǎn)。這類(lèi)以成本計(jì)價(jià)而沒(méi)有市值波動(dòng)的資產(chǎn)與其他類(lèi)別的資產(chǎn)相關(guān)性比較弱，是提高組合穩(wěn)定性的有效手段；同時(shí)，由于該類(lèi)資產(chǎn)期限較長(zhǎng)且流動(dòng)性較弱，因此相比同一主體發(fā)行的其他類(lèi)資產(chǎn)可獲得流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償，在不增加信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下取得更高的收益率。

再者，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)需要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算保持合理較低水平。雖然權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)可能會(huì)有更高的長(zhǎng)期回報(bào)，但目前我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)整體機(jī)會(huì)并不突出，如果配置比例過(guò)高會(huì)導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)劇烈波動(dòng)甚至大幅虧損，因此難以被委托人所接受。

最后，建議委托人更多地接納長(zhǎng)期投資理念?？紤]到權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)長(zhǎng)期波動(dòng)率反而有所下降，因此我們可以同時(shí)采取一些具有絕對(duì)收益特征的權(quán)益投資策略，比如股指期貨對(duì)沖策略、新股策略以及投資高分紅類(lèi)股票策略等，更好地兼顧短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期收益，更好地發(fā)揮養(yǎng)老金資產(chǎn)長(zhǎng)久期的優(yōu)勢(shì)。

海外同業(yè)的應(yīng)對(duì)

由于海外養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)早于我們遇到了低利率的挑戰(zhàn)，他們過(guò)往成功應(yīng)對(duì)低利率市場(chǎng)的資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

首先，我們發(fā)現(xiàn)海外成功的資產(chǎn)配置模式并非唯一，他們至少有以下三種具有代表性的不同模式。

一是挪威政府養(yǎng)老金（GPFG）為代表的傳統(tǒng)股債模式。該基金成立初期只投資于股票、債券兩類(lèi)資產(chǎn)，少量投資于另類(lèi)投資。挪威政府養(yǎng)老金一直堅(jiān)持公開(kāi)市場(chǎng)資產(chǎn)投資，以獲取系統(tǒng)性收益為主。

二是耶魯大學(xué)基金為代表的另類(lèi)投資模式。耶魯模式的主要特點(diǎn)一是高配股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，二是高配另類(lèi)資產(chǎn)，特別是非流動(dòng)資產(chǎn)。

三是丹麥養(yǎng)老金為代表的風(fēng)險(xiǎn)平配模式。風(fēng)險(xiǎn)平配模式在2008年金融危機(jī)后逐漸流行，以風(fēng)險(xiǎn)為立足點(diǎn)避免了對(duì)回報(bào)進(jìn)行預(yù)測(cè)的不確定性。

其次，不管是哪種成功的資產(chǎn)配置模式，相較于國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金大比例配置于固定收益類(lèi)資產(chǎn)，海外的養(yǎng)老金或類(lèi)養(yǎng)老金配置更多元化，分散化。耶魯大學(xué)基金及美國(guó)麻省養(yǎng)老金歷年的資產(chǎn)配置中，傳統(tǒng)固定收益類(lèi)資產(chǎn)占基金投資比例均較小，耶魯大學(xué)基金配置有約20%的權(quán)益資產(chǎn)，而麻省養(yǎng)老金則長(zhǎng)期配置40%的權(quán)益資產(chǎn)。兩個(gè)基金另類(lèi)資產(chǎn)占組合的配置比例也遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)資產(chǎn)，與此同時(shí)實(shí)物資產(chǎn)投資如房地產(chǎn)、森林、石油和天然氣等也是重要配置之一。初看其中部分非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)高到難以容忍，但仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)屬資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)體現(xiàn)了相互之間的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，并且均取得了不俗的回報(bào)水平。

政策建議

受海外養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)的啟發(fā)，同時(shí)有感于各自監(jiān)管環(huán)境的不同，現(xiàn)就未來(lái)更為有效地應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境挑戰(zhàn)提出以下政策建議。

首先，要進(jìn)一步放開(kāi)養(yǎng)老金投資范圍的限制。陸續(xù)放開(kāi)投資范圍有利于風(fēng)險(xiǎn)的分散，能在更廣闊的空間選擇應(yīng)對(duì)低利率的策略。我國(guó)企業(yè)年金目前可以投資三大類(lèi)八小類(lèi)資產(chǎn)，這八小類(lèi)資產(chǎn)還可以細(xì)分出若干子類(lèi)。我們應(yīng)該逐步將更多的子類(lèi)資產(chǎn)納入投資選擇，如PPN、非公開(kāi)發(fā)行公司債、可交換債、次級(jí)債等；此外，企業(yè)年金目前僅在股權(quán)投資方面進(jìn)行了一些嘗試，未來(lái)可以進(jìn)一步嘗試投資優(yōu)先股等領(lǐng)域，甚至仿效保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)投資基金等。

其次，投資市場(chǎng)可以擴(kuò)充。全國(guó)社?；鸷捅ｋU(xiǎn)資金均已開(kāi)展了境外投資，一定程度上緩解了境內(nèi)資產(chǎn)荒造成的配置壓力，也分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于養(yǎng)老金投資而言，相關(guān)性較低的海外權(quán)益市場(chǎng)以及發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均十分適合作為養(yǎng)老金產(chǎn)品未來(lái)的配置標(biāo)的。隨著“滬深港通”的開(kāi)通，可以優(yōu)先考慮投資香港市場(chǎng)，港股目前處于價(jià)值洼地，分紅水平較高，與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)聯(lián)系也最為密切，同時(shí)還在一定程度上可以對(duì)沖人民幣對(duì)美元的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

第三，需要設(shè)立合理的長(zhǎng)期投資目標(biāo)。養(yǎng)老金資產(chǎn)管理的長(zhǎng)期投資目標(biāo)必須客觀反映各類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平，不然即使目標(biāo)再高，因?yàn)闆](méi)有合適的資產(chǎn)也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。設(shè)定合理的回報(bào)要求后，可以根據(jù)養(yǎng)老金資產(chǎn)長(zhǎng)期性的特征，采取長(zhǎng)期投資的方式獲取更佳回報(bào)。同時(shí)輔以更加豐富的績(jī)效歸因分析方法，科學(xué)評(píng)判投資管理機(jī)構(gòu)的能力，篩選出優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，獲取合理的超額收益。

第四，可允許個(gè)人擁有投資選擇權(quán)。海外養(yǎng)老金投資一般均具有個(gè)人選擇權(quán)的特征，放開(kāi)個(gè)人選擇權(quán)有助于個(gè)人選擇最適合的資產(chǎn)配置，有助于滿足不同風(fēng)險(xiǎn)特征的投資需要。特別是年紀(jì)輕、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的個(gè)人因此能夠充分發(fā)揮資產(chǎn)久期長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)，避免過(guò)分關(guān)注短期收益而失去較高長(zhǎng)期回報(bào)的機(jī)會(huì)。

（作者系長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司黨委委員、副總經(jīng)理）