上市公司成為海外并購主力
——訪畢馬威咨詢合伙人 王虹

文‖《上海國資》記者 孫一元

上市公司成為海外并購主力
——訪畢馬威咨詢合伙人 王虹

文‖《上海國資》記者 孫一元

國外針對中國買家的國家安全審查趨向更嚴格，當?shù)蒯槍鴥葘徟Y果、資金出境等風險的關注度增加

過去的一年，國內企業(yè)海外并購出現(xiàn)了新的趨勢：大型標的多，境外融資需求日益強烈，對于上市公司的直接并購需求逐步增加。畢馬威咨詢合伙人王虹建議，環(huán)境正在發(fā)生變化，對于目前還在海外繼續(xù)尋找標的準備收購的中國企業(yè)，需要提前做計劃，包括提前規(guī)劃。

安全審查更加嚴格

《上海國資》:中國企業(yè)海外并購目前出現(xiàn)什么發(fā)展趨勢？

王虹:中國企業(yè)海外并購的步伐自2014年來進一步加快，并在2016年達到一個新的高度；自2011年到2016年11月，交易宗數(shù)復合年均增長率約為14%，交易金額復合年均增長率約為33%。2010年至2015年，民營企業(yè)海外并購宗數(shù)占比由55.1%上升到76.5%；并購金額占比由10.6%上升到39.8%；民企平均每宗交易價格亦大幅上升，從2010年的3129萬美元上升至2015年9160萬美元。但超大型的交易仍然主要由國企完成（2015年規(guī)模最大的5宗并購均由國企完成），因此國企交易在宗數(shù)上已遠小于民企，但交易金額仍占到一半以上。

2016年前11個月，海外投資的金額增長非?？欤厔莘浅Ｃ黠@。一開始走出去以國資為主，現(xiàn)在民企在走出去的群體中越來越活躍，數(shù)量有所上升，而且民企的大額投資數(shù)量也呈上升趨勢。

但海外建廠，包括海外大型基礎設施建設這類項目對外投資，中國企業(yè)主要還是集中在較落后的國家。但是對于跨境并購來說，則主要集中在比較發(fā)達國家，而且在行業(yè)上主要集中于高新技術行業(yè)，包括消費品類行業(yè)。這個趨勢在前幾年已經(jīng)非常明顯，這是非常大的變化。

《上海國資》:“走出去”的主要動因有變化嗎？

王虹:海外并購的動因，有獲得優(yōu)質資產(chǎn)、加大國際化步伐或者進行戰(zhàn)略轉型的需要；有收購上市公司獲取估值套利的需要；有獲取相對靈活的融資渠道的需要等，這些需求持續(xù)，近幾年沒有太大變化。

實際上，海外并購規(guī)模越大，規(guī)模所對應帶來的融資需求也會越來越強烈。現(xiàn)在融資渠道是比較多元化的，包括債權融資、股權融資、并購基金或者是私募基金作為共同投資人的參與越來越多。

目前，上市公司慢慢成為了海外并購的主力軍。上市公司并購有一部分在交易架構中是由上市公司直接收購，還有的是集團公司收購后放到上市公司平臺中。對于民營企業(yè)來說，除了戰(zhàn)略轉型動因以外，還存在通過上市公司收購會有一個估值套利空間。

《上海國資》:在選擇標的方面，中國企業(yè)目前是否出現(xiàn)新的變化?

王虹:過去一年中，國內企業(yè)海外并購的新動向有幾點。第一大型標的多，主要是在一些高端的制造、新型材料和汽車零部件行業(yè)。近期的交易案例中，還可發(fā)現(xiàn)一個明顯的趨勢，在競標的過程中，中國企業(yè)的表現(xiàn)成熟度越來越高。前幾年，可能會發(fā)現(xiàn)，一旦有非常好的標的和熱點標的時，我們中介如作為中國代表去敲門，發(fā)現(xiàn)門很難打開，他們不太愿意接受中國企業(yè)作為競標企業(yè)進來，但是這兩年已發(fā)生了很大變化，中國買家已被海外企業(yè)接受。典型的案例是中化集團收購先正達，美的收購Kuka，海爾收購GE白電業(yè)務等。而且，這些案例的投資標的都是在幾十億美元以上。

迅速增長的交易數(shù)量當然引起當?shù)厥袌鎏貏e關注。所以這幾年，國外針對中國買家的國家安全審查趨向更嚴格，當?shù)蒯槍鴥葘徟Y果、資金出境等風險的關注度增加。近期由于美國安全審查未通過的案例有福建宏芯基金收購德國半導體公司愛思強Aixtron。這家德國公司在美國設立有分公司，美國國家安全審查認為這可能會涉及技術收購，更因為這家公司在當?shù)氐目蛻糁杏袊李惼髽I(yè)和武器制造類的企業(yè)，這是美國否決收購的主要原因。

善用杠桿

《上海國資》:國內的環(huán)境也正在發(fā)生一些變化？

王虹:最近，政府已對資金出境政策進行變化和調整。對于企業(yè)來說，如果目前仍在海外繼續(xù)尋找標的，或者已準備收購標的，那么建議在這個時候提前做計劃，包括提前規(guī)劃。

現(xiàn)在，賣方很容易對我們企業(yè)提出一個問題，就是怎么保證資金在規(guī)定的時間內到位？大型交易中，中方會碰到一個問題，就是賣方需要在條款里面增加一個條款，即反向分手費，就是說，如果對方和中國企業(yè)簽訂了收購協(xié)議，但交易沒有得到審批通過，反向分手費就不會返還。這對于任何中國買家來講，都需要衡量風險。因為如果交易額較大的話，反向分手費可能達到交易金額的10%，一旦風險發(fā)生，作為買方?jīng)]有完成交易損失是非常大的。這是近期根據(jù)形勢的變化，中國買家在海外并購中可能會碰到的問題，這需要借助外部的顧問來共同衡量風險做決策。

《上海國資》:那么在設計融資方案方面，目前需要注意的是什么？

王虹:海外并購的融資方案，需要考慮兩個問題。第一是稅務，收購方要考慮被收購的公司未來的稅率怎么達到比較有效化配置，第二把資金匯入中國時怎么降低成本。同時，在稅務籌劃過程中需要考慮通過什么樣的方式配融資方案，以及在哪個層面配融資方案。

交易的關鍵條款，包括對價及對價的調整機制、保證和賠償條款、分手費及反向分手費的設置、交割及交割的前提條件、對價的支付機制及托管賬戶設置、管理層及留任計劃、客戶的訪談和確認等。

中國企業(yè)比較容易忽視的是保證和賠償條款。國外的保證和賠償條款至少有20頁，通過盡職調查，我們可能識別了一些風險，但可能除了這些風險還存在盡職調查過程中沒有發(fā)現(xiàn)的風險，這些風險通常都是通過保證和賠償?shù)臈l款進行約束，就是一旦進去以后發(fā)生了一些事項，跟未收購之前的公司運營相關，這一系列的事情，作為買方有權向賣方提出賠償，這部分條款對于中國企業(yè)在海外做收購非常重要。

另外，在審批上，國內的審批大家都非常了解，國外的審批，涉及國家安全審批，有一些案例中會涉及反壟斷的審批。

《上海國資》:目前中國企業(yè)的融資手段是否有改變？

王虹:由于大型交易逐步增多，中國企業(yè)走出去的融資需求不斷增長。受境內外利差、外匯資金出境等多重因素影響，對于境外融資需求愈發(fā)強烈。境外融資涉及債務融資大部分情況下都是“內保外貸”，或者“內存外貸”。

隨著最近形勢變化，可以通過標的公司現(xiàn)金流作為擔保而在當?shù)貒耀@得銀行融資，即通常講的杠桿性收購，這個可能會在中國企業(yè)“走出去”時作為輔助的并購融資手段。這種手段其實在歐洲或是在美國這些國家中，是很常用的方法，但中國企業(yè)利用這種方法收購還比較少，但這會在未來獲得長足發(fā)展。

杠桿收購的好處是：一，不需要在境內的母公司提供擔保；二，在當?shù)貒绻軌颢@得融資，比如說歐洲整體的利率也比較低，那么整體成本也會比較低。假如這家企業(yè)有1億美元的流動性，通?？梢栽诋?shù)孬@得3—4倍，即3—4億美元的債務融資。

另外一個趨勢是，中國企業(yè)對于海外上市公司的直接并購逐步增加。通常收購海外上市公司有幾個好處，第一是合規(guī)性和信息的披露各個方面都比較好，海外上市公司通常具有更好的經(jīng)營情況和更透明的信息披露。另外，一些資本市場上的海外公司可能在當?shù)厥兄档谋憩F(xiàn)是被低估的，這個標的也可以作為比較好的收購的標的。

但要注意的是，公開市場收購是比較復雜的，尤其對于要約收購、私有化收購等二級市場操作手法及達成條件會提出較高要求，也需要借助很多外力去對當?shù)氐氖袌鲇幸粋€深入了解和做提早的規(guī)劃。

更難的是整合

《上海國資》:對于并購標的，您有什么建議？中國企業(yè)海外并購該關注什么？

王虹:對于標的，需要關注的地方有很多。比如并購對象的戰(zhàn)略選擇。這需要考慮很多的因素，戰(zhàn)略上是不是匹配？大致規(guī)模是什么樣的？資金怎么配比？對方股東的結構什么樣？有沒有涉及比較敏感的政府審批問題等，這一系列都是初期就要想好的，因為一介入時間和成本的投入都較大。

除了標的本身外，海外并購主要采用交易方式也需要慎重考慮。目前主要交易方式有市場化競購、政府私有化企業(yè)、進入破產(chǎn)程序的企業(yè)拍賣、由法院主導的債務重組等?，F(xiàn)在市場化的競購仍較多，但對于進入破產(chǎn)程序企業(yè)資產(chǎn)的收購，趨勢是明顯下降。在2010年和2011年，出于戰(zhàn)略上和技術上考慮，有中國企業(yè)收購了部分業(yè)績不太好的資產(chǎn)，但近年，中國企業(yè)對這部分資產(chǎn)的興趣非常低。

在海外并購流程中，盡職調查需要反復強調。盡職調查就是真正收購一個企業(yè)時，需要對它有一個深入的了解，分不同條線，財務、商、技術、法律、環(huán)保、人力資源等。

《上海國資》:中國企業(yè)并購整合是否有進步？

王虹:完成一項交易是有一定難度的，但其實真正難的是并購后的整合，而且并購后的整合是持續(xù)要做的工作。海外并購的整合有很多路徑。國內企業(yè)走出去，第一步都會想戰(zhàn)略上怎么整合，通常在收購后會想前一百天的整合計劃，大部分中國企業(yè)走出去首先想管控的是財務，所以通常先做的是如何對財務實現(xiàn)控制，接下來有運營上的整合，包括采購，包括銷售業(yè)務條線進行整合，但是最難的是人員和文化整合。