基于KMV模型的我國(guó)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

姚 悅

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政與公共管理學(xué)院，安徽蚌埠 233000）

基于KMV模型的我國(guó)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

姚 悅

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政與公共管理學(xué)院，安徽蚌埠 233000）

不合理的地方債務(wù)規(guī)模不僅影響地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更影響著中國(guó)金融體系的穩(wěn)定性。運(yùn)用KMV模型分析得出我國(guó)地方政府2016年債務(wù)違約率基本為零，尚在可控范圍，但仍需通過(guò)優(yōu)化債務(wù)轉(zhuǎn)換機(jī)制，明確債償主體的基本思路，以真實(shí)地方債務(wù)數(shù)據(jù)，建立科學(xué)的地方政府債務(wù)監(jiān)管與預(yù)警機(jī)制，積極配合財(cái)政體制改革來(lái)完善地方債務(wù)問(wèn)題。

地方政府性債務(wù)；KMV模型；地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；政府違約率；財(cái)權(quán)與事權(quán)

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)行，地方政府債務(wù)問(wèn)題日益顯著。截止2015年末，我國(guó)地方債務(wù)為16萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)率為89．2%，占全國(guó)債務(wù)60%，占GDP的比重為24%，雖然財(cái)政部下達(dá)了3．2萬(wàn)億元的置換債券額度來(lái)暫時(shí)緩解地方償債壓力，但地方政府債務(wù)規(guī)模仍在不斷膨脹。不斷膨脹的地方債引發(fā)了國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者的討論，究其原因，徐坡嶺和鄭燕霞認(rèn)為，地方債的根本原因在于財(cái)政分權(quán)制度下中央和地方財(cái)權(quán)事權(quán)劃分的不對(duì)等［1］。關(guān)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形態(tài)，李升、王冬從債務(wù)償還資金來(lái)源，資金使用目的入手，認(rèn)為地方債債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否顯性主要取決于未來(lái)土地是否增值，稅收是否增長(zhǎng)以及未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)政策的不確定性［2］。由于土地出讓行為隨著地方融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模同向變化［3］，未來(lái)土地價(jià)格的微小變動(dòng)都有可能對(duì)地方債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生巨大影響。關(guān)于地方政府性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)規(guī)模合理性，國(guó)內(nèi)學(xué)者常常利用修改后的KMV模型進(jìn)行相關(guān)實(shí)證。韓立巖將地方政府債券發(fā)行看作地方政府將稅收權(quán)用財(cái)政收入作擔(dān)保轉(zhuǎn)移給債券購(gòu)買者，當(dāng)債券到期時(shí)，用于擔(dān)保的財(cái)政收入大于換取債務(wù)，則可以順利贖回稅收權(quán)；反之，若債務(wù)大于擔(dān)保收入，則無(wú)法贖回?fù)?dān)保權(quán)，即發(fā)生債務(wù)違約［4］。李江波將Knight不確定性因素引入KMV模型，估計(jì)出地方政府債券違約距離和違約概率的區(qū)間范圍。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)違約率同不確定因子有正向關(guān)系，即當(dāng)不確定因子越大，政府發(fā)生違約的可能性就越大［5］。蔣忠元通過(guò)對(duì)江蘇省財(cái)政收入模型分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)胤秸芍涫杖敕膶?duì)數(shù)正態(tài)分布時(shí)，地方政府債券發(fā)行規(guī)模小于531．078億元時(shí)，違約率極?。?］。李俊文運(yùn)用指數(shù)平滑法對(duì)四川省2012年至2014年的財(cái)政收入估算四川省2012年至2014年城投債的合理發(fā)行規(guī)模［7］。李臘生等認(rèn)為，分析地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中必須將中央政府轉(zhuǎn)移機(jī)制考慮進(jìn)來(lái)，否則會(huì)高估地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)［8］。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與管理研究中，賈康認(rèn)為，應(yīng)該從“治存量、開前門、關(guān)后門、修圍墻”四個(gè)方面通過(guò)加強(qiáng)地方債務(wù)監(jiān)督，并從源頭上減少地方政府變相舉債投資的行為［9］。黃芳娜認(rèn)為，現(xiàn)有地方政府投融資平臺(tái)是在地方政府借由自身公共資源，與市場(chǎng)力量結(jié)合的一種中國(guó)政府融資方式，地方債務(wù)的根本問(wèn)題不是地方政府融資規(guī)模大小，關(guān)鍵在于是否有一個(gè)有效的，風(fēng)險(xiǎn)可控的融資體制［10］。曹文煉，董運(yùn)佳認(rèn)為，地方政府應(yīng)準(zhǔn)確參照新預(yù)算法，43號(hào)文等積極利用外匯資金，將外匯資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)簡(jiǎn)化融資程序，增強(qiáng)債券吸引力［11］。

參閱眾多文獻(xiàn)，大多單獨(dú)以某一省級(jí)城市為研究對(duì)象，分析年限較早，無(wú)法準(zhǔn)確反映中西部地方政府性債務(wù)現(xiàn)狀，因此本文根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2016年1－9月份的財(cái)政數(shù)據(jù)和審計(jì)署2013年第32號(hào)：《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》（下文用第32號(hào)公告來(lái)代替）分析2016年我國(guó)整體性地方政府性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并給出相關(guān)建議。

一、地方政府性債務(wù)的現(xiàn)狀

為避免地方政府債務(wù)定義有爭(zhēng)議，本文參考《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》明確地方政府性債務(wù)，既包括政府所有的直接債務(wù)，同時(shí)包含地方政府具有間接責(zé)任的債務(wù)。

（一）我國(guó)地方債務(wù)區(qū)域分布主要集中在東部地區(qū)

由公開數(shù)據(jù)表明，我國(guó)東部地區(qū)債務(wù)規(guī)模為84 954．07億元，占全國(guó)債務(wù)的47．5%，其中，江蘇以14 768．74億元占據(jù)榜首。中部地區(qū)債務(wù)規(guī)模為42 204．8億元，占全國(guó)債務(wù)的23．6%，其中以湖南、湖北占比較高，均為4．3%。西部地區(qū)債務(wù)規(guī)模為28．7%，其中四川、重慶占比較高分別為5．2%、4．1%。根據(jù)第32號(hào)公告可知，地方政府債務(wù)主要集中在市級(jí)層面，國(guó)內(nèi)負(fù)有償還債務(wù)責(zé)任的地方層級(jí)差別大。經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的省份多為省級(jí)負(fù)債比，而經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)多以區(qū)縣負(fù)債比為主［12］。另外，我國(guó)西部地區(qū)由于受地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力影響，整體償債能力不高，而我國(guó)東部債務(wù)償債能力良好但可持續(xù)性不強(qiáng)。

（二）債務(wù)類型多樣，償債來(lái)源單一

例如安徽、湖南、湖北等承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的省份多以融資平臺(tái)為主，占舉債主體38．96%；新疆、寧夏、吉林等欠發(fā)達(dá)地區(qū)多以政府部門和機(jī)構(gòu)為主，占舉債主體的22．69%；上海、浙江、福建等發(fā)達(dá)地區(qū)多依賴國(guó)有獨(dú)資或控股企業(yè)，占舉債主體的17．53%；而如北京、河南等少數(shù)以經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位為舉債主體的占13．39%；其他舉債主體還包括自由自支事業(yè)單位、公用事業(yè)單位、其他單位。政府的融資方式主要依賴銀行貸款，而償債來(lái)源主要靠預(yù)算內(nèi)安排以及土地出讓金等財(cái)政性資金以及少部分支柱型單位的國(guó)企事業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)收入和營(yíng)業(yè)外收入償還。

（三）債務(wù)償債壓力普遍存在

我國(guó)常以債務(wù)率、負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)率、負(fù)債率為主要償債指標(biāo)。根據(jù)第32號(hào)公告可知我國(guó)平均債務(wù)率為120%，全國(guó)負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)率為70%，全國(guó)平均負(fù)債率為35%。全國(guó)償債壓力普遍存在，且以湖南、湖北、吉林以及甘肅等西部地區(qū)債務(wù)壓力更為突出。

二、地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的原因

（一）事權(quán)過(guò)大但無(wú)充足收入支持

近年地方財(cái)政收支差額明顯越來(lái)越大，為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，地方債務(wù)規(guī)模也越來(lái)越大，究其根本原因是因?yàn)槭聶?quán)過(guò)大但無(wú)配套的資金支持。財(cái)政理論中明確地方政府具有滿足地方居民公共消費(fèi)需求和提供部分公共產(chǎn)品的職能。雖然通過(guò)分稅制改革，明確了中央與地方財(cái)權(quán)的劃分，但事權(quán)劃分卻不夠明確，地方政府在與中央共享收入的情況下承擔(dān)了85%的支出責(zé)任。由于經(jīng)濟(jì)增速緩慢，經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)變，為了保證自身基礎(chǔ)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，地方政府的財(cái)政支出必將進(jìn)一步加大，而財(cái)政收入?yún)s沒(méi)有與之相應(yīng)增加。

（二）法律體制賦予政府舉債融資功能

舊《預(yù)算法》中地方政府可融資渠道僅包括中央政府財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、政府發(fā)債、政府融資借錢，然而并沒(méi)有賦予其舉債融資功能，因此政府為了滿足資本支出，只能通過(guò)非正式渠道融資。由于直接融資手段受限，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日漸加大。2015年新《預(yù)算法》實(shí)施，明確了政府具有舉債融資職能，同時(shí)允許政府置換債。地方政府自發(fā)自還債券相比于先前代發(fā)代還、自發(fā)代還，明顯加強(qiáng)了金融體系與地方政府之間聯(lián)系。

三、地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）KMV模型簡(jiǎn)介

KMV模型是1997年美國(guó)KMV公司用來(lái)估計(jì)借款企業(yè)違約概率風(fēng)險(xiǎn)的方法。根據(jù)韓立巖等前人經(jīng)驗(yàn)，地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是假設(shè)地方政府債券發(fā)行看作地方政府將稅收權(quán)用財(cái)政收入作擔(dān)保轉(zhuǎn)移給債券購(gòu)買者，債券到期時(shí)，用于擔(dān)保的財(cái)政收入大于換取債務(wù)，則可以順利贖回稅收權(quán)；反之，若債務(wù)大于擔(dān)保的財(cái)政收入，則無(wú)法贖回?fù)?dān)保權(quán)，即發(fā)生債務(wù)違約。

（二）KMV模型運(yùn)用

基于KMV模型中對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析的核心思想，結(jié)合目前學(xué)者的大量研究，得到如下公式：

其中rt為t年的地方實(shí)際財(cái)政收入，是地方政府減去必要財(cái)政支出后用來(lái)抵償債務(wù)的收入，dt為到期應(yīng)該清償?shù)膫鶆?wù)，當(dāng)rt＜dt時(shí)，地方政府債務(wù)就會(huì)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)［13］。對(duì)于地方政府無(wú)法換回財(cái)政收入權(quán)的可能性，可用如：

若上式服從正態(tài)分布，則有p＝p（kt＜f－1（dt，t））＝N（f－1（dt，t）），其中f－1（dt，t）是政府不能換回財(cái)政收入權(quán)利的期限，而P是無(wú)法換回的概率，即違約率。

對(duì)（1）式進(jìn)行全微分，有：

其中，ft為地方財(cái)政收入增長(zhǎng)率，用V表示，fkt為地方財(cái)政收入波動(dòng)系數(shù)用β表示，變化之后可以得出：

上式中t為起始時(shí)間，上市進(jìn)一步推導(dǎo)有：

（三）KMV模型分析

1．2016年地方政府債務(wù)到期總額

由于地方政府債務(wù)總額的不公開性，所以，本文利用第32號(hào)公告模擬估計(jì)。通過(guò)既有計(jì)算公式可以得到地方到期償還的債務(wù)總額為：

其中dt為地方政府債務(wù)到期總額，即2016年地方政府需要償還的債務(wù)總量，其中dt為到期償還債務(wù)的本金加到期應(yīng)償還的利息和政府未到期債務(wù)利息的總和，it與it＋1表示該期償還債務(wù)的利率及尚未償還債務(wù)的利率水平，常假設(shè)應(yīng)償還利率等于未償還債務(wù)時(shí)的利率，bt表示當(dāng)期地方政府需要償還的債務(wù)本金，∑bt則表示尚未到期債務(wù)本金總額。

2．2016年地方政府財(cái)政收入

根據(jù)財(cái)政部2016年九月公布《2016年1－8月財(cái)政收支情況》；1－8月累計(jì)地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入60 467億元，故本文把2016年前8個(gè)月收入取平均乘12預(yù)估2016年地方政府財(cái)政收入接近90 700億元。由于地方政府還必須保證一定必要性支出，不能將所有收入都用作還債，按照已有文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)地方財(cái)政收入按照40%、50%、60%的比例作為未來(lái)債務(wù)償還的擔(dān)保。

3．結(jié)果分析

由于2016年上半年我國(guó)地方債券定向發(fā)行的平均利率為3．15%，公募發(fā)行的平均利率為2．94%，取加權(quán)平均計(jì)算政府債務(wù)平均利率為3．05%，bt為19 421．3，即政府2016年可能需要償還的債務(wù)本金為19 421．3億元，∑bt為43 502．81，即政府尚未到期債務(wù)本金總額為43 502．81億元，將bt，∑bt，it代入上式（7），得出dt＝24 713．22，即地方政府債務(wù)到期總額為24 713．22億元。

本文以1996－2015年地方財(cái)政收入增長(zhǎng)與波動(dòng)水平入手，估計(jì)當(dāng)前我國(guó)地方政府債務(wù)違約概率V＝0．27＋0．49β2，其中β＝1．183 5，V＝0．956 3。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)，政府債券的發(fā)行規(guī)模合理區(qū)間在30%－60%之間，只要地方政府債務(wù)預(yù)期違約率控制在0．4%范圍內(nèi)，都是屬于合理可控的，而在40%的擔(dān)保比例時(shí)，違約率基本接近零。

通過(guò)以上對(duì)地方政府債務(wù)到期總額，地方財(cái)政收入估計(jì)以及地方政府違約概率估計(jì)，可知2016年我國(guó)地方政府債務(wù)違約率尚在可控范圍。雖然宏觀上政府性債務(wù)還在可控范圍，但不得不承認(rèn)，相較于東部地區(qū)財(cái)政收入支出的高更猛進(jìn)，中西部地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患卻越來(lái)越突出。

四、政策建議

（一）改革財(cái)稅體制，明確中央、地方的財(cái)權(quán)與事權(quán)

隨著營(yíng)改增的逐步展開，地方財(cái)政收入明顯減少，而伴隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，地方事權(quán)卻明顯增加，收支不平衡才是政府地方債務(wù)的根本原因。另外，我們應(yīng)明確債務(wù)并不是不好的，適當(dāng)合理的政府債務(wù)有利于吸引外來(lái)投資者，帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，因此不能一味的強(qiáng)調(diào)避免地方債務(wù)。思考現(xiàn)行財(cái)政體制，一方面，上級(jí)政府熱衷經(jīng)濟(jì)建設(shè)，下級(jí)政府收入困難無(wú)力承擔(dān)；另一方面，上級(jí)政府不能充分掌握地方政府真實(shí)情況不能具體調(diào)控，下級(jí)政府利用信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)靈活逃避［14］。同時(shí)，面對(duì)復(fù)雜的地方政府債務(wù)問(wèn)題，不應(yīng)只采用單一的“鼓勵(lì)”或者“約束”手段，對(duì)于單一的“鼓勵(lì)”政策只會(huì)使地方政府強(qiáng)調(diào)自身困難來(lái)獲得國(guó)家補(bǔ)助，不利于地方政府重視自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于過(guò)分“約束”政策，只會(huì)打擊地方政府積極性，從而形成更危險(xiǎn)的壞賬循環(huán)。因此，應(yīng)在合理分配中央地方財(cái)政收入的基礎(chǔ)上，明確中央與地方具體責(zé)任，聯(lián)合多部門，采用兼有鼓勵(lì)和約束的有效政策來(lái)共同化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）充分利用有效資源，優(yōu)化地方債務(wù)置換方案

由于土地財(cái)政和財(cái)政收入增速都明顯下降，為了降低地方債務(wù)融資成本，防范債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，2015年財(cái)政部下達(dá)了地方存量債務(wù)1萬(wàn)億元置換債券額度，可以用部分置換截至2013年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中將于2016年底到期的1．86萬(wàn)億債務(wù)，即用短期高息有風(fēng)險(xiǎn)的債券置換成長(zhǎng)期低息較安全的債券。目前有兩種置換方式，第一種是由銀行購(gòu)買，第二種是引入央行。對(duì)于處在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，面臨巨大的發(fā)行債券問(wèn)題，因此，在簡(jiǎn)化置換流程，明確置換目的的基礎(chǔ)上，可以將地方債務(wù)納入央行常備借貸便利，中期借貸和抵押補(bǔ)充貸款的抵押品中［15］，對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，可以將地方財(cái)政注入優(yōu)質(zhì)外匯資產(chǎn)，避免發(fā)債難，發(fā)債貴的問(wèn)題，從而達(dá)到一種長(zhǎng)期可循環(huán)的置換方案。

（三）排查真實(shí)債務(wù)，完善地方政府債券市場(chǎng)監(jiān)控與預(yù)警機(jī)制

根據(jù)財(cái)政部《關(guān)于調(diào)查融資平臺(tái)公司債務(wù)等有關(guān)數(shù)據(jù)的通知》（財(cái)預(yù)明電［2016］5號(hào)）要求，各省財(cái)政廳應(yīng)組織在確保真實(shí)，不改變政府債務(wù)的口徑，強(qiáng)調(diào)和每年的債務(wù)限額分配以及地方債務(wù)置換沒(méi)有關(guān)系的基礎(chǔ)上，調(diào)查2014年來(lái)地方政府及其部門、事業(yè)單位、融資平臺(tái)的舉債情況，此次排查將為中央決策提供可靠的地方數(shù)據(jù)，以便更好地進(jìn)行政策制定。此次大面積具體的排查對(duì)于地方政府債務(wù)，政府信譽(yù)和中國(guó)整個(gè)金融體系具有深遠(yuǎn)意義。應(yīng)該建立專門的政府債務(wù)管理機(jī)構(gòu)，聘用專業(yè)的稽查管理人員，準(zhǔn)確按照“核減不實(shí)債務(wù)，明確債償主體”的基本思路，一要明確債務(wù)項(xiàng)目性質(zhì)，二要明確項(xiàng)目的責(zé)任主體，三要明確項(xiàng)目的償債部門，四要明確項(xiàng)目的使用部門來(lái)完善地方政府債券市場(chǎng)監(jiān)控與預(yù)警機(jī)制。

［1］徐坡嶺，鄭燕霞．財(cái)政分權(quán)下中印地方債務(wù)的產(chǎn)生機(jī)制［J］．亞太經(jīng)濟(jì)，2012（3）：30－36．

［2］李升，王冬．地方債改革：現(xiàn)狀、問(wèn)題與對(duì)策［J］．經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2016（1）：89－97．

［3］何楊，滿燕云．地方政府債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)控制——基于土地財(cái)政視角的分析［J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2012（5）：45－50．

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［10］黃芳娜．中國(guó)地方政府債務(wù)管理研究［D］．北京：財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，2011．

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［13］王?。覈?guó)地方政府債務(wù)現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策研究［J］．西南金融，2016（1）：8－13．

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［15］趙海蕾，黃秀女．地方政府債務(wù)難題破解與策略選擇［J］．理論探討，2015（1）：95－98．

Analysis on the Risk of Local Government Debt in China Based on the KMV Model

YAO Yue
（School of Finance and Public Administration，Anhui University of Finance and Economics，Bengbu，Anhui 233000，China）

Unreasonable local government debt not only affects the local economic development，but also affects the stability of Chinese financial system．Analysis with KMV model reveals that there is no default case for China＇s local government debt in 2016within controllable range．Optimization on debt conversion mechanism need to be optimized to clarify the basic thing route of debt payers，and scientific local government debt supervision and early warning mechanism need to established on the basis of actual local government data on the one hand，and actively cooperate with related financial reform to optimize local government debt．

local government debt；KMV model；risk of local government debt；default rate of the government；rights of property and responsibility

F812．5

A

1672－934X（2017）02－0102－05

10．16573／j．cnki．1672－934x．2017．02．016

2017－02－16

姚 悅（1993－），女，安徽蚌埠人，碩士研究生，研究方向?yàn)橹袊?guó)稅制經(jīng)濟(jì)改革。