免費午餐及其終結(jié)

邢海洋

新股緊鑼密鼓，去年12月已經(jīng)升至45家，今年1月份可能達50家。股市陰跌而IPO加速，清楚地表明一點：注冊制已經(jīng)實質(zhì)性啟動，各方利益唯有快速調(diào)整。

2016年是A股歉收，全年累計下跌12.31%，全球墊底。但對于新任證監(jiān)會主席劉士余卻稱得上是有聲有色的開局年，自年初上任到年底，上證指數(shù)上漲了8.5%，穩(wěn)穩(wěn)跑贏了GDP增幅。全年發(fā)行了275只新股，融資1843億元，5年來最高，證券市場服務(wù)于實體經(jīng)濟的政策意圖得到了體現(xiàn)，IPO“堰塞湖”也大大疏解。股市漲、融資興，走出股災(zāi)的證券市場可謂初露生機，被賦予欣欣向榮的期盼。

或許正因為新一批證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)的出色表現(xiàn)，投行和證券機構(gòu)都給出了超乎想象的樂觀預(yù)測，“3800點”“表現(xiàn)超港股～存貨周期底部”以及“通脹預(yù)期”的字眼充斥了歲末年初的證券市場?？砷_年的市場表現(xiàn)并不買賬，券商鼓動起的市場情緒只維持了短短的3天。

A股的漲跌邏輯從來不服從于基本面，向來掌握在政策的手里，2017年也不例外?？v觀2016年，牽著A股牛熊鼻子的是被形象地稱之為“買股票，送彩票”的新股發(fā)行新規(guī)則，可所謂“成也蕭何敗也蕭何”，短暫的政策蜜月期后，新股大劑量發(fā)行卻成為市場不能承受之重。化解市場中潛藏的多重隱患，考驗著管理層的大智慧，也考驗著投資者的耐心。

買股票，送彩票

其實，2016年股市走勢格局還是上一任證監(jiān)會主席任內(nèi)奠定的。2015年11月，股災(zāi)之后重啟IPO新股申購，最關(guān)鍵的改革是取消新股申購預(yù)先繳款制度，改為確定配售數(shù)量后再進行繳款?？墒?，若無實際預(yù)繳款，投資者的申購額度如何確定？于是，打新規(guī)則申購額度按投資者持有的A股市值，且只能是A股市值，不包括基金、債券或其他證券，連交易型開放式指數(shù)基金（ETF）也不算數(shù)。新股百分百賺錢，申購新規(guī)于是成為一種變相的持有A股的獎勵制度，被形象地總結(jié)為“買股票，送彩票”。而此前不計利息的資金預(yù)繳卻是證交所一家獨吞了股票發(fā)行資金池的巨大利益。

“買股票，送彩票”可謂一石兩鳥的妙棋，既穩(wěn)定了市場存量，又為增量的快速流入提供了強大的吸引力。年中，雪球網(wǎng)上有人假設(shè)了持有10萬元市值的股票，凡新股必申購且在新股上市后漲停板開板后賣出的情況，統(tǒng)計了1～4月共40只上市股票的申購收益率，其中上海的為2.77%，深圳高達3.96%。依此推論，全年滬市僅“打新”收益率就能超過8%，深股更高，接近12%。在實體經(jīng)濟投資無門、收益低下的時候，這真是證監(jiān)會送給千萬股民的一份厚禮。

如果股票發(fā)多了，“打新”收益還能維持嗎？帶著這樣的疑問，投資者進入了2016年的下半場，使他們驚喜的是股票發(fā)行越多，機會更多的同時，新股上市高開高走，收益有增無減。5月份兩市單月“打新”收益雙雙破“2”，到了11月滬市“打新”收益高達2.89%，深市2.41%，截至11月，滬市17.69%，深市18.68%。這樣的收益不僅彌補了1月初“熔斷”機制帶來的損失，還綽綽有余了。

新股收益雖然可觀，可從A股的漲跌幅度看，這一穩(wěn)定的“套利童話”，一年的時間還未能廣為流傳，外圍投資者忌憚于股災(zāi)的殺傷力，并未大規(guī)模入場。而場內(nèi)嘗到甜頭的投資者卻開始算計著如何冒最小的風(fēng)險最大化“打新”的收益，大盤藍籌股因為估值低無疑堪為“打新”最佳籌碼，以兩市最大市值股為樣本的滬深300指數(shù)因而成為2016年最為穩(wěn)健的指數(shù)，而估值過高的創(chuàng)業(yè)板全年跌幅高達27.7%，中小板跌幅也高達22.9%。那些股息率高的股票因之廣受追捧，格力電器、貴州茅臺等績優(yōu)高價股創(chuàng)出了新高，業(yè)績優(yōu)良卻前景黯淡的銀行股也起到了股市定海神針的作用。

功效上看，“買股票送彩票”的新股申購策略真是一步高棋，昔日圍繞小盤垃圾股殼資源的炒作資金猶如被釜底抽薪，而中國殷市長期短炒的痼疾也因“打新”的要求而改善，投資者不得不選擇長期投資的目標(biāo)，一以貫之地持有下去。

免費的午餐

可問題是，彩票滿天飛，人人有份的新股“童話”，彩金從哪兒來？如果是上市公司那里讓渡而來，以“打新”的形式給飽受套牢之苦的股民送來大禮，這倒不失為牛市永動機的一個長久的能量來源，可上市公司就甘愿做奉獻嗎？

在IPO環(huán)節(jié)，上市公司的確“賠本”取悅了投資者。這當(dāng)然不會是上市公司的主動奉獻，而是為了上市不得不妥協(xié)。此前市場化定價造成新股融資高發(fā)行價、高市盈率和高融資額的“三高”，有鑒于此，新一輪IPO以行政手段抑制發(fā)行方的“三高”沖動，參照同行業(yè)上市公司的估值水平給予新股定價。尤其是2014年6月開始，新股發(fā)行似乎有一只看不見的23倍市盈率天花板，“一刀切”的定價模式使得近九成新股低于市價發(fā)行，故而原本屬于發(fā)行方的資本更多地變?yōu)橥顿Y收益，轉(zhuǎn)移到獲配新股的投資者一方。據(jù)統(tǒng)計，2014年6月至2016年底的一年半時間里，發(fā)行新股募資共2800億元，按照首次打開漲停板當(dāng)天收盤價計算，流通市值較發(fā)行市值增加8026億元，增幅高達2.87倍。這個高達8000億元的巨大“紅包”，7000億元送給了網(wǎng)上申購的中小散戶投資者，近千億流向了網(wǎng)下的機構(gòu)和大戶投資者。而在新股市場化定價前，申購新股投資者獲利僅有募資總額的25%左右。

8000億元的大紅包，平攤到1億A股投資者身上每人就有8000元，已經(jīng)算得上是筆意外橫財了。又因為新規(guī)的實行，紅包只發(fā)給持股人，而A股通常只有一半投資者持股，每位大膽的投資者所獲更多，可謂加倍的獎勵。

午餐其實不免費

可天下并沒有免費的午餐，上市公司之所以委曲求全，它們謀求的是上市后的利益。利益包括更多的融資機會，更低的融資成本，尤其是A股高估值的情況下有很多“套利”的機會，甚至經(jīng)營一落千丈的時候，殼還是寶貴的資源可待價而沽。

上市公司的融資方式主要有配股和增發(fā)等。此前，配股是常見的融資手段，可配股一視同仁，大股東也需拿出真金實銀，近年來上市公司配股案例越來越少。定向增發(fā)面向的是場外資金，近年來異軍突起，成為市場融資的主要渠道。無論是增發(fā)還是配股都會帶來原有股東股權(quán)的稀釋，而投資項目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價。但上市公司卻熱衷于此，就是因為A股的高估值。

2016年A股融資1800億元，到了令二級投資者緊張的地步，可這只是A股融資總量的“九牛一毛”，冰山的水下部分定向增發(fā)才是市場融資的大頭，全年739家公司募集了1.525萬億元，是IPO的8倍有余。

定向增發(fā)往往面對公司的大股東或者一些戰(zhàn)略合作者，他們往往擁有與上市公司有關(guān)的資產(chǎn)，上市公司對他們增發(fā)股票以收購那些資產(chǎn)。表面看，定向增發(fā)并非面向普通投資者的“再融資”，并不從二級市場抽血，可還是那句話，天下沒有免費的午餐，既然戰(zhàn)略投資者投資于上市公司，看中的除了公司長期發(fā)展的前景，肯定也包含上市公司獨特的市場地位。既然A股估值高，實體經(jīng)濟又賺錢難，場內(nèi)場外套利就少不了。實際上，近年來很多超級富豪都是靠定增擴充財富的。如果這些富豪們選擇在定增解禁期后出售，市場面臨的將是遠比新股IPO更高的資金壓力。而普通A股投資者，既無資產(chǎn)可被收購，也沒有左右上市公司決策的權(quán)力，實際上是被增發(fā)的利益給撇開了，股權(quán)被稀釋不論，還會因為大股東的減持而使持股市值縮水。

紅利的拐點

對于監(jiān)管部門，逼迫IPO企業(yè)向二級市場投資者讓利是保障投資者利益的舉措，是市場不斷失血后的休養(yǎng)生息，而更多的考慮恐怕是穩(wěn)定市場，避免A股市場歷久彌新的“炒新一多發(fā)一破發(fā)一停發(fā)”的IPO治亂循環(huán)。每次股災(zāi)IPO均成為替罪羊，停發(fā)新股總是最先想到的救市措施。可最終A股的融資功能屢屢被打亂，證券市場既無法建立起彈性的調(diào)節(jié)機制，更不能服務(wù)于實體經(jīng)濟的長治久安了。

十八屆三中全會的改革大政方針為證券市場制定的長期規(guī)劃是注冊制，因為股災(zāi)無限期地拖延。而眾所公認(rèn)，A股的幾乎所有痼疾，如證券系統(tǒng)腐敗、市場資源配置效率低下、股價估值虛高等等都能從IPO的審批制中尋找到根源。新一任證監(jiān)會主席若希望有所作為，除了從嚴(yán)監(jiān)管，體制上最大的改革方向也應(yīng)該是注冊制。

新股發(fā)行的節(jié)奏，去年最初是一月一審，一個月十幾只，到了下半年就加速到半月一審，到了年底就加速到了每周一審，一次通過十余家IPO申請。去年12月兩市共有45家新股發(fā)行，轉(zhuǎn)過年則出現(xiàn)了一天發(fā)3家，一周發(fā)行新股15家的高頻率。證監(jiān)會似乎在和時間賽跑，在和聚集在上市閘門前的600余家待上市企業(yè)組成的IPO堰塞湖爭分奪秒。發(fā)行提速的同時，往常少見的情況還出現(xiàn)了，中國銀河和白銀有色都發(fā)行6億股以上，這樣大的盤子以前少見；而白銀有色還是一家業(yè)績極差的股票，其發(fā)行市盈率高達556倍，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，可發(fā)行價幾乎創(chuàng)歷史新低，只有1.78元，業(yè)績?nèi)绱酥畹墓径紒砣﹀X，釋放出了與此前眷顧二級市場利益迥然不同的信號。

千里搭長棚，沒有不散的宴席，“買股票，送彩票”的新股發(fā)行方式短期看穩(wěn)定了市場，促進了新股的發(fā)行，可長期看又刺激了市場的高估，吸引越來越多的企業(yè)來上市，造成了IPO越多，排隊越長，殼資源水漲船高的惡性循環(huán)，根本上背離了IPO注冊制的設(shè)計理念。試想當(dāng)A股參與者習(xí)慣了買彩票的投資方式，對核發(fā)新股不予判別一窩蜂地“打新”賺“傻錢”，市場化的理念如何培育，未來注冊制來臨的時候，又有誰肯付出精力探究企業(yè)本質(zhì)。而“傻錢”形成了路徑依賴，無形中為市場轉(zhuǎn)型到“聰明錢”平添了阻力。

“買股票，送彩票”似乎到了夢醒的時刻。新股發(fā)行量大，直接的后果是新股不再像從前難以瘋炒，去年新股除了第一個44%漲幅的漲停板，接下來再來七八個“一”字漲停頗為常見，一次“打新”最多收益竟能夠高達14萬元，20余家單簽收益超過5萬元，兩三萬元收益更是常態(tài)?？扇缃?，新股上市后的漲幅大不如前，如新股中原證券，盡管中簽率如同彩票，網(wǎng)上申購中一簽收益只有5000元。那些盤子稍大的股票漲勢更遜一籌，上海銀行的股價已經(jīng)跌到了上市第一個44%的漲停板一半的位置。

按理說，新股收益雖大不如前，可“打新”的機會卻增加了，作為整體，投資者的新股收益還應(yīng)該保持一定的水準(zhǔn)。但問題在于，隨著新股賺錢效應(yīng)增加，很多投資者被吸引過來，他們?yōu)榱朔糯笮鹿墒找娌捎玫氖侨谫Y買股票的方法。如果股市的與打新的收益超過融資的成本，融資的邏輯就成立；可一旦股市和打新的收益低于融資成本，這部分投資者就會賣出股票。去年，當(dāng)源源不斷的“打新”大軍涌入，而股票發(fā)行節(jié)奏維持在一個“可接受”狀態(tài)的時候，市場處于正反饋狀態(tài)，融資者在一、二級兩個市場上都賺錢，可一旦發(fā)行節(jié)奏打擊了他們的信心，正反饋瞬間轉(zhuǎn)換為負(fù)循環(huán)，融資盤拋售就可能形成踩踏效應(yīng)，令市場跌勢一發(fā)不可收拾。

事實上的注冊制

去年全球最大的IPO市場是港交所蟬聯(lián)，集資額達251億美元，全年有126家新上市公司首次公開招股。在美國，紐交所和納斯達克IPO交易總額達到246億美元。滬深兩市的1843億元人民幣已經(jīng)和美國兩大主流交易所的IPO體量相當(dāng)了，如果再考慮到港交所中IPO的企業(yè)多半來自內(nèi)地，中國實際上早就是全球最大的IPO市場。中國企業(yè)對股票市場的熱情超越了美國這個全球最大的直接融資市場。

據(jù)野村證券的報告，截至2015年底，全國非金融部門的債務(wù)達到了158.5萬億，相當(dāng)于GDP的231%，其中約為GDP的1.5倍的債務(wù)在企業(yè)部門，這樣的水平已經(jīng)顯著高于日本和歐洲發(fā)達國家。由于債務(wù)率迅速增加，中國銀行業(yè)壓力預(yù)警指標(biāo)已經(jīng)升至紀(jì)錄新高水平。

企業(yè)債務(wù)迅速累積，出于降杠桿的需求，企業(yè)不得不謀求股票市場的幫助。而在滬深股市上市，獲得深市平均40倍、創(chuàng)業(yè)板80倍市盈率的估值，無疑是企業(yè)獲得資金來源的最優(yōu)途徑。這就不難理解為什么企業(yè)寧肯在IPO的閘門前排上三五年也要一等到底了。

既然證監(jiān)會“不宣而戰(zhàn)”，選擇了一天三發(fā)，把事實上的注冊制擺在了投資者面前，投資者唯有接受現(xiàn)實，判斷市場可能的走勢，理性迎戰(zhàn)。

首先，A股市場已經(jīng)經(jīng)歷了八次IPO停發(fā)和重啟，這次會不會引發(fā)第九次暫停？如果IPO提速過猛引發(fā)了股災(zāi)，當(dāng)然會。不過多大幅度的下跌會被稱為股災(zāi)，卻是難以界定的，至少2016年初“熔斷制”制造的25%跌幅并未影響IPO的重啟。不過，歷史上很多次IPO的暫停都是因為新股發(fā)不出去，只要有一只發(fā)不出就行。可那是因為管理層極度注重市場的融資信譽，為審批制的維系而關(guān)停IPO閘門。如今既然管理層以注冊制為改革目標(biāo)，當(dāng)股市低迷到發(fā)不出股票時也正是順?biāo)浦?，將?shù)百家IPO排隊企業(yè)推向市場“看不見的手”之時。故而，除非上證指數(shù)跌落700點跌到2400點，相信我們很難看到IPO暫停的狀況。最后還有重要的一點提示，此前的IPO暫停都是呵護市場的手段，今后卻未必，很多投資者因“打新”而持有股票，一旦暫停IPO，持股變得無意義，勢必引來大量拋盤。

其次，注冊制會帶來多大幅度的調(diào)整？其實，有利于配資資源的資本市場重大改革，總是對資本市場的長期發(fā)展有益，投資者也會因此獲益。10年前A股的重大改革，也就是股權(quán)分置改革也是在一片悲觀中開始的，卻成就了A股歷史上最大規(guī)模的牛市。這次IPO的提速也不例外，即使將目前排隊的所有待上市企業(yè)都發(fā)完也不過融資6000億元，還不到去年IPO融資額的3倍，不及一年中A股定向增發(fā)數(shù)目的三分之一，更不過是當(dāng)前A股總市值的2%。這樣一筆現(xiàn)金在國內(nèi)巨大的房地產(chǎn)市場面前更是九牛一毛。

6000億元的IPO之所以對股市形成如此大壓力，根本上還是心理上的，是投資者歷年來IPO恐懼癥的產(chǎn)物。一方面投機者盡情炒新，一面制造IPO的恐慌氣氛，無非是為了減少籌碼，抬高股價。而23倍的新股發(fā)行市盈率，即使放在發(fā)達資本市場也是頗為合理的定位，并不構(gòu)成市場的壓力。

可以想見，市場似乎無需付出很大的跌勢就能在心理上適應(yīng)新股的加速發(fā)行，代價不過是創(chuàng)業(yè)板的回歸，以及新股的過度炒作的降溫罷了。