趙思琪 劉娟 羅迪航
摘 要:本文基于近年來我國(guó)上市公司發(fā)展情況,對(duì)企業(yè)面臨的融資約束對(duì)投資效率的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),分別從不同地區(qū)、產(chǎn)權(quán)、行業(yè)角度進(jìn)行研究,結(jié)果表明:融資約束越小的企業(yè)投資效率越高,中西部企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)以及高科技企業(yè)融資約束的緩解對(duì)投資效率的提高作用更明顯。
關(guān)鍵詞:融資約束;投資效率
一、引言
MM(1958)理論認(rèn)為,如果資本市場(chǎng)是完美的,則外源資金和內(nèi)源資金將不存在成本上的差異,兩者能夠?qū)崿F(xiàn)完美替代。而在實(shí)際情況中,不完美的資本市場(chǎng)往往使企業(yè)獲得外部資金的成本高于內(nèi)部資金,即企業(yè)面臨融資約束。
企業(yè)融資的情況會(huì)對(duì)投資決策有較為直接的影響,若企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束,在決策時(shí)可能會(huì)因?yàn)橘Y金短缺放棄那些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目,會(huì)導(dǎo)致投資不足的現(xiàn)象;若企業(yè)面臨較小的融資約束,則充足的內(nèi)部資金容易導(dǎo)致其在投資項(xiàng)目時(shí)過度投資,投資不足與過度投資都會(huì)降低企業(yè)投資效率,不利于企業(yè)價(jià)值的提高。
針對(duì)融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的影響這一問題,國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量研究。Fazzari(1988)對(duì)美國(guó)制造業(yè)上市公司投資支出對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)融資約束越高的公司投資-現(xiàn)金流敏感性越高,此后,Hoshi、Kashyap和Schafstein_(1991)等學(xué)者通過投資-現(xiàn)金流敏感性模型得出類似結(jié)論。我國(guó)學(xué)者蔡吉普(2012)利用投資價(jià)值效應(yīng)原理對(duì)中國(guó)上市公司的非效率投資產(chǎn)生的原因及其表現(xiàn)形式重新進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的非效率投資是融資約束和代理問題共同作用的結(jié)果。
為了從多角度,深層次研究我國(guó)近年來資本市場(chǎng)中的企業(yè)所面臨的融資約束問題,本文選用我國(guó)最新上市公司數(shù)據(jù),采用大樣本實(shí)證方法來探究融資約束對(duì)投資效率的影響,以期得出符合中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀的結(jié)論,為解決這一問題提出建議。
二、假設(shè)提出
融資是企業(yè)獲取資金的渠道。相比于融資約束較小的企業(yè),融資困難的企業(yè)在面對(duì)同樣的投資機(jī)會(huì)時(shí),由于資金短缺,更容易導(dǎo)致其投資不足,降低投資效率。
由此推出H1:企業(yè)的融資約束會(huì)影響投資效率,且融資約束越大,投資效率越低。
魯曉東(2008)發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)不對(duì)稱的融資能力是現(xiàn)階段金融錯(cuò)配的集中體現(xiàn)。非國(guó)有企業(yè)在與國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中,無論在資源獲取,還是政策支持,均處于劣勢(shì),這使得其融資約束相對(duì)更嚴(yán)重。
由此推出H2:相比于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)投資效率受融資約束的影響更顯著。
我國(guó)東部地區(qū)率先進(jìn)行經(jīng)濟(jì)開發(fā),市場(chǎng)化程度高,在對(duì)外貿(mào)易方面優(yōu)勢(shì)明顯。而中、西部地區(qū)地處內(nèi)陸,交通等設(shè)施仍在不斷建設(shè)中,且傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)依舊占據(jù)一定比例。相比而言,中、西部企業(yè)面臨更高的融資約束。
由此推出H3:相比于東部企業(yè),中西部企業(yè)投資效率受融資約束的影響更顯著。
我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)目前處于快速發(fā)展階段,面臨大量投資機(jī)會(huì)與投資決策,容易造成投資不足或投資過度,降低企業(yè)投資效率。而不少企業(yè)在融資過程中受到信貸政策與金融市場(chǎng)種種限制,那么,與其他行業(yè)相比,高新技術(shù)企業(yè)的融資約束對(duì)投資效率有怎樣的影響呢?
由此推出H4:相比于其他行業(yè),高新技術(shù)企業(yè)投資效率受融資約束的影響更顯著
三、研究設(shè)計(jì)
1.數(shù)據(jù)來源
本文選取2011年-2015年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本,經(jīng)篩選共得到1309家公司的5737個(gè)數(shù)據(jù),樣本篩選過程為:(1)剔除金融業(yè)上市公司;(2)剔除ST公司;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。樣本公司數(shù)據(jù)來源于CSMAR,Choice數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)與分析借助Excel和Stata14完成。
2.融資約束的度量
本文選用我國(guó)學(xué)者李焰,張寧(2008)提出的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)模型作為融資約束度量方法。
當(dāng)綜合評(píng)分FC小于0.54時(shí),存在融資約束;在0.54-0.95時(shí),有可能存在融資約束;大于0.95時(shí),無融資約束。也就是計(jì)算結(jié)果FC數(shù)值越大,企業(yè)面臨的融資約束越小。本文為方便分析,取相反數(shù)作為融資約束度量結(jié)果。
3.投資效率的度量
本文投資效率的度量方法為托賓Q值,即企業(yè)股票市值與資產(chǎn)比率,可由數(shù)據(jù)庫直接查找得出。
四、研究過程及結(jié)論
1.模型
若假設(shè)1成立,F(xiàn)C與I負(fù)相關(guān),為負(fù)數(shù)。
2.變量解釋
本文所用變量中,投資效率為被解釋變量,融資約束為自變量;企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)部現(xiàn)金流與主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為控制變量,行業(yè)與年份作為虛擬變量。
3.描述性統(tǒng)計(jì)
由描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知,融資約束均值為0.111,說明我國(guó)上市公司普遍存在融資約束;標(biāo)準(zhǔn)差為8.577,離散程度較高。投資效率平均水平為-2.221,說明投資不足較普遍,離散程度較小。
4.相關(guān)系數(shù)
由Spearman與Pearson相關(guān)系數(shù)結(jié)果可知,除主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率與其他變量相關(guān)關(guān)系較弱外,其他變量相關(guān)關(guān)系較顯著。融資約束與投資效率在0.1%的水平上顯著成負(fù)相關(guān),企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與投資效率在0.1%水平上顯著成正相關(guān)關(guān)系。
5.實(shí)證結(jié)果
由實(shí)證結(jié)果可得出,融資約束在5%的水平上與投資效率顯著負(fù)相關(guān),說明融資約束的降低能夠提高企業(yè)的投資效率,控制變量中主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率顯著性水平低于5%;資產(chǎn)負(fù)債率越高,投資效率越高;內(nèi)部現(xiàn)金流越高,投資效率越低;企業(yè)規(guī)模越大,投資效率越低。
分別對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì),地區(qū),行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,結(jié)果表明:非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè),中西部企業(yè)比東部企業(yè),信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)比其他行業(yè)更容易通過緩解融資約束來提高投資效率,進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。
五、結(jié)論及建議
由以上研究可得出企業(yè)融資約束的緩解可以有效提高其投資效率,因此,我國(guó)企業(yè)可以探究緩解融資約束的方法提高投資效率。同時(shí),非國(guó)有企業(yè),中西部企業(yè)與高科技企業(yè)可以更積極地尋求緩解融資約束的途徑,如積極履行社會(huì)責(zé)任,提高信息披露質(zhì)量等。
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