創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)短期股價(jià)影響的實(shí)證分析

章文

創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)短期股價(jià)影響的實(shí)證分析

章文

我國(guó)當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，由于創(chuàng)業(yè)板“促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展”的定位，創(chuàng)業(yè)板上市公司必將在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)更加重要的戰(zhàn)略地位。因此本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為對(duì)象，通過(guò)相關(guān)的實(shí)證分析，總結(jié)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的執(zhí)行情況以及相關(guān)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施之后對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的短期影響，為相關(guān)的決策提供參考。

股票期權(quán)激勵(lì)；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)；異常收益率

一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施情況

截止2014年3月10日，中國(guó)A股市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板上市公司共計(jì)379個(gè)。由于有22只股票是2014年1月8日上市的，上市時(shí)間太短，而股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的提出、通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核以及計(jì)劃的執(zhí)行都需要較長(zhǎng)的時(shí)間，因此這22家創(chuàng)業(yè)板公司不能作為本文分析的有效樣本，所以在此予以剔除。從而本文所選取的樣本還有355只。楊國(guó)莉（2010）指出現(xiàn)金補(bǔ)償、股票價(jià)格和所有者權(quán)益正相關(guān)，且實(shí)施股票期權(quán)模式比非股票期權(quán)模式對(duì)公司高管的激勵(lì)有效性要強(qiáng)。因此為簡(jiǎn)化處理，本文留下了只采取股票期權(quán)模式激勵(lì)計(jì)劃的創(chuàng)業(yè)板公司作為最終的研究對(duì)象。

355家創(chuàng)業(yè)板上市公司中已推出或執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有129家,約占36.34%，其中只推出單一股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司數(shù)量較多，達(dá)108家，約占總數(shù)的30.42%。而本論文所選取的是只實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的創(chuàng)業(yè)板上市公司，樣本總數(shù)降至71家。

對(duì)只執(zhí)行或推出股票期權(quán)的創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，關(guān)于公司股票期權(quán)激勵(lì)占公司股本總數(shù)的百分比如下圖：

圖1 股票期權(quán)激勵(lì)占公司股本總額百分比

由圖1可知，在只實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)業(yè)板公司中，董事會(huì)在制定激勵(lì)計(jì)劃草案時(shí)，主要將股票期權(quán)占公司股本總額百分比定義在2%～5%的區(qū)域范圍內(nèi)。而對(duì)71家上市公司進(jìn)行分析，60家上市企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中存在了預(yù)留的股票期權(quán)份額，一般占所授予的股票期權(quán)激勵(lì)份額總數(shù)的10%左右。

董事會(huì)在確定了股票期權(quán)授予總額，并結(jié)合《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》基礎(chǔ)上，再按崗位貢獻(xiàn)度、個(gè)人績(jī)效考核等為基礎(chǔ)向每個(gè)被授予人進(jìn)行分配。最后便是我們考慮到的行權(quán)價(jià)格和行權(quán)條件的制定。針對(duì)行權(quán)價(jià)格，實(shí)質(zhì)上是股票期權(quán)持有人取得收益的基準(zhǔn)。股票期權(quán)價(jià)格制定較低，會(huì)降低它的激勵(lì)作用，反而變相成為公司福利并損害了股東權(quán)益。在數(shù)據(jù)收集中發(fā)現(xiàn)，所有的創(chuàng)業(yè)板公司在制定股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的時(shí)候，要求首次授予的期權(quán)行權(quán)價(jià)格需要選擇兩種價(jià)格中價(jià)格最高的作為行權(quán)價(jià)格。第一種：股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一交易日的公司標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)；第二種：股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤(pán)價(jià)。結(jié)果來(lái)看，本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間2014年3月10日截止，分析行權(quán)價(jià)格與截止日期的收盤(pán)價(jià)之間的關(guān)系，這里假設(shè)的是所有的股票期權(quán)可以馬上行權(quán)，所以引入了被授予人期權(quán)的行權(quán)收益這一概念，被授予人的收益應(yīng)該等于二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格與行權(quán)價(jià)格之間的差額，公式表達(dá)為：

Value=MAX（（pt-p）×Num，0）

Value為被授予人期權(quán)的行權(quán)收益；

Pt為二級(jí)市場(chǎng)該股票的實(shí)時(shí)價(jià)格；

P為股票期權(quán)的最新調(diào)整的行權(quán)價(jià)格；

Num為被授予人所持有股票期權(quán)的數(shù)量。

因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)股票價(jià)格會(huì)因?yàn)槌⒊亩M(jìn)行股價(jià)調(diào)整，同時(shí)行權(quán)價(jià)格也會(huì)隨著除權(quán)除息而調(diào)整，所以該計(jì)劃在相關(guān)的行權(quán)價(jià)格和行權(quán)的股數(shù)上面都存在調(diào)整，但是該調(diào)整不會(huì)給企業(yè)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)影響，所以本文的行權(quán)價(jià)格為最新的行權(quán)價(jià)格。

圖2 行權(quán)收益統(tǒng)計(jì)圖

根據(jù)對(duì)71個(gè)樣本進(jìn)行分析，行權(quán)收益為正的公司有51家，占比72%，行權(quán)收益為負(fù)的有13家，占比18%，但是雖然此時(shí)行權(quán)價(jià)格比即時(shí)交易的股票價(jià)格高一些，但是還有實(shí)際上現(xiàn)在卻不是期權(quán)的行權(quán)期，而且被授予的股票期權(quán)是按照BLACK-SCHOLES期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算的，所以此時(shí)的期權(quán)價(jià)格應(yīng)該為正。在分析的71家樣本中，有7家終止或撤銷(xiāo)了相關(guān)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

因?yàn)橛绊懮鲜泄径?jí)市場(chǎng)股票價(jià)格原因多樣化，而且據(jù)現(xiàn)有研究表明，中國(guó)A股市場(chǎng)是弱有效性，所以二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格與行權(quán)價(jià)格的高低不能夠準(zhǔn)確反應(yīng)該計(jì)劃對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的影響性。以創(chuàng)業(yè)板部分上市公司為例，代碼為300253的衛(wèi)寧軟件，自從2012/03/06首次推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，經(jīng)公司公告調(diào)整后的最新行權(quán)價(jià)格為18.85，而截止2014年3月10日衛(wèi)寧軟件的收盤(pán)價(jià)格為114.8，而公司2013年的每股收益EPS為0.75，靜態(tài)市盈率PE高達(dá)153.07，被授予人期權(quán)的每股行權(quán)收益高達(dá)95.95，凈收益率高達(dá)5.09倍，很明顯股票價(jià)格的漲跌幅不能夠有效的反映股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的正向程度。但是考慮到股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表并且是先行指標(biāo)，所以二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格與行權(quán)價(jià)格差額正負(fù)較大范圍內(nèi)可以反應(yīng)股票期權(quán)的有效性。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文的研究數(shù)據(jù)主要選擇的是只實(shí)施股票期權(quán)的創(chuàng)業(yè)板上市公司，樣本數(shù)量總共71只，但是其中有7只在短期內(nèi)終止或撤銷(xiāo)了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，所以本文在研究中剔除了這7只樣本，最終所有研究樣本為64只。采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù)本文對(duì)樣本期間和估計(jì)窗的設(shè)定，數(shù)據(jù)樣本的估計(jì)窗應(yīng)該有70至300天，但是64只樣本中，代碼為300236的拓爾思，上市時(shí)間為2011年6月15日，首次推行股票期權(quán)的時(shí)間為2011年7月29日，不符合本論文對(duì)數(shù)據(jù)的要求，所以該樣本被剔除，還剩63只股票樣本。

（二）對(duì)市場(chǎng)模型的顯著性檢驗(yàn)

本次研究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)短期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的影響，但是64個(gè)樣本中可能有少數(shù)樣本的市場(chǎng)模型不符合顯著性檢驗(yàn)。在這種情況下，如果仍將64個(gè)樣本的研究數(shù)據(jù)用在結(jié)論中，則會(huì)影響結(jié)論的準(zhǔn)確性。所以我們?cè)诜治鲋皩?duì)64個(gè)樣本進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)。

運(yùn)用平均異常收益率和累計(jì)異常收益率方法對(duì)樣本進(jìn)行計(jì)算分析，再運(yùn)用F檢驗(yàn)法對(duì)63只樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，置信水平為0.05時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表1 股票樣本的F檢驗(yàn)

?

根據(jù)表1，有9只股票樣本經(jīng)F檢驗(yàn)，不具有顯著性，分別為鐵漢生態(tài)（300197）、安利股份（300218）、雙林股份（300100）、樂(lè)視網(wǎng)（300104）、嘉寓股份（300117）、南風(fēng)股份（300004）、探路者（300005）、銀江股份（300020），需要剔除。所以在對(duì)總樣本進(jìn)行分析時(shí)，實(shí)際樣本數(shù)為54只。

（三）實(shí)證結(jié)果

一般而言，通過(guò)檢驗(yàn)?zāi)持还善痹谑录陂g某一天的異常收益，對(duì)于推斷事件在觀察期產(chǎn)生的整體影響并無(wú)很大幫助。通常需要對(duì)事件期間累計(jì)的異常收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)異常收益率的顯著性檢驗(yàn)。本論文主要選擇普通橫截面法的參數(shù)檢驗(yàn)。構(gòu)造如下的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：

AAR的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：

CAR的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：

其中，AARt為樣本總體在t日的平均異常收益率；

CAR[T1，T2]表示總體從T1到T2日的累計(jì)平均異常收益率；

CAR[T1，T2]i,t表示股票i從T1到T2日的累計(jì)平均異常收益率。

本節(jié)在創(chuàng)業(yè)板355只樣本中，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)和規(guī)則驗(yàn)證，選取了54只股票作為研究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)二級(jí)市場(chǎng)短期股價(jià)的影響。

表2 股權(quán)激勵(lì)總體的數(shù)值與檢驗(yàn)

（四）結(jié)果分析

根據(jù)表2，AAR中小于0.0%的有6個(gè)，當(dāng)t=-10、-9、-8、-6、-5、-4時(shí)AAR小于零，占比28.6%，且經(jīng)過(guò)顯著性分析，這6日的數(shù)據(jù)稍微具有顯著性。但是占比71.4%的實(shí)證研究數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果較顯著。且可以發(fā)現(xiàn)具有稍微顯著的6日數(shù)據(jù)均來(lái)自相應(yīng)的事件發(fā)生日T日之前，AARt數(shù)值距離0.0%較近，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的反應(yīng)并沒(méi)有顯著預(yù)期。

根據(jù)對(duì)累計(jì)平均異常收益率CAR的統(tǒng)計(jì)與顯著性檢驗(yàn)分析，可以知道從事件發(fā)生日T日起，市場(chǎng)慢慢對(duì)消息進(jìn)行消化，而后在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相關(guān)公告公布之后，該創(chuàng)業(yè)板公司的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)有顯著性的超額收益，而之前顯著性較弱，同時(shí)CAR<0,再次說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃預(yù)期不強(qiáng)。

圖4 ARR和CAR趨勢(shì)圖

本文以首次推行股票期權(quán)時(shí)間為0時(shí)刻，事件窗或觀察期為[-10，10]，可以很明顯的看到，-10至-4日，平均異常收益率在-0. 2%至0.0%之間波動(dòng)，雖然是在事件窗內(nèi)，低于0.0之下的原因可能有二：第一，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的影響因素多種多樣，短期內(nèi)產(chǎn)生影響的不一定是對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的預(yù)期；第二，模型選取的誤差，因?yàn)楸灸Ｐ瓦x取的是一元線性回歸模型，結(jié)果并不一定準(zhǔn)確。當(dāng)然，雖然平均異常收益率低于0.0%，但是波動(dòng)卻較小。同時(shí)累計(jì)平均異常收益率從-10至-4日走勢(shì)一直向下。

很明顯從-4至0時(shí)刻，可以看到平均異常收益率AAR維持為0%附近，累計(jì)平均異常收益率平整維持在底部，但是跌勢(shì)緩解。

從0時(shí)刻，公司在發(fā)布關(guān)于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的相關(guān)公告之后，市場(chǎng)充斥了關(guān)于公司制定的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的消息，由于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃主要是激勵(lì)高層管理人員和其他核心技術(shù)（管理、營(yíng)銷(xiāo)）人員，從而促進(jìn)股東權(quán)益最大化。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中列出的具體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的絕對(duì)值百分比業(yè)績(jī)考核要求，進(jìn)一步激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的向好的預(yù)期，所以圖4才反應(yīng)出-1日平均異常收益率還維持在0.0%左右。在0時(shí)刻即事件發(fā)生當(dāng)日，平均日常收益率就增長(zhǎng)至0.2%左右，而后從事件發(fā)生日0開(kāi)始，平均異常收益率AAR在消息產(chǎn)生的后兩個(gè)交易日平均異常收益率維持在0.2%，之后從時(shí)刻2至?xí)r刻10，平均異常收益率開(kāi)始回落并在0.0%之上震蕩。

相對(duì)的，累計(jì)平均異常收益率很明顯從0時(shí)刻開(kāi)始，即關(guān)于公司準(zhǔn)備推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的信息充斥在市場(chǎng)的時(shí)候開(kāi)始，累計(jì)平均日常收益率以較快的速度一直不停攀升，經(jīng)過(guò)細(xì)微的研究可以發(fā)現(xiàn)，累計(jì)平均異樣收益率指標(biāo)的攀升的加速度卻在緩慢下降。

根據(jù)對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案公告引起的股價(jià)波動(dòng)的總體分析，可以得出：

1.從股權(quán)激勵(lì)事件窗或觀察期內(nèi)，尤其是相應(yīng)公告信息公布之后，CAR[T1,T2]>0,說(shuō)明相關(guān)股票期權(quán)激勵(lì)推出，能夠給相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)短期內(nèi)帶來(lái)超額的收益率；

2.CAR[T1,T2]從事件發(fā)生時(shí)刻0時(shí)刻開(kāi)始，累計(jì)平均異常收益率慢慢上漲，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)不僅僅是公布信息的周?chē)鷥扇?，又證實(shí)了中國(guó)的A股股市是弱勢(shì)有效，即人們對(duì)市場(chǎng)的信息反應(yīng)不夠充分，需要用較長(zhǎng)的時(shí)間去反應(yīng)。兩個(gè)觀點(diǎn)相輔相成，CAR在0至10時(shí)刻一直保持穩(wěn)健上漲，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)相應(yīng)信息慢慢反應(yīng)。

章文，女，東南大學(xué)MBA在讀研究生，現(xiàn)供職于招商銀行南京分行。

F830.91

A

1008-4428（2017）03-82-03