股價信息含量影響因素的文獻(xiàn)綜述

王慧

【摘 要】股價信息含量是指股票價格中所包含的公司特質(zhì)信息量，股價信息含量越高，股價中包含的與公司基本價值相關(guān)的信息就越多，此時股價中與市場和行業(yè)有關(guān)的公共信息和噪音的部分就越少，股價更接近公司的實(shí)際價值。股價信息含量作為衡量一個國家資本市場運(yùn)行效率的重要標(biāo)志，其大小影響著資本市場基本職能的發(fā)揮，所以對股價信息含量影響因素的研究很重要。本文將從微觀、宏觀以及其它3個方面來總結(jié)股價信息含量的影響因素。

【關(guān)鍵詞】股價信息含量；影響因素

一、引言

股價信息含量指股價中包含的與公司基本價值有關(guān)的信息量。Beaver（1980）最早提出了股價信息含量，他認(rèn)為股票價格就是股價包含的超過歷史盈余所能預(yù)測的影響未來盈余和公司價值的增量信息。隨著證券市場的發(fā)展，股價信息含量得到了越來越多的關(guān)注，特別是股價信息含量的經(jīng)濟(jì)后果是能夠引導(dǎo)市場資源引導(dǎo)優(yōu)化配置，其研究價值也得到了體現(xiàn)。

為了更清晰、更全面地了解股價信息含量受哪些因素影響，本文將文獻(xiàn)整理為宏觀、微觀和其它3個方面。

二、影響股價信息含量的宏觀因素

宏觀因素主要涉及國家制度建設(shè)、法律體系等因素。一國的制度環(huán)境影響了證券市場參與者的行為和動機(jī)，并通過市場參與者的行為影響到股票價格對不同信息的反應(yīng)程度。Beny（2000）指出，制度環(huán)境的不同導(dǎo)致不同國家的證券市場的股價信息含量存在較大差異。袁知柱和鞠曉峰（2009）國家、區(qū)域和市場制度的不斷完善使得投資者愿意從事投資套利活動的同時更有動力去搜集公司層面的特質(zhì)信息，更多的私人信息融入股價，股價信息含量得到增加。大量文獻(xiàn)對宏觀政策環(huán)境和股價信息含量之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，涉及到的因素包括投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)政策、市場金融自由化程度、會計準(zhǔn)則建設(shè)進(jìn)度、信息披露機(jī)制和其他制度因素。

1.投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)政策

Morck等人（2000）研究了不同國家所實(shí)行的不同的投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)政策對股價信息含量的影響。研究表明，各國投資者保護(hù)程度和股價信息含量顯著正相關(guān)。此外，發(fā)達(dá)國家的股價信息含量明顯高于新興國家的股價信息含量。發(fā)達(dá)國家的投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度較高，投資者更愿意去進(jìn)行投資套利活動，也更努力去搜尋公司層面的信息，這種情況下股價中包含的公司層面的信息量得到提升。Gul（2010）也認(rèn)為，新興市場的投資者保護(hù)較弱，從而影響了投資者搜集公司層面私有信息的積極性，股價同步性明顯較高。欒強(qiáng)（2013）指出中國較弱的投資者保護(hù)程度使得上市公司缺乏披露動機(jī)，所以導(dǎo)致了中國上市公司的股價信息含量較低。

2.市場金融自由化程度

Li等人（2004）研究表明，資本市場的開放程度和股價信息含量顯著正相關(guān)，治理水平較高的地區(qū)這種正相關(guān)關(guān)系更為顯著。Bailey等人（2006）將研究放在了新興市場上并指出新興市場金融自由化能夠提高股價信息含量，且公司治理水平越高的公司這種提高作用越明顯。國內(nèi)學(xué)者陳兵兵（2013）的研究指出，區(qū)域的市場化進(jìn)程越快，股價中包含的公司特質(zhì)信息量就越高。袁知柱和鞠曉峰（2009）認(rèn)為，體制改革進(jìn)程較快的地區(qū)，投資者搜集公司層面私有信息的行為越多，股價信息含量就越高。

3.會計準(zhǔn)則建設(shè)進(jìn)度

Ettredge（2005）等人發(fā)現(xiàn)那些單獨(dú)使用美國財務(wù)會計準(zhǔn)則第131條中的部分披露條款的公司的股價中反映了更多的關(guān)于公司未來盈余的信息，所以國家的財務(wù)會計準(zhǔn)則會對股價信息含量產(chǎn)生影響。Ding Yuan和H Stolowy（2007）通過比較國際會計準(zhǔn)則和中國會計準(zhǔn)則的條款差異，發(fā)現(xiàn)當(dāng)條款的差異越多，會計準(zhǔn)則發(fā)展的程度越低，其市場的股價信息含量也越低，說明會計準(zhǔn)則建設(shè)的進(jìn)程能促進(jìn)股票價格反映公司層面私有信息的能力。尤玉鳳（2010）指出，我國2007年新會計準(zhǔn)則的實(shí)施新準(zhǔn)則實(shí)施后，我國上市公司的股價信息含量反而下降，其對股價信息含量預(yù)計的提升作用沒有很好的發(fā)揮，說明我國會計準(zhǔn)則建設(shè)不完善。

4.信息披露機(jī)制

國內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為好的信息披露機(jī)制能夠提升股價信息含量。Durnev（2003）分析了1980年12月美國證監(jiān)會實(shí)施的強(qiáng)化信息披露法案對股價信息含量的影響，并發(fā)現(xiàn)法律的實(shí)施加強(qiáng)了公司信息披露的自覺性從而提高了股價信息含量。George和Hwang（2004）認(rèn)為信息披露制度的完善程度影響了股價信息含量，并進(jìn)行了實(shí)證研究，將上市公司分析師報告作為衡量公司內(nèi)部信息披露的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)越得到較少分析師關(guān)注的股票其股價信息含量越高。史永和張龍平（2014）發(fā)現(xiàn)XBRL財務(wù)報告的實(shí)施能有效降低股價波動的同步性。

5.其他政策因素

除了上述宏觀因素之外，學(xué)者們還對其他國內(nèi)外的政策因素與股價信息含量之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。國外學(xué)者Ferreira和Fernandes（2009））發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易法在發(fā)達(dá)國家的實(shí)施能夠減少內(nèi)幕交易，增強(qiáng)外部投資者信息搜集的動機(jī)，從而提高股價信息含量。Daouk等人（2006）和Bris等人（2007）實(shí)證檢驗(yàn)得出，股票短期銷售限制會增加套利行為從而增強(qiáng)股價信息含量。國內(nèi)學(xué)者王士博（2016）通過面板數(shù)據(jù)回歸得出，滬港通制度不僅提升了滬股通和港股通兩個市場的股價信息含量，也提升了滬港通市場整體的股價信息含量。

三、影響股價信息含量的微觀因素

微觀因素，也就是市場內(nèi)部和公司自身的因素，對于股價信息含量而言，主要指的是公司治理和市場參與者等因素。關(guān)于公司治理情況的因素可以具體分為公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、會計信息質(zhì)量；股票市場參與者主要包括證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者、公司內(nèi)部人員等知情的市場參與者以及其他投資者。

1.公司治理情況

蔣海等人（2010）研究表示，公司的股價信息含量和公司微觀治理機(jī)制的完善程度呈正相關(guān)關(guān)系。甘露潤和張淑慧（2013）提出，公司治理水平的提升有助于股票市場的信息含量的增加。

（1）公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)

William（1986）認(rèn)為當(dāng)控股股東權(quán)力較大，即股權(quán)集中度較高時，外部投資者獲取更多公司私有信息的可能性就較小，這樣會增加信息不對稱性，股價信息含量降低。李增泉（2005）指出，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)對股價信息含量有顯著影響，第一大股東的持股比例的提高導(dǎo)致股價信息含量呈現(xiàn)先減弱后增強(qiáng)的趨勢，而其他大股東的持股比例提高股價信息含量也會提升。

（2）董事會結(jié)構(gòu)

Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，董事會結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的核心，而獨(dú)立董事的增加能夠增強(qiáng)董事會的獨(dú)立性和客觀性，可以更好地對經(jīng)理人員進(jìn)行監(jiān)督管理，由此能夠增強(qiáng)信息透明度和企業(yè)效率。然而Ferreira（2010）研究發(fā)現(xiàn)，董事會獨(dú)立性無法有效地增加股價中的信息含量。李留闖等人（2012）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，擁有連鎖董事的公司的股價信息含量較低；在大公司和國有控制公司中，連鎖董事會降低信息透明度從而影響股價信息含量。張斌和王躍堂（2014）指出，行業(yè)專家型獨(dú)立董事能夠增加復(fù)雜經(jīng)營環(huán)境下特質(zhì)信息釋放效率從而增加股價信息含量，然而當(dāng)行業(yè)專家具有政治關(guān)系時這種效率將下降。張梅（2015）研究表明，會計背景獨(dú)董比例與股價信息含量呈正相關(guān)。

（3）企業(yè)會計信息質(zhì)量

國外學(xué)者普遍認(rèn)為高會計信息質(zhì)量能夠提高股價信息含量。Diamond和Verrechia（1991）指出，財務(wù)報告質(zhì)量的提高可以降低信息的不對稱性從而提高股價信息含量并能夠降低資本成本。Haggard等人（2006）進(jìn)一步研究了高會計質(zhì)量信息的作用，認(rèn)為會計信息是公司信息披露中最核心的部分，能夠反映公司的各項(xiàng)情況，高質(zhì)量的會計信息能使投資者獲得更多公司層面的信息并且能夠減少崩盤現(xiàn)象。游家興等人（2007）實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，會計信息質(zhì)量與股價信息含量顯著正相關(guān)。武安華、張博（2010）也表明，股價波動同步性會隨著會計信息質(zhì)量的提高而下降。有學(xué)者提出了相反的觀點(diǎn)。金智（2010）認(rèn)為，會計信息質(zhì)量和股價信息含量是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但新會計準(zhǔn)則的實(shí)施會削弱這種負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉怡芳、黃征（2016）分別從應(yīng)計盈余管理和真實(shí)盈余管理角度考察了會計信息質(zhì)量與股價信息含量之間的關(guān)系，結(jié)果表明，無論是應(yīng)計盈余管理還是真實(shí)盈余管理均顯著降低了股價信息含量。

2.股票市場參與者

國外學(xué)者Choi和Sungho（2005）研究結(jié)果表明，證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者和內(nèi)部交易者等知情的市場參與者的活動都會對股價信息含量的變化趨勢產(chǎn)生影響。

（1）證券分析師

對于證券分析師對股價信息含量的作用，中外學(xué)者研究結(jié)論不盡相同。國外學(xué)者Roulston（2004）指出，證券分析師的信息收集活動會降低股價信息含量。Chan和Hameed（2006）也有類似的結(jié)論，他們研究了證券分析師行為對新興市場股價信息含量的影響，結(jié)果表明在新興市場中證券分析師無法很好地傳遞公司層面的信息，他們更多傳遞的是市場和行業(yè)層面的信息。然而國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為證券分析師能夠起到提升股價信息含量的作用。朱紅軍等人（2007）發(fā)現(xiàn)中國證券分析師預(yù)測更加關(guān)注于公司信息，其行為能夠提高股價信息含量。李勇等人（2015）發(fā)現(xiàn)，相比較一般分析師，明星分析師具有更高的專業(yè)能力和媒體關(guān)注度，有助于股票的信息含量的提高。

（2）機(jī)構(gòu)投資者

大量研究表明，相比于個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更有助于提高市場信息披露質(zhì)量，從而減少信息的不對稱性，增強(qiáng)股價信息含量。Ayers和Freeman（2003）指出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司，因其具有充分的信息和專業(yè)化優(yōu)勢，通過交易能夠?qū)⒏嗟墓緦用嫘畔⑷谌牍蓛r中，使得股價信息含量增加。李海英、鄭妍妍（2010）研究表明，機(jī)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和股價信息含量呈顯著正相關(guān)，而且機(jī)構(gòu)投資者正是通過提高股價信息含量來對中小投資者的利益進(jìn)行保護(hù)的。肖浩、夏新平（2011）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)，構(gòu)投資者交易對股價中包含的公司特有信息有顯著的正向作用。

（3）公司內(nèi)部人員

Seyhun（1992）認(rèn)為，公司內(nèi)部人員主要包括具有充分優(yōu)勢掌握公司內(nèi)部信息和投資風(fēng)險并一定程度上了解公司管理經(jīng)營活動的公司高管、董事會和大股東，他們的套利行為向市場傳遞出公司特質(zhì)信息。然而，正是因?yàn)樗麄兙哂姓莆展咎刭|(zhì)信息的優(yōu)勢，他們可能存在利己行為影響到外部投資者利益和市場的混亂，導(dǎo)致股價信息含量變動，所以公司內(nèi)部人員的行為也是影響股價信息含量的因素。Jin和Myers（2006）指出，管理層會出于私利隱藏公司有關(guān)信息而使得外部投資者能夠接觸的公司私有信息減少，這種行為抑制了股價信息含量的提升。梁權(quán)熙（2014）分析了我國上市公司管理層盈余操縱行為和股價信息含量的關(guān)系，結(jié)果表明企業(yè)的盈余管理雖會降低股價信息含量，但是這種負(fù)作用可以通過市場制度的完善而減輕。

（4）外部投資者

不同的投資者獲取、處理信息的能力和理性程度都不一樣，從而影響上市公司的股票價格。Barberis等人（2005）認(rèn)為，從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，投資者的非理性一定程度上影響了股價同步性，具體表現(xiàn)為投資者通常對某種類型的公司有特殊偏好，這就導(dǎo)致這類公司隨著非理性投資者的交易行為呈現(xiàn)出同漲同跌的現(xiàn)象。夏芳（2012）指出，投資者情緒波動使得股價同步性上升，即使得股價信息含量下降。陳千里等人（2015）發(fā)現(xiàn)，投資者注意力有限然而市場上信息流動性卻很快，需要通過一定方式來提高注意力的配置效率，從而提高公司特質(zhì)信息進(jìn)入股價的效率。

四、影響股價信息含量的其它因素

其它因素主要是指來自外部的監(jiān)督力量，外部的監(jiān)督力量能夠影響公司治理水平進(jìn)而影響股價信息含量。目前主要的外部監(jiān)督有媒體關(guān)注和外部審計質(zhì)量等。

1.媒體關(guān)注

Miller（2006）發(fā)現(xiàn)，媒體可以幫助投資者降低信息搜集成本并擴(kuò)大信息的傳播范圍，從而對提升股價信息含量產(chǎn)生積極的作用。Fang等人（2010）媒體有傳播甚至制造新的信息的能力，市場知情交易比例的提高使得股價中包含更多公司層面的信息。楊婉亭（2014）指出，媒體關(guān)注能顯著提升股價信息含量并且這種提升作用市場導(dǎo)向型媒體的報道比政策導(dǎo)向型媒體更加明顯。此外，媒體的負(fù)面報道對股價信息含量的提高作用更顯著。羅進(jìn)輝和蔡地（2013）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司受到媒體的報道越多，股價信息含量就越高。黃俊和郭照蕊（2014）研究表明，媒體主要通過負(fù)面新聞的報道來影響公司的股價信息含量。李映照和徐琴峰（2015）認(rèn)為，負(fù)面網(wǎng)絡(luò)輿情事件可以增加搜索量和機(jī)構(gòu)投資者的交易量從而對股價信息含量產(chǎn)生正向影響，而這種正向影響在規(guī)模小且股權(quán)集中的公司更為明顯。

2.外部審計質(zhì)量

Myres和Omer（2003）指出，審計人作為獨(dú)立于公司股東和內(nèi)部管理人員的存在，能對公司報表的公允性和合法性進(jìn)行一定的判斷。高審計質(zhì)量能夠減少大股東和內(nèi)部管理人員的掏空行為，有效的保護(hù)外部投資者的利益，使得投資者更容易獲取可靠的公司層面信息，并促進(jìn)可靠的公司私有信息進(jìn)入股價。張梅（2011）發(fā)現(xiàn)，會計事務(wù)所的審計質(zhì)量和股價信息含量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。和張梅的結(jié)論相反，李剛（2012）研究表明，高審計質(zhì)量對股價信息含量有明顯的提升作用且這種作用能通過公開披露年報的渠道直接傳遞到市場。

五、總結(jié)與展望

綜上所述，股價信息含量受宏觀制度因素和微觀因素包括企業(yè)自身治理水平和市場參與者的影響。此外，因?yàn)橥獠勘O(jiān)督能影響公司治理情況，所以股價信息含量與外部監(jiān)督也密切相關(guān)。

在宏觀制度因素方面，大多數(shù)研究針對的是投資者保護(hù)和市場開放度這兩個因素，其它因素大多是國外學(xué)者對國外制度的探討，很少有學(xué)者針對中國證券市場的規(guī)定和制度進(jìn)行研究。所以，在宏觀政策方面還需要針對中國特有的市場制度進(jìn)行擴(kuò)展。此外，如果要了解一國證券市場內(nèi)部的股價信息含量，微觀層面的因素是關(guān)鍵，這方面的研究還需進(jìn)一步擴(kuò)展。另外，對外部監(jiān)督的研究是近幾年國內(nèi)學(xué)者才開始進(jìn)行的，此方面的文獻(xiàn)還比較少，可以在媒體和外部審計方面進(jìn)行深入挖掘還可以分析其它外部監(jiān)督力量，如證券監(jiān)管力量等。

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