“一帶一路”戰(zhàn)略實施對實際有效匯率波動的影響

王小霞+程遠+屈婉聰

（西安財經(jīng)學院，陜西 西安 710100）

【摘 要】“一帶一路”戰(zhàn)略的實施促使沿線國家使用人民幣進行大宗貿(mào)易和服務的結算，由此會產(chǎn)生匯率的波動，我們將根據(jù)人民幣實際有效匯率的月度數(shù)據(jù)對貨幣替代與匯率波動率進行實證分析，分析結果表明，三個變量之間存在均衡關系，且貨幣反替代率增加，匯率波動也就越大。從而，提出相關政策建議預防貨幣替代帶來的匯率風險。

【關鍵詞】“一帶一路”；貨幣替代；實際有效匯率波動

一、引言

在“一帶一路”戰(zhàn)略實施中，匯率扮演越來越重要的角色，而貨幣替代的發(fā)生將對匯率的波動以及匯率政策產(chǎn)生重大的影響。與此同時，人民幣在國際貿(mào)易中也發(fā)揮著越來越重要的作用，貨幣替代也將在人民幣國際化進程中逐漸顯著，主要是由于“一帶一路”將會促進大宗跨境貿(mào)易和服務的增多，也將促進與周邊國家和區(qū)域經(jīng)濟貿(mào)易等往來的不斷發(fā)展，那么貨幣結算將會呈現(xiàn)多元化的趨勢，其中人民幣將作為主要貨幣來結算。與動蕩的美元和歐元相比，人民幣作為保值資產(chǎn)的趨勢越來越明顯，這樣勢必會增加對人民幣的需求，從而對人民幣匯率產(chǎn)生波動性的影響。因此，我們將面臨新的課題，即貨幣替代與被替代的問題。

二、文獻綜述

自20世紀70年代以來，在貨幣替代的匯率決定方面，國內外學者有豐富的理論和實證研究。Rogers（1993）認為在存在貨幣替代的情況下，即便是浮動匯率制度也很難消除其余國家物價通脹對國內的影響；HMehmet（2009）根據(jù)E·GRACH模型分析得出貨幣替代對匯率具有顯著性的影響，并且它們之間成正比例關系。

從國內的研究文獻來看，主要從貨幣替代和匯率兩個方面來研究其相互之間的影響關系。亦文等（2009）指出在人民幣國際化的進程中，人民幣開始作為保值和結算貨幣，這樣也就必然會產(chǎn)生人民幣反替代外幣的現(xiàn)象，在替代過程中不僅能為我國帶來收益，伴隨而來也會有一定的風險。

上述文獻中絕大部分是雙邊匯率進行分析，即人民幣兌美元的匯率，然而我國在2005年匯率制度改革以來，外匯儲備和居民持有的外幣結構呈現(xiàn)多元化的趨勢，同時在“一帶一路”戰(zhàn)略實施中大宗跨境貿(mào)易和投資的結算將以人民幣為主要貨幣，因此，本文將從實際有效匯率角度來分析，進而為匯率政策和制度的改革提供相關的建議。

三、變量選取及數(shù)據(jù)說明

（一）貨幣替代率

衡量一國貨幣替代程度主要有絕對指標和相對指標.由于絕對指標的數(shù)額和規(guī)模難以統(tǒng)計，所以，國內外學者一般采用相對量指標來測算貨幣替代。本文擬采用CS=Fd/M2來測度，其中Fd是居民的境內外幣存款，M2是廣義貨幣供給量。

（二）貨幣反替代率

根據(jù)上文，衡量人民幣反替代率的指標主要有兩種：一種是人民幣在周邊的使用范圍與規(guī)模，另一種是國內外幣流向我國人民銀行的集中程度。為了與貨幣替代的衡量指標相適應，本文借鑒何國華（2011）、吳可和闕躍輝（2012）的方法，采用CNS=WZ/M2來衡量一國貨幣反替代的程度，M2其中是廣義貨幣供給量，WZ是外匯占款。

（三）人民幣匯率的選取與波動率的度量

從以前相關研究文獻來看，人民幣匯率和貨幣替代之間相互影響關系大多都是從人民幣兌美元的雙邊匯率進行分析的。外匯儲備和居民持有的外幣結構呈現(xiàn)多元化的趨勢，基于此，本文采用國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率（RE）作為研究對象，因為有效匯率能夠反映一國與其貿(mào)易伙伴結算時的均衡匯率。

本文通過構建GRACH模型來度量人民幣實際有效匯率的波動性，因此需對RE進行ADF檢驗，但通過RE的平穩(wěn)性檢驗，結果表明ADF的T統(tǒng)計量小于各顯著性水平下的臨界值，即RE是平穩(wěn)序列。通過GRACH模型測算RE的波動率，估計如下：

RE=0.684231RE（-1）—0.0725849RE（-2）+Ut （1）

（5.829416） （-1.284395）

對式（1）進行ARCH檢驗，得 ，

表明存在ARCH效應，因此，通過上述GRACH模型可得到人民幣有效匯率的預測月度方差 ，記為VE，表示如下：

（2）

（4.123824） （1.534628） （3.014739）

四、實證分析

（一）ADF檢驗

為了避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，因此我們需要對研究變量的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，ADF檢驗結果表明，水平檢驗時ADF值（RE）均大于各種顯性水平下的臨界值，即RE為平穩(wěn)時間序列，時間序列VE、CS、CNS是非平穩(wěn)的。通過一階差分時間序列分析可知，VE、CS、CNS的ADF值分別為-8.696746、-15.85355、-4.474206均小于5%、10%顯著水平下的臨界值，說明原時間序列均為一階單整時間序列。

（二）協(xié)整檢驗

由上述得知貨幣替代、貨幣反替代、匯率波動都是同階單整變量，根據(jù)協(xié)整理論，我們可以對階數(shù)相同的VE、CS、CNS進行協(xié)整分析。本文采用JJ法進行變量VE和CS、CNS之間的協(xié)整關系檢驗，檢驗選取數(shù)據(jù)序列有確定性趨勢和協(xié)整方程只有截距的檢驗類型。滯后階數(shù)取2階滯后。Johansen協(xié)整檢驗的跡統(tǒng)計量和最大特征根統(tǒng)計量為68.70878大于47.85613（5%水平下的臨界值），表明在至少95%的置信水平下拒絕了無協(xié)整方程的原假設，但是無法拒絕有一個或更多個協(xié)整方程的原假設，可見有且僅有一個協(xié)整關系。說明VE、CS、CNS存在長期的均衡關系。

（三）貨幣替代與反替代長期匯率效應分析

我們得知貨幣替代、貨幣替代與匯率之間存在協(xié)整關系。式（3）是這個協(xié)整關系經(jīng)正規(guī)化后的標準方程，其中括號內的數(shù)值為協(xié)整系數(shù)估計值的漸近標準誤。

VE=-0.792645CS+0.990313CNS （3）

（0.17183） （0.021656）

由式（3）得出VE、CS、CNS存在長期協(xié)整關系；貨幣替代與反替代對實際有效匯率的波動有一定的顯著影響。其中：

（1）變量CS的估計系數(shù)為-0.792465。表明貨幣替代與匯率波動存在負相關關系，替代程度越大，實際有效匯率的波動性越小。

（2）變量CNS的估計系數(shù)為0.990313。這表明貨幣反替代與匯率波動存在正相關關系，替代程度越大，實際有效匯率的波動性越大。

五、結論及政策建議

在存在貨幣反向替代的背景下，“一帶一路”戰(zhàn)略的實施促進跨境大宗貿(mào)易和服務以人民幣來結算，因此，人民幣替代外幣的反向貨幣替代的程度越大，匯率的波動性也就越大，不利于人民幣國際化的順利推進，因而須加以重點關注并進行風險的防范和控制。為此，本文提出以下措施：

（一）加大利率市場化的改革力度

“一帶一路”戰(zhàn)略的推進使人民幣在跨境貿(mào)易中作為主要結算貨幣，人民幣開始走向國際化，資本項目逐步開放，匯率制度也作出了相應改革，與此同時，我國還需要快速加大對利率自由化的配套改革力度，強化我國基準利率體系建設，所以，為了防止在人民幣國際化的過程中出現(xiàn)人民幣大規(guī)模替代外幣或者外幣大規(guī)模替代人民幣的風險。

（二）將人民幣有效匯率引入貨幣政策

實際有效匯率可以綜合反映人民幣在國際市場中的購買力和競爭力，也是觀測人民幣在國內外供求關系和流動性的指標。實際有效匯率是匯率政策和貨幣政策良好互動的紐帶，將其納入貨幣政策，有助于提高貨幣政策的分析精確度和執(zhí)行效率。

作者簡介：王小霞，女，陜西西安人，副教授，碩士生導師，研究方向：貨幣金融。

程遠，男，山西運城人，碩士研究生學歷，研究方向：貨幣金融。

屈婉聰，女，陜西咸陽人，碩士研究生學歷，研究方向：貨幣金融。

【參考文獻】

[1]卜亞.貨幣替代、反向貨幣替代—人民幣國際化進程中的考慮與政策建議[D ] .蘇州大學，2012.

[2]范從來，卞志村.中國貨幣替代影響因素的實證研究[J].國際金融研究，2011.