三湘印象低價(jià)出售資產(chǎn)為哪般

王亮

所出售資產(chǎn)除了估值過低，還對(duì)出售標(biāo)的的存貨評(píng)估值、剩余可售面積等核心數(shù)據(jù)避而不談，信披質(zhì)量存在瑕疵；同時(shí)，三湘印象還涉嫌向受讓方輸送利益。

近日，涉嫌低價(jià)“賣子”、利益外送的三湘印象（000863.SZ）身陷爭(zhēng)議漩渦。

三湘印象前身為三湘股份，2016年5月19日以19億元將張藝謀、王潮歌等成立的觀印象藝術(shù)發(fā)展有限公司（下稱“觀印象”）納入囊中，新增旅游文化演藝類業(yè)務(wù)，同年10月18日更名為三湘印象。

1月11日，三湘印象發(fā)布資產(chǎn)出售公告稱，擬向上海中鷹投資管理有限公司（下稱“中鷹投資”）出售上海中鷹置業(yè)有限公司（下稱“中鷹置業(yè)”）99%股權(quán)?！氨敬钨Y產(chǎn)出售將使公司的現(xiàn)金流量更加充沛，財(cái)務(wù)狀況將會(huì)得到進(jìn)一步的改善，持續(xù)盈利能力也會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。”

經(jīng)交易雙方確認(rèn)，本次交易標(biāo)的作價(jià)為6.19億元，以此計(jì)算的增值率僅為0.59%；而在2013年三湘印象收購(gòu)中鷹置業(yè)99%股權(quán)時(shí)，給出的增值率達(dá)486.15%。尤其是，2013年至今，三湘印象為中鷹置業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目累計(jì)投入資金達(dá)20多億元，此次三湘印象將業(yè)績(jī)爆發(fā)的中鷹置業(yè)99%股權(quán)以如此之低的價(jià)格出售給關(guān)聯(lián)公司，頗受市場(chǎng)質(zhì)疑。

三湘印象在資產(chǎn)出售公告中對(duì)中鷹置業(yè)存貨評(píng)估值、剩余可售面積等核心數(shù)據(jù)沒有詳細(xì)披露，這導(dǎo)致投資者難以從有限的數(shù)據(jù)中知曉此次評(píng)估的公允性，其信披質(zhì)量存在瑕疵。

據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，截至2016年末，“中鷹黑森林三期項(xiàng)目”剩余可售面積約為3.70萬平方米，若按照第三方房產(chǎn)中介網(wǎng)站披露的銷售均價(jià)計(jì)算，該項(xiàng)目上述可售面積合計(jì)售價(jià)約為40.70億元，此次三湘印象“倉促”出售中鷹置業(yè)股權(quán)涉嫌向關(guān)聯(lián)方輸送利益。

低價(jià)賣“子”引爆輿論猜疑

工商資料顯示：成立于2005年1月12日的中鷹置業(yè)，注冊(cè)資本6.05億元，法定代表人芮永祥，經(jīng)營(yíng)范圍包括實(shí)業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)、企業(yè)形象策劃以及建材銷售。

據(jù)三湘印象介紹，2013年7月1日至今，中鷹置業(yè)主要從事“中鷹黑森林三期項(xiàng)目（9、10、11號(hào)樓）”建設(shè)，根據(jù)當(dāng)時(shí)三期項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)度和計(jì)劃，三期3幢建筑預(yù)計(jì)將分別于2014年、2015年及2016年年末竣工交付?！俺_發(fā)中鷹黑森林項(xiàng)目外，中鷹置業(yè)沒有其他項(xiàng)目開發(fā)計(jì)劃，也沒有其他土地儲(chǔ)備?！?/p>

此次交易評(píng)估是以2016年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，經(jīng)審計(jì)中鷹置業(yè)賬面凈資產(chǎn)價(jià)值達(dá)6.22億元，本次交易標(biāo)的（中鷹置業(yè)99%股權(quán)）作價(jià)為6.19億元，以此計(jì)算，中鷹置業(yè)評(píng)估值較凈資產(chǎn)僅增值364萬元，增值率僅為0.59%，這遠(yuǎn)低于三年多前收購(gòu)時(shí)的增值率水平。

實(shí)際上，中鷹置業(yè)是在2013年才被當(dāng)時(shí)的三湘股份收購(gòu)的。2013年10月17日，上市公司公告稱，擬收購(gòu)中鷹投資持有的中鷹置業(yè)99%股權(quán)。根據(jù)當(dāng)時(shí)天職國(guó)際出具的《審計(jì)報(bào)告》，截至2013年6月30日，中鷹置業(yè)未分配利潤(rùn)為-5.01億元，因此，在中鷹置業(yè)彌補(bǔ)虧損完成之前，中鷹置業(yè)不能進(jìn)行利潤(rùn)分配。

即便如此，以2013年6月30日為基準(zhǔn)日，經(jīng)審計(jì)中鷹置業(yè)賬面凈資產(chǎn)價(jià)值1.04億元，評(píng)估選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果，中鷹置業(yè)全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為6.09億元，增值率達(dá)486.15%。

當(dāng)時(shí)上市公司表示，通過收購(gòu)中鷹置業(yè)99%股權(quán)，并通過適當(dāng)整合，逐步實(shí)現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，豐富公司高端綠色科技地產(chǎn)設(shè)計(jì)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步提升公司在綠色科技地產(chǎn)領(lǐng)域的品牌影響力，打造綠色科技特色的房地產(chǎn)上市公司，同時(shí)增加企業(yè)后續(xù)發(fā)展的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

《審計(jì)報(bào)告》顯示：2013-2016年，中鷹置業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為5.39億元、2.12億元、7909萬元和22.48億元，凈利潤(rùn)分別為1.21億元、2747萬元、68萬元和5.21億元。

頗受市場(chǎng)質(zhì)疑的是，2016年才開始大幅釋放業(yè)績(jī)的中鷹置業(yè)，卻被三湘印象以如此之低價(jià)格出售，估值合理嗎？

《證券市場(chǎng)周刊》記者分析發(fā)現(xiàn)，此次出售資產(chǎn)報(bào)告書看似合情合理，實(shí)則怪相重重。

是否變相提供財(cái)務(wù)資助？

首先，《證券市場(chǎng)周刊》記者根據(jù)三湘印象年報(bào)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，“中鷹黑森林三期項(xiàng)目”2013年至2016年末累計(jì)投入金額達(dá)20多億元。年報(bào)顯示，2013-2015年，中鷹黑森林項(xiàng)目投入金額分別為4136萬元、6.97億元、6.33億元，合計(jì)為13.71億元。

三湘印象多次在財(cái)報(bào)中稱：中鷹黑森林項(xiàng)目總投資金額為62.78億元，按照三湘印象計(jì)劃2016年年底完工，且三湘印象在出售資產(chǎn)公告中表示，中鷹黑森林三期項(xiàng)目“在2016年集中交房”等推測(cè)，該項(xiàng)目應(yīng)該已經(jīng)完工，若是以此推測(cè)計(jì)算，三湘印象2016年對(duì)該項(xiàng)目投資金額（總投資金額-2015年年末該項(xiàng)目實(shí)際投資金額55.73億元）約為7.05億元。也就是說近四年三湘印象對(duì)中鷹黑森林項(xiàng)目累計(jì)投入金額約為20.76億元。

據(jù)三湘印象2013年披露的《審計(jì)報(bào)告》：截至2013年6月末，中鷹置業(yè)貨幣資金余額僅為6562萬元，而長(zhǎng)期借款達(dá)9億元；2011年、2012年及2013年上半年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-4.41億元、2.62億元和-4238萬元。

上述數(shù)據(jù)說明，中鷹置業(yè)存在很大的資金壓力，顯然依靠自身實(shí)力難以完成“中鷹黑森林三期項(xiàng)目”。

而上市公司在2013年收購(gòu)中鷹置業(yè)時(shí)特別提到，“本次收購(gòu)中鷹置業(yè)是公司實(shí)現(xiàn)打造低碳節(jié)能住宅上市公司的戰(zhàn)略性收購(gòu)，不存在變相為交易對(duì)方提供財(cái)務(wù)資助的情形?！?/p>

甚至，上市公司還表示，根據(jù)中鷹置業(yè)評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，本公司各年度可免息使用中鷹置業(yè)資金金額不低于：2014年度為2.16億元、2015年度為3.16億元、2016年度為4.90億元、2017年度及以后年度為6.60億元。

而且，“上述免息使用資金金額應(yīng)扣減本公司實(shí)際累計(jì)從中鷹置業(yè)分配所得的現(xiàn)金股利。”

可是，在2013年至今的歷年財(cái)報(bào)中，三湘印象都沒有提到是否享用了中鷹置業(yè)上述金額的免息資金。年報(bào)數(shù)據(jù)反而顯示，收購(gòu)中鷹置業(yè)后，三湘印象財(cái)務(wù)費(fèi)用連年暴漲。

2013-2015年，三湘印象財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為9710萬元、1.11億元和2.15億元，漲幅分別為346.99%、14.14%和93.89%。三湘印象真的享受到了中鷹置業(yè)免息資金嗎？

按照三湘印象當(dāng)初預(yù)計(jì)的施工進(jìn)度及年報(bào)披露的投資額度來看，“中鷹黑森林三期項(xiàng)目”應(yīng)該在2016年完工。

那么，三湘印象歷時(shí)三年半，耗費(fèi)20多億元巨資才打造完成“中鷹黑森林三期項(xiàng)目”，為何此時(shí)拱手讓人？其真實(shí)目的存疑。

存貨被嚴(yán)重低估？

三湘印象在此次出售資產(chǎn)公告中表示，本次對(duì)存貨的評(píng)估采用收益法，其中所涉及的未來盈利預(yù)測(cè)是建立在中鷹置業(yè)管理層對(duì)其未來經(jīng)營(yíng)的一個(gè)合理預(yù)測(cè)。如未來中鷹置業(yè)存貨的實(shí)際銷售價(jià)格、銷售進(jìn)度以及開發(fā)成本等評(píng)估假設(shè)不一致，將導(dǎo)致本次交易存在估值風(fēng)險(xiǎn)。

頗為怪異的是，三湘印象在公告中對(duì)中鷹置業(yè)存貨是如何評(píng)估的、存貨增值率等關(guān)鍵信息只字未提，而上市公司在2013年收購(gòu)中鷹置業(yè)報(bào)告書中對(duì)存貨評(píng)估有詳細(xì)分析。

雖然三湘印象表示，“對(duì)存貨的評(píng)估采用收益法，其中所涉及的未來盈利預(yù)測(cè)是建立在中鷹置業(yè)管理層對(duì)其未來經(jīng)營(yíng)的一個(gè)合理預(yù)測(cè)。”需要投資者注意的是，三湘印象此次交易對(duì)手方中鷹投資董事長(zhǎng)及實(shí)際控制人芮永祥原為三湘印象副董事長(zhǎng)，其在2016年12月19日才辭去三湘印象董事及副董事長(zhǎng)職務(wù)，芮永祥目前仍擔(dān)任中鷹置業(yè)法定代表人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。上述交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

僅從三湘印象此次出售資產(chǎn)公告披露的信息，投資者顯然難以了解中鷹置業(yè)的評(píng)估值是否公允，其公告信息披露存瑕疵。

不過從三湘印象過往公告中，可對(duì)存貨評(píng)估方法知曉一二。

在2013年三湘印象披露的收購(gòu)報(bào)告書中，中鷹置業(yè)“開發(fā)產(chǎn)品”賬面凈值為7.44億元，評(píng)估值為10.30億元，增值率為38.50%。當(dāng)時(shí)評(píng)估公司沃克森表示，存貨評(píng)估增值5.16億元，增值率31.02%，評(píng)估增值主要原因?yàn)椋海?）上海住宅房屋市價(jià)有較大幅度增長(zhǎng)，導(dǎo)致評(píng)估增值；（2）賬面價(jià)值未包括相應(yīng)的房地產(chǎn)開發(fā)利潤(rùn)，而評(píng)估值測(cè)算得到的是該項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)值中包含了該項(xiàng)資產(chǎn)所帶來的利潤(rùn)，導(dǎo)致評(píng)估增值。

同時(shí)，沃克森當(dāng)時(shí)還表示，中鷹置業(yè)全部股東權(quán)益評(píng)估增值幅度較高主要是存貨評(píng)估增值所致。本次對(duì)存貨的評(píng)估采用收益法，其中所涉及的未來盈利預(yù)測(cè)是建立在中鷹置業(yè)管理層對(duì)其未來經(jīng)營(yíng)的一個(gè)合理預(yù)測(cè)。經(jīng)初步測(cè)算，中鷹置業(yè)存貨銷售價(jià)格每變動(dòng)10%，中鷹置業(yè)全部權(quán)益評(píng)估值相應(yīng)變動(dòng)約26%，因此如未來中鷹置業(yè)存貨的實(shí)際銷售價(jià)格、銷售進(jìn)度以及開發(fā)成本等與評(píng)估假設(shè)不一致，將導(dǎo)致本次交易存在估值風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)當(dāng)時(shí)三湘印象公告披露，2012年、2013年1-6月，“中鷹黑森林三期項(xiàng)目”預(yù)售均價(jià)分別為42855元/平方米、38865元/平方米。

而三湘印象1月11日披露的資產(chǎn)出售公告則顯示，2013年7-12月、2014年、2015年、2016年中鷹黑森林三期預(yù)售均價(jià)分別為41820元/平方米、56026元/平方米、60741元/平方米、70184元/平方米。“中鷹黑森林三期項(xiàng)目”2016年銷售均價(jià)較2013年6月末的價(jià)格增長(zhǎng)了80.58%，而可售面積下降不足一半；那么以此推倒，此次中鷹置業(yè)存貨金額應(yīng)遠(yuǎn)高于2013年。

《審計(jì)報(bào)告》顯示，截至2016年12月31日，中鷹置業(yè)存貨余額達(dá)20.54億元，都是“開發(fā)產(chǎn)品”，其中中鷹黑森林一、二期年末余額為3.55億元，中鷹黑森林三期期末余額為16.99億元。

如果中鷹置業(yè)存貨是按照上述“中鷹置業(yè)存貨銷售價(jià)格每變動(dòng)10%，中鷹置業(yè)全部權(quán)益評(píng)估值相應(yīng)變動(dòng)約26%”評(píng)估，中鷹置業(yè)評(píng)估值還會(huì)如此之低嗎？

有意思的是，此次評(píng)估公司仍為沃克森，其在發(fā)表評(píng)估結(jié)論時(shí)提到，“本評(píng)估報(bào)告僅為業(yè)務(wù)約定書約定的報(bào)告使用者實(shí)施本次評(píng)估目的提供價(jià)值參考，不應(yīng)當(dāng)被視為是被評(píng)估對(duì)象可實(shí)現(xiàn)價(jià)格的保證。建議委托方和相關(guān)報(bào)告使用者在參考分析評(píng)估結(jié)論的基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)施評(píng)估目的時(shí)資產(chǎn)狀況和市場(chǎng)狀況等因素，合理進(jìn)行決策。”

剩余可售面積市值達(dá)41億元？

當(dāng)初上市公司收購(gòu)中鷹置業(yè)99%股權(quán)時(shí)，原實(shí)際控制人中鷹投資承諾中鷹置業(yè)自評(píng)估基準(zhǔn)日至2016年12月31日實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于評(píng)估報(bào)告載明或推算的評(píng)估預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)6.59億元。自2013年6月30日至2016年12月31日，中鷹置業(yè)單體報(bào)表累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.68億元，超過承諾凈利潤(rùn)803萬元，完成向三湘印象利潤(rùn)分配1.41億元。

也就是說，三湘印象近4年間還是從中鷹置業(yè)分到了1.41億元的凈利潤(rùn)的。不過，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，如今“中鷹黑森林三期項(xiàng)目”最大受益人或許還不是三湘印象。

資料顯示，中鷹置業(yè)開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目為“中環(huán)凱旋公寓”，對(duì)外推廣名為“中鷹黑森林”，項(xiàng)目坐落于上海市普陀區(qū)萬里板塊。

2005年3月21日，中鷹置業(yè)從上海中環(huán)投資開發(fā)（集團(tuán)）有限公司以8.99億元價(jià)格整體受讓萬里示范居住區(qū)5-3地塊商品住宅在建工程項(xiàng)目，并于2005年6月獲得上海市發(fā)改委滬發(fā)改投（2005）105號(hào)文的批復(fù)確認(rèn)。

中鷹黑森林項(xiàng)目于2004年8月開工，總建筑面積規(guī)劃為27.39萬平方米，由5棟多層住宅，11棟16-30層小高層及高層組成，總戶數(shù)1129，容積率2.18。項(xiàng)目分三期開發(fā)，公司收購(gòu)中鷹黑森林項(xiàng)目之前，一、二期已基本開發(fā)完畢。

據(jù)三湘印象2013年披露的收購(gòu)資產(chǎn)公告，三期已預(yù)售住宅4837平米，車位11個(gè)，未來可售面積61571平方米，車位566個(gè)。

三湘印象只是在公告中提到，“上述項(xiàng)目在2016年集中交房，截止目前，三期項(xiàng)目已經(jīng)全部取得《交付使用許可證》，90%以上客戶已辦理了交房手續(xù)?！钡?，對(duì)于“中鷹黑森林三期項(xiàng)目”剩余可售面積及市場(chǎng)價(jià)值這一重要信息，三湘印象只字未提。

《證券市場(chǎng)周刊》記者根據(jù)三湘印象年報(bào)及此次出售資產(chǎn)公告披露信息大致推算出了“中鷹黑森林三期項(xiàng)目”剩余可售面積，結(jié)果極為驚人。

2015年年報(bào)顯示，中鷹黑森林可供出售面積22.32萬平方米，報(bào)告期末剩余可售面積為7.04萬平方米。此次出售資產(chǎn)報(bào)告書顯示，2013年7月1日至2016年12月31日，中鷹黑森林三期項(xiàng)目只是在2016年確認(rèn)收入面積3.34萬平方米，已確認(rèn)收入均價(jià)為58357元/平方米。以此計(jì)算，截至2016年年末，中鷹黑森林三期項(xiàng)目剩余可售面積約為3.70萬平方米。

第三方中介網(wǎng)站“房天下”顯示：截至2017年1月12日，中鷹黑森林銷售均價(jià)為11萬/平方米；“搜狐焦點(diǎn)網(wǎng)”顯示：截至2017年1月12日，中鷹黑森林銷售均價(jià)為12萬元/平方米，入住時(shí)間2016年6月30日，入主樓棟正是9、10、11號(hào)樓。

若是以11萬元/平方米計(jì)算，中鷹黑森林三期項(xiàng)目剩余3.70萬平方米可售面積合計(jì)售價(jià)約為40.70億元。

Wind資訊顯示，2014年、2015年以及2016年1-9月，三湘印象營(yíng)業(yè)收入為12.71億元、5.20億元和45.77億元。

若是按照三湘印象2016年前三季度9.34%的凈利潤(rùn)率計(jì)算，“40.70億元銷售收入”約可貢獻(xiàn)3.80億元凈利潤(rùn)。

三湘印象究竟在為誰量身定制精美嫁衣？

關(guān)于上述種種疑問，《證券市場(chǎng)周刊》致電三湘印象董秘辦公室并發(fā)送了采訪郵件，但截至發(fā)稿未收到任何回復(fù)。