可轉(zhuǎn)債先迎春

孔馳

在定增等約束條款漸多的情況下，可轉(zhuǎn)債或?qū)⒊蔀樯鲜泄驹偃谫Y的新方式，從而走向快速發(fā)展的通道。

3月10日，光大銀行（601818.SH）公告300億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行計劃獲批。同日，駱駝股份（601311.SH）亦公告7.17億元可轉(zhuǎn)債獲批。此時距上一只可轉(zhuǎn)債（洪濤轉(zhuǎn)債）發(fā)行已有8個月。當前滬深A(yù)股市場雖然有24只可轉(zhuǎn)債（含公募EB），但整體存量規(guī)模不到500億元，體量過小。

但這一狀況在2月證監(jiān)會修改《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》后正在發(fā)生變化。證監(jiān)會對上市公司定增實施了更加嚴格的管理，包括設(shè)定18個月的時間間隔、設(shè)定再融資發(fā)行股份數(shù)量不得超過總股本的20%等；同時，證監(jiān)會明確表示上市公司發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債不受線規(guī)限制。在融資新規(guī)的此消彼漲下，可轉(zhuǎn)債走向快速發(fā)展的通道。

比如長江證券（000783.SZ）3月4日發(fā)布公告稱，公司擬發(fā)行不超過50億元的可轉(zhuǎn)債。

監(jiān)管層為什么要推行轉(zhuǎn)債發(fā)行？轉(zhuǎn)債發(fā)行條件之一是近3年凈利率不低于6%，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股則需要股價的上行。這是真正的讓資金“脫虛向?qū)崱?，并能使市場維持穩(wěn)定。這兩方面都是監(jiān)管層希望看到的。

而且，轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司發(fā)行的債券余額不得超過凈資產(chǎn)的40%，一定程度上是對發(fā)行規(guī)模的約束。此外，轉(zhuǎn)債在歷史上表現(xiàn)良好，信息透明，對于監(jiān)管層來說是比較放心的一個品種。

用Wind數(shù)據(jù)庫篩選2013年至2015年的數(shù)據(jù)，最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%的上市公司約1700家，主要分布在醫(yī)藥、機械和化工等領(lǐng)域。從企業(yè)的凈資產(chǎn)分布看，符合發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司大部分凈資產(chǎn)在100億元以下。

數(shù)據(jù)顯示，所有符合轉(zhuǎn)債發(fā)行條件的上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模達21.6萬億元，轉(zhuǎn)債發(fā)行的理論規(guī)模上限是總凈資產(chǎn)規(guī)模的40%，也就是8.6萬億元。假設(shè)在監(jiān)管鼓勵下，每年有5%的企業(yè)動用30%的發(fā)行額度，每年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模將達1300億元。對比目前公募轉(zhuǎn)債500多億元的存量，是一個巨大的突破。

上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債融資有獨到的優(yōu)勢，包括溢價發(fā)行、財務(wù)成本低廉、容易獲得股東支持、條款靈活，大股東進退自如。

從投資的角度而言，轉(zhuǎn)債是傳統(tǒng)債券基金為數(shù)不多的能分享股市上漲收益的品種，可質(zhì)押屬性帶來的放杠桿能力使它成為股市牛市時增強收益的神器。投資者參與轉(zhuǎn)債投資有三個方式：老股東配售、一級市場申購、二級市場配置。對于債券基金而言，一級市場申購中簽率低且難以拿量，二級市場配置是主要的參與渠道。

可轉(zhuǎn)債分拆債底和看漲期權(quán)。因為含有期權(quán)，海外的轉(zhuǎn)債交易流行對沖套利。但是中國的市場機制并不全面，轉(zhuǎn)債套利策略并不可行，機構(gòu)配置轉(zhuǎn)債最終獲利的源動力主要源于正股上漲。而債底并沒有想象中的那么重要。轉(zhuǎn)債的債券屬性只有在較為極端的市況下才有所表現(xiàn)。

供給沖擊是轉(zhuǎn)債市場永恒的話題，特別對于目前發(fā)行實質(zhì)性停滯狀。2017年上半年新轉(zhuǎn)債發(fā)行或能開閘，而待發(fā)新轉(zhuǎn)債規(guī)模目前已經(jīng)超越存量規(guī)模，同時待發(fā)個券中積壓了幾只大盤銀行轉(zhuǎn)債，潛在的供給沖擊不可忽視成為市場投資者的隱憂。

結(jié)合過去的案例看，轉(zhuǎn)債供給沖擊產(chǎn)生明顯的估值沖擊概率有限，需滿足較多的前置條件。從同一只轉(zhuǎn)債發(fā)行歷程的三大關(guān)鍵節(jié)點來看，預(yù)案沖擊最大，核準其次，發(fā)行節(jié)點影響較小。預(yù)案與核準時點均難以預(yù)估，特別是預(yù)案時點具有隨機性。無論是2010年1月中行轉(zhuǎn)債開啟大盤轉(zhuǎn)債帷幕，或是2011年8月石化轉(zhuǎn)債二期預(yù)案，還是2016年1月寧波銀行轉(zhuǎn)債預(yù)案，均對市場估值產(chǎn)生較大影響。大盤轉(zhuǎn)債預(yù)案公布時期均不可預(yù)測，特別是在市場許久沒有新發(fā)大盤轉(zhuǎn)債時，新預(yù)案的公布會對投資者情緒產(chǎn)生較大影響。

目前轉(zhuǎn)債市場投資標的匱乏，加上現(xiàn)有7只公募EB也僅僅只有24只標的。流動性良好的轉(zhuǎn)債更是稀缺。轉(zhuǎn)債未來發(fā)行加速，盡管短期會壓制已有轉(zhuǎn)債的估值，但從長遠看，有利于市場上發(fā)行主體的多樣化，留給投資者更多的選擇余地，也能吸引外部資金參與，活躍市場。再融資監(jiān)管新規(guī)下，轉(zhuǎn)債獲得難得的發(fā)展機遇。