唯改革不破

劉林

中國經濟下行壓力短期看逐漸消除，甚至存在上行風險，但依靠經濟刺激的調控手段受到越來越多的約束，改革的緊迫性與日俱增，放眼全球經濟與政治，“比誰不最差”終究會回到“比誰更好”的賽道上。

《證券市場周刊》“遠見杯”全球宏觀經濟預測2016年度的排名已揭曉（表1）。中國建設銀行金融市場部和中信證券團隊分獲全球市場和全球經濟預測第一名。中國經濟預測的月度、季度、年度第一則由高盛/高華、安信證券、長江養(yǎng)老保險的代表獲得。

第一名當中，中國建設銀行金融市場部路思遠、張濤以及長江養(yǎng)老保險首席經濟學家俞平康是首次上榜；高盛/高華首席中國經濟學家宋宇、中信證券首席經濟學家諸建芳、安信證券高級經濟學家姚學康則是獲獎?？停ū?、表3）。中國農業(yè)銀行金融市場部、中金公司以及中國工商銀行投資銀行部團隊雖然本次未獲第一，但仍在最近三年當中表現出十分靠譜穩(wěn)健的預測水平。

2017年已經過去兩個月，中國經濟可以說實現了“開門紅”，名義GDP很可能是近幾年以來表現最好的一個季度。市場開始居安思危：這種增長態(tài)勢還能持續(xù)多久？復蘇要見頂回落還是才剛剛開始？會出現全面通脹嗎？

全球政治的不確定還在繼續(xù)上升，特朗普爭議不斷的新政、民粹主義籠罩下的歐洲選舉大年都可能引出“黑天鵝”。

技術進步能否對沖因勞動年齡人口減少帶來的負面影響，政治體制改革、商業(yè)模式變革能否帶來潛在增速的上行，房地產業(yè)能否掙扎出一條可持續(xù)發(fā)展之路尚待觀察。

一切都有賴于改革。若是不能通過改革提升潛在增速，現在的美好只會是鏡花水月終成空，沒有哪個經濟體可以長期通過刺激維持經濟增速高于潛在增長率；若是發(fā)達經濟體不通過改革改變收入差距拉大的局面，社會失衡、政治矛盾、國際沖突還會進一步加劇。

經濟上行風險

已經發(fā)布的1月中國經濟數據以及高頻指標顯示，總需求的三駕馬車齊發(fā)力。中國對14個主要出口目的地國家出口增速全面回升，消費也有改善，最重要的是投資企穩(wěn)回升。

土地成交量與地方項目均好于上年。截至2月19日，全國100個大中城市土地成交數量同比增長0.6%，增速較上年同期擴張了逾14個百分點，成交土地占地面積同比增長16%，增速較上年同期擴張近16個百分點。與此同時，地方政府進入新的政治周期，“十三五”規(guī)劃也在進入落地階段，地方政府也在發(fā)力投入到經濟建設中來。投資需求推動工業(yè)開局良好，PMI中的就業(yè)人員指數進一步回升0.3至49.2。

“2017年一季度可能看到7%的增長”，梁紅在2月19日的“CMRC中國經濟觀察”報告會上表示，“考慮到物價因素，GDP名義增速則可能達到兩位數。”過去3年，除2016年四季度名義GDP同比增長折合9.6%外，其他時候都未超過8.7%，2015年下半年甚至連續(xù)兩個季度名義增速僅為6.6%、6.4%。

此前，市場普遍預期2017年整體走勢前高后低，全年增長6.5%。但是就像2016年年初高估了經濟下行的風險，我們會不會低估了2017年經濟上行的風險？。

房地產投資很可能表現平穩(wěn)甚至還會有所上升。盡管按過去的經驗，房地產行業(yè)每3年一個小周期，銷售已經在2016年見頂回落，但是，在此期間，房地產投資卻一直平穩(wěn)，待售面積2016年年末同比下降11%，熱點城市的庫存已經遠遠低于正常水平，若是不再增加住房供給，單純地通過限購限貸抑制需求，只會累積房價上漲壓力。在此背景下，房地產政策也不會像以前周期下行階段的一味打壓，央行已經明確表態(tài)要從供給端解決供需錯配問題。

制造業(yè)可能已啟動上行周期。2016年9月以來，制造業(yè)投資增速持續(xù)回升，12月末制造業(yè)累計同比增速4.2%，短期內看不到再次掉頭向下的可能。一者，制造業(yè)的“去產能”過程已持續(xù)了四年多；二者，作為發(fā)展中的制造業(yè)大國，中國的制造業(yè)投資水平還不及美國，2016年美國私人部門制造業(yè)投資增長6.56%，過去四年的平均值為6.2%，歷史平均值略高，為6.92%；三者，“營改增”通過進項抵銷項的減稅效應還在逐步釋放中，中央經濟工作會議也明確要進一步降低用能、物流和用工成本；四者，“中國制造2020”的規(guī)劃與企業(yè)自身生存發(fā)展都在要求技術和工藝的轉型升級。

通脹預期正在抬升，盡管這可能會引發(fā)央行貨幣政策進一步在邊際上收緊，但也會改善企業(yè)的盈利預期，進而促進企業(yè)投資。1月份，PPI同比增長6.9%，較上年加快了12.2個百分點，CPI同比增長2.5%，較上年加快0.7個百分點。

全球經濟持續(xù)復蘇，再加上人民幣比上年貶值較大，出口有望繼續(xù)改善。市場普遍預期2017年美元兌人民幣匯率會跌破7。即便維持目前匯率水平，相對上年貶值幅度也比較大，特別是前三個季度。

貨幣市場利率盡管已有微幅上升，但是，貸款基礎利率還維持在2016年的水平，并且，因為物價水平的上升，企業(yè)面臨的實際利率與前幾年相比有了顯著下降。1月份，新增社會融資規(guī)模與新增企業(yè)中長期貸款均創(chuàng)歷史新高，在上年基數偏高的情況下，同比增速仍達7.53%、43.4%，企業(yè)投資意愿可能在上升。

貨幣政策面臨挑戰(zhàn)

央行貨幣政策在邊際上收緊的調整態(tài)勢已經確立。無論是開年以來的實際操作，還是2月17日發(fā)布的2016年四季度貨幣政策報告，都在落實中央經濟工作會議對貨幣政策的要求。

但是，如何才能“保持流動性基本穩(wěn)定”，如何“綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，調節(jié)好貨幣閘門”？

過去的2016年，央行的貨幣政策的具體實施已經面臨一些新挑戰(zhàn)。

2016年，央行除了在3月份降了一次0.5個百分點法定存款準備金率后，因為經濟整體表現出企穩(wěn)回升勢頭、熱點地區(qū)房價快速上升及地王不斷涌現、金融風險持續(xù)暴露，貨幣政策轉向公開市場操作與新型流動性投放工具。

從貨幣供應結構來看，2016年以中期借貸便利（MLF）成為主體，共投放27915億元；公開市場操作次之，共投放17272億元，其中，只有4222億元是因為中央銀行票據到期被動投放的長期流動性，其余皆為不超過28天的超短期流動性。此外，面向政策性銀行的抵押補充貸款（PSL）為9714億元，更多面向地區(qū)性金融機構的常備借貸便利（SLF）合計投放了1289億元。與此同時，2016年外匯占款減少22639億元。

基礎貨幣投放期限結構問題顯露。華融證券首席經濟學家伍戈指出，目前在抵押品中占主導的利率債存量僅為15萬億元，貨幣投放方式轉變導致了金融機構抵押品不足的問題越來越突出。

2017年基礎貨幣缺口仍然很大?！叭羰前凑誈DP增長6.5%、PPI增長3%、M2增長12%來計算，2017年可能需要新增基礎貨幣約為3.1萬億元，而2017年要到期的短期流動性工具、減少的外匯占款合計大概會減少基礎貨幣7萬億元?！蔽楦旯浪愠?017年基礎貨幣缺口，約為10萬億元。

若是繼續(xù)碎片化操作，金融機構會越來越被動，由于資金來源的不穩(wěn)定和相對短期化，平衡風險和期限的難度越來越大，貨幣市場波動性會繼續(xù)放大，“降準”仍然必要。

央行近兩年也在不斷加強價格型調控，構建“利率走廊”機制，但如何發(fā)現均衡利率以及如何減少市場的套利行為也是難題。

財政政策接力棒傳向地方政府

全國“兩會”召開在即，2017年財政預算安排與財政赤字率萬眾矚目。根據現有信息，我們大致推斷2017年財政政策的力度。

近幾年，中央經濟工作會議中對宏觀政策的描述較為明確具體，也在來年得到了比較充分的貫徹執(zhí)行。從2016年底發(fā)布的會議公告來看，2017年財政政策的“積極”程度不及上年。2016年強調要“加大力度”，非常鮮明地指出要“階段性”提高財政赤字率，2017年則重在“有效”，強調“預算安排要適應推進供給側結構性改革、降低企業(yè)稅費負擔、保障民生兜底的需要”。再加上當前經濟增長較快，因此，赤字率進一步提高的可能性不太高。

與此同時，地方債務置換規(guī)模仍然比較大，減稅降費的政策還在推進，因此，降低財政赤字率的可能性也不高，3%的赤字率很可能在2017年延續(xù)。興業(yè)證券估算，2017年置換債的發(fā)行規(guī)模為6.34 萬億元左右。

雖然中央不會加大財政政策力度，地方政府卻可能接過增加支出的接力棒。

一方面，新的政治周期已經啟動，地方政府有動力增加支出。另一方面，地方政府的財力有了顯著改善，除了連續(xù)兩年置換的地方債大大降低其利息負擔外，土地出讓收入很可能會延續(xù)2016年的增長態(tài)勢。

其實，2016年財政政策更多的是從收入端做出了較大的讓步，公共財政的支出端增速未升反降。

2016年，在名義GDP增速上升近1個百分點的時候，財政收入增速下降了3.9個百分點，公共財政收入全年增速從8.4%降至4.5%。盡管“營改增”整體減稅效果并不明顯，導致稅收收入整體增速僅較上年下降0.5個百分點，但非稅收入增速大幅下降逾23個百分點。根據已公布的稅收數據，營業(yè)稅與增值稅合計同比增速雖然在6月以后出現負增長，但因為清查營業(yè)稅積欠，2016年3月、4月、5月營業(yè)稅暴增，導致年末二者之和累計增速幾乎與上年持平。公共財政支出同比增速則從2016年的15.8%降至6.4%，基礎設施建設投資增速也下降了近兩個百分點至15.71%。

真正有所擴張的是政府性基金支出，從2015年末-17.7%增至2016年年末的11.7%。這主要受益于國有土地使用權的出讓，這筆收入在2015年下降，在2016年年增長15.1%。

過去三年，地方政府下調GDP目標增速成為主流，而在剛剛過去的地方“兩會”，不僅有過半數省份的2017年GDP目標持平，且有5個省份出現上調目標的情形。但另一方面，2017年下調投資目標的省份數大幅降至10個，持平的省份數明顯回升，并批量出現未提投資目標的省份。上調投資目標的主要是兩省，其中新疆投資增速目標從12%大幅提高到50%，而遼寧從6%上調到12%。

跨境資本流出放緩

自2014年開始的人民幣貶值主要由對外直接投資、企業(yè)和居民增配境外資產、企業(yè)償還外債等跨境資本流出導致。這可以從外匯儲備與金融機構外匯存款并沒有此消彼長的關系中看出。盡管跨境資本整體還維持凈流出的態(tài)勢，但流出步伐已在明顯放緩。

在2014年下半年到2016年上半年之間，跨境資本流出的主要表現形式之一是償還外債。但在2016年第二、三季度的外債凈增量由負轉正，這顯示企業(yè)已經開始重新對外融資。

中國金融四十人論壇高級研究員管濤指出，這意味著，資本外流的壓力，在負債端的已基本釋放完，現在的外流壓力主要來自資產端，也就是家庭和企業(yè)的資產多元化配置。

除了因企業(yè)對外融資帶來的流入量在增長外，因為加入SDR籃子和中國債券市場開放兩個因素，境外機構有望帶來一定程度的國際資本流入。

2016年，各類來華投資均呈現凈流入。國家外匯管理局新聞發(fā)言人指出，2016年，外國來華直接投資凈流入保持了1527億美元的較高水平；來華證券投資凈流入超過300億美元，較上年多增約4倍；存貸款、貿易信貸等負債凈流入約400億美元，上年為凈流出3515億美元。

進入2017年，跨境資金流出壓力進一步減緩。

一方面，外管局加強了對ODI、人民幣跨境支付、個人購匯的管控。1月份，效果已經顯現，企業(yè)、個人等非銀行部門結售匯逆差156億美元，環(huán)比和同比分別下降64%和77%；非銀行部門涉外收付款逆差97億美元，環(huán)比和同比分別下降21%和83%。

另一方面，基本面的變化也可能在降低海外資產的吸引力。與國內經濟走穩(wěn)甚至向好，國內政治、社會穩(wěn)定形成鮮明對比的是，國際政治生態(tài)環(huán)境正在發(fā)生顯著變化，極右翼民粹主義運動在全球興起，全球政治的不確定性升高。

全球政治的不確定性上升

“2016年以來，國際經濟政治領域的不確定性因素進一步增多。”——這是新近發(fā)布的中央銀行貨幣政策報告開篇的第一句話，央行認為，“民粹主義、逆全球化和國際貿易及投資保護主義抬頭，逐漸成為全球經濟復蘇的重大風險之一?！?/p>

2008年金融危機以來，經濟復蘇成果的受惠不均導致貧富差距擴大，社會底層失望的情緒持續(xù)累積，就像上世紀30年代的歷史重演一樣，民粹主義終于從星星之火，席卷了眾多發(fā)達國家。

在短短的十幾年的時間里，各國國內政治就從比較和諧的狀態(tài)轉變?yōu)槊苤刂?，國內政治壓力的外泄進一步演變?yōu)閲H政治不確定性。

正如央行所憂慮的，“一旦保護主義情緒進一步加劇，必將放緩甚至逆轉國際政策協(xié)調和經濟全球化進程，阻礙貿易自由化、資本和勞動力流動，并可能拖累全球生產率和經濟增長，加劇金融市場動蕩?！?016年金融市場已經領教了英國“脫歐”、特朗普當選、意大利修憲失敗等一系列政治事件帶來的動蕩。

2017年是歐洲選舉大年，法國、德國、意大利、英國等，或選舉總統(tǒng)、總理，或選舉各級議會，在經濟增長與收入分配格局還沒有發(fā)生變革的大背景下，民粹主義政黨還會繼續(xù)獲得選民支持、掌控更大的權力。

新近宣布參選法國總統(tǒng)選舉的極右翼政黨領導人馬琳.勒龐（Marine Le Pen）公開表示，若是當選總統(tǒng)，將打擊外國人和全球化力量。分析人士認為，這對歐盟而言生死攸關。沒有英國，歐盟還可以繼續(xù)存在，但歐盟不可能沒有法國。