公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系的實證分析

章麗

一、摘要

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻，企業(yè)要想在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下謀求發(fā)展，就必須要有良好的公司治理體系。山西省作為中部崛起的省份之一，同時又是國家資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型綜合配套改革試驗區(qū)，上市公司作為中堅力量，對其資本結(jié)構(gòu)和公司治理關(guān)系的探討具有現(xiàn)實意義。所以本文以山西上市公司為樣本對公司資本結(jié)構(gòu)和公司治理的關(guān)系進(jìn)行實證研究。

二、實證分析

（一）變量設(shè)定

1.被解釋變量。本文將資本結(jié)構(gòu)區(qū)分為流動負(fù)債比率（FDEBT）、長期負(fù)債比率（LDEBT）和資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）三個指標(biāo)，并分別針對這三個解釋變量進(jìn)行回歸分析。

2.解釋變量。本文選擇公司治理的相關(guān)指標(biāo)作為解釋變量，這些指標(biāo)可能會對對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響，主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征等指標(biāo)，具體的變量定義及公式計算見表2.1。

3.控制變量。國內(nèi)外大量實證研究表明，公司規(guī)模、盈利能力、成長機(jī)會對公司的資本結(jié)構(gòu)有普遍的顯著影響。為了控制這些因素的影響，我們將這些變量作為控制變量納入回歸方程進(jìn)行回歸分析。

（二）研究假設(shè)及數(shù)據(jù)來源

1.研究假設(shè)。Jenson（1993）的負(fù)債能夠減少管理者自由度的論點，闡明了這樣一種觀點，即在沒有及時的監(jiān)督與管制的情況下，經(jīng)理人會選擇較少的使用財務(wù)杠桿從而享有更多的自由度。根據(jù)這一觀點以及眾多學(xué)者的觀點，本文做出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度高的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率可能較低

H2：管理層持股比例高的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率可能較低

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率可能較高

H4：獨立董事持股比例高的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率可能較高

2.數(shù)據(jù)來源。本文數(shù)據(jù)采用銳思金融研究數(shù)據(jù)庫中的山西上市公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)中的滬、深A(yù)股上市公司的2011年的年報作為樣本。為避免整體結(jié)果受到異常值的影響，因此剔除非正常上市公司，包括ST、*ST、暫停上市、退市、三板市場的上市公司；剔除主營業(yè)務(wù)收入或利潤總額小于等于0的樣本、剔除所得稅小于0的樣本；剔除了不能獲取全部數(shù)據(jù)的樣本。經(jīng)過上述處理，本文共選出2011年山西上市公司企業(yè)25家數(shù)據(jù)，實證分析與回歸全部使用Spss17.O統(tǒng)計軟件。

（三）回歸分析

根據(jù)以上假設(shè)，本文以資本結(jié)構(gòu)作為因變量、公司治理和控制變量作為自變量進(jìn)行回歸分析，回歸分析模型為：

其中，Leverage為資本結(jié)構(gòu)變量，Governance為公司治理變量，Control為控制變量。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的回歸分析。表2.2列示了山西上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果。由表2.2可以看出，前五大股東持股比例、前十大股東持股比例和管理層持股比例與流動負(fù)債比率、資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明山西上市公司大股東和管理層傾向于股權(quán)融資而不是債權(quán)融資，證實了假設(shè)H1和H2；而機(jī)構(gòu)投資者持股與長期負(fù)債比率顯著正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，長期負(fù)債也越多，有助于負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整，也在一定程度上抑制了大股東的股權(quán)融資偏好，驗證了假設(shè)H3；同時，Z指數(shù)與負(fù)債比例無顯著相關(guān)。

2.董事會特征與資本結(jié)構(gòu)的回歸分析。董事會特征與資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果如表2.3所示。由表2.3可知，董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模與負(fù)債比例之間的關(guān)系不顯著，而獨立董事比例與流動負(fù)債比率呈顯著相負(fù)相關(guān)關(guān)系，獨立董事比例與負(fù)債比率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明獨立董事持股比例越高反而流動負(fù)債比例越低，同時，獨立董事比例與長期負(fù)債比例正相關(guān)，而董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模與長期負(fù)債比例呈負(fù)相關(guān)，說明獨立董事更偏向于長期負(fù)債，這也在一定程度上有利于負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這一結(jié)論與之前的假設(shè)H4有些偏頗，可能與樣本較少以及統(tǒng)計誤差等原因有關(guān)。

三、結(jié)論

由上述實證分析可得出以下結(jié)論：（1）山西上市公司大股東和管理層相比與債權(quán)融資更愿意選擇股權(quán)融資；（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，長期負(fù)債也越多，有助于負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整，也在一定程度上抑制了大股東的股權(quán)融資偏好；（3）隨著流動負(fù)債比例的降低獨立董事持股比例上升，獨立董事比例隨著長期負(fù)債比例的增加而增加，而董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模與長期負(fù)債比例之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明獨立董事更偏向于長期負(fù)債，這也在一定程度上有利于負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

參考文獻(xiàn)

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