金融危機(jī)后有關(guān)貨幣政策的思考

何塞·比尼亞爾斯

金融危機(jī)以來，我們是否改變了對貨幣政策的看法？隨著金融危機(jī)的結(jié)束，未來究竟應(yīng)以怎樣的方式使用手中的貨幣政策工具？

自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)，此后7年市場最明顯的特點(diǎn)就是貨幣政策方面的一系列創(chuàng)新與實(shí)驗(yàn)。在環(huán)境壓力下，各國央行采取了各種大膽的、前所未見的措施。當(dāng)然，有些大膽的措施目前仍繼續(xù)被推行。隨著時間的流逝，現(xiàn)階段最大的問題是，金融危機(jī)以來的這些經(jīng)驗(yàn)是否改變了我們對貨幣政策的看法？隨著金融危機(jī)的結(jié)束，未來究竟應(yīng)以怎樣的方式使用手中的貨幣政策工具？

是否該使用貨幣政策保持金融穩(wěn)定

這可能是本次金融危機(jī)引發(fā)的最關(guān)鍵的問題，因?yàn)檫@一問題把過去7年來兩個最大的主題結(jié)合在了一起：貨幣政策和金融穩(wěn)定。

從這次危機(jī)中，我們學(xué)到了這樣的教訓(xùn)：價(jià)格和產(chǎn)出的穩(wěn)定并不能保證金融的穩(wěn)定。在大緩和的過程中，很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹預(yù)期控制得很好，通脹水平穩(wěn)定，產(chǎn)出缺口很小。盡管如此，杠桿的堆積、信貸的增長、脆弱的融資結(jié)構(gòu)、普遍存在的風(fēng)險(xiǎn)敞口及寬松的借貸標(biāo)準(zhǔn)仍然導(dǎo)致金融穩(wěn)定方面存在顯著風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們不禁會產(chǎn)生這樣的疑問：如果當(dāng)時的貨幣政策采取了不同的方案，我們是否有可能避免這場慘重的金融危機(jī)呢？

毫無疑問，有效的微觀及宏觀審慎監(jiān)管措施，以及監(jiān)管力度的加強(qiáng)應(yīng)該是對金融風(fēng)險(xiǎn)的最佳回應(yīng)。實(shí)際上，當(dāng)我們放眼未來，這些政策承諾會對金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)做出更有效的控制。

目前，初步的證據(jù)顯示，宏觀審慎監(jiān)管政策在這方面的效果較好，至少在某些目標(biāo)領(lǐng)域內(nèi)如此。在2008—2013年，韓國成功地將銀行的短期外債縮減至27%的水平。通過提高銀行對某些抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（從50%提高到100%），澳大利亞成功限制了無擔(dān)保的簡易房貸的增速。在巴西，政府通過提高對高貸款價(jià)值比的汽車貸款的資本金要求，降低了此類貸款的增速。然而，在某些國家，如瑞士和英國，要評判宏觀審慎監(jiān)管政策是否有效地控制了房地產(chǎn)方面的風(fēng)險(xiǎn)，目前似乎還為時尚早。要想全面客觀地評價(jià)宏觀審慎監(jiān)管政策的有效程度，仍需從世界各地進(jìn)一步搜集多方面的信息。

利率日益逼近零下限，貨幣政策如何應(yīng)對

在金融危機(jī)發(fā)生之前，零利率下限在很長時間內(nèi)幾乎被遺忘。而金融危機(jī)使我們不得不面對這樣的事實(shí)，在現(xiàn)在的金融環(huán)境中，零利率現(xiàn)象隨時可能出現(xiàn)，并且會帶來巨大的麻煩。雖然非常規(guī)貨幣政策在資產(chǎn)購入方面成功地提供了一些有用的政策改變，但非傳統(tǒng)政策工具存在固有的缺陷，無法完全代替?zhèn)鹘y(tǒng)的利率工具。尤其應(yīng)該注意的是，資產(chǎn)購入政策不能快速準(zhǔn)確地適應(yīng)變化的經(jīng)濟(jì)條件。同時資產(chǎn)購入還會產(chǎn)生嚴(yán)重的外溢效應(yīng)，波及其他國家。在利率長期偏低的情況下，資產(chǎn)購入政策還可能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

即使經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，利率開始上升，零利率限制條件仍有很大的可能會回歸我們的視野。因?yàn)槟壳耙呀?jīng)觀測到實(shí)際長期利率長期保持下降的趨勢，這個信號說明自然實(shí)際利率也可能出現(xiàn)類似的趨勢。低實(shí)際利率和低通脹目標(biāo)會導(dǎo)致名義利率的下跌，因此當(dāng)外界沖擊產(chǎn)生時，達(dá)到零利率下限的可能性將長期存在。

貨幣政策如何才能避免未來再次受到零利率下限的限制？解決方案之一是提高通脹目標(biāo)，但這樣做的成本也很高。一方面會傷害央行的信譽(yù)，一旦通脹目標(biāo)被認(rèn)為可以隨意修改，以后錨定通脹預(yù)期就會變得更加困難，央行很難在低通脹的環(huán)境下達(dá)到高通脹目標(biāo)，也很難使市場相信高通脹目標(biāo)不是用來減弱國家債務(wù)負(fù)擔(dān)的工具；另一方面會帶來社會福利方面的成本，因?yàn)樵诟咄浀沫h(huán)境下社會計(jì)劃和定價(jià)決策都變得更加困難，同時高通脹率也會帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)和更高的波動率。

解決零利率下限問題的另一種方案（或至少提供一種補(bǔ)充性的解決方案）是：加強(qiáng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。在歐元區(qū)以外的OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）國家中，一旦達(dá)到零利率下限，有1/3的概率會在1年或1年之內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性的銀行業(yè)危機(jī)。如果我們放寬對時間段（1年或1年以內(nèi)）的限制，發(fā)生危機(jī)的概率還會進(jìn)一步上升。更強(qiáng)健的金融系統(tǒng)可以起到以下3個方面的作用：一是減小金融沖擊的規(guī)模；二是縮小沖擊放大的范圍；三是讓貨幣政策可以更自由地對外界沖擊做出回應(yīng)。因此，只要加強(qiáng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，就可以減小觸及零利率下限的概率，同時還能縮短嚴(yán)重的總需求沖擊發(fā)生后零利率持續(xù)的時間。

貨幣政策的交流機(jī)制應(yīng)如何發(fā)展

本次金融危機(jī)讓我們認(rèn)識到信號的重要性，尤其是對信號的交流的重要性。由于央行無法通過短期利率向公眾傳達(dá)未來的政策意向，央行不得不通過語言及其他非常規(guī)貨幣政策來完成這一任務(wù)。要從本次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)到教訓(xùn)，至少有兩個方面非常值得探索。一是對于政策預(yù)期的交流（眾數(shù)政策反應(yīng)），二是關(guān)于不確定性的交流（高階距政策反應(yīng)）。

交流的目的是提高政策反應(yīng)的可預(yù)測性。這包括清晰地傳達(dá)政策意向，以及對這些政策意向提供理論和其他方面的支持。但這些卻會因經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變而發(fā)生變化。例如，在美國，失業(yè)率和工資通脹率的關(guān)系一直呈不穩(wěn)定的狀態(tài)，導(dǎo)致美聯(lián)儲通過傳達(dá)失業(yè)率閾值來對利率正?；臅r間點(diǎn)提供指導(dǎo)變得很困難。針對這類情況，本·伯南克和約翰·泰勒對“以目標(biāo)為基礎(chǔ)的框架”和“以規(guī)則為基礎(chǔ)的框架”的優(yōu)劣進(jìn)行了討論。在以目標(biāo)為基礎(chǔ)的框架下，央行與公眾溝通的主要目的是解釋政治策略，從而把對關(guān)鍵變量的預(yù)期引導(dǎo)至央行需要的目標(biāo)水平。而在以規(guī)則為基礎(chǔ)的框架下，央行與公眾交流的目的是解釋目前的政策為什么會背離規(guī)則。

央行在與公眾的交流中甚至還需要扮演更為復(fù)雜的平衡角色。交流不僅需要讓公眾預(yù)期了解未來的政策動向，還需要對經(jīng)濟(jì)前景傳達(dá)一定程度的不確定性，同時對政策反應(yīng)本身也傳達(dá)一定程度的不確定性。這里存在這樣的危險(xiǎn)，如果央行與公眾的交流把重點(diǎn)放在澄清政策意向上，就會傳遞出一種虛假信息。導(dǎo)致公眾認(rèn)為經(jīng)濟(jì)和政治狀況是可預(yù)測的，而這樣的假象則會造成對風(fēng)險(xiǎn)的低估。信息總是越多越好，至少在理論上是這樣，即使是關(guān)于不確定性的信息也一樣多多益善。

然而，在實(shí)際中是否可以通過交流傳達(dá)出某種精確程度的不確定性，卻不產(chǎn)生央行不想要的不確定性呢？顯然，央行不應(yīng)該通過含糊的語言或者隨機(jī)化的政策反應(yīng)來掩飾政策意圖，從而人為地制造不確定性。但是，央行是否能夠教育市場充分了解客觀存在的不確定性呢？ 比如，央行是否應(yīng)該不只傳達(dá)眾數(shù)結(jié)果，而是通過發(fā)布壓力測試結(jié)果或公布貨幣政策的應(yīng)急計(jì)劃來向市場傳達(dá)不確定性的存在？這么做的效果很大程度上取決于公眾是否能夠很好地理解央行條件性描述的真正意義。在這方面，本次危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)似乎說明，公眾經(jīng)常不能很好地領(lǐng)會央行的意思，2013年夏天的“縮減恐慌”就是一個很好的例子。

本文節(jié)選自《拯救全球經(jīng)濟(jì)》，文字有刪節(jié)

本文作者系西班牙央行前副行長