熔斷機制在中國股票市場不適用性的原因分析

本論文為湖北經(jīng)濟學(xué)院法商學(xué)院校級科研項目，文件編號：鄂經(jīng)法[2016]71號，課題編號：2016K09

【摘 要】本項目以2015年證券市場的大漲大跌以及熔斷機制執(zhí)行四天被叫停為研究背景，分析熔斷機制暫不適用于中國A股市場的根本原因，評價證券市場監(jiān)管部門的職責(zé)所在，并對如何構(gòu)建完整及安全的證券市場，恢復(fù)投資者的信心做出建議。

【關(guān)鍵詞】熔斷機制；價值投資

2014年至2015年6月，再融資的市場化改革和兩融交易的擴大引來百年難遇的股市大紅利，但此輪高漲并未穩(wěn)定持續(xù)，股市于6月起經(jīng)歷瘋狂暴跌，杠桿化的過度運用引來了股市高調(diào)的退潮，股災(zāi)從天而降。2015年監(jiān)管部門政策頻出，但收效平平，市場信心更加難以恢復(fù)。為了防止股市波動性，更好地保護中小投資者的合法權(quán)益，監(jiān)管層在2015年底討論實施“熔斷機制”，通過設(shè)定閾值暫停交易的方式，以避免短時間內(nèi)股價的大幅波動，促進流動性的恢復(fù)，以穩(wěn)定市場情緒。

一、熔斷機制的內(nèi)容、具體表現(xiàn)和結(jié)果

根據(jù)《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》的具體規(guī)定，熔斷機制將以滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置 5%、7%兩檔閾值，漲跌都熔斷，日內(nèi)各檔熔斷最多觸發(fā)1次；觸發(fā)5%熔斷閾值時，暫停交易30分鐘，熔斷結(jié)束時進行集合競價，之后繼續(xù)交易，14∶30之后觸發(fā)5% 熔斷閾值，以及全天任何時段觸發(fā)7%熔斷閾值的，暫停交易直至收市。該機制于2016年1 月1日起正式實施。

1月4日，A股實施首日，指數(shù)于13點13分下跌超過5%，超過第一檔閾值，引發(fā)熔斷，3家交易所暫停交易15分鐘，13點28分恢復(fù)交易后5分鐘，于13點33分超過7%第二檔閾值，3家交易所暫停交易至收市。1月7日，早盤9點42分，滬深300跌幅超過第一檔熔斷閾值5%，當(dāng)日首次觸發(fā)熔斷，恢復(fù)交易僅3分鐘，指數(shù)再次探底達到二檔熔斷點7%，最大跌幅7.21%，10點鐘不到，3 家交易所在熔斷制度實施后提前休盤，同時也創(chuàng)造了休市最快紀(jì)錄。

由于熔斷機制在國內(nèi)股市所引發(fā)的助跌效果和恐慌效應(yīng)，制度運行的結(jié)果和制度推出的初衷基本背離。為了維護市場的平穩(wěn)進行，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，自 1月8日起暫停實施“指數(shù)熔斷”機制。該制度僅僅存活四天。在不同國家均有穩(wěn)定市場的積極作用的熔斷機制，為何在中國市場卻無法發(fā)行有效作用呢？

二、熔斷機制的起源、在其他國家的表現(xiàn)

實際上，熔斷機制起源于美國。1987年美國遭遇史上著名的“黑色星期一”， 紐約股市爆發(fā)了史上最大崩盤， 道瓊斯指數(shù)當(dāng)天重挫508點，跌幅達22.6%。為控制股市大幅波動的風(fēng)險，監(jiān)管部門由此設(shè)立熔斷，但由于違背自由交易原則，并沒有真正實行。經(jīng)過不斷商討，直到1988年10月，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機制，具體內(nèi)容為：標(biāo)普指數(shù)下跌幅度達到7%時，美國國內(nèi)所有證券交易將暫停15分鐘。在后來的18年中，美國沒有再出現(xiàn)大規(guī)模股災(zāi)。此后的2010年6月，美國證交會推出個股熔斷機制，并于2012年實行價格漲跌限制機制取以代個股熔斷機制，降低個股價格的波動所帶來的市場性波動。在雙機制的聯(lián)合作用下，如遇“熔斷”觸發(fā)，慘遭重挫面臨巨大虧損的投資者們獲得了重要的調(diào)整時間，進而作出了更加理性的價值投資決策。在“熔斷”結(jié)束之后， 市場并沒有再延續(xù)跌勢，而是出現(xiàn)了反彈勢頭，市場的過度震蕩因而得以穩(wěn)定，市場流動性得以恢復(fù)。

除了美國，全球范圍內(nèi)較成熟的證券市場上均采用了熔斷機制。各國再根據(jù)自身證券產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀對熔斷機制方式和閾值進行調(diào)整。熔斷機制作為一個良好運作的交易機制，在成熟的證券交易市場上，因發(fā)揮出積極效果而被較多的國家采納。從現(xiàn)實表現(xiàn)來看，熔斷機制的確能夠在關(guān)鍵時刻發(fā)揮作用，主要是能夠有效遏制恐慌，還投資者一個冷靜空間，以思考投資決定的合理性，避免盲從和恐慌式殺跌的繼續(xù)蔓延，減少股市的過度波動。而希望通過采納這種成熟機制，以實現(xiàn)扭轉(zhuǎn)中國股市2015年牛轉(zhuǎn)熊的監(jiān)管層們，為何又遭遇了一次慘痛失??？

三、熔斷機制不適用于中國市場的原因

在2016年的前4個交易日中，A股因觸發(fā)熔斷而兩度提前休市，周四全天交易僅14分鐘。時間雖短，但其引發(fā)的巨大虧損卻無法被忽略。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年12月31日A股總市值為52.92萬億，以縮水幅度7% 來計算，總計損失至少6.66萬億市值。通過走訪本市證券公司，被訪者表示，“從業(yè)這么多年來，第一次有機會回家吃午飯?！薄敖裉旌退奶栆粯樱娫捯呀?jīng)被客戶打爆了，都是問股票和市場走勢的。說是熔斷后提前收盤了，現(xiàn)在大家都明白是怎么回事。”有關(guān)數(shù)據(jù)表示，持倉投資者人數(shù)為5026萬，每個投資者平均虧損為10.53萬元。而2015年全年股民平均盈利也不超過2萬元。

要分析熔斷機制在中國市場上失敗的原因，究其本質(zhì)原因，還是因為中國股市的市場環(huán)境并不成熟，條件并不具備。熔斷機制是好的，但是好的機制要在有效的市場環(huán)境下才能產(chǎn)生作用，否則可能會適得其反。具體表現(xiàn)主要是以下四點：

首先，中國的漲跌停制度，已經(jīng)是一種熔斷機制。國際上普遍采用的是“沒有漲跌停板+熔斷機制”；中國采用的卻是“個股漲跌停板+大盤熔斷機制”。美國、韓國等國家之所以實行熔斷，是因為并未設(shè)置漲跌停限制。但是，中國目前實行的是10%的漲跌停限制，不僅與熔斷機制的5%和7%相差較小，與很多國家推出的熔斷機制的閾值也有較大差距。在10%內(nèi)再設(shè)立5%、7%的熔斷點，等于是在刺激投資者的恐慌情緒。2%的間隔，使得散戶想脫手、管理部門想救的時機都無法捕捉。

其次，價值投資理念尚未形成氣候。從大部分國家的成功經(jīng)驗來看，熔斷機制的啟動均是在市場出現(xiàn)嚴(yán)重問題之后。美國自1988年推出熔斷機制后訖今只觸發(fā)了一次。主要原因在于，美國股市很少存在惡意炒作、投機倒把的風(fēng)潮和現(xiàn)象。美國的投資大部分是以價值投資為核心的。相反，我國仍然更多的是以“炒”為主。這也是2015年上半年的瘋狂上漲和緊隨其后的斷崖式下跌的主要原因。

第三，熔斷機制在并未完全自由化發(fā)展的市場內(nèi)很難發(fā)揮作用。中國證券市場仍屬于政策主導(dǎo)型，政府掌握著以非流通股形式存在的很多股票，市場自由化并未完全放開，大量的藍籌股和權(quán)重股都受到國家政策的強力保護。

第四，國內(nèi)市場投資者格局凌散。發(fā)達國家的股市大部分以機構(gòu)投資者為主體的，投資方式主要以價值投資為主，投資者相對更加理智。而我國股市主要以散戶為主，容易形成“羊群效應(yīng)”。散戶的最大特點是跟風(fēng)或恐慌，風(fēng)險隔離能力弱。當(dāng)股市上揚時，散戶容易出現(xiàn)跟風(fēng)炒作；股市出現(xiàn)下行，就恐慌性出逃和殺跌。熔斷機制從本質(zhì)上來講是以犧牲市場效率來換取市場暫時的穩(wěn)定，但并不能撫平投資者的恐慌情緒。

監(jiān)管部門對熔斷機制的叫停及時的中止了這場噩夢。但在市場反復(fù)動蕩、投資者市場信心難以恢復(fù)的前提下，推行差強人意的熔斷機制，是更值得人反思的課題。有關(guān)熔斷機制的引入、改造以及推行都是在較短的的時間內(nèi)完成的。證券監(jiān)管部門對于恢復(fù)市場信心的初衷是好的，但國際市場的經(jīng)驗卻并不一定適用于中國市場。中國市場的復(fù)雜性、獨特性都需要我們從制度和政策上不斷進行完善，才能建立一個獨立、健全，有中國特色的資本市場。

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作者簡介：

李思齊 （1988—），女，漢族，湖北武漢人，碩士，助教，從事公司金融研究。