我國注冊(cè)制改革的具體路徑探析

杜 晶

一、改革路徑的三種備選方案

我國《證券法》修改在即，股票發(fā)行注冊(cè)制改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段。然而，改革之路仍然充滿困惑和爭(zhēng)議。目前，關(guān)于注冊(cè)制改革的具體路徑，主要有三種方案：

方案一：“向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”。即發(fā)行人將公開發(fā)行注冊(cè)文件遞交給證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)(中國證監(jiān)會(huì))，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行“消極”的、形式意義的審查，其審查目的在于督促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)，而非證券投資價(jià)值判斷。

該方案強(qiáng)調(diào)的是強(qiáng)制信息披露制度內(nèi)生的公共利益考慮和公共政策性。這種公共利益考慮和公共政策性決定了超脫于一般市場(chǎng)參與者、立場(chǎng)最為中立的證券監(jiān)管部門是監(jiān)督強(qiáng)制信息披露制度實(shí)施的“最佳人選”。

方案二：“向交易所注冊(cè)”。即由發(fā)行人自主選擇公開發(fā)行并上市的證券交易所，并將公開發(fā)行注冊(cè)文件與上市申請(qǐng)文件同時(shí)遞交給證券交易所進(jìn)行審查。

該方案的最大特點(diǎn)在于考慮到了我國目前首次公開發(fā)行與上市一體化聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)實(shí)，即能支持股票公開發(fā)行功能的場(chǎng)所僅為證券交易所。既然只能通過證券交易所的平臺(tái)進(jìn)行公開發(fā)行，勢(shì)必就要成為上市公司，而成為上市公司就必須通過證券交易所上市條件的審查，因此“向交易所注冊(cè)”有其現(xiàn)實(shí)合理性。而且，通過在上市階段設(shè)置一定的準(zhǔn)入門檻[注]例如，如果想在日本東京證券交易所(TSE)的主板首次公開發(fā)行并上市，擬上市公司首先必須符合“上市要求”(formal requirements)，包括設(shè)立和營業(yè)年限、股東人數(shù)、可上市交易的股份數(shù)、股本總額、盈利情況、最近三年無財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告虛假記載或虛假審計(jì)意見等。，并進(jìn)行上市持續(xù)交易“適格”與否的“實(shí)質(zhì)審查”(例如持續(xù)盈利性的審查)[注]對(duì)于符合了“上市要求”的擬上市公司，TSE接受其上市申請(qǐng)并進(jìn)行“適格”(eligibility)與否的“資質(zhì)檢查”(examination)，例如，檢查公司的持續(xù)性和盈利性、公司管理的合理性、公司治理和內(nèi)部控制的有效性、公司信息披露的適當(dāng)性以及TSE認(rèn)為鑒于公共利益和投資者保護(hù)而有必要進(jìn)行檢查的其他事項(xiàng)。在對(duì)公司持續(xù)性和盈利性的檢查中，首當(dāng)其沖的是要檢查申請(qǐng)上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中的利潤、損失、收入和費(fèi)用。，正是發(fā)達(dá)國家或地區(qū)證券交易所的經(jīng)典慣例式做法。從這個(gè)意義來看，“向交易所注冊(cè)”方案還帶有某種表面先進(jìn)性，甚至是“與國際接軌”的色彩。輿論普遍擔(dān)憂的“實(shí)質(zhì)審查缺位”問題此時(shí)也不存在，因?yàn)椤皩?shí)質(zhì)審查”只是從前端行政管控環(huán)節(jié)挪至后端上市過程當(dāng)中而已。

該方案的另一顯著優(yōu)勢(shì)在于行政減負(fù)，即消除了證券監(jiān)管部門原本為了審查發(fā)行注冊(cè)文件而必須配備的人力、物力、財(cái)力等負(fù)擔(dān)。

然而，優(yōu)點(diǎn)有時(shí)亦是缺點(diǎn)。該方案的最大弊端在于忽視甚至抑制了非證券交易所的其他合法證券公開交易場(chǎng)所(例如，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，以下簡(jiǎn)稱“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)支持公開發(fā)行功能的可能性。另外，發(fā)行注冊(cè)文件與上市申請(qǐng)文件是兩種目的不同的文件，前者旨在保護(hù)公眾利益、讓公眾投資者盡可能多地掌握發(fā)行人的相關(guān)信息以做投資判斷，后者則主要是向證券交易所表明其欲上市持續(xù)交易的意愿和請(qǐng)求。此時(shí)，證券交易所一方面要保持中立，另一方面作為市場(chǎng)主體又要讓自身商業(yè)利益最大化，矛盾在所難免。

方案三：“由交易所審核、向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”。即法定的發(fā)行注冊(cè)機(jī)關(guān)仍然是證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)，但對(duì)發(fā)行注冊(cè)文件進(jìn)行形式審核的具體工作則由證券交易所來承擔(dān)。

該方案力圖吸收前兩個(gè)方案各自的優(yōu)點(diǎn)，并彌補(bǔ)其缺點(diǎn)，其實(shí)是方案一的“變種”。然而此方案的最大風(fēng)險(xiǎn)在于：如果不能明確作為注冊(cè)機(jī)關(guān)的證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)與作為市場(chǎng)主體的證券交易所各自的法律責(zé)任，那么二者將仍然處于各自不獨(dú)立的狀態(tài)，證券交易所可能事實(shí)上仍被視為是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的“下屬機(jī)關(guān)”或“附庸”。上市適格性實(shí)質(zhì)審查與發(fā)行注冊(cè)文件的形式審核相互牽扯，改革的最終結(jié)果可能只是將原來設(shè)置在證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)的發(fā)行審核人員挪至證券交易所而已。

二、理論最優(yōu)：“向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”

可見，以上三種備選方案其實(shí)各有優(yōu)劣。但本文認(rèn)為，從理論分析來看，方案一“向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”是最具邏輯說服力的一種選擇。

首先，證券行政監(jiān)管機(jī)關(guān)是監(jiān)督強(qiáng)制信息披露制度實(shí)施的“最佳人選”，證券交易所作為市場(chǎng)主體不應(yīng)也難以過多擔(dān)負(fù)公共利益平衡之責(zé)。

“任何制度的產(chǎn)生和確立，都是歷史的選擇，具有一定價(jià)值和存在理由。法律制度在反映社會(huì)生活的同時(shí)，還必須按照一定的理想模式來塑造社會(huì)生活，反映立法者、執(zhí)法者及守法者期望追求的價(jià)值目標(biāo)?！盵注]博登海默：《法理學(xué)：法律哲學(xué)與法律方法》，鄧正來譯，中國政法大學(xué)出版社2004年版，第 24 頁?？v觀資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)監(jiān)督發(fā)行人履行信息披露義務(wù)、監(jiān)督發(fā)行注冊(cè)文件的信息披露質(zhì)量幾乎“一致”被認(rèn)為應(yīng)屬證券行政監(jiān)管機(jī)關(guān)的分內(nèi)之責(zé)，這可從不同法域現(xiàn)實(shí)趨同的安排上得到印證。[注]參見杜晶：“注冊(cè)制審查的域外實(shí)踐和理論內(nèi)涵解析”，載郭鋒、馮果主編：《證券法律評(píng)論》(2014年卷)，中國法制出版社2015年版，第27～43頁。不再一味嚴(yán)格限制公開發(fā)行，而是通過強(qiáng)制信息披露來平衡企業(yè)公開融資權(quán)和投資者利益保護(hù)，這本身就是一種現(xiàn)代行政權(quán)進(jìn)行公共政策選擇的結(jié)果。

如果讓證券交易所承擔(dān)監(jiān)督發(fā)行信息披露質(zhì)量的職責(zé)，就要考慮證券交易所的立場(chǎng)是否中立。證券交易所既是市場(chǎng)參與者更是市場(chǎng)本身，自身利益牽涉其中，如果既監(jiān)督發(fā)行人信息披露義務(wù)的履行，又審查發(fā)行人的上市適格性，就有一定的利益沖突性。這種利益沖突可能突出表現(xiàn)為證券交易所因追求短期盈利的動(dòng)機(jī)而放寬或降低其上市標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致上市標(biāo)準(zhǔn)的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”。我國的證券交易所目前雖然仍以會(huì)員制為組織形式，但其現(xiàn)實(shí)具備“企業(yè)”的特征，[注]以上海證券交易所為例，在2003年之前，其在上海市工商局的登記一直為國有企業(yè)法人?！按撕箅m轉(zhuǎn)為事業(yè)單位登記方式，但至今一直繳納企業(yè)所得稅。同時(shí)，上交所承擔(dān)的帶有商業(yè)屬性的市場(chǎng)服務(wù)職能，大部分以類似于企業(yè)的方式來實(shí)現(xiàn)?！北R文道：“證券交易所及其自律管理行為性質(zhì)的法理分析”，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》(第五卷)，法律出版社2011年11月版，第1010頁。有著像企業(yè)一樣的獨(dú)立利益追求和考慮，而且如果是“非互助化”(公司化)的證券交易所[注]公司制的組織形式作為證券法學(xué)界多年反復(fù)探討的命題可能成功被寫入修改后的《證券法》條文中。不過，證券交易所的公司制改革“言易行難”，考慮到如下因素，相關(guān)條款極有可能在多年內(nèi)都是一紙空文：①我國證券交易所最初的建設(shè)和發(fā)展就源于政府扶持。②我國行政監(jiān)管一向強(qiáng)勢(shì)。③證券交易所的公司制改革將觸及監(jiān)管機(jī)關(guān)的部門利益。證券交易所公司制改革的核心是股權(quán)結(jié)構(gòu)的明晰配置。交易所的國有產(chǎn)權(quán)顯然將由國有資產(chǎn)管理部門持有，證監(jiān)會(huì)的角色即由目前事實(shí)上的“上級(jí)主管機(jī)關(guān)”轉(zhuǎn)為真正意義上的行業(yè)及市場(chǎng)“監(jiān)管機(jī)關(guān)”，這就意味著證監(jiān)會(huì)須放棄部分既得權(quán)力和利益。④交易所自己本身可能不愿意進(jìn)行改制。國有資產(chǎn)管理部門作為國有產(chǎn)權(quán)持有人，主管部門是國家財(cái)政部。而證監(jiān)會(huì)多年行使監(jiān)管權(quán)，與交易所在人事等各方面事實(shí)上都非常“親近”，交易所本身也未必愿意更換“上級(jí)主管機(jī)關(guān)”。參見杜晶：“證券交易所的‘公司化’改革和自律管理職責(zé)履行方式的調(diào)整”，載郭鋒主編：《金融服務(wù)法評(píng)論》(第六卷)，法律出版社2014年版，第147～166頁。，其“以營利為目的”的營業(yè)性將會(huì)導(dǎo)致這種利益沖突更為明顯。[注]在自律管理體制中始終是存在利益沖突的，而交易所的“非互助化”被普遍認(rèn)為加劇了利益沖突，因?yàn)楣局谱C券交易所既以“營利為目的”，必然有為自身和股東利益最大化的原始動(dòng)力。參見前注〔6〕，杜晶文，第162～163頁。不過，上市標(biāo)準(zhǔn)“逐底競(jìng)爭(zhēng)”倒也非絕對(duì)會(huì)出現(xiàn)。如有學(xué)者所言：“證券交易所作為一個(gè)獨(dú)立的組織，和企業(yè)一樣有著自己的利益追求和考慮；證券交易所即使行使市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)，內(nèi)生動(dòng)力在于增加自己的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?！盵注]彭冰、曹里加：“證券交易所監(jiān)管功能研究——從企業(yè)組織的視角”，《中國法學(xué)》2005年第1期，第83頁腳注①。在交易所競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的現(xiàn)狀下，嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)越來越成為優(yōu)質(zhì)證券交易所的身份象征，證券交易所出于積攢長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的考慮，不但不會(huì)降低或放松上市標(biāo)準(zhǔn)，反而可能更為嚴(yán)格地審查擬上市證券的資質(zhì)，出現(xiàn)上市標(biāo)準(zhǔn)的“逐高競(jìng)爭(zhēng)”現(xiàn)象。

不過，即使不會(huì)出現(xiàn)上市標(biāo)準(zhǔn)的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”也不意味著證券交易所適宜擔(dān)任“注冊(cè)機(jī)關(guān)”。“向交易所注冊(cè)”的直接后果其實(shí)是發(fā)行程序與上市程序的同質(zhì)化，以及對(duì)傳統(tǒng)證券發(fā)行理論和上市理論的某種顛覆。對(duì)于申請(qǐng)首次公開發(fā)行并上市的股票而言，交易所不得不關(guān)注該股票的投資價(jià)值，只有那些符合上市適格性的股票發(fā)行人才能獲得“上市公司”的身份。因此，當(dāng)證券交易所對(duì)發(fā)行人的發(fā)行注冊(cè)文件和上市申請(qǐng)文件同時(shí)進(jìn)行審查時(shí)，必然更加關(guān)注后者。從審查結(jié)果上來看，只有通過了上市適格性審查的公司才能借助證券交易所這個(gè)平臺(tái)進(jìn)行股票公開發(fā)行；否則，無論發(fā)行注冊(cè)文件在形式上多么完備、易理解、前后一致，也無法在證券交易所公開發(fā)行。極端一點(diǎn)說，在沒有通過上市申請(qǐng)審查程序之前，交易所都沒有必要去對(duì)申請(qǐng)首次公開發(fā)行并上市的發(fā)行注冊(cè)文件予以形式審核。即使法律規(guī)定了發(fā)行注冊(cè)生效時(shí)日，被交易所否定了上市申請(qǐng)的擬發(fā)行人也無法在交易所進(jìn)行公開發(fā)行。此時(shí)，發(fā)行注冊(cè)文件與上市申請(qǐng)文件被同質(zhì)化，有上市才有發(fā)行；一級(jí)市場(chǎng)的首次公開發(fā)行注冊(cè)程序，被二級(jí)市場(chǎng)的上市審查程序“吞并”，而后者又為交易所的盈利性或營利性主導(dǎo)，這就使得法律預(yù)設(shè)的通過公開發(fā)行注冊(cè)程序平衡企業(yè)融資權(quán)利和投資者保護(hù)的目的落空。從這個(gè)角度來看，證券交易所實(shí)難擔(dān)任“注冊(cè)機(jī)關(guān)”。也許正因?yàn)槿绱?，即使是在交易所同時(shí)行使形式審核和上市適格性實(shí)質(zhì)審查權(quán)的香港地區(qū)，也要求“雙重存檔”——基于公眾利益保護(hù)和監(jiān)督信息披露實(shí)施的需要，法律為證券行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)保留了對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)的“一票否決權(quán)”。[注]香港聯(lián)交所審查發(fā)行上市申請(qǐng)材料主要看兩個(gè)方面：一是看是否符合《證券上市規(guī)則》和香港地區(qū)《公司條例》中關(guān)于招股書的規(guī)定；二是對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)予以“質(zhì)量評(píng)估”，進(jìn)行商業(yè)價(jià)值判斷，主要看其是否“適宜上市”、業(yè)務(wù)是否可持續(xù)等，例如是否符合交易所規(guī)定的財(cái)務(wù)要求(符合盈利測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)或市值/收入測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)或市值/收入/現(xiàn)金流量測(cè)試其中之一)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、營業(yè)記錄及管理層、最低市值、公眾持股量、股東分布狀況、發(fā)行方式、發(fā)行價(jià)格等上市要求。所以，實(shí)際上是既進(jìn)行文件的形式審核，又進(jìn)行股票“質(zhì)量”的價(jià)值判斷。而根據(jù)“雙重存檔”的要求，香港證監(jiān)會(huì)應(yīng)審查招股書的整體信息披露質(zhì)量以及該證券的上市是否符合公眾利益。參見前注〔4〕，杜晶文。

其次，“向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”意味著由證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行整體管控，這為其他證券公開交易場(chǎng)所支持公開發(fā)行功能預(yù)留了制度空間，同時(shí)也符合轉(zhuǎn)板制度和公眾公司監(jiān)管制度的理論基礎(chǔ)。

以上方案二“向交易所注冊(cè)”未考慮到全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)支持公開發(fā)行功能的可能性。根據(jù)我國目前的多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)，不同類型企業(yè)的融資場(chǎng)所界限是較為分明的：非上市公眾公司可以在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行非公開發(fā)行和定向發(fā)行；(擬)在證券交易所上市的企業(yè)可以進(jìn)行(首次)公開發(fā)行。按照對(duì)《證券法》第10條的文義理解，非上市公眾公司的定向發(fā)行就是“公開發(fā)行”，但目前證監(jiān)會(huì)對(duì)非上市公眾公司定向發(fā)行的核準(zhǔn)程序相對(duì)于在首次公開發(fā)行并上市的核準(zhǔn)程序而言卻非常簡(jiǎn)便，實(shí)質(zhì)審查的色彩相對(duì)少，證監(jiān)會(huì)“在20個(gè)工作日內(nèi)做出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定”，且發(fā)行人可以“一次核準(zhǔn)、分期發(fā)行”。[注]參見《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第96號(hào))第43、44條。這其實(shí)已經(jīng)帶有鮮明的“注冊(cè)制”色彩。這種定向發(fā)行“注冊(cè)制”的制度支撐是合格投資者制度，即只有符合法律預(yù)設(shè)條件的投資者才能夠進(jìn)入到一級(jí)市場(chǎng)購買定向發(fā)行的股票，投資者根據(jù)非上市公眾公司提供的信息自行進(jìn)行投資決策，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。其實(shí)，“注冊(cè)制”所推崇的“市場(chǎng)”，本來就應(yīng)該包括兩層含義，一是證券交易場(chǎng)所，二是投資者。證券交易場(chǎng)所自主決定發(fā)行人是否可以通過其平臺(tái)進(jìn)行公開發(fā)行，投資者則自主判斷是否要購買發(fā)行人所發(fā)行的股票，兩者都是市場(chǎng)機(jī)制的體現(xiàn)。因此，通過強(qiáng)制信息披露制度和合理的合格投資者制度，除了定向發(fā)行以外，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)完全可以像美國的“場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)”(OTCBB)和我國臺(tái)灣地區(qū)的興柜市場(chǎng)一樣，具備真正的支持股份有限公司(首次)公開發(fā)行的功能，實(shí)現(xiàn)“多層次資本市場(chǎng)”原本所期望的拓寬企業(yè)融資渠道的目的。

證券監(jiān)管機(jī)關(guān)作為統(tǒng)一的“注冊(cè)機(jī)關(guān)”也是有利于企業(yè)融資的。在證券交易所充分競(jìng)爭(zhēng)的情況下，各自的上市條件和標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)水平應(yīng)有所差異。例如，首次公開發(fā)行并上市的發(fā)行人將發(fā)行注冊(cè)文件提交給證券監(jiān)管機(jī)關(guān)，發(fā)行注冊(cè)文件經(jīng)過監(jiān)管機(jī)關(guān)的形式審核并經(jīng)法定時(shí)日后生效，發(fā)行人開始享有公開發(fā)行的法定權(quán)利。此時(shí)，發(fā)行人自主選擇證券交易所作為其發(fā)行并上市的場(chǎng)所；當(dāng)一證券交易所拒絕了其上市申請(qǐng)之后，理論上發(fā)行人還可以選擇其他的證券交易所再次申請(qǐng)上市；如果全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)亦能支持(首次)公開發(fā)行，此時(shí)甚至可以退而轉(zhuǎn)求在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行發(fā)行并掛牌。換言之，發(fā)行人能夠在什么樣的場(chǎng)所進(jìn)行公開發(fā)行后的持續(xù)上市或掛牌交易，的確取決于發(fā)行人本身的情況如何，但這并不妨礙其找到適合自己的場(chǎng)所進(jìn)行公開融資。這也是注冊(cè)制改革和建設(shè)多層次資本市場(chǎng)本應(yīng)有的效果。

現(xiàn)有轉(zhuǎn)板制度的設(shè)置邏輯也是以證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的統(tǒng)一管控權(quán)為基礎(chǔ)的。《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》(國發(fā)〔2013〕49號(hào))規(guī)定，“在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易?！睋?jù)此，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌交易的公司如其達(dá)到證券交易所的股票上市條件，可以直接向交易所申請(qǐng)上市交易，成為上市公司。由于注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)的是強(qiáng)制信息披露，而非上市公眾公司已持續(xù)履行信息披露義務(wù)，因此僅需由證券交易所進(jìn)行上市標(biāo)準(zhǔn)的審查即可。將這種邏輯延伸下去，就會(huì)看到允許發(fā)行人在不同的證券交易所之間“轉(zhuǎn)換上市”并不存在理論障礙，因?yàn)榘l(fā)行人已經(jīng)注冊(cè)，履行了強(qiáng)制信息披露義務(wù)，其所做的不過是將其股票換個(gè)平臺(tái)換個(gè)場(chǎng)所進(jìn)行持續(xù)公開交易而已。

另外，中國證監(jiān)會(huì)基于現(xiàn)行《證券法》第10條對(duì)“公開發(fā)行”的規(guī)定界定了“非上市公眾公司”并主要通過信息披露制度對(duì)其進(jìn)行規(guī)制，行政監(jiān)管機(jī)關(guān)保留其對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的整體管控權(quán)，與其統(tǒng)一監(jiān)管公眾公司的法理也是一脈相承的。

三、現(xiàn)實(shí)改革的風(fēng)險(xiǎn)和考慮

當(dāng)然，“向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”方案最明顯的風(fēng)險(xiǎn)在于：當(dāng)證券監(jiān)管部門仍然保有對(duì)股票公開發(fā)行的監(jiān)管權(quán)限時(shí)，因?yàn)椤奥窂揭蕾嚒被蚱渌蛩?，極有可能仍然進(jìn)行帶有實(shí)質(zhì)審查或投資價(jià)值判斷色彩的審核，導(dǎo)致公開發(fā)行審核制度沒有實(shí)質(zhì)變化，換湯不換藥。另外，該方案不具顯著的行政減負(fù)效應(yīng)，行政監(jiān)管機(jī)關(guān)還是要配置一定數(shù)量的審查人員對(duì)發(fā)行注冊(cè)文件進(jìn)行閱讀和審查，盡管這種閱讀和審查僅僅是監(jiān)督式或督促式的。從這個(gè)角度來看，采納方案三，即“由交易所審核、向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”倒也未嘗不可，即將具體的書面閱讀和形式核查工作交由證券交易所來做。但是，由于發(fā)行強(qiáng)制信息披露制度帶有強(qiáng)烈的公共利益保護(hù)色彩和公共政策性，在進(jìn)行具體法律規(guī)定時(shí)應(yīng)明確注冊(cè)機(jī)關(guān)為證券行政監(jiān)管機(jī)關(guān)，并著重注意以下幾點(diǎn)。

第一，發(fā)行注冊(cè)行為的法律性質(zhì)應(yīng)為“準(zhǔn)行政行為”?！皽?zhǔn)行政行為”表明行政機(jī)關(guān)行政權(quán)力的行使效力在發(fā)行注冊(cè)過程中的抑制。

在行政法學(xué)界，關(guān)于行政行為的界定一直學(xué)說紛紜。簡(jiǎn)單來看，行政法學(xué)界基本認(rèn)可一項(xiàng)行政行為具備四個(gè)方面的要素：主體要素、權(quán)力要素、意思要素、法律效果要素。[注]參見李大勇：“行政行為分類的邏輯考量”，《法律科學(xué)》2013年第5期，第54～61頁。其中，意思要素是指行政機(jī)關(guān)在行為時(shí)以意思表示的方式做出；法律效果要素是指這種意思表示能直接產(chǎn)生法律后果，即對(duì)相對(duì)人權(quán)利義務(wù)的直接設(shè)定、變更、消滅等。對(duì)企業(yè)公開發(fā)行的權(quán)利施以注冊(cè)制的規(guī)制，是一種體現(xiàn)了現(xiàn)代行政權(quán)、出于公共利益保護(hù)考慮的公共政策手段。因此，從主體要素來看，注冊(cè)機(jī)關(guān)應(yīng)為證券行政監(jiān)管機(jī)關(guān)；從權(quán)力要素來看則體現(xiàn)的是現(xiàn)代行政權(quán)。[注]研究資本主義發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)用強(qiáng)制信息披露制度來規(guī)制企業(yè)的公開融資權(quán)始于英國，又以英國內(nèi)閣近現(xiàn)代行政權(quán)的確立為必要條件。從1720年至19世紀(jì)中期，英國由于尚未形成近現(xiàn)代責(zé)任型政府，除了籠統(tǒng)嚴(yán)格限制之外，幾乎也沒有其他的有效手段(例如專門的行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)、為資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的商事法律規(guī)范)來監(jiān)管或控制股份公司及其發(fā)行不被用于欺詐。1832年英國議會(huì)改革前后，現(xiàn)代責(zé)任型政府的最終形成才讓用強(qiáng)制信息披露制度規(guī)制股份公司公開發(fā)行成為可能，而不再一味限制或禁止。所以，發(fā)行強(qiáng)制信息披露制度其實(shí)是具備了現(xiàn)代行政權(quán)的政府調(diào)控資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的手段。美國頒布1933年《證券法》確定強(qiáng)制信息披露制度，也是源于在經(jīng)濟(jì)大蕭條的背景下政府的現(xiàn)代行政權(quán)對(duì)市民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的干預(yù)。那么，發(fā)行注冊(cè)行為是否反映了行政機(jī)關(guān)的意思要素和法效要素呢？

從注冊(cè)制的理論來看，發(fā)行人的公開融資權(quán)屬于商事權(quán)利，而非政府授予的權(quán)利。[注]“若是法律授予的商事權(quán)利，除非可能損害公眾利益，否則政府不得加以限制，因證券發(fā)行涉及公眾利益，證券發(fā)行權(quán)是一種特殊商事權(quán)利，政府僅需從投資者保護(hù)角度對(duì)信息披露把關(guān)，而不實(shí)質(zhì)否決發(fā)行權(quán)，構(gòu)成以信息披露為核心的注冊(cè)制基礎(chǔ)”。李文莉：“證券發(fā)行注冊(cè)制改革：法理基礎(chǔ)與實(shí)現(xiàn)路徑”，《法商研究》2014年第5期，第116頁。除非有法律規(guī)定的情形，作為注冊(cè)機(jī)關(guān)的行政監(jiān)管機(jī)關(guān)并不會(huì)否定或拒絕發(fā)行人的公開融資權(quán)。換言之，在發(fā)行注冊(cè)行為中，即使有行政機(jī)關(guān)的意思表示，但其法律效果的產(chǎn)生并不源于行政機(jī)關(guān)的意思，而是源于法律的規(guī)定。于此來看，發(fā)行注冊(cè)更像是“準(zhǔn)行政行為”?！皽?zhǔn)行政行為”的概念來自于日本行政法學(xué)界：法律行為性質(zhì)的行政行為，是指按照日本行政廳的意思表示產(chǎn)生行政廳所期待的法律效力的行政行為；準(zhǔn)法律行為性質(zhì)的行政行為，則是指其行為內(nèi)容以行政廳的判斷(認(rèn)識(shí))為要素，按照法律規(guī)定被賦予一定的效力，其行為的法效內(nèi)容與行政廳的意思無關(guān)，也就是說，行政廳并不做出期待某種法律效果的意思表示，而僅僅對(duì)行政廳的某種判斷或認(rèn)識(shí)，法律賦予一定法律效果。[注]參見吳東鎬、徐炳煊：《日本行政法》，中國政法大學(xué)出版社2011年版，第103頁。所以，準(zhǔn)行政行為做出后，要以法律為中介，然后才對(duì)相對(duì)人產(chǎn)生法律效果，而行政行為無需借助于法律的規(guī)定，可憑借其行為內(nèi)容直接導(dǎo)致當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的得喪變更。[注]參見孔繁華：“準(zhǔn)行政行為”，《鄖陽師范高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)》2000年第2期，第45～49頁，人大報(bào)刊復(fù)印資料《憲法學(xué)、行政法學(xué)》2000年第4期。對(duì)比理想狀態(tài)下的注冊(cè)制和現(xiàn)行的核準(zhǔn)制，不難發(fā)現(xiàn)：在后者，發(fā)行人的公開發(fā)行權(quán)其實(shí)就是來源于監(jiān)管機(jī)關(guān)的授予；而前者并沒有實(shí)質(zhì)性為申請(qǐng)人設(shè)定公開發(fā)行權(quán)，公開發(fā)行權(quán)原本就為申請(qǐng)人所享有，只是程序上有所受限。如果說發(fā)行注冊(cè)類似于“準(zhǔn)行政行為”的話，那核準(zhǔn)制中的“核準(zhǔn)”顯然應(yīng)屬于行政行為。發(fā)行注冊(cè)“準(zhǔn)行政行為”的界定，強(qiáng)調(diào)了行政權(quán)力在對(duì)發(fā)行注冊(cè)文件審核過程中的抑制和退讓。

第二，明確發(fā)行注冊(cè)行為的行政可訴性。

對(duì)發(fā)行注冊(cè)行為予以“準(zhǔn)行政行為”的定性，并不意味著對(duì)行政可訴性的完全排斥，盡管行政法學(xué)界一般認(rèn)為準(zhǔn)行政行為原則上不具有行政可訴性，因其“并不對(duì)相對(duì)方的權(quán)利義務(wù)的產(chǎn)生、變更和消滅發(fā)生直接的法律效果，也就是說不直接對(duì)權(quán)利義務(wù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，……”[注]馬懷德：“準(zhǔn)行政行為及其可訴性研究”，載http://www.china-review.com/sao.asp?id=3719，最后訪問時(shí)間：2016年8月1日。在理論上，準(zhǔn)行政行為并不具備可訴標(biāo)準(zhǔn)的所有要求，原則上不可訴。[注]參見皮宗泰、王彥：“準(zhǔn)行政行為研究”，《行政法學(xué)研究》2004年第1期，第29～36頁。

然而，準(zhǔn)行政行為可能在如下兩個(gè)方面具備行政可訴性：其一，如果其事實(shí)上對(duì)權(quán)利義務(wù)產(chǎn)生直接的、實(shí)質(zhì)性影響，這時(shí)它就具有行政可訴性。[注]參見前注〔16〕，馬懷德文。其二，即使其未對(duì)相對(duì)人權(quán)利、義務(wù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的變更或影響，如果違反了行政程序法的原則，也具有行政可訴性。發(fā)行注冊(cè)行為內(nèi)含行政權(quán)力要素，行為過程應(yīng)遵循行政程序法的相關(guān)原則，包括：公開行政，例如，審查人員與企業(yè)之間關(guān)于發(fā)行注冊(cè)文件信息披露完善的互動(dòng)都向公眾予以公開；[注]例如，在紐約證券交易所首次公開發(fā)行并上市時(shí)，申請(qǐng)人的發(fā)行注冊(cè)文件一旦上傳至SEC的EDGAR電子系統(tǒng)就可即時(shí)被公眾查閱；SEC審查人員與企業(yè)之間關(guān)于發(fā)行注冊(cè)文件信息披露完善的互動(dòng)也一般在企業(yè)成功IPO之后45天左右，在EDGAR電子系統(tǒng)中可被公眾查閱。有完備的聽證程序制度，例如，當(dāng)注冊(cè)機(jī)關(guān)撤銷或中止發(fā)行人的注冊(cè)時(shí)，應(yīng)有聽證程序；[注]例如，日本《金融商品與交易法》第11條“含有虛假陳述的證券注冊(cè)文件提交一年內(nèi)其注冊(cè)效力的中止”中就規(guī)定，當(dāng)證券注冊(cè)文件或儲(chǔ)架(發(fā)行)注冊(cè)文件提交一年內(nèi)，總理發(fā)現(xiàn)其文件中含有虛假陳述，或出于公共利益保護(hù)的需要，應(yīng)中止其注冊(cè)效力的，應(yīng)按照《行政程序法》的規(guī)定提供聽證程序。在注冊(cè)機(jī)關(guān)否定發(fā)行申請(qǐng)人的發(fā)行申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)書面說明理由、予以告知等。當(dāng)然，這些程序的完備還有賴于行政程序立法的完備。簡(jiǎn)言之，注冊(cè)行為僅在違反行政程序法的原則或?qū)Πl(fā)行人的公開發(fā)行權(quán)有實(shí)質(zhì)性變更的情況下(例如，非出于信息披露質(zhì)量的原因，而是出于對(duì)該企業(yè)投資價(jià)值的判斷而否定其發(fā)行申請(qǐng)的)，才具有行政可訴性，注冊(cè)機(jī)關(guān)才承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。這也解釋了為什么各域外證券、金融法制中都沒有單獨(dú)規(guī)定針對(duì)注冊(cè)機(jī)關(guān)注冊(cè)行為的行政復(fù)議或行政訴訟制度，但一般都有以書面形式告知、聽證程序等基本行政程序救濟(jì)手段。這種“有限問責(zé)”與注冊(cè)機(jī)關(guān)在發(fā)行注冊(cè)過程中的“有限權(quán)力”是相匹配的。

探討發(fā)行注冊(cè)行為的行政可訴性，并不意味著針對(duì)注冊(cè)機(jī)關(guān)行政訴訟的勃發(fā)或激增。發(fā)行融資對(duì)企業(yè)而言是一種帶有時(shí)效性和迫切性的需求，行政訴訟帶來的時(shí)間成本和其他成本未必是發(fā)行人愿意承擔(dān)的。以美國為例，“被控的行政行為只有對(duì)相對(duì)人發(fā)生了實(shí)際不利影響并適于法院審查時(shí)才能接受司法審查?！础痉▽彶闀r(shí)機(jī)成熟’原則，其含義是指被控的行政行為只有對(duì)相對(duì)人發(fā)生了實(shí)際不利影響并適于法院審查時(shí)才能接受司法審查”[注]王名揚(yáng)：《美國行政法》，中國法制出版社1995年版，第646～647頁。。因?yàn)槁?lián)邦層面實(shí)行注冊(cè)制，美國證監(jiān)會(huì)(SEC)并不會(huì)因投資價(jià)值判斷而拒絕或否定發(fā)行人的公開發(fā)行權(quán)利，因此其注冊(cè)審查行為一般不符合司法審查“成熟原則”。而在州的層面，州“藍(lán)天法”實(shí)行發(fā)行申請(qǐng)的實(shí)質(zhì)審查，州證券行政監(jiān)管者關(guān)于某項(xiàng)發(fā)行申請(qǐng)的決定是否“公平、公正和合理”，理論上是受制于司法審查的。但是，有美國學(xué)者提出，這種司法審查的配置其實(shí)是“無用功”(nullity)。向州高等法院起訴州證券行政監(jiān)管者太浪費(fèi)時(shí)間，而發(fā)行人一般無法承受因這種訴訟而導(dǎo)致的發(fā)行延遲。“在過去的六十年里，能夠找到的因監(jiān)管者否定發(fā)行注冊(cè)申請(qǐng)而引發(fā)的行政訴訟案件只有兩起(分別發(fā)生在1989年的明尼蘇達(dá)州和1936年的威斯康星州)。因此，對(duì)于跨州發(fā)行的發(fā)行人來說，如果無法滿足某些州的實(shí)質(zhì)審查要求，他們一般就會(huì)直接‘越過’這些州去其他的州發(fā)行。”[注]Joseph C. Long, Blue Sky Law, West Group, 2000, 1:43. Merit Regulation.換言之，在核準(zhǔn)制情境下，要求對(duì)行政監(jiān)管者實(shí)質(zhì)審查“公平、公正和合理”與否進(jìn)行司法審查，對(duì)發(fā)行人來說未必經(jīng)濟(jì)和理性；而在注冊(cè)制情境下，注冊(cè)行為更是僅在有限情形下才具有可訴性。監(jiān)管者沒有必要“畏懼”或回避發(fā)行注冊(cè)行為的行政可訴性。

第三，不宜在法律中直接將證券交易所規(guī)定為發(fā)行注冊(cè)文件的法定審閱機(jī)構(gòu)。

如果在法律中直接將證券交易所規(guī)定為發(fā)行注冊(cè)文件的法定審閱機(jī)構(gòu)，將易造成行政責(zé)任主體的混淆和混亂。例如，當(dāng)證券交易所將不同意發(fā)行申請(qǐng)的審核意見(這種否定極有可能是因?yàn)閷?duì)上市申請(qǐng)文件進(jìn)行審查后的一體式否定)報(bào)呈給證監(jiān)會(huì)時(shí)，證券交易所此時(shí)是否屬于“法律、法規(guī)、規(guī)章授權(quán)的組織”，從而可與證券監(jiān)管機(jī)關(guān)一起被認(rèn)定為行政訴訟的被告？

因此，在明確注冊(cè)機(jī)關(guān)和行政責(zé)任主體明確的前提下，法律可授權(quán)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)靈活處理發(fā)行注冊(cè)文件的具體閱讀和審查工作。行政監(jiān)管機(jī)關(guān)可通過自行委托的方式將文件的閱讀和審查工作交由證券交易所來進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)“證券交易所審閱、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”的行政減負(fù)。此時(shí)，證券交易所屬于被“行政機(jī)關(guān)委托的組織”，其對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)文件的審閱與注冊(cè)機(jī)關(guān)可能招致的行政責(zé)任無關(guān)，僅對(duì)委托機(jī)關(guān)承擔(dān)未履行被委托職責(zé)的相關(guān)責(zé)任。同時(shí)，就其上市申請(qǐng)審查自行承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。

總而言之，本文認(rèn)為，“向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”是最具有理論說服力的改革方案，注冊(cè)機(jī)關(guān)(和行政責(zé)任主體)應(yīng)明確為行政監(jiān)管機(jī)關(guān)。但是，出于行政減負(fù)的實(shí)際考慮，監(jiān)管機(jī)關(guān)可自行決定將文件的閱讀和審查工作以委托的方式交由證券交易所來具體執(zhí)行。