穩(wěn)中求進還需“供給側(cè)增量改革”
——2017年2月宏觀數(shù)據(jù)分析

金海年 齊 雯 滕 嬌

穩(wěn)中求進還需“供給側(cè)增量改革”
——2017年2月宏觀數(shù)據(jù)分析

金海年 齊 雯 滕 嬌

2016、2017年春節(jié)月份不同導(dǎo)致CPI、PPI走勢分化

2月份CPI同比上漲0.8%，較1月的2.5%大幅下滑1.7個百分點；PPI同比增速則繼續(xù)提升至7.8%，增幅較前值高0.9個百分點（如圖1）。本月CPI下行、PPI上漲并未超出市場預(yù)期，與大家預(yù)期不一致的是CPI大幅度的下降和PPI的漲勢趨緩。

春節(jié)錯位致2月CPI “滑鐵盧”， 靜待下月V字反彈：食品價格由漲轉(zhuǎn)降，疊加春節(jié)錯位因素導(dǎo)致CPI逐步回落至年內(nèi)低點。其中豬肉和鮮菜價格同比下降0.9%和26%（1月分別同比上漲7.1%和1.6%，），合計影響CPI同比回落1.21個百分點。隨著季節(jié)性因素消失，我們預(yù)計3月CPI將V字反彈，但漲幅受限，仍將受基數(shù)效應(yīng)壓制。

2017年存在通脹壓力

我們預(yù)計，2017年物價上行壓力大概率高于2016 年，其原因有三：一是2017年CPI 的翹尾因素較2016年提高0.06%。二是海外經(jīng)濟體尤其是美國經(jīng)濟復(fù)蘇加大了對大宗商品的需求，今年有輸入型通脹壓力；三是隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和收入水平的提高，服務(wù)類項目價格剛性特征明顯，其對CPI 的貢獻率會呈上升趨勢且具有持久性。

政策對通脹容忍度提升，與其緊盯CPI，更要關(guān)注PPI上漲：今年政府工作報告中CPI年度增長目標(biāo)為3%，說明政府對CPI容忍度提升，政策當(dāng)下主攻方向仍為防金融風(fēng)險。 所以與其糾結(jié)CPI升降，近期PPI的上漲似乎更值得關(guān)注。為什么PPI 重要？因為它驅(qū)動了盈利及周期的上漲（去年在盈利大幅好轉(zhuǎn)帶動下，周期板塊上漲），PPI能否持續(xù)上漲將直接影響到周期板塊今年的表現(xiàn)。

PPI由什么決定？未來發(fā)展如何？2月PPI增幅可分解為去年價格變動的翹尾因素（約6.4個百分點）、新漲價因素（約1.4個百分點）兩方面。首先，翹尾因素在2月達到高點后逐步下降，因此PPI受翹尾因素影響下，會呈前高后低的態(tài)勢。其次，新漲價因素方面，則主要取決于供需水平。PPI環(huán)比增速兩個月出現(xiàn)回落，說明短期供需矛盾出現(xiàn)一定程度的緩解。綜上，我們認(rèn)為PPI在一季度或達到高點后將有所回調(diào)。

PPI增速或正在筑頂：具體指標(biāo)上看，①今年政府工作報告強調(diào)“扎實有效去產(chǎn)能”，去化目標(biāo)有所下調(diào)，我們認(rèn)為，上游煤炭、鋼鐵限產(chǎn)壓力有所緩解，短期內(nèi)主要工業(yè)品出廠價格趨穩(wěn)；②2月PMI新訂單和庫存分項的缺口在進一步收窄，顯示企業(yè)漲價的動力或有減弱。由于2016 年P(guān)PI 上漲對2017年的影響（即翹尾因素）大幅提高6.8%，達到4.2%的水平，所以預(yù)計2017 年P(guān)PI 將大幅高于2016年水平，全年最高點可能出現(xiàn)在一季度。

圖1：CPI、PPI當(dāng)月同比

圖2：CPI分項當(dāng)月同比

若PPI見頂，周期性板塊承壓：從盈利來看，PPI的見頂或預(yù)示盈利增速的拐點到來，根據(jù)對二級市場的觀察來看，在周期性行業(yè)走出一波行情之后，目前市場的關(guān)注點開始逐步轉(zhuǎn)向有出色業(yè)績或樂觀前景預(yù)期的成長型標(biāo)的，依然建議精選有出色過往業(yè)績的公募、私募基金參與。

圖3：CPI分項當(dāng)月環(huán)比

圖4：1998年-2015年中美第二產(chǎn)業(yè)比較（億人民幣）

GDP增速今年難言觸底反彈亦非“滯脹”

從圖1可以看出，中國的PPI從2015年12月開始回升，2016年9月由負(fù)轉(zhuǎn)正后加速攀升，2017年2月創(chuàng)出近五年半來的新高。由此，出現(xiàn)了兩種不同的觀點，一種認(rèn)為，中國經(jīng)濟已經(jīng)全面觸底反彈，2017年的增速將逐步回升超過2016年，另一種認(rèn)為，中國經(jīng)濟有可能出現(xiàn)“滯脹”。

我們認(rèn)為，現(xiàn)在中國經(jīng)濟顯然不是“滯脹”。因為“滯脹”意味著經(jīng)濟增速停滯、失業(yè)率上升與通貨膨脹并行，顯然“滯”不符合事實。中國經(jīng)濟在2016年是世界主要經(jīng)濟體中增速最快的且就業(yè)形勢穩(wěn)定，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新帶來了大量的新的就業(yè)機會。同時通脹壓力增加，首先是PPI明顯呈現(xiàn)幾年來的上升趨勢，但這是由負(fù)轉(zhuǎn)正的基數(shù)效應(yīng)、國際大宗商品價格和去產(chǎn)能的共同結(jié)果，此輪周期能夠持續(xù)多久有待觀察。同時，CPI的上升并不明顯，雖然2月CPI增速大幅下降主要是春節(jié)錯位導(dǎo)致，但3月是否會恢復(fù)到上升通道跡象并不明顯。不過今年的通脹壓力確實大于去年。

我們也并不認(rèn)為今年經(jīng)濟增速就已經(jīng)觸底。根據(jù)我們?nèi)ツ陮χ袊?5年改革開放的經(jīng)濟周期的研究，發(fā)現(xiàn)存在明顯的10年朱格拉周期規(guī)律，本輪10年周期大約在2018-2019年觸底，這與中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化周期（第三產(chǎn)業(yè)比重達到60%）、城鎮(zhèn)化周期（城鎮(zhèn)化率超過60%）、債務(wù)周期（當(dāng)前企業(yè)和地方政府大量債券等債務(wù)在2019年左右達到償本付息高峰）和技術(shù)創(chuàng)新進步周期都非常一致。

最近數(shù)月的PPI回升是由基礎(chǔ)設(shè)施投資帶動的，2月基礎(chǔ)設(shè)施投資增速大幅升至21.3%，投資的最終循環(huán)應(yīng)終結(jié)于消費和公共服務(wù)的平衡，但消費增速卻下降到2003年以來的最低值8.1%，過多的基建投資會加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致杠桿率進一步攀升，因此經(jīng)濟熱度回升持續(xù)性基礎(chǔ)不強。投資的另一主力—房地產(chǎn)投資也由于抑制部分城市房價過快上漲的政策措施而處于限制狀態(tài)，上漲的房價以及限制政策產(chǎn)生的上漲預(yù)期進一步擠占了消費意愿和能力。

經(jīng)濟增速放緩 但質(zhì)量提高

本輪朱格拉周期內(nèi)的增速放緩本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性動力轉(zhuǎn)換所致。以前中國經(jīng)濟的高速增長來自第二產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）和第三產(chǎn)業(yè)兩方面同時的高速增長，中國的第二產(chǎn)業(yè)也在2011年超過了美國（見圖4），而隨之到來的是中國工業(yè)化需求總量的逐步飽和，未來主要量的增長將來自第三產(chǎn)業(yè)，這樣單方面的高速增長將低于原來兩方面的高速之和，因此經(jīng)濟增速換擋是必然，是新常態(tài)的特征。

但增速的換擋并不一定比原來的超高速效果差，第三產(chǎn)業(yè)的增長可以帶來更多的就業(yè)、更高的收入和能耗下降以及污染的減少，同時以制造業(yè)為核心的第二產(chǎn)業(yè)將轉(zhuǎn)為質(zhì)的提升。

根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，美國第三產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了超過81%的就業(yè)崗位，第二產(chǎn)業(yè)僅有17%左右。中國自1994年起，第三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)機會就多于第二產(chǎn)業(yè)，從2013年起，第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)崗位開始下降，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)崗位卻同時更快增加（見圖5）。在新常態(tài)下，第三產(chǎn)業(yè)將成為吸納第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的主要就業(yè)方向，將形成中國重要的中產(chǎn)階級群體。

在工資收入和增長速度方面，第三產(chǎn)業(yè)也表現(xiàn)突出（見圖6），由低工資形成的人口紅利并非真正的紅利，工資高、消費能力提升帶來的生活水平的改善才是中國人真正的紅利。第三產(chǎn)業(yè)具有能耗低、工資高的特點，無疑是中國跨越中等收入陷阱、實現(xiàn)居民生活水平現(xiàn)代化的主要產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，美國第三產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了超過81%的就業(yè)崗位，第二產(chǎn)業(yè)僅有17%左右。中國自1994年起，第三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)機會就多于第二產(chǎn)業(yè)，從2013年期，第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)崗位開始下降，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)崗位卻同時更快增加（見圖7）。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來能耗效率提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)（見圖8），我國第二產(chǎn)業(yè)單位能耗是第三產(chǎn)業(yè)的2.5倍，如果扣除交通運輸行業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)的單位能耗指數(shù)則僅為第二產(chǎn)業(yè)的1/6，如果第三產(chǎn)業(yè)的比重能增加到70%以上，整體GDP能耗效率將至少提高75%，屆時我國的能耗效率將超過美國，如果再考慮科技進步因素，效率會提高更多。

供給側(cè)改革將從存量改革擴大至增量改革

為了更好地促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時實現(xiàn)經(jīng)濟增長、居民收入增加、生態(tài)和諧綠色發(fā)展，穩(wěn)中求進不但需要“穩(wěn)”的措施，也需要“進”的措施，供給側(cè)改革應(yīng)滿足更大范圍的需求。

“去產(chǎn)能”“去庫存”“去杠桿”“降成本”和“補短板”主要是針對供給側(cè)的存量問題，主要解決的是“穩(wěn)”的問題，而未來要實現(xiàn)二三產(chǎn)業(yè)并行高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)橹形鞑坎⑿懈咚僭鲩L、全國第三產(chǎn)業(yè)高速增長、第二產(chǎn)業(yè)質(zhì)的提升的結(jié)構(gòu)性目標(biāo)，實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)增長的動力轉(zhuǎn)換，就需要增加供給側(cè)改革的增量方案來解決“進”的問題、解決新動力的問題，即推動金融與資本市場改革的實體對接、發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)）、發(fā)展高效生態(tài)平衡的新制造業(yè)（第二產(chǎn)業(yè)）、發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、城鎮(zhèn)化現(xiàn)代化階段和新常態(tài)人口結(jié)構(gòu)的勞動力供給等方面系統(tǒng)性綜合供給側(cè)增量改革方案。

金融與資本市場改革的實體對接，就是要讓金融與資本實現(xiàn)推動科技創(chuàng)新、實現(xiàn)創(chuàng)新成果大眾普惠的兩大核心目標(biāo)，讓創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)插上資本的翅膀；

發(fā)展現(xiàn)代第三產(chǎn)業(yè)就是圍繞智力、知識產(chǎn)權(quán)等高價值環(huán)節(jié)，圍繞文化、旅游等高層次消費，圍繞互聯(lián)網(wǎng)等高效率手段，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)為主的新常態(tài)現(xiàn)代發(fā)達國家。

發(fā)展高效生態(tài)平衡的新制造業(yè)，就是以工業(yè)2025規(guī)劃為核心，將資源消耗、環(huán)境保護等成本通過資源稅、環(huán)保稅、排放稅等制度成本內(nèi)生化，以考慮社會和生態(tài)環(huán)境成本的全面投入產(chǎn)出制度體系來彌補市場失靈，以生態(tài)環(huán)保成本來淘汰落后產(chǎn)能、發(fā)展新型制造業(yè)。

發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，就是要優(yōu)化土地和水資源的供給，通過休耕、輪耕、土地股份化來實現(xiàn)農(nóng)民利益和資源長期可持續(xù)的平衡，通過農(nóng)民人均資源規(guī)?；?、科技化、產(chǎn)業(yè)化來提高農(nóng)民人均生產(chǎn)率亦即人均收入，同時讓第三產(chǎn)業(yè)吸收更多的從現(xiàn)代農(nóng)業(yè)富余出來的勞動力，促進城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村現(xiàn)代化建設(shè)。

城鎮(zhèn)化現(xiàn)代化階段就是在城鎮(zhèn)化接近或超過60%的階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重點將轉(zhuǎn)向社會福利保障體系和綜合的公共服務(wù)體系的建設(shè)，地方政府財政來源從土地收入轉(zhuǎn)向稅收、資源環(huán)保、國企分紅等更加多元化的現(xiàn)代財政收支體系，增加和提升教育、醫(yī)療、居住、養(yǎng)老等供給數(shù)量和供給質(zhì)量，實現(xiàn)城鄉(xiāng)公共服務(wù)的均等化。

圖5：1952-2015年中國三大產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)（萬人）

圖6：1978-2015年中國三大產(chǎn)業(yè)工資收入比較（年收入元）

因此，我們需要重新審視中國經(jīng)濟新常態(tài)下的經(jīng)濟增速與收入就業(yè)、制造與實體、金融與科技、城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村、綠色與發(fā)展等幾方面的平衡關(guān)系，以供給側(cè)增量的改革和存量的改革來實現(xiàn)“穩(wěn)中求進”，共同推動中國從中等收入到高收入發(fā)達國家的躍遷。

圖8：2000-2015中國三大產(chǎn)業(yè)單位GDP能耗指數(shù)

作者單位：諾亞財富投資管理有限公司