押品管理模式的國際發(fā)展趨勢、風險與借鑒

郭宏宇

編者按：2008年金融危機之后，監(jiān)管尺度的收緊使得發(fā)達國家金融機構(gòu)的押品管理模式發(fā)生了巨大變化。本文展示了押品管理模式的發(fā)展趨勢，以及押品管理模式與所處的金融市場環(huán)境及外部監(jiān)管環(huán)境之間的密切聯(lián)系。伴隨我國金融監(jiān)管體系的不斷完善，我國的押品管理也在向規(guī)范化、科學(xué)化的方向發(fā)展。因此，西方押品管理模式伴隨監(jiān)管機制變化的過程和發(fā)展經(jīng)驗值得借鑒。

押品管理模式變革的驅(qū)動力

押品管理模式發(fā)展的驅(qū)動力以2008年金融危機為界。2008年之前，發(fā)達國家的押品需求主要源自業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張，如回購、衍生品交易等。2008年之后，押品需求轉(zhuǎn)向，監(jiān)管機構(gòu)及市場參與者提出了更高的要求，金融機構(gòu)對押品管理效率也提高了標準。

外部驅(qū)動力。2008年金融危機之后，金融監(jiān)管趨于嚴格，提高了押品標準。對流動性風險、違約風險等提出的新監(jiān)管規(guī)則最終體現(xiàn)為更高的押品標準。流動性監(jiān)管要求更多的優(yōu)質(zhì)押品，如流動性覆蓋率，其設(shè)定的壓力情景包括特定押品的融資能力下降、追加押品和押品質(zhì)量下降等形式的沖擊，并且在計算流動性覆蓋率時，收到的可用于再抵（質(zhì)）押的押品也可納入本行的合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)。這就促使金融機構(gòu)提高優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在押品中的比重，并減少以低質(zhì)量資產(chǎn)作為押品進行融資的業(yè)務(wù)。

衍生品市場的監(jiān)管改革也傾向于更高的押品要求。為降低衍生品交易的信用風險，金融穩(wěn)定理事會（FSB）積極推進中央對手方清算模式，并推動非集中清算衍生品的保證金制度建設(shè)。由于交易雙方的信用風險均轉(zhuǎn)移到中央對手方，所以中央對手方收取一定比例的押品或保證金，以緩釋信用風險，并且為了推動中央對手方清算，金融穩(wěn)定理事會（FSB）要求對傳統(tǒng)的雙邊清算模式收取更高比例的押品或保證金。這就從整體上提高了衍生品市場的押品與保證金水平。押品的形式，通常是現(xiàn)金或以國債為代表的優(yōu)質(zhì)證券。對市場參與者而言，為滿足清算所需的押品與保證金要求，就需要持有額外的優(yōu)質(zhì)押品，以避免遭遇強行平倉或大幅追加保證金。衍生品等金融市場日益提高的押品標準促使市場參與者的整體偏好發(fā)生改變。對于大額貸款，銀行更傾向于采取有抵押的貸款方式而不是無抵押的貸款方式，這反過來又促進了押品標準的進一步提高。

內(nèi)部驅(qū)動力。提高押品管理的效率。傳統(tǒng)的押品管理是碎片化的，主要體現(xiàn)為信息和押品的分散。當押品的取得成本較低，并且業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U張時，較低的押品管理成本被較高的業(yè)務(wù)利潤所掩蓋。但是當押品的取得成本上升，而各個業(yè)務(wù)線又缺乏足夠高的利潤來支撐時，押品管理的效率問題便凸顯出來了。在2008年金融危機之后，優(yōu)質(zhì)押品的供給大幅下降。優(yōu)質(zhì)押品供給的減少既源于市場流動性的下降和信用風險的上升，又源于監(jiān)管機構(gòu)對重復(fù)抵押的限制。此外，寬松的貨幣政策擴大的了押品的選取范圍，使得優(yōu)質(zhì)押品流向并停留在央行。優(yōu)質(zhì)押品供給的下降使得金融機構(gòu)需要為新增的優(yōu)質(zhì)押品付出更多的成本。傳統(tǒng)上，押品管理也因服務(wù)質(zhì)量、地理因素或分散風險等理由而呈分散式管理，尤其是業(yè)務(wù)涉及多個監(jiān)管區(qū)域時，不統(tǒng)一的押品標準使得金融機構(gòu)難以對押品進行統(tǒng)一管理，只能采用分散式管理模式。分散式的管理模式對應(yīng)著持有和履約能力信息的分散，各保管機構(gòu)和監(jiān)管區(qū)域的押品不能相互調(diào)劑。當各個業(yè)務(wù)線的押品需求變動時，只能各自購買額外的押品或保留多余的押品，不能向其他業(yè)務(wù)線進行更有效率的調(diào)劑。

押品管理模式的國際發(fā)展趨勢

在內(nèi)外驅(qū)動力的作用下，西方國家的押品管理更加注重效率，金融機構(gòu)的關(guān)注點從基本的資產(chǎn)負債表管理擴大到押品管理，使得押品管理趨向集中、優(yōu)化，并形成交叉的抵押鏈條。

信息管理高度集中。押品的集中管理以信息的集中為前提。傳統(tǒng)的分散式押品管理模式按照押品保管機構(gòu)縱向劃分，不同的押品管理機構(gòu)對應(yīng)著不同的業(yè)務(wù)線，信息縱向流動，在不同管理機構(gòu)和不同監(jiān)管區(qū)域之間幾乎沒有信息流動。集中式的押品管理模式則以押品管理服務(wù)者為核心，各個業(yè)務(wù)線的押品需求和押品供給方均將信息匯總至押品管理服務(wù)者，并由其整合、優(yōu)化與配置。

集中式的押品管理服務(wù)逐漸發(fā)展為由第三方機構(gòu)來提供。相對而言，外部的押品管理服務(wù)可能更有效率，但是難以保證信息的及時性。通常，如果押品管理服務(wù)者與保管機構(gòu)重合，那么可以實現(xiàn)可用證券信息的實時獲得，但是如果保管機構(gòu)并非押品管理服務(wù)者，或者處于整個金融企業(yè)集團的外部，那么信息通常會延遲到次日清晨獲得甚至更晚。

盡管集中式管理是押品管理的發(fā)展趨勢，但是各個金融機構(gòu)所集中的內(nèi)容并不相同。一些金融機構(gòu)只是將可用證券信息進行整合，另一些金融機構(gòu)則通過押品的流動將可用證券也進行了整合?？偟膩砜?，當前的主流押品管理仍是信息的集中。

優(yōu)化工具廣泛運用。傳統(tǒng)的押品管理是前臺驅(qū)動的。前臺部門根據(jù)開展業(yè)務(wù)的需要確定自身的債務(wù)責任，進而確定需要的押品類別與數(shù)量。押品管理位于后臺部門，根據(jù)前臺部門的押品需求和中臺部門的風險管理要求來提供押品，其成本約束通常比較寬松。

但是，由于優(yōu)質(zhì)押品供給下降帶來的押品成本上升，有效率的押品配置可以使金融機構(gòu)獲得更高的利潤，并使得押品管理部門得以成為利潤中心。一方面，通過計算押品的真實成本，可以更加準確地評估交易的盈利情況；另一方面，通過跨業(yè)務(wù)線配置并給予最合適的抵押品，可以使金融機構(gòu)在釋放多余的抵押品的同時保持其流動性。

押品管理的優(yōu)化工具通常是高度自動化的，以某種算法或工具來匹配押品的供給和需求，提高市場參與者的押品使用效率。它可以是銀行的專有系統(tǒng)，也可由第三方機構(gòu)來提供。尤其在中央對手方清算方式下，買方更傾向于從外部獲得更好的優(yōu)化工具。

優(yōu)化工具有兩個基本的發(fā)展方向：一是注重提高可用證券的流動性，以便快速部署押品、快速補充保證金或者快速向央行進行再融資；二是注重操作自動化和標準化，以提高操作效率，降低操作風險。

和信息的集中相似，各個金融機構(gòu)的優(yōu)化工具也有不同的優(yōu)化內(nèi)容。窄范圍的優(yōu)化工具僅提供信息的優(yōu)化服務(wù)，即對如何部署抵押品提出建議，并由市場參與者來決定是否采用推薦的押品配置。寬范圍的優(yōu)化工具則包括交易組件，并在市場參與者的授權(quán)下對押品進行轉(zhuǎn)換、配置和轉(zhuǎn)移。

押品鏈條相互交叉。優(yōu)質(zhì)押品的短缺推動了押品轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)的興盛。傳統(tǒng)上，金融機構(gòu)可以采取回購操作來獲得押品。但是，金融機構(gòu)的債務(wù)期限在2008年金融危機之后逐步延長，傳統(tǒng)的回購操作難以在時間上和押品需求相匹配，需要有更靈活的押品轉(zhuǎn)換時間安排，以在押品的需求期內(nèi)將低質(zhì)量押品替換為高質(zhì)量押品。同時，一些金融機構(gòu)也持有大量回報率較低的高質(zhì)量證券，可以作為優(yōu)質(zhì)押品來獲得額外的回報。

押品轉(zhuǎn)換會形成較長的鏈條。常見的押品轉(zhuǎn)換包括兩個步驟：第一步，借出低質(zhì)量證券以獲得現(xiàn)金；第二步，用收到的現(xiàn)金來取得高質(zhì)量的證券。這一組交易的傳統(tǒng)用途是根據(jù)風險偏好來配置資產(chǎn)，而當前的作用則主要是用于獲得優(yōu)質(zhì)押品。這就使得押品的鏈條被延長了。當金融機構(gòu)的押品轉(zhuǎn)換與不特定對手進行交易時，押品鏈條開始相互交叉，形成網(wǎng)狀的擔保鏈結(jié)構(gòu)。發(fā)達國家陡峭的收益率曲線對押品轉(zhuǎn)換產(chǎn)生巨大的推動。一般而言，押品轉(zhuǎn)換是有成本的。提供轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)會收取費用，并扣留客戶的部分抵押品，稱為“削發(fā)”（haircut）。待轉(zhuǎn)換抵押品的風險越高，“削發(fā)”的比例也越高。這就要求金融機構(gòu)持有低質(zhì)量證券的收益能覆蓋押品轉(zhuǎn)換的成本。在陡峭的收益率曲線下，金融機構(gòu)可以持有流動性較差的低質(zhì)量證券并獲得較高的收益率，之后在需要優(yōu)質(zhì)押品的時候進行押品轉(zhuǎn)換。

押品管理模式變化帶來的風險

發(fā)達國家的押品管理模式變革提高了押品的配置效率，給金融機構(gòu)帶來更大的利潤空間。但是，這一利潤空間并非毫無代價，不但金融市場的風險水平整體增加，而且金融機構(gòu)個體的信用風險也開始向其他風險形式轉(zhuǎn)化。

金融市場整體風險水平有所提高。押品管理帶來交易形式的替代，直接獲得押品的交易減少，押品轉(zhuǎn)換的交易增加。通過采取集中式的押品管理模式，不同保管機構(gòu)與監(jiān)管區(qū)域之間的證券可以相互調(diào)劑，不再需要根據(jù)每個業(yè)務(wù)線單獨的押品需要來購買債券，也不再需要對每個業(yè)務(wù)線設(shè)置單獨的押品緩沖（collateralbuffer），這就減少了以獲得押品為直接目的交易。但是，押品轉(zhuǎn)換需要同時進行借出低質(zhì)量證券與借入高質(zhì)量證券這兩筆交易，所以證券市場整體的交易量反而會增加。

交易量的增加提高了市場的流動性，押品緩沖的整體下降也使得金融機構(gòu)可以釋放出更多的證券用于交易。但是，新的市場結(jié)構(gòu)孕育著新的風險，在押品轉(zhuǎn)換交易形成抵押品交叉鏈條中，低質(zhì)量證券的信用風險并未減少，新增交易又缺乏足夠的信用保證，這使得市場整體的信用風險更高，也更具傳染性。尤其是對押品轉(zhuǎn)換的監(jiān)管政策并非最終確定，金融結(jié)構(gòu)還面臨著較高的政策風險。

金融機構(gòu)的期限錯配風險也有所增加。在押品轉(zhuǎn)換交易中，抵押責任的存續(xù)期和獲得抵押品的交易存續(xù)期并不一致，通常獲得押品的交易存續(xù)期少于需要抵押責任存續(xù)期，所以兩筆交易難以準確匹配，需要在抵押期間多次買入賣出押品。這一方面增加了金融機構(gòu)的期限錯配風險，另一方面也使得金融機構(gòu)的信用風險大為增加。

信用風險向操作風險與市場風險轉(zhuǎn)化。在整體風險水平提高的同時，風險的形式也發(fā)生轉(zhuǎn)變。高效率的押品管理使得原有的信用風險轉(zhuǎn)化為操作風險與市場風險。

信用風險向操作風險的轉(zhuǎn)化沿著多個途徑進行。第一，業(yè)務(wù)線、保管機構(gòu)和押品管理服務(wù)者之間的信息傳遞可能中斷，帶來更多的協(xié)調(diào)問題。第二，業(yè)務(wù)線、保管機構(gòu)和押品管理服務(wù)者之間的信息更新可能緩慢且滯后，帶來更多的時效問題。第三，某種證券的持有量下降可能同時影響到多個業(yè)務(wù)線，帶來更多操作壓力。第四，當持有大量低質(zhì)量證券并依賴押品轉(zhuǎn)換時，由于低質(zhì)量證券的流動性較差，在減值損失的計提上有更大的難度。第五，集中式的押品管理跨越多個業(yè)務(wù)線或多個監(jiān)管區(qū)域，并帶來大量的跨境交易。如果監(jiān)管區(qū)域之間沒有明確約定的適用法律，那么在結(jié)算、爭議解決等方面可能會面臨不同的管轄權(quán)，從而帶來法律風險。

信用風險向市場風險的轉(zhuǎn)化也沿著多個途徑進行。首先，押品轉(zhuǎn)換交易以借出低質(zhì)量證券和取得高質(zhì)量證券的兩筆交易來代替持有高質(zhì)量證券，而借出和取得證券的市場價格是不斷波動的，從而帶來更高的市場風險。在期限難以匹配，不得不多次買入賣出證券時，市場風險還要進一步上升。其次，對押品優(yōu)化操作將押品管理部門視為利潤中心，需要構(gòu)造追求市場收益的證券組合，從而對市場價格的變化更具敏感性。最后，押品轉(zhuǎn)換交易對收益率曲線的形狀有較強的依賴，尤其是陡峭的收益率曲線帶來的長短期利差，所以存在較大的收益率曲線重構(gòu)風險。

個體風險向宏觀風險的轉(zhuǎn)化。押品管理具有越來越強的系統(tǒng)性風險。集中式的押品管理破除了各個業(yè)務(wù)線之間的風險隔離，使各個業(yè)務(wù)線之間的風險關(guān)聯(lián)度增強，在提高押品管理效率的同時，也使得每個業(yè)務(wù)線的風險都會擴散到其他業(yè)務(wù)線。

風險在業(yè)務(wù)線之間的擴散導(dǎo)致信用風險的宏觀化。在傳統(tǒng)的押品管理模式下，押品管理是業(yè)務(wù)線的附屬物，而業(yè)務(wù)線的信用程度與各個業(yè)務(wù)線自身的資產(chǎn)負債或盈利狀況相關(guān)，可以通過其財務(wù)指標來確定信用等級。但是，集中式的押品管理使得各個業(yè)務(wù)線可以在整個金融企業(yè)集團內(nèi)部獲得押品，而押品作為風險緩釋工具又可以抵消各業(yè)務(wù)線本身償債能力下降的影響。當?shù)谌綑C構(gòu)向金融機構(gòu)提供外部押品管理服務(wù)時，各個業(yè)務(wù)線的信用程度進一步取決于各類押品的整體風險狀況。這時業(yè)務(wù)線的信用程度已經(jīng)不取決于本身的償債能力，而是宏觀因素。換言之，此時的信用風險管理的宏觀因素模型更具效力。

發(fā)達國家押品管理模式對我國的借鑒

總的來看，發(fā)達國家的押品管理受制于金融危機之后的較高押品標準，傾向于提高押品管理效率，押品管理本身的風險反而增加。這對我國的押品管理具有一定的借鑒價值。

押品管理效率需要匹配風險管理能力。押品管理的效率與風險并存，在借鑒發(fā)達國家押品管理經(jīng)驗的同時，也需要切合我國金融機構(gòu)本身的風險管理能力。首先，集中式的押品管理建立在全面風險管理體系之上，金融機構(gòu)內(nèi)部需要有整合各部門風險并進行統(tǒng)一管理的能力，或是有足夠資質(zhì)的第三方機構(gòu)來提供押品管理服務(wù)。目前，我國的外部押品管理服務(wù)尚缺乏強有力的監(jiān)管，集中式的押品管理仍需金融機構(gòu)自身來進行，這就對金融機構(gòu)的全面風險管理體系提出更高的要求。其次，高效的押品管理對應(yīng)著高效的證券市場操作，押品管理部門需要有較強的證券市場分析能力，以降低證券市場操作過程中的成本。最后，押品轉(zhuǎn)換需要匹配借出證券和獲得證券的周期，需要押品管理部門有較強的資產(chǎn)組合管理能力。

押品監(jiān)管規(guī)范要立足金融市場現(xiàn)狀。押品管理模式的變化是對金融市場環(huán)境的適應(yīng)性調(diào)整，其監(jiān)管規(guī)范也要從金融市場環(huán)境的實際出發(fā)。首先，監(jiān)管變革是押品管理的主要外部驅(qū)動力，對押品標準的調(diào)整會對金融機構(gòu)的押品管理模式產(chǎn)生全局性的影響，所以在嚴格監(jiān)管的同時也要考慮金融市場能否承載押品管理模式的相應(yīng)變化。其次，各個金融市場之間的監(jiān)管仍然是割裂的，使得集中式的押品管理只能在小范圍內(nèi)進行，短期內(nèi)尚不能形成規(guī)模效應(yīng)，外部押品管理服務(wù)也難以大規(guī)模發(fā)展。最后，對押品轉(zhuǎn)換的監(jiān)管需要持審慎態(tài)度，要結(jié)合我國回購市場的實際發(fā)展情況完善押品轉(zhuǎn)換交易的監(jiān)管規(guī)范。

信用風險管理要更多考慮宏觀因素。信用風險的管理可以分為微觀因素驅(qū)動模型和宏觀因素驅(qū)動模型兩大類。前者認為企業(yè)的信用風險程度取決于企業(yè)的財務(wù)指標、平均的風險轉(zhuǎn)移概率或某種特殊的概率分布。但是，隨著押品管理模式的變革，個體風險逐漸向宏觀風險轉(zhuǎn)化。企業(yè)的信用風險更多地取決于宏觀因素對押品的影響，即宏觀因素對信用風險的影響有更明顯的全局性，需在制定宏觀政策時要更多地考慮對企業(yè)信用風險的影響。首先，在再貸款政策擴大押品范圍之時，需要考慮對押品的吸引力，避免優(yōu)質(zhì)押品集中于央行而影響市場上優(yōu)質(zhì)押品的供給。其次，貨幣政策的擴張程度會改變資產(chǎn)的價格，產(chǎn)生資產(chǎn)協(xié)同風險（Wrong Way Risk），需要考慮對金融業(yè)押品管理的沖擊。最后，需要推進金融機構(gòu)開發(fā)信用風險管理的宏觀因素模型，與押品管理的集中化和押品相關(guān)風險的宏觀化相適應(yīng)。

（作者單位：外交學(xué)院國際經(jīng)濟學(xué)院）