我國(guó)企業(yè)年金投資組合研究

韓 磊，張生太

（1.山西師范大學(xué)，山西 臨汾 041004；2.山西省大同富康有限責(zé)任公司，山西 大同 037005）

我國(guó)企業(yè)年金投資組合研究

韓 磊1，2，張生太1

（1.山西師范大學(xué)，山西 臨汾 041004；2.山西省大同富康有限責(zé)任公司，山西 大同 037005）

我國(guó)老齡化問題加劇，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的替代率逐漸下降，企業(yè)年金作為補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。雖然企業(yè)年金規(guī)模遞增，收益渠道逐步拓寬，但支柱作用較弱，覆蓋面小，行業(yè)分布不均，實(shí)際收益較低。文章利用投資組合模型對(duì)年金投資策略進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)政策范圍所能達(dá)到的最高收益率為9.7%[1]，能夠?qū)崿F(xiàn)保值增值，但要保持人民退休后的生活水平與退休前保持一致，在現(xiàn)行的約束比例條件下，我國(guó)企業(yè)年金收益率無法達(dá)到人均可支配收入增長(zhǎng)率。因此，應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)建立年金計(jì)劃，強(qiáng)化政府責(zé)任，完善企業(yè)年金運(yùn)營(yíng)模式，并根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，逐漸放開投資限制。

企業(yè)年金；投資組合；收益率

一、問題的提出與相關(guān)文獻(xiàn)

目前我國(guó)老齡化問題日益凸顯，傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老功能逐漸削弱，這對(duì)社會(huì)化服務(wù)體系完善，社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，社會(huì)保障費(fèi)用投入和社會(huì)福利費(fèi)用增加都提出了挑戰(zhàn)，面對(duì)即將來臨的老齡化高峰期，我國(guó)所面臨的老齡化問題要比發(fā)達(dá)國(guó)家更為復(fù)雜。歐美國(guó)家企業(yè)年金計(jì)劃建立較早，又得益于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮，企業(yè)年金積累越來越多，在一定程度上緩解了老齡化的壓力。然而中國(guó)企業(yè)年金建立較晚，發(fā)展緩慢，資本市場(chǎng)也不完善，其投資效果一般，沒有很好的起到補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)的作用。因此，對(duì)我國(guó)企業(yè)年金投資組合進(jìn)行研究將具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

歐美國(guó)家資本市場(chǎng)較早建立，制度比較完善，企業(yè)年金的投資運(yùn)營(yíng)較為成熟，國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)年金的投資組合研究較多，經(jīng)過梳理，主要集中在投資組合理論與投資組合量化研究方面。在投資組合理論方面，Hurrell（1991）的研究表明，企業(yè)年金多配置固定資產(chǎn)將更為有效，WalterR. Good，Roy W.Hermansen等（1993）認(rèn)為，企業(yè)年金的投資組合要以市場(chǎng)的高效為基礎(chǔ)，信息的對(duì)稱性尤為重要，Steven E.Bolten（2000）則認(rèn)為企業(yè)年金的投資組合要根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行選擇[2]。在投資組合量化研究方面，Wiiliam Sharpe（1981）認(rèn)為投資決策中最關(guān)鍵的是投資組合，投資組合可以解釋較高回報(bào)的原因（Ibbot-son、Kaplan，1993），并且是導(dǎo)致投資收益差別的關(guān)鍵所在（GaryBrinson、Brainsinger、GilBeebower，1991）[3]。

總體看來，關(guān)于企業(yè)年金投資組合的研究較多，但是還有兩個(gè)問題需要進(jìn)一步研究，首先是投資組合是影響投資業(yè)績(jī)的關(guān)鍵，那么在現(xiàn)行制度下，投資業(yè)績(jī)最低標(biāo)準(zhǔn)如何衡量。其次是既定的投資標(biāo)準(zhǔn)，投資工具的投資比例如何劃定。由此看來，我國(guó)企業(yè)年金的投資組合問題還需要深入研究。

二、我國(guó)企業(yè)年金發(fā)展現(xiàn)狀

自從2004年開始，我國(guó)企業(yè)年金的發(fā)展速度越來越快，企業(yè)年金制度逐漸得到完善，但也呈現(xiàn)出了一些問題。

（一）企業(yè)年金規(guī)模逐年遞增，但第二支柱作用較弱

進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)企業(yè)年金發(fā)展迅速，在制度不斷完善情況下，我國(guó)企業(yè)年金基金積累有了一定的規(guī)模，由表1可知，從2000年年末的192億元，增加到2012年年末的4 821億元，每年增幅分別為35%、47%、38%、34%、67%、26%、33%、11%、27%、35%，年均增長(zhǎng)率為35%。但是企業(yè)年金在GDP中的占比過低，2000年至今都沒有超過1%，2000—2012年年均增長(zhǎng)率為0.5%，不能為人們的養(yǎng)老起到根本的保障作用。相較于我國(guó)來說，美國(guó)在這方面要強(qiáng)出很，2003年年末達(dá)到12.1萬億美元，2005年占GDP的比重達(dá)到了66%[4]。

表1 2000—2012年我國(guó)企業(yè)年金增長(zhǎng)情況

（二）企業(yè)年金計(jì)劃覆蓋面小，行業(yè)分布不均衡

由表1，參加企業(yè)年金職工數(shù)由2000年的560.33萬人增長(zhǎng)到2012年的1 847萬人，增長(zhǎng)了近三倍，參加企業(yè)數(shù)由2000年的1.62萬家增加到了2012年的5.47萬家，增長(zhǎng)了近2倍，這體現(xiàn)了企業(yè)開始逐步關(guān)注企業(yè)職工未來的養(yǎng)老問題。在覆蓋范圍上，2012年有1 847萬人參加了企業(yè)年金計(jì)劃，僅約相當(dāng)于2012年30 426.8萬人全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保職工人數(shù)的6.07%。從以上這些數(shù)據(jù)可以看出我國(guó)目前企業(yè)年金的覆蓋面積還不夠，在企業(yè)分布和行業(yè)分布方面差距較大，不夠均衡，難以起到補(bǔ)充、支撐養(yǎng)老保險(xiǎn)的作用，國(guó)有企業(yè)相較于民有企業(yè)來說在資金上占據(jù)絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，試行企業(yè)年金計(jì)劃的較多。在我國(guó)，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)創(chuàng)造了GDP的60%，出口額的60%，稅收的45%和75%的就業(yè)機(jī)會(huì)，但是從中國(guó)目前的年金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)建立企業(yè)年金的較少，是未來中國(guó)企業(yè)年金市場(chǎng)上的潛在力量[5]。

（三）投資渠道逐步拓寬，投資收益較低

2004年頒布的《企業(yè)年金基金管理試行辦法》中對(duì)企業(yè)年金可投資標(biāo)的范圍與比例做了明確規(guī)定，2011年《企業(yè)年金基金管理辦法》的頒布對(duì)投資工具的比例進(jìn)行了調(diào)整，放寬了權(quán)益類資產(chǎn)投資比例，2013年，人力資源部等4部委發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》，其中新增了很多內(nèi)容，包括信托產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃以及股指期貨等。企業(yè)年金作為養(yǎng)老保障的第二支柱，也是人民未來的生活來源，企業(yè)年金基金逐年遞增，規(guī)模越來越大，但我國(guó)老齡化加劇了養(yǎng)老支出壓力，對(duì)企業(yè)年金的投資運(yùn)營(yíng)成為了必然趨勢(shì)，但我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展還不完善，風(fēng)險(xiǎn)較大，收益率也不高，由表2可知，我國(guó)企業(yè)債、國(guó)債和銀行存款的年收益率較低，分別為1.11%、2.85%和2.97%，小于通貨膨脹率3.26%，只有股市的收益率較高，但是波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)也較大[6]。

表2 2006—2012年股市、企業(yè)債、國(guó)債和銀行存款收益率

進(jìn)一步，由表3可見，近6年時(shí)間里我國(guó)企業(yè)年金通過組合投資年均收益為9.21%，效益極高，將通貨膨脹排除后，我國(guó)企業(yè)年金的實(shí)際收益率年均只有5.66%，如果在扣除2%的管理費(fèi)用，其收益率只有3.66%，而且這樣的收益率還是得益于我國(guó)2007年股市大幅度上漲，如果剔除2007年，2008—2012年均名義收益率為2.88%，還是低于通貨膨脹率。2007—2012年均收益率低于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)率15.81%和人均可支配收入的年均增長(zhǎng)率13.09%，因此，參加企業(yè)年金的職工并沒有完全分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的成果。

表3 2007—2012年全國(guó)企業(yè)年金基金投資收益情況

三、我國(guó)企業(yè)年金投資組合研究

（一）投資組合理論

1952年，Markowitz發(fā)表了《證券組合的選擇》，業(yè)界人士稱之為“投資組合理論”，其中涉及到很多內(nèi)容，尤其是對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)做了明確闡述，并以一定的指標(biāo)進(jìn)行衡量，即期望收益率和收益率的方差，然后構(gòu)建模型，通過量化來決定最優(yōu)組合，即在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下的一個(gè)具有最高投資收益率的組合，或在既定收益固定時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合[7]。不一樣的投資組合所對(duì)應(yīng)的收益風(fēng)險(xiǎn)也是不同的，在坐標(biāo)軸上將所有組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)統(tǒng)標(biāo)示出來就是有效邊界。在多元證券組合中，所有可能的證券組合在圖形上表現(xiàn)為一個(gè)區(qū)域，這個(gè)區(qū)域的邊界就是有效邊界。假定收益率一定，那么區(qū)域邊界上的點(diǎn)所代表的投資組合比區(qū)域內(nèi)的組合有更小的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，最優(yōu)投資組合可以通過無差異曲線與約束線的切點(diǎn)來尋找，這個(gè)點(diǎn)在有效區(qū)域邊界上。

（二）我國(guó)企業(yè)年金投資組合

1.選取投資工具

以我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r與相關(guān)投資規(guī)范為根本依據(jù)，選取銀行存款、國(guó)債、企業(yè)債券和股票為投資工具。為了進(jìn)一步提高本次研究的意義，所選的企業(yè)債券、國(guó)債指數(shù)以及上證綜合指數(shù)增長(zhǎng)率均由上海證券交易所發(fā)布，并利用其代表國(guó)債、企業(yè)債券和股票的收益率。為了增強(qiáng)研究的時(shí)效性同時(shí)降低不確定性，主要選取數(shù)據(jù)的時(shí)間控制在1993—2012年。

由表 4和表5可以看出，銀行存款名義收益效率、整體波動(dòng)幅度，在排除通貨膨脹因素的情況下最低，平均收益率為 4.28%，方差為10.191，風(fēng)險(xiǎn)非常小，并且變現(xiàn)快。其次是國(guó)債和公司債券，平均收益率分別為 5.61%和8.05%，但兩者方差較股票較小，分別為40.693和96.326。股票的平均收益率高達(dá)14.49%，但收益率波動(dòng)幅度最大（見表5），方差為2 295.916，風(fēng)險(xiǎn)較大，由此可見，股票市場(chǎng)的不成熟在很大程度上影響著中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐漸成熟，股票將成為我國(guó)企業(yè)年金的重要配置資產(chǎn)。

表4 1993—2012年上證綜合指數(shù)、三年期國(guó)債、企業(yè)債券和一年期銀行存款收益率（%）

表5 1993—2012年上證綜合指數(shù)、三年期國(guó)債、企業(yè)債券和一年期銀行存款收益率的均值、方差和標(biāo)準(zhǔn)差（%）

2.收益率的選取以及相關(guān)性分析

（1）收益率的選擇。選取城鎮(zhèn)居民人均可支配收入漲幅為目標(biāo)收益率，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入漲幅通常高于CPI，因此，如果將企業(yè)年金的收益率和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增長(zhǎng)率保持在同一水平線上，就可以實(shí)現(xiàn)保值，還使退休者晚年生活水平達(dá)到社會(huì)平均水平成為可能。本次研究中所采用的數(shù)據(jù)均從1993—2012年的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入年度數(shù)據(jù)中調(diào)取，排除物價(jià)影響因素。

（2）投資工具收益相關(guān)性分析。將本次研究中的三年期國(guó)債、上證綜合指數(shù)、企業(yè)債券和一年期銀行存款收益率等數(shù)據(jù)通過SPSS17.0進(jìn)行相關(guān)性分析，可以得到表6的數(shù)據(jù)。由表6可見，我國(guó)一年期銀行存款與三年期國(guó)債、企業(yè)債券呈現(xiàn)正相關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.715和0.701，與上證綜指呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，為-0.140；我國(guó)三年期國(guó)債與企業(yè)債呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與上證綜合和自述呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)指數(shù)分別為0.875和 -0.333；我國(guó)企業(yè)債券與上證綜指也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，為-0.432。

表6 1993—2012年上證綜合指數(shù)、三年期國(guó)債、企業(yè)債券和一年期銀行存款收益率相關(guān)性分析

3.投資組合模型的構(gòu)建

假設(shè)我國(guó)企業(yè)年金投資工具銀行存款、三年期國(guó)債、企業(yè)債和股市的投資份額分別為w1，w2，w3，w4，w1+w2+w3+ w4=1預(yù)期收益率為Ri，Ri=1，2，3，4。證券組合P的期望收益率為：

證券組合P的方差為：

由于我國(guó)的養(yǎng)老金都是按月繳納和發(fā)放，因此這里使用的收益率、方差和收益率都是月平均收益率，如下：

將上述數(shù)據(jù)帶入模型：

然后用拉格朗日極值法，建立拉格朗日函數(shù)，如下：

對(duì)所有變量求偏導(dǎo)，并令其為零，并解方程得：

4.結(jié)論與分析

根據(jù)上述結(jié)果，要保持人民退休后的生活水平與退休前保持一致，也就是收益率要等于人均可支配收入增長(zhǎng)率，在安全性第一的前提下，投資于銀行存款、三年期國(guó)債、企業(yè)債和股市的比例分別為1.07%、3.93%、51.07%和43.93%。按照我國(guó)針對(duì)企業(yè)年金資產(chǎn)投資比例的相關(guān)規(guī)定，我國(guó)企業(yè)年金收益率無法達(dá)到人均可支配收入增長(zhǎng)率。根據(jù)表5，我國(guó)國(guó)庫(kù)券和企業(yè)債投資對(duì)投資者來講是相對(duì)安全的；企業(yè)年金基金投資具有一定的長(zhǎng)期性；根據(jù)企業(yè)年金管理法規(guī)規(guī)定，職工必須到了退休的年紀(jì)才可以支取企業(yè)年金。由于企業(yè)年金基金是長(zhǎng)期資金，有很強(qiáng)的穩(wěn)定性。因此，不能只著眼于當(dāng)前的收益和風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)企業(yè)債和股票投資比例進(jìn)行嚴(yán)格限制，在我國(guó)金融市場(chǎng)逐步完善的同時(shí)，也應(yīng)該逐步放寬其投資比例，提高收益率。

四、政策建議

（一）強(qiáng)化政府職責(zé)，鼓勵(lì)發(fā)展企業(yè)年金計(jì)劃，為企業(yè)年金投資提供資金

作為社會(huì)保障的第二支柱，企業(yè)年金起著補(bǔ)充基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的重要作用。然而，根據(jù)上述分析，我國(guó)企業(yè)年金覆蓋率較低，分布不均，實(shí)行企業(yè)年金計(jì)劃主要集中在國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)比較重，很少建立企業(yè)年金計(jì)劃。因此，國(guó)家應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)稅收優(yōu)惠政策降低民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，建立企業(yè)年金。我國(guó)政府在企業(yè)年金發(fā)展階段，相繼出臺(tái)了繳費(fèi)稅前列支和個(gè)人所得稅遞延繳納，這些都促進(jìn)了企業(yè)年金的較快發(fā)展，也在一定程度上強(qiáng)化了政府的責(zé)任。這樣，企業(yè)年金在政府的支持下，既可以充分利用市場(chǎng)機(jī)制的保障功能，也能為企業(yè)年金的投資增加資金，從根本上緩解人口老齡化背景下社會(huì)保障制度的危機(jī)。

（二）大力發(fā)展資本市場(chǎng)，開放企業(yè)年金投資比例

企業(yè)年金基金與資本市場(chǎng)相互影響，相互依托，在長(zhǎng)期的發(fā)展過程中，逐漸呈現(xiàn)出了互動(dòng)創(chuàng)新的制度化特征[8]。主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，企業(yè)年金基金的發(fā)展加快了金融創(chuàng)新速度，同時(shí)也進(jìn)一步擴(kuò)大了資本市場(chǎng)規(guī)模；另一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新為企業(yè)年金基金投資提供了有利基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了基金制養(yǎng)老保險(xiǎn)的創(chuàng)新和改革，同時(shí)也有效調(diào)整了養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的整體結(jié)構(gòu)。對(duì)于我國(guó)而言，我國(guó)資本市場(chǎng)還處于逐步完善階段，一切都在向好的方向發(fā)展，各類金融法律規(guī)范和金融工具的相繼出臺(tái)，為企業(yè)年金的投資打造了一個(gè)良好的環(huán)境，進(jìn)一步開放了企業(yè)年金的投資比例，從根本上促進(jìn)了企業(yè)年金基金的安全、穩(wěn)定營(yíng)運(yùn)。

（三）完善企業(yè)年金運(yùn)營(yíng)模式，為企業(yè)年金的投資奠定良好的制度環(huán)境

企業(yè)年金運(yùn)營(yíng)模式包括養(yǎng)老基金模式、人壽保險(xiǎn)模式和信托模式，信托模式被多位學(xué)者推崇，也應(yīng)用在我國(guó)企業(yè)年金的運(yùn)營(yíng)上，但是信托引入我國(guó)較慢，我國(guó)信托業(yè)還存在很多不完善之處，例如信托模式要求參與企業(yè)年金運(yùn)營(yíng)的各方具有長(zhǎng)期而牢固的信任基礎(chǔ)和信任關(guān)系，否則，企業(yè)年金的責(zé)任主體混亂，必然導(dǎo)致企業(yè)年金面臨的風(fēng)險(xiǎn)很大而且很難控制。因此，國(guó)家應(yīng)加快發(fā)展信托業(yè)，培植有利于企業(yè)年金發(fā)展的制度環(huán)境，并且加快培養(yǎng)一大批專業(yè)人才，加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)穩(wěn)妥推進(jìn)企業(yè)年金的各項(xiàng)業(yè)務(wù)。

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（責(zé)任編輯：D 校對(duì)：R）

F842.67

A

1004-2768（2017）02-0132-04

2016-12-07

韓磊（1978-），男，山西天鎮(zhèn)人，山西師范大學(xué)碩士研究生，供職于山西省大同富康有限責(zé)任公司，研究方向：人力資源管理；張生太（1962-），男，山西應(yīng)縣人，管理學(xué)博士，山西師范大學(xué)管理學(xué)院教授，研究方向：人力資源管理、知識(shí)管理、企業(yè)戰(zhàn)略管理和高等教育管理。