可轉(zhuǎn)換債券融資的基本理論

任鐵爭(zhēng)

摘要：可轉(zhuǎn)換債券融資的基本理論包括MM 理論、代理成本理論、權(quán)衡理論、信息不對(duì)稱理論等內(nèi)容。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券融資；基本理論

一、MM 理論

Modigliani and Miller首次以嚴(yán)格、科學(xué)的方法，證明了在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，形成了著名的“MM 資本結(jié)構(gòu)理論”。該理論認(rèn)為，在完善的市場(chǎng)條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，或者說(shuō)，企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。MM 理論在邏輯上的推理是成功的，但前提是舍棄了一系列現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜因素，如稅收等。Modigliani and Miller提出修正后的 MM 定理，將公司所得稅引入 MM理論中，該理論認(rèn)為，負(fù)債會(huì)因?yàn)槔⒆鳛樨?cái)務(wù)費(fèi)用在稅前扣除而增加企業(yè)價(jià)值，因此負(fù)債越大，企業(yè)價(jià)值越大。如果企業(yè)的負(fù)債率達(dá)到了 100%，那么企業(yè)價(jià)值最大，融資成本最小，即最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)全部是債務(wù)，不應(yīng)當(dāng)發(fā)行股票。

二、代理成本理論

Jensen and Mecklin不是把資本結(jié)構(gòu)看作傳統(tǒng)意義上的債權(quán)和股東效益等負(fù)債項(xiàng)目之間的相對(duì)數(shù)量的組合，而是關(guān)心由此所決定的內(nèi)部人和外部人分別持有的所有者請(qǐng)求權(quán)的組合，而資本結(jié)構(gòu)被用于設(shè)計(jì)減少總的代理成本。

代理成本源于公司內(nèi)部各利益集團(tuán)間的沖突，主要分兩大類，因?yàn)榻?jīng)理人員不能獲得其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的全部利益，他可能會(huì)選擇減少工作的努力程度或者追求更多的非現(xiàn)金利益，將公司的資源轉(zhuǎn)化為自己的私人利益。而股東總是希望經(jīng)理層能努力工作，減少在職消費(fèi)，以實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益的最大化，這兩類利益集團(tuán)的目標(biāo)效應(yīng)的不一致性會(huì)促使股東對(duì)管理層加以監(jiān)督和約束。在總資本一定的情況下，增加債務(wù)的比例時(shí)，一方面?zhèn)鶆?wù)有確定的到期日和支付額，可能會(huì)減少經(jīng)理用于福利目標(biāo)的“剩余現(xiàn)金額”，另一方面在較高的負(fù)債比例下，公司會(huì)面臨一定的破產(chǎn)壓力，而經(jīng)理會(huì)擔(dān)心一旦企業(yè)破產(chǎn)會(huì)使其在經(jīng)理市場(chǎng)上喪失名譽(yù)和管理權(quán)，所以提高負(fù)債比例會(huì)促使經(jīng)理努力工作，減少福利支出，提高投資決策效率，減少管理層和股東之間的沖突，減少第一類代理成本，反之較低的負(fù)債權(quán)益比可能會(huì)使第一類代理成本提高。另外一種沖突是公司股東與債權(quán)人之間的沖突，因?yàn)楣驹跒轫?xiàng)目融資時(shí)，股東可能偏好選擇那些收益高但是風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，因?yàn)樵谕顿Y成功時(shí)，在支付掉事先確定的債務(wù)額后，股東獲得大部分的投資收益；反之投資失敗時(shí)，由于股東的有限責(zé)任制，債權(quán)人有可能獲得低于票面值的清償。這種收益和風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱促使債權(quán)人對(duì)股東的行為要加以一定的監(jiān)督和約束，由此帶來(lái)的成本稱為第二類代理成本。企業(yè)向外發(fā)行的債權(quán)越多，債權(quán)人會(huì)對(duì)資金的使用和投向加以更多的約束，他們會(huì)在合同中附加更苛刻的條款，公司會(huì)為債權(quán)融資承擔(dān)更多的第二類代理成本。

企業(yè)總代理成本為第一類代理成本和第二類代理成本之和，在負(fù)債較低時(shí)，第二類代理成本較小，第一類代理成本卻較大；隨著負(fù)債率的逐漸提高，可以減少第一類代理成本，但是第二類代理成本又逐漸變大。所以企業(yè)正是在權(quán)衡這兩類代理成本的過(guò)程中尋找企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以便使企業(yè)代理成本最小。

三、權(quán)衡理論

Robichek and Myers和 Myers闡述了權(quán)衡理論模型。它引自Modigliani and Miller 的 MM 模型的修正模型，MM 定理認(rèn)為市場(chǎng)上套利過(guò)程的持續(xù)會(huì)使得負(fù)債企業(yè)和非負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)相等，也就是說(shuō)，在一個(gè)沒(méi)有收入所得稅的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。由于 MM定理的幾個(gè)過(guò)于嚴(yán)格的假設(shè)條件，它只能看成是在完全和完美的市場(chǎng)條件下才能成立的理論，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活并不完美，其中稅收和破產(chǎn)懲罰制度就是這種不完美的體現(xiàn)。在征收企業(yè)所得稅的情況下，由于負(fù)債融資的成本——利息可以作為一種財(cái)務(wù)費(fèi)用在計(jì)算總利潤(rùn)時(shí)給予提前扣除，就相應(yīng)減少了應(yīng)納稅的利潤(rùn)額，也就是減少了總的應(yīng)納稅額，而股權(quán)融資的成本——股利卻是在企業(yè)交納完所得稅后才支付給股東的，并沒(méi)有起到減稅的作用，所以負(fù)債融資相對(duì)于股權(quán)融資來(lái)說(shuō)具有一定的“稅盾效應(yīng)”。

從理論上講，企業(yè)的負(fù)稅率越低，債務(wù)的“稅盾效應(yīng)”就越不明顯，因此企業(yè)進(jìn)行再融資時(shí)尋求股權(quán)融資的可能性就越大，反之就可能偏好于債權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率較高時(shí)，可能會(huì)引致由于財(cái)務(wù)困境所帶來(lái)的成本，從理論上來(lái)說(shuō)，負(fù)債率越高，企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境的概率就越大，由此造成的財(cái)務(wù)困境成本就越大，這時(shí)如果企業(yè)需要再融資時(shí)，會(huì)考慮通過(guò)債權(quán)融資來(lái)改變這種不利的財(cái)務(wù)狀況。

綜合以上兩種情況，權(quán)衡理論得出以下結(jié)論：如果公司經(jīng)理是以公司價(jià)值的最大化為目標(biāo)時(shí)，在公司的負(fù)債率較低時(shí)，應(yīng)該優(yōu)先考慮債權(quán)融資，因?yàn)樗械侄愖饔?；但隨著負(fù)債率的逐漸提高，它所帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值也就越大；企業(yè)會(huì)權(quán)衡這兩方面的情況，直到達(dá)到一個(gè)平衡負(fù)債點(diǎn)。在此時(shí)，債權(quán)的邊際抵稅效應(yīng)和邊際財(cái)務(wù)困境成本相等，公司的市場(chǎng)價(jià)值最大，這一點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債率也就是公司的最優(yōu)負(fù)債率。

四、信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論創(chuàng)立以來(lái)，該理論的方法也逐步應(yīng)用于資本結(jié)構(gòu)理論之中。20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Ross首次將信息不對(duì)稱理論引入企業(yè)融資理論中。Ross假定企業(yè)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)都是有內(nèi)部信息，而投資者沒(méi)有，但知道對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)制度，因此，投資者只有用經(jīng)理人輸送出來(lái)的信息間接評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)債務(wù)比例或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)就是一種內(nèi)部信息傳遞給外部市場(chǎng)的信號(hào)工具。由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)而與負(fù)債水平正相關(guān)，所以外部投資者把較高的負(fù)債比率視為高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)，即企業(yè)價(jià)值和債務(wù)比率正相關(guān)。Myers在 Ross 的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察了不對(duì)稱信息對(duì)融資成本的影響發(fā)現(xiàn)這種信息總會(huì)促使企業(yè)盡可能少用股票融資，因?yàn)槠髽I(yè)通過(guò)發(fā)行股票融資時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)誤解，認(rèn)為其前景不佳，因此新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。但是，多發(fā)債券又受到財(cái)務(wù)危機(jī)的制約。在這種情況下，在為新項(xiàng)目融資時(shí)，企業(yè)一般會(huì)遵循內(nèi)部資金、債務(wù)、股票的順序。