• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    混合并購“熱點(diǎn)題材”對企業(yè)的影響
    ——以漢鼎宇佑為例

    2017-03-23 06:04:20中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院
    綠色財(cái)會(huì) 2017年10期
    關(guān)鍵詞:年報(bào)事項(xiàng)跨界

    ○中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

    王家慧

    一、 引言

    在過去的一個(gè)多世紀(jì),全球發(fā)生了多次并購熱潮。不論是橫向并購、縱向并購、多元并購,并購的基本動(dòng)因都是為了企業(yè)的發(fā)展壯大。由于企業(yè)內(nèi)生發(fā)展的緩慢和難度,尋求外部擴(kuò)張成為一個(gè)較為快捷的選擇。近年,國內(nèi)的并購市場迅速升溫,創(chuàng)業(yè)股權(quán)與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心的報(bào)告顯示,2014年上半年中國企業(yè)共完成并購案例數(shù)784起,較2013年同期上漲79.8%,交易金額為510.23億美元,同比回升19%;2015年完成重大資產(chǎn)重組252起,比上年增長83.94%;并購交易金額4127.38億元,同比增長110.17%。

    為更好地推動(dòng)企業(yè)并購重組,國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》、《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》一系列政策,優(yōu)化并購重組審核流程,提高審核效率,提升并購重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。與此同時(shí),在互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展應(yīng)用的環(huán)境下,跨界并購以及對輕資產(chǎn)的青睞引發(fā)了一系列的問題,致使證監(jiān)會(huì)加大了監(jiān)管力度。2016年9月,證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》,并針對第四十三條中的“經(jīng)營性資產(chǎn)”作出了說明解釋,強(qiáng)調(diào)購買少數(shù)股權(quán)時(shí)的相關(guān)性和協(xié)同效應(yīng)。

    本文以深交所對創(chuàng)業(yè)板發(fā)布的許可類重組問詢函為切入點(diǎn),從問詢函的關(guān)鍵詞中發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)關(guān)注的敏感問題,尋找被重點(diǎn)關(guān)注過的公司。2016年全年深交所共發(fā)出107份許可類重組問詢函,其中漢鼎宇佑被問詢頻率和次數(shù)最高,在11月、12月針對同一次重大重組事項(xiàng)被問詢?nèi)?,并且該公司頻繁進(jìn)行了跨界收購或設(shè)立資產(chǎn)的行為,多次被深交所關(guān)注,所以本文選用漢鼎宇佑作為案例研究對象。

    二、公司發(fā)展歷程及歷次并購情況

    漢鼎宇佑是漢鼎宇佑集團(tuán)旗下的一家公司,成立于2002年,2012年上市在創(chuàng)業(yè)板上市,并于2016年5月4號將“漢鼎信息科技股份有限公司”更名為“漢鼎宇佑互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司”,并相應(yīng)增加了經(jīng)營范圍:互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù),互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù),經(jīng)濟(jì)信息咨詢,財(cái)務(wù)咨詢、娛樂資產(chǎn)經(jīng)營。

    2016年1月,漢鼎股份定增24億元獲得中國證監(jiān)會(huì)審核通過。目前,圍繞產(chǎn)業(yè)+金融+互聯(lián)網(wǎng)布局,漢鼎宇佑逐步從訂單驅(qū)動(dòng)型智慧城市建設(shè)者全面轉(zhuǎn)型為以創(chuàng)新金融、智慧互聯(lián)為核心助推力的產(chǎn)業(yè)集團(tuán),未來將以智慧城市和泛娛樂為產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)。

    表1 漢鼎宇佑2012年至今的并購及設(shè)立情況

    數(shù)據(jù)來源:根據(jù)巨潮網(wǎng)披露的公司公告及年報(bào)整理。

    從表1可以較為明顯地看出并購行為中的規(guī)律。2012年、2013年公司并購事項(xiàng)較少,初步涉及移動(dòng)互聯(lián)領(lǐng)域,新設(shè)了兩家子公司;2014年并購事項(xiàng)增多,2015年在互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)表現(xiàn)尤為突出,14次并購或設(shè)立行為中有12次為金融行業(yè),且從2015年開始漢鼎宇佑就停止購進(jìn)在智慧城市方面的資產(chǎn)了。在2016年公司更名后共發(fā)生并購事件17次,三次為互聯(lián)網(wǎng)金融,兩次為移動(dòng)互聯(lián),兩次為健康醫(yī)療,十次是文化娛樂領(lǐng)域。其中僅有的一次重大重組事項(xiàng)為收購上海靈娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司,公司從2016年5月9日午間開市起停牌,直到2016年11月18日起復(fù)牌,期間變更過標(biāo)的資產(chǎn),三次被證監(jiān)會(huì)問詢,后于2017年5月8日,漢鼎宇佑申請中止審查本次交易事項(xiàng)。之后的5月16日公司又發(fā)布公告,欲以6億元收購100%上海沃勢文化有限公司(移動(dòng)游戲發(fā)行運(yùn)營商),此次交易不屬于重大資產(chǎn)重組,18日深交所對此發(fā)出了關(guān)注函問詢相關(guān)事項(xiàng),6月15日深交所就上海沃勢股東經(jīng)濟(jì)糾紛及受到刑事調(diào)查情況發(fā)出問詢函,在17日漢鼎宇佑就公告終止本次收購。

    三、公司轉(zhuǎn)型布局

    根據(jù)公司的年報(bào)顯示漢鼎宇佑正在進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,表2是近五年企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況。

    表2 漢鼎宇佑2012—2016年業(yè)務(wù)布局

    續(xù)表2

    數(shù)據(jù)來源:根據(jù)公司年報(bào)整理。

    近二十年來,互聯(lián)網(wǎng)在我國迅速落地生根并不斷發(fā)展壯大,“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念也被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng),漢鼎宇佑正是在這種氛圍下進(jìn)行的轉(zhuǎn)型,頻繁地進(jìn)行跨界并購和新設(shè)活動(dòng),涉足了互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視娛樂等與原主營業(yè)務(wù)交集不大的領(lǐng)域,證監(jiān)會(huì)對此有過類似“以概念為噱頭炒作”的疑問。

    漢鼎宇佑的戰(zhàn)略布局并沒有充分發(fā)揮自己的核心競爭力去進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的延伸,企業(yè)獲得的2011年度全國智能建筑行業(yè)十大品牌企業(yè)、2012年智能建筑工程優(yōu)秀施工企業(yè)、2012年智能建筑綠色節(jié)能創(chuàng)新企業(yè)等榮譽(yù)對其在金融、娛樂領(lǐng)域的發(fā)展很難發(fā)揮協(xié)助作用。表3是企業(yè)2012—2016年的營收結(jié)構(gòu),其中“其他”包括金融和文化娛樂方面。

    表3 漢鼎宇佑2012—2016年各類業(yè)務(wù)占營收的比例

    數(shù)據(jù)來源:根據(jù)公司年報(bào)整理。

    圖1 漢鼎宇佑2012—2016年?duì)I收情況

    表3的數(shù)據(jù)顯示,智慧城市仍是企業(yè)盈利的主要業(yè)務(wù),其營業(yè)收入均超過總營收的90%,其他拓展業(yè)務(wù)所做的貢獻(xiàn)并不明顯。從圖1看出漢鼎宇佑在上市后營收增長較大,但凈利變化不明顯,且2014—2016年公司的營業(yè)收入、凈利呈下降趨勢,毛利率也緩慢下降,在扣除非經(jīng)常性損益后其凈利金額更低,2016年尤為明顯,這一問題在年報(bào)問詢函中也被關(guān)注,公司解釋為轉(zhuǎn)型的原因,而這三年正是企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型的期間??梢娖髽I(yè)所認(rèn)為的順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展以智慧城市和泛娛樂為主要產(chǎn)業(yè)的計(jì)劃實(shí)施效果不太好,在2016年總營收大幅下降的前提下移動(dòng)互聯(lián)和其他業(yè)務(wù)的盈利占比反而下降了,可見這兩部分跨界業(yè)務(wù)并沒有為企業(yè)帶來更多的利潤空間。

    四、 并購后續(xù)資產(chǎn)處置及績效

    漢鼎宇佑進(jìn)行了諸多的收購和設(shè)立活動(dòng),這些資產(chǎn)是否達(dá)到了企業(yè)所期望的效應(yīng)呢?根據(jù)公司歷年年報(bào),整理近五年部分資產(chǎn)處置情況發(fā)現(xiàn),企業(yè)收購或設(shè)立公司時(shí)的目的大部分并非財(cái)務(wù)性投資,多是計(jì)劃長期持有以利用被收購方的渠道資源或進(jìn)行戰(zhàn)略布局。年報(bào)中披露的11項(xiàng)資產(chǎn)中僅有兩項(xiàng)資產(chǎn)為智慧城市領(lǐng)域,其中四川通普在第四年處置,中誠咨詢當(dāng)年就處置了部分股權(quán)。其他資產(chǎn)均是移動(dòng)互聯(lián)、金融領(lǐng)域,并在1—2年內(nèi)就處置了全部或約半數(shù)的股權(quán),在兩年時(shí)出售持有的小銅人20%股權(quán),出售雄貓軟件30%的股權(quán),僅剩不到5%。漢鼎手游和長行租賃尤為典型,前者設(shè)立時(shí)的地位很高:標(biāo)志著移動(dòng)互聯(lián)業(yè)務(wù)的開展,是移動(dòng)互聯(lián)“渠道+內(nèi)容”戰(zhàn)略布局的組成部分,但存續(xù)了一年就出售了100%的股權(quán);后者當(dāng)年完成股權(quán)變更后兩個(gè)月內(nèi)就原價(jià)返還股權(quán)??梢酝茰y這些資產(chǎn)的持有目的很可能沒有達(dá)到。

    表4列示了各項(xiàng)資產(chǎn)業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)情況。四川通普三年業(yè)績承諾僅在2012年實(shí)現(xiàn)。蜂助手雖然實(shí)現(xiàn)了四年的業(yè)績承諾,但實(shí)現(xiàn)的凈利恰好超過承諾的業(yè)績,2013年實(shí)現(xiàn)凈利超過業(yè)績承諾3.57%,2014年超過0.38%,2015年超過5.80%,2016年超過9.87%,很容易讓人產(chǎn)生是否存在盈余管理或利益輸送的質(zhì)疑。而浙江搜道第一年也未完成業(yè)績承諾。這至少說明收購的資產(chǎn)很可能沒有達(dá)到企業(yè)的預(yù)期目標(biāo),并且其經(jīng)營狀況也不盡如人意,漢鼎宇佑在新領(lǐng)域的拓展缺少可觀的數(shù)據(jù)給予支持。

    表4 漢鼎宇佑相關(guān)資產(chǎn)業(yè)績承諾完成情況

    數(shù)據(jù)來源:根據(jù)公司公告及年報(bào)整理。

    另外,根據(jù)漢鼎宇佑歷年年報(bào)整理,除去2016年底及2017年年初有11項(xiàng)娛樂領(lǐng)域的并購事項(xiàng)中沒有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及年報(bào)內(nèi)未披露的投資管理類資產(chǎn),2012—2016年年報(bào)披露了有經(jīng)營數(shù)據(jù)的資產(chǎn)23項(xiàng),可以判斷出公司基于互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)型情況并不太樂觀,跨界收購的資產(chǎn)盈利并不理想。23項(xiàng)資產(chǎn)中只有四川通普、蜂助手、浙江搜道、南洋碼頭、小銅人和熊貓軟件這6項(xiàng)是盈利的,其中雄貓軟件在被出售當(dāng)年凈利潤為負(fù)數(shù),其余各項(xiàng)基本處于年年虧損狀態(tài),尤其是企業(yè)所占股權(quán)比例超過50%的資產(chǎn),說明公司取得資產(chǎn)控股權(quán)后并沒有取得樂觀的收益,在一定程度上可以看出漢鼎宇佑在新的領(lǐng)域擴(kuò)展受挫。漢鼎宇佑兩次涉及金額較大的收購標(biāo)的資產(chǎn)均為游戲公司,且企業(yè)在2013年開始轉(zhuǎn)型時(shí)涉足的是移動(dòng)互聯(lián)領(lǐng)域,設(shè)立了兩家游戲公司:浙江漢鼎手游科技有限公司和浙江漢動(dòng)信息科技有限公司,但兩家的經(jīng)營狀況不能為其收購后的整合管理提供有力的保障,包括100%轉(zhuǎn)讓的華迪電子在出售前的凈利也為負(fù)數(shù)。

    五、股價(jià)及市場反應(yīng)

    面對漢鼎宇佑的轉(zhuǎn)型,市場反應(yīng)如何呢?本文采用市場調(diào)整法,以收購等事項(xiàng)公告日期為事件日,選擇(-3,3)為事件窗日期,扣除同期創(chuàng)業(yè)板市場指數(shù)收益率,測算超額收益率AR,將超額收益率累加,就得到累計(jì)超額收益率CAR,計(jì)算結(jié)果見圖2、圖3。

    圖2 四大板塊AR曲線

    圖3 四大板塊CAR曲線

    根據(jù)AR、CAR折線圖可以看出,市場對娛樂領(lǐng)域并購的反映是最為消極的,對主營業(yè)務(wù)智慧城市和相關(guān)性最強(qiáng)的移動(dòng)互聯(lián)領(lǐng)域反映較為樂觀且相似。除了股票市場,深交所對漢鼎宇佑的并購行為也十分關(guān)注,從2016年11月至今,漢鼎宇佑共收到許可類重組問詢函三次、關(guān)注函六次、年報(bào)問詢函六次、問詢函一次。表5是對漢鼎宇佑近期收到深交所問詢的整理。

    表5 漢鼎宇佑2016年11月至今收到的函件整理

    數(shù)據(jù)來源:根據(jù)深交所公開的問詢函件整理。

    從表5可以看出,深交所對漢鼎在金融領(lǐng)域經(jīng)營的合規(guī)性、風(fēng)險(xiǎn)性和收購游戲公司的盈利可持續(xù)性等十分關(guān)注,并且在年報(bào)問詢函中對諸多的并購、設(shè)立事項(xiàng)的可行性及跨界收購的協(xié)同效應(yīng)表示質(zhì)疑。對兩次涉及金額較大的游戲類標(biāo)的資產(chǎn)的并購尤為關(guān)注,且這兩次并購都存在較大問題。年報(bào)審核期間更換事務(wù)所等行為也讓人懷疑是否存在財(cái)務(wù)方面的隱瞞事項(xiàng)。由此可見,不論是監(jiān)管者還是投資者對漢鼎宇佑的跨界發(fā)展行為都有一定的擔(dān)憂。

    六、重大重組事項(xiàng):收購上海靈娛

    2016年5月9日漢鼎宇佑發(fā)布重大事項(xiàng)停牌公告,13日披露事項(xiàng)涉及購買資產(chǎn),20日進(jìn)一步披露標(biāo)的資產(chǎn)為泛娛樂相關(guān)行業(yè)公司的全部或部分股權(quán)。10月18日公告因估值等問題不再將漢鼎宇佑傳媒集團(tuán)有限公司作為標(biāo)的資產(chǎn)。之后公司多次申請延期復(fù)牌,并于2016年11月、12月分別收到深交所兩次和一次問詢函,2017年1月20日公司收到了證監(jiān)會(huì)的受理通知書,16日收到審查一次反饋意見通知書后于3月24日申請延期30日回復(fù)該通知書,最后,2017年5月8日公司發(fā)出公告,“鑒于公司本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金事項(xiàng)申請文件財(cái)務(wù)資料已超過有效期,需要對超過有效期的相關(guān)財(cái)務(wù)資料予以補(bǔ)充更新,同時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)審計(jì)機(jī)構(gòu)由立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)變更為大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙),以上事項(xiàng)的完成所需工作時(shí)間較長,所以公司決定向中國證監(jiān)會(huì)申請中止審查本次交易事項(xiàng)”。歷時(shí)一年的重大重組事項(xiàng)就此結(jié)束。但從深交所發(fā)出的關(guān)注函可以發(fā)現(xiàn),在年報(bào)審計(jì)期間,公司突然變更審計(jì)機(jī)構(gòu),財(cái)務(wù)總監(jiān)辭職,并推遲了年報(bào)披露,在漢鼎宇佑的回函中解釋是,并非是事務(wù)所與公司在審計(jì)事項(xiàng)出現(xiàn)重大分歧,而是立信事務(wù)所的人力資源配置及公司高速發(fā)展的原因,故更換為大信事務(wù)所,但2016年全國事務(wù)所綜合排名中,立信排名第四,大信排名第十四,漢鼎宇佑的解釋難以讓人信服。

    緊接著一周之后,漢鼎宇佑又發(fā)布公告欲以6億收購上海沃勢,說明公司認(rèn)為收購上海靈娛已經(jīng)無望,在申請中止審查前就轉(zhuǎn)移了目標(biāo)。2017年6月15日收到深交所關(guān)注函,要求其就標(biāo)的資產(chǎn)股東涉及的經(jīng)濟(jì)糾紛和受到刑事調(diào)查情況作出回復(fù),說明其收到相關(guān)舉報(bào)材料的時(shí)點(diǎn),并對其盡調(diào)過程存在疑問。6月17日漢鼎宇佑發(fā)布公告宣稱終止此次收購事項(xiàng)。由此可見,此次收購節(jié)奏過快,漢鼎宇佑對標(biāo)的資產(chǎn)能否對公司起到積極作用的調(diào)查工作的充分性存疑,其對上海沃勢財(cái)務(wù)造假的舉報(bào)材料不予披露且仍然通過收購議案的舉動(dòng)也讓人懷疑。

    七、結(jié)論與展望

    無論是并購?fù)羞€是基于供應(yīng)鏈的并購,或是混合并購,其目的都是為了改善企業(yè)的不足,穩(wěn)定并進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)的核心競爭力,利用協(xié)同效應(yīng)達(dá)到企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的目的。但從上文的分析來看,三次問詢函中還出現(xiàn)針對相同問題追問的情況,可見在信息披露及收購必要性方面存在較大的問題,所以上海靈娛的收購事項(xiàng)近十個(gè)月后才收到證監(jiān)會(huì)受理通知書,之后又由于各種問題主動(dòng)申請中止審查;對上海沃勢的收購事項(xiàng)更是來去匆匆,標(biāo)的資產(chǎn)存在財(cái)務(wù)問題以及股東之間的糾紛問題,在深交所問詢后漢鼎宇佑立刻終止了收購事項(xiàng)。除此之外漢鼎宇佑的其他各類跨界收購或設(shè)立事項(xiàng)仍然受到深交所的關(guān)注,其資產(chǎn)的經(jīng)營狀況并不樂觀,公司整體的營收呈現(xiàn)下降趨勢,股市反應(yīng)也是平平,甚至是消極的。

    跨界并購本身沒有問題,但要根據(jù)市場、政策及自身優(yōu)勢合理跨界,在披露時(shí)提供有效完整的信息和合理清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃,以充分說明并購的必要性,過高估值虛擬產(chǎn)業(yè)、以并購炒作股價(jià)、盲目跟隨潮流并購“熱門行業(yè)”往往都會(huì)導(dǎo)致不利的結(jié)果。堅(jiān)守核心,發(fā)揚(yáng)優(yōu)勢,合理進(jìn)行“相關(guān)性”的擴(kuò)展才有利于企業(yè)的健康發(fā)展。

    1.陳妍妍. 兩市88起文化并購近四成“觸電” 跨界“大文化”成趨勢[N]. 證券日報(bào),2014-05-14(C01).

    2.龔震華. “互聯(lián)網(wǎng)+”背景下傳統(tǒng)行業(yè)并購動(dòng)因及績效研究——以奧康國際并購蘭亭集勢為例[J]. 財(cái)會(huì)研究,2015(08):55-58.

    3.陸筱睿. 跨界并購重組監(jiān)管從嚴(yán) 上市公司應(yīng)有趨避[N]. 證券時(shí)報(bào),2016-06-17(A11).

    4.楊楷. 跨行業(yè)并購整合分析[D].成都:西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2016.

    5.張文杰. 并購相關(guān)性與企業(yè)績效的關(guān)系研究[J]. 時(shí)代金融,2017(05):155+157.

    6.張根明,劉娟. 從核心競爭力的角度對我國上市公司不相關(guān)并購績效的分析[J]. 稅務(wù)與經(jīng)濟(jì),2011(05):6-10.

    7.張敏. 33家上市公司跨界并購遇阻 并購估值泡沫化引監(jiān)管層關(guān)注[N]. 證券日報(bào),2016-05-25(C01).

    8.李淑君. 淺析企業(yè)混合并購績效[J]. 時(shí)代金融,2015(05):161+163.

    9.王靜. 上市公司并購績效分析——基于不同并購方式的典型并購案例[J]. 財(cái)會(huì)通訊,2015(01):46-48.

    猜你喜歡
    年報(bào)事項(xiàng)跨界
    跨界
    詩歌月刊(2023年2期)2023-03-11 09:19:48
    跨界
    詩歌月刊(2023年1期)2023-02-11 13:08:28
    我刊2021年影響因子年報(bào)
    如果要獻(xiàn)血,需注意以下事項(xiàng)
    中老年保健(2022年4期)2022-08-22 03:01:48
    我刊2021年影響因子年報(bào)
    我刊2021年影響因子年報(bào)
    宜昌“清單之外無事項(xiàng)”等
    疫情期間,這些事項(xiàng)請注意!
    青銅器收藏10大事項(xiàng)
    B&O繼續(xù)跨界 B&O BeoVision Eclipse TV
    欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 久久精品国产a三级三级三级| av免费在线观看网站| 窝窝影院91人妻| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产高清国产精品国产三级| 性少妇av在线| 久久这里只有精品19| 久久精品亚洲av国产电影网| 母亲3免费完整高清在线观看| 精品国内亚洲2022精品成人 | 精品久久久久久电影网| 最新的欧美精品一区二区| av网站免费在线观看视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| 免费观看人在逋| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 99国产精品99久久久久| 国产99久久九九免费精品| 国产成人av激情在线播放| 一级毛片女人18水好多| 丰满迷人的少妇在线观看| 夫妻午夜视频| 老司机福利观看| 美女扒开内裤让男人捅视频| 十分钟在线观看高清视频www| 国产麻豆69| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 操美女的视频在线观看| 黄色片一级片一级黄色片| 精品久久久久久电影网| 亚洲成a人片在线一区二区| 国产av又大| 久久香蕉激情| 极品人妻少妇av视频| 在线av久久热| 国产精品久久电影中文字幕 | 99国产精品一区二区三区| 香蕉久久夜色| 欧美精品亚洲一区二区| 久久国产精品影院| 不卡一级毛片| 亚洲 国产 在线| 国产99白浆流出| 成人特级黄色片久久久久久久| 欧美日韩黄片免| 丝袜在线中文字幕| 丝瓜视频免费看黄片| 欧美精品高潮呻吟av久久| 精品国产一区二区三区四区第35| 久久九九热精品免费| 天堂中文最新版在线下载| 精品国产一区二区久久| 国产精品久久电影中文字幕 | 久久草成人影院| 两人在一起打扑克的视频| 精品欧美一区二区三区在线| 欧美一级毛片孕妇| 国产精品免费大片| √禁漫天堂资源中文www| 伦理电影免费视频| 欧美久久黑人一区二区| 亚洲精品久久午夜乱码| xxxhd国产人妻xxx| 怎么达到女性高潮| 久久 成人 亚洲| 色综合婷婷激情| 国产精品久久久久成人av| 欧美乱码精品一区二区三区| 搡老熟女国产l中国老女人| 色婷婷久久久亚洲欧美| 中文亚洲av片在线观看爽 | 丝袜人妻中文字幕| 香蕉国产在线看| 免费在线观看亚洲国产| 性少妇av在线| 精品午夜福利视频在线观看一区| 国产精品久久电影中文字幕 | 久久久久久人人人人人| 好男人电影高清在线观看| 国产男靠女视频免费网站| 亚洲欧美色中文字幕在线| av欧美777| 国产一卡二卡三卡精品| 黄色视频不卡| 国产伦人伦偷精品视频| 老鸭窝网址在线观看| 99riav亚洲国产免费| 男人操女人黄网站| 精品一区二区三区四区五区乱码| 精品无人区乱码1区二区| 亚洲成a人片在线一区二区| 高清av免费在线| 国产成人av激情在线播放| netflix在线观看网站| 欧美激情久久久久久爽电影 | 在线观看免费午夜福利视频| 精品久久蜜臀av无| av片东京热男人的天堂| 老司机福利观看| xxxhd国产人妻xxx| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 手机成人av网站| 身体一侧抽搐| 新久久久久国产一级毛片| 人妻 亚洲 视频| 欧美激情 高清一区二区三区| 女性生殖器流出的白浆| 国产av精品麻豆| 99国产精品一区二区蜜桃av | 下体分泌物呈黄色| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产精品综合久久久久久久免费 | 天天操日日干夜夜撸| 男人操女人黄网站| 91麻豆av在线| 搡老乐熟女国产| 91九色精品人成在线观看| 精品久久久精品久久久| 手机成人av网站| 飞空精品影院首页| 无遮挡黄片免费观看| 国产xxxxx性猛交| a级片在线免费高清观看视频| 久久久水蜜桃国产精品网| 香蕉丝袜av| 亚洲国产欧美一区二区综合| 一区在线观看完整版| 欧美色视频一区免费| 性少妇av在线| 大码成人一级视频| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 无限看片的www在线观看| 久久香蕉精品热| 婷婷精品国产亚洲av在线 | 久久国产精品大桥未久av| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 一级,二级,三级黄色视频| 国产成人免费观看mmmm| 黄色丝袜av网址大全| 精品国内亚洲2022精品成人 | 国产又爽黄色视频| 18禁国产床啪视频网站| videosex国产| av网站免费在线观看视频| 视频区图区小说| 国产精品 欧美亚洲| 99精品在免费线老司机午夜| 岛国在线观看网站| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 亚洲国产精品sss在线观看 | 丝袜在线中文字幕| 在线观看免费视频网站a站| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 国产亚洲精品久久久久5区| 大香蕉久久成人网| 亚洲综合色网址| 黄色怎么调成土黄色| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 黄色 视频免费看| 国产在线观看jvid| www.999成人在线观看| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 制服诱惑二区| av网站在线播放免费| 脱女人内裤的视频| 国产精品国产高清国产av | 老鸭窝网址在线观看| x7x7x7水蜜桃| av天堂久久9| 中文字幕精品免费在线观看视频| 国产一区二区三区视频了| 成年动漫av网址| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 1024视频免费在线观看| 在线观看免费午夜福利视频| 91大片在线观看| 中文字幕精品免费在线观看视频| 飞空精品影院首页| 久热这里只有精品99| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 精品福利观看| av线在线观看网站| 在线永久观看黄色视频| 国产有黄有色有爽视频| 免费观看a级毛片全部| 国产片内射在线| 欧美人与性动交α欧美软件| 成人特级黄色片久久久久久久| 99re在线观看精品视频| 黄色视频,在线免费观看| 91国产中文字幕| 黑人猛操日本美女一级片| 一本大道久久a久久精品| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产不卡一卡二| 久久中文字幕一级| 久99久视频精品免费| 两个人看的免费小视频| 欧美不卡视频在线免费观看 | 中文字幕av电影在线播放| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产在线一区二区三区精| av欧美777| 国产一区二区激情短视频| 日韩大码丰满熟妇| 欧美另类亚洲清纯唯美| 咕卡用的链子| 三上悠亚av全集在线观看| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 久久精品人人爽人人爽视色| 高清毛片免费观看视频网站 | 国产av精品麻豆| 波多野结衣一区麻豆| 黑人猛操日本美女一级片| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久久久久久国产电影| a级片在线免费高清观看视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| 无人区码免费观看不卡| 黄色丝袜av网址大全| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 12—13女人毛片做爰片一| 一区福利在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| bbb黄色大片| 国产人伦9x9x在线观看| 一本大道久久a久久精品| 免费在线观看影片大全网站| 精品国产美女av久久久久小说| 亚洲av熟女| 一级作爱视频免费观看| 最近最新中文字幕大全电影3 | 色婷婷久久久亚洲欧美| 老司机靠b影院| 精品人妻在线不人妻| 久久久久久久精品吃奶| 色综合欧美亚洲国产小说| 精品久久蜜臀av无| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 不卡一级毛片| 99精品欧美一区二区三区四区| 久久亚洲真实| 久久久久国产一级毛片高清牌| av电影中文网址| 91成人精品电影| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 午夜老司机福利片| xxx96com| 女同久久另类99精品国产91| 又紧又爽又黄一区二区| 韩国精品一区二区三区| 成年人免费黄色播放视频| 超色免费av| 国产精华一区二区三区| 人妻久久中文字幕网| 伦理电影免费视频| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 丝袜美腿诱惑在线| 老司机午夜十八禁免费视频| 精品卡一卡二卡四卡免费| 极品少妇高潮喷水抽搐| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 人人妻人人澡人人看| 在线观看免费高清a一片| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 欧美黄色片欧美黄色片| a在线观看视频网站| 亚洲avbb在线观看| 激情在线观看视频在线高清 | 国产精品久久久久久人妻精品电影| 午夜成年电影在线免费观看| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 亚洲人成77777在线视频| av福利片在线| 精品国内亚洲2022精品成人 | 老司机影院毛片| 亚洲精品乱久久久久久| 成年版毛片免费区| 国产淫语在线视频| 亚洲精华国产精华精| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲第一青青草原| 桃红色精品国产亚洲av| 成人影院久久| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 欧美日本中文国产一区发布| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久青草综合色| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产精品一区二区在线观看99| 欧美成狂野欧美在线观看| 脱女人内裤的视频| 国产精品影院久久| 黄频高清免费视频| 国产精品免费大片| 日韩中文字幕欧美一区二区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 一区在线观看完整版| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 亚洲专区中文字幕在线| 女人久久www免费人成看片| 老司机午夜十八禁免费视频| 成人永久免费在线观看视频| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 亚洲av日韩在线播放| 亚洲国产中文字幕在线视频| 岛国在线观看网站| 欧美黑人精品巨大| 中亚洲国语对白在线视频| 99久久精品国产亚洲精品| 老司机亚洲免费影院| 久久国产乱子伦精品免费另类| 啪啪无遮挡十八禁网站| 伦理电影免费视频| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 国产淫语在线视频| 亚洲五月天丁香| x7x7x7水蜜桃| 丝袜美足系列| 日本五十路高清| 黄频高清免费视频| 免费av中文字幕在线| 水蜜桃什么品种好| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 男人操女人黄网站| 真人做人爱边吃奶动态| 欧美精品高潮呻吟av久久| 啪啪无遮挡十八禁网站| xxx96com| 午夜精品国产一区二区电影| 午夜福利免费观看在线| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 久久精品国产清高在天天线| 久久香蕉激情| 亚洲av片天天在线观看| 亚洲 国产 在线| 久久中文字幕一级| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 久热爱精品视频在线9| 岛国毛片在线播放| 很黄的视频免费| 岛国在线观看网站| 精品视频人人做人人爽| 国产精品久久视频播放| 精品国产乱子伦一区二区三区| av天堂在线播放| 久久亚洲真实| 成人影院久久| 丝袜在线中文字幕| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 精品亚洲成国产av| 亚洲精华国产精华精| 脱女人内裤的视频| 91成人精品电影| 夜夜爽天天搞| 黄片播放在线免费| 丝瓜视频免费看黄片| 久久亚洲真实| 国产1区2区3区精品| 国产在线观看jvid| 久久精品亚洲av国产电影网| 日日爽夜夜爽网站| 在线观看一区二区三区激情| 欧美精品一区二区免费开放| 高潮久久久久久久久久久不卡| 韩国精品一区二区三区| 久久人妻熟女aⅴ| 欧美精品av麻豆av| 韩国精品一区二区三区| 天天操日日干夜夜撸| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产精品综合久久久久久久免费 | 夜夜夜夜夜久久久久| 成年人午夜在线观看视频| 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲人成伊人成综合网2020| 老司机亚洲免费影院| 黄片小视频在线播放| 在线观看免费午夜福利视频| 欧美人与性动交α欧美软件| 99精品欧美一区二区三区四区| 亚洲免费av在线视频| 国产精品国产高清国产av | 欧美大码av| 少妇粗大呻吟视频| 欧美在线一区亚洲| 最近最新中文字幕大全电影3 | 亚洲一区二区三区不卡视频| 一a级毛片在线观看| 国产欧美日韩一区二区精品| 99国产精品一区二区三区| 亚洲av美国av| 又大又爽又粗| 色综合婷婷激情| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 欧美乱妇无乱码| 午夜福利影视在线免费观看| 亚洲片人在线观看| 欧美成狂野欧美在线观看| 日韩免费高清中文字幕av| 国产精品国产av在线观看| 99热国产这里只有精品6| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 国产片内射在线| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 高清黄色对白视频在线免费看| 亚洲在线自拍视频| 99久久人妻综合| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产精品一区二区在线不卡| 亚洲少妇的诱惑av| 久久精品91无色码中文字幕| av国产精品久久久久影院| 亚洲第一av免费看| 久久久国产成人免费| 色尼玛亚洲综合影院| 三上悠亚av全集在线观看| 男女下面插进去视频免费观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| av不卡在线播放| 欧美激情 高清一区二区三区| 操美女的视频在线观看| 中文亚洲av片在线观看爽 | 丁香六月欧美| 亚洲第一av免费看| 亚洲熟女精品中文字幕| 一本综合久久免费| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 夜夜夜夜夜久久久久| 久久香蕉精品热| 天天添夜夜摸| 正在播放国产对白刺激| av天堂在线播放| a级毛片在线看网站| 黄色毛片三级朝国网站| 精品视频人人做人人爽| 一级作爱视频免费观看| 国产精品1区2区在线观看. | 99riav亚洲国产免费| 黑人操中国人逼视频| 国产淫语在线视频| 国产成人av教育| 一级a爱视频在线免费观看| 日韩视频一区二区在线观看| 黄色丝袜av网址大全| 嫩草影视91久久| 在线观看免费日韩欧美大片| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 欧美老熟妇乱子伦牲交| 最新的欧美精品一区二区| 一本综合久久免费| 欧美黑人欧美精品刺激| 黑人猛操日本美女一级片| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 免费人成视频x8x8入口观看| 亚洲情色 制服丝袜| 国产真人三级小视频在线观看| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产精品亚洲一级av第二区| 久久中文字幕一级| 免费观看精品视频网站| 午夜福利一区二区在线看| 在线av久久热| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 久久精品成人免费网站| 高清欧美精品videossex| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 国产成+人综合+亚洲专区| 成年人免费黄色播放视频| 欧美精品av麻豆av| 久久狼人影院| e午夜精品久久久久久久| 欧美亚洲日本最大视频资源| 高清黄色对白视频在线免费看| 亚洲欧美一区二区三区久久| 在线天堂中文资源库| 欧美另类亚洲清纯唯美| 久久久国产欧美日韩av| 在线观看免费日韩欧美大片| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲av电影在线进入| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲精品一二三| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲精品在线观看二区| 操出白浆在线播放| 亚洲精品国产区一区二| 男女下面插进去视频免费观看| 一本大道久久a久久精品| 免费高清在线观看日韩| 在线观看免费高清a一片| 国产精品二区激情视频| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 在线视频色国产色| 精品一区二区三区四区五区乱码| 精品福利观看| 久久99一区二区三区| 韩国av一区二区三区四区| videosex国产| 看免费av毛片| 99re6热这里在线精品视频| 搡老乐熟女国产| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 午夜久久久在线观看| 国产xxxxx性猛交| 久久草成人影院| 亚洲国产精品sss在线观看 | 99国产精品一区二区蜜桃av | 久久久久久久精品吃奶| 又黄又爽又免费观看的视频| 男女下面插进去视频免费观看| 久久久久国产精品人妻aⅴ院 | 欧美激情高清一区二区三区| 99精国产麻豆久久婷婷| 欧美人与性动交α欧美软件| 夜夜爽天天搞| 麻豆成人av在线观看| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 欧美日本中文国产一区发布| 亚洲精品av麻豆狂野| 女性生殖器流出的白浆| 美国免费a级毛片| 欧美激情高清一区二区三区| 无限看片的www在线观看| 亚洲九九香蕉| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产激情久久老熟女| av片东京热男人的天堂| 18禁观看日本| 国产欧美日韩一区二区精品| 午夜两性在线视频| 又大又爽又粗| 老司机在亚洲福利影院| 精品福利永久在线观看| 欧美激情久久久久久爽电影 | 成人精品一区二区免费| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 在线观看免费高清a一片| 91成年电影在线观看| 欧美乱码精品一区二区三区| 黑丝袜美女国产一区| netflix在线观看网站| 极品教师在线免费播放| 黑人操中国人逼视频| 国产成人精品在线电影| 色播在线永久视频| 90打野战视频偷拍视频| 国产成人免费无遮挡视频| 五月开心婷婷网| 一区二区三区国产精品乱码| 国产男女超爽视频在线观看| 91在线观看av| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 国产伦人伦偷精品视频| 一本大道久久a久久精品| а√天堂www在线а√下载 | 性色av乱码一区二区三区2| 岛国在线观看网站| 亚洲黑人精品在线| 国产乱人伦免费视频| 久久久久国内视频| 动漫黄色视频在线观看| 成人黄色视频免费在线看| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产av又大| ponron亚洲| 99热国产这里只有精品6| 丝瓜视频免费看黄片| 99久久精品国产亚洲精品| 国产一区有黄有色的免费视频| 一级片'在线观看视频| 80岁老熟妇乱子伦牲交| av一本久久久久| 黄片小视频在线播放| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 国产一区二区三区综合在线观看| 国产成人免费无遮挡视频| 久久国产精品大桥未久av| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 亚洲av熟女| 在线观看66精品国产| 久久午夜亚洲精品久久| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 午夜福利视频在线观看免费| 欧美一级毛片孕妇| 精品人妻在线不人妻| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 操美女的视频在线观看| 亚洲全国av大片| 欧美黄色淫秽网站| 在线观看免费视频网站a站| 国产精品久久电影中文字幕 | 男人的好看免费观看在线视频 | 免费在线观看日本一区| 亚洲中文av在线| 黑人操中国人逼视频| 午夜亚洲福利在线播放| 午夜激情av网站| 久久午夜亚洲精品久久| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 精品久久蜜臀av无| 另类亚洲欧美激情| 最新美女视频免费是黄的| 99在线人妻在线中文字幕 | 日韩视频一区二区在线观看|