債市暴跌下的羅生門

楊天楠

除非經(jīng)濟增速出現(xiàn)大的下滑或者金融機構(gòu)出現(xiàn)流動性的崩盤，否則半年里，都不會有寬松的可能性。

2016年12月15日，對于整個中國銀行間市場從業(yè)者來說，毫無疑問是值得銘記的一天，史無前例的債市風(fēng)暴席卷了整個市場，國債期貨一度跌停，國債現(xiàn)券收益率一度飆升20個基點。

當(dāng)然這不是偶發(fā)的黑天鵝事件，往前推6個小時，美聯(lián)儲利率決議，不僅如期加息，并決定2017年將繼續(xù)加息三次，再往前幾個小時，市場傳出一系列讓人不安的消息，從某證券的債券負責(zé)人失聯(lián)到某銀行代持債券虧損，隨后又傳出某大基金的一個貨基遭到投資者巨額贖回。一時間市場風(fēng)聲鶴唳，打開朋友圈，似乎夢回2013，滿屏都是辟謠文，“我基金未爆倉、我司未代持、我團隊未跑路”。

在很多人來看，這次的債市危機相比2013年沒有那么兇險，更像是對此前超漲的糾偏，從2016年10月以來，基本面回暖、通脹預(yù)期升溫、人民幣貶值、央行市場公開操作“縮短放長”等種種利空不斷襲來，這些外部性的因素和美聯(lián)儲的加息、年末效應(yīng)疊加，才造成了此次債市的大跌，但如果從根源和趨勢上來看，債市的風(fēng)險早已存在于內(nèi)部。

收益倒掛和鏈條放大

為什么那么多城商行、農(nóng)商行，必須要把寶壓在同業(yè)業(yè)務(wù)上？原因很簡單，銀行都有做大規(guī)模的沖動，但最近兩年信貸資產(chǎn)的收益在下降，零售業(yè)務(wù)也開展不起來，通過同業(yè)理財這樣的批發(fā)性資金去搞投資，才能保持基本的業(yè)績和規(guī)模的提升。

然而，城商行、農(nóng)商行雖然有了錢，卻缺乏相應(yīng)的投資能力，在投資品種上也更加受限，于是需要通過委托外部機構(gòu)投資，通過同業(yè)理財，資金鏈條加長。更重要的是，通過委外加杠桿進入債市的資金，涉及多層嵌套，拆解來看，A銀行買了B銀行的理財產(chǎn)品，該產(chǎn)品全部投向C資管公司的集合資管產(chǎn)品，該產(chǎn)品又配置了D公司的貨幣基金。若資金市場波動，風(fēng)險也呈鏈條式往回傳導(dǎo)。貨幣基金一共才幾個機構(gòu)客戶，一旦出現(xiàn)贖回，流動性就會出現(xiàn)問題，這就形成了一條完整的負反饋。

理財期限結(jié)構(gòu)偏短期，為了保證收益又放大了杠桿，這兩個因素加大了委外投資機構(gòu)的流動性管理難度。這個就特別像2015年股災(zāi)時候的查配資，同樣是去杠桿，沒有處理好節(jié)奏，結(jié)果就形成了流動性的塌陷，所有的人都在往外跑，結(jié)果誰都沒有跑掉。

更要命的是這還催生了一個副作用，2016年以來債券收益的走低和理財市場的繁榮使得企業(yè)利用發(fā)債來進行理財套利的行為會繼續(xù)加劇。大企業(yè)發(fā)債成本優(yōu)勢明顯，獲得資金后再購買理財，從而形成理財套利，而且引發(fā)資金脫實向虛，加劇資產(chǎn)荒，資金面波動加大。企業(yè)如果買理財都比實體經(jīng)營的收益率高，那對于加大投資的動力就會變小，這是管理層無論如何所不能接受的。

抑制資產(chǎn)泡沫

2016年三季度，宏觀調(diào)控的政策目標就從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向了防風(fēng)險，貨幣政策持續(xù)的緊平衡已經(jīng)讓人感到了一絲變化，天風(fēng)證券的首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝在最近的一次公開演講中說：“中央經(jīng)濟工作會議召開，很多人問我會有什么新觀點？我說今天的決策者心里比誰都明白，中國現(xiàn)在面臨的其他事情都是小事兒，只有一個事情要全力以赴去對付，就是抑制資產(chǎn)泡沫，全面清理過去已經(jīng)持續(xù)了三四年的金融交易性資產(chǎn)創(chuàng)造的無序繁榮所帶來的一場巨大的金融混亂”。這句話聽起來夠繞的，其實就是兩件事，第一個是房地產(chǎn)不能再漲了，第二個就是金融去杠桿。

金融去杠桿不是一句空話，最終會落實在貨幣政策和監(jiān)管上，央行已經(jīng)下文，2017年起，銀行正式開始納入MPA監(jiān)管框架，預(yù)計對表外理財規(guī)模的擴張將構(gòu)成一定負面沖擊。而在貨幣政策上目標是多元的，要在穩(wěn)增長、防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革等方面取得平衡。其中防風(fēng)險一定會放在一個更高的目標上，首要的風(fēng)險，其實就在金融市場中的泡沫。

其實這個泡沫的產(chǎn)生和我們之前提到的資產(chǎn)荒是一個硬幣的兩面，這次中央經(jīng)濟工作會議，既然提到了“抑制資產(chǎn)泡沫”，就會把防風(fēng)險放在首位，債市、樓市、期貨、外匯，不管市場是大是小，背后的杠桿都很高，而且不透明，這是中央最擔(dān)心的事情，先摁住清查一批懲處一批，保險行業(yè)有“土害精”，債券市場未必沒有。2017年初，是不是會有金融機構(gòu)出現(xiàn)大規(guī)模的虧損甚至爆倉，也未必不可能。

最后我們來看貨幣政策，有人開玩笑說，債券市場最后只剩下了一種玩法，叫做賺央媽的錢，寬松的財政政策尤其是寬松的貨幣政策給出的“紅包”原本是希望能夠引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟，但最終的結(jié)果卻是“資本空轉(zhuǎn)”，2014年的時候整個同業(yè)理財市場中期只有4000億的規(guī)模，兩年時間增加了10倍，而這4萬億的理財規(guī)模完全依賴于央行持續(xù)的流動性。

2016年12月16日當(dāng)日央行對19家金融機構(gòu)開展MLF操作共3940億元，其中6個月2070億元、1年期1870億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。債券市場也隨之迅速收復(fù)失地，很多人都覺得“媽媽還是愛我的”，到了最后關(guān)頭還是會通過各種手段來釋放流動性，解市場于倒懸。不得不說這樣的想法也很危險。

貨幣政策不會寬松了，甚至是名中性、實偏緊的局面會繼續(xù)下去，低利率+監(jiān)管不到位必然會帶來高杠桿，對實體經(jīng)濟一點好處都沒有。這次中央經(jīng)濟工作會議的定調(diào)，對于央行來說，就是“尚方寶劍”，上斬土豪、下斬害人精，除非經(jīng)濟增速出現(xiàn)大的下滑或者金融機構(gòu)出現(xiàn)流動性的崩盤，否則半年里，都不會有寬松的可能性。

綜上所述，債券市場所代表的是整個金融行業(yè)產(chǎn)能過剩的縮影，過剩的是大量的金融交易性資產(chǎn)。收益倒掛、杠桿過高、期限錯配的同業(yè)理財市場一定會在2017年出現(xiàn)大的分化，能力差、風(fēng)險意識低的機構(gòu)一定會在市場中被踢出局，當(dāng)然也一定會有佼佼者脫穎而出。

（作者系第一財經(jīng)內(nèi)容運營經(jīng)理）