CAPM模型和Fama—French三因子模型在中國股票市場(chǎng)的有效性

惠天林?曲博文

摘要：本文通過中國股票市場(chǎng)的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)CAPM模型和Fama-French三因子模型在股票市場(chǎng)上都有一定的有效性。

關(guān)鍵詞：CAPM；Fama-French；三因子

Fama和MacBeth（1973）發(fā)現(xiàn)美國股票市場(chǎng)上CAPM模型是有效的。Fama-French針對(duì)80年代CAPM模型不能有效解釋美國股票市場(chǎng)的股票收益率，建立了Fama-French三因子模型，發(fā)現(xiàn)三因子模型較CAPM模型在對(duì)股票收益解釋力上有很大提升。陳小悅、孫愛軍（2000）發(fā)現(xiàn)CAPM模型在中國市場(chǎng)上不具有有效性。田利輝、王冠英、張偉（2014）認(rèn)為三因子模型在中國具有解釋力，但是賬面市值比不顯著。趙勝民、閆紅蕾、張凱（2016）認(rèn)為三因子模型在中國是有效的，賬面市值比也是顯著的。本文通過2006.03.31-2016.03.31的日度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，CAPM模型和Fama-French三因子模型在中國股票市場(chǎng)上都是有效的，各個(gè)因子的系數(shù)都很顯著。

一、股票市場(chǎng)因子

（一）市場(chǎng)超額回報(bào)率（RM-Rf）。RM是市場(chǎng)組合的收益率，可以由市場(chǎng)所有股票收益率根據(jù)市值權(quán)重加權(quán)平均得到。本文中的RM取中證1000指數(shù)的收益率。Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

（二）小大公司股票收益率的差額（SMB）。采用Fama-French的分組方法，根據(jù)市值大小和股票賬面價(jià)值與市值的比值（賬面市值比），將股票分為2*2=6組。

（三）高賬面市值比公司的收益率與低賬面市值比收益率的公司的股票收益率差額（HML）。SMB和HML因子，反映的都是市場(chǎng)相應(yīng)一方面的特征。

（四）被解釋變量：股票超額收益率（Ri-Rf）。與上面的分類方法類似，將股票按照市值大小和賬面市值比分為5*5=25組股票。

二、回歸及分析

將25組股票分別根據(jù)CAPM模型和Fama-French三因子模型進(jìn)行回歸：（見下表）

（一）在CAPM模型的回歸結(jié)果中，10%的顯著性水平上，α有9值個(gè)顯著大于0。在Fama-French模型的回歸結(jié)果中，α有7個(gè)值顯著大于0。資產(chǎn)定價(jià)的理論模型意味著α應(yīng)該等于0。這說明，在這兩個(gè)模型中，尚有一部分超額收益未被這些因子解釋。

（二）CAPM模型對(duì)于中國股市的超額收益率已經(jīng)解釋的比較好：CAPM模型的19個(gè)大于0.9。三因子有21個(gè)大于0.9，但這并不意味著解釋能力有很大提高，因?yàn)槿蜃幽Ｐ偷母嘧兞勘旧頃?huì)導(dǎo)致變大。

（三）SMB和HML因子的系數(shù)t檢驗(yàn)非常顯著，說明這兩個(gè)因子提供了一些與收益率有關(guān)的信息。綜合上面三個(gè)現(xiàn)象，F(xiàn)ama-French三因子模型將（）中包含的某些信息，分解到SMB和HML因子上面。

三、結(jié)論

本文通過中國股票市場(chǎng)的日數(shù)據(jù)，根據(jù)Fama-French（1993b）的分類方法，將股票分為25組?；貧w分析后發(fā)現(xiàn)，CAPM模型和Fama-French三因子模型在股票市場(chǎng)上都有一定的有效性。同時(shí)二者都尚待發(fā)現(xiàn)新的因子用來解釋中國股票市場(chǎng)上的異常收益α。

參考文獻(xiàn)：

[1] Fama Eugene F. and James MacBeth， 1973， Risk， return and equilibrium： Empirical tests， Journal of Political Economy.

[2] Fama Eugene F. and Kenneth R. French， 1993， Common risk factors in the return on stocks and bonds， Journal of Financial Economics.

[3]陳小悅，孫愛軍. CAPM在中國股市的有效性檢驗(yàn)[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2000.

[4]田利輝，王冠英，張偉.三因素模型定價(jià)：中國與美國有何不同[J].國際金融研究，2014.

[5]趙勝民，閆紅蕾，張凱.Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來自中國A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2016.