資產(chǎn)價(jià)格波動視角下的資產(chǎn)證券化影響金融穩(wěn)定機(jī)制研究

宋志秀++宋俊怡?オオ?

摘要：資產(chǎn)證券化通過增加市場的流動性影響資產(chǎn)價(jià)格波動，進(jìn)而從不同方面對金融體系產(chǎn)生沖擊影響金融穩(wěn)定。文章在分析這一邏輯關(guān)系的基礎(chǔ)上，指出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供新的發(fā)展機(jī)遇。提出利用資產(chǎn)證券化技術(shù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，同時(shí)維護(hù)金融穩(wěn)定的政策建議。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革資產(chǎn)證券化資產(chǎn)價(jià)格波動金融穩(wěn)定

我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為資產(chǎn)證券化創(chuàng)新提供了歷史性機(jī)遇，但資產(chǎn)證券化通過增加市場的流動性影響資產(chǎn)價(jià)格波動，進(jìn)而從不同方面對金融體系產(chǎn)生沖擊影響金融穩(wěn)定。我們應(yīng)該科學(xué)推進(jìn)資產(chǎn)證券化，促進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，既為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級提供金融保障也有效維護(hù)金融穩(wěn)定。

一、資產(chǎn)價(jià)格波動與金融穩(wěn)定的關(guān)系

（一）資產(chǎn)價(jià)格波動影響金融穩(wěn)定的銀行體系渠道

1資產(chǎn)價(jià)格波動通過銀行信貸渠道影響金融穩(wěn)定。信用擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融穩(wěn)定之間存在著復(fù)雜的內(nèi)在聯(lián)系。Allen 和Gale （2000）認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的重要原因是銀行信貸的不確定性，銀行信貸擴(kuò)張就會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，而當(dāng)銀行出售其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來解決流動性的時(shí)候其信貸供給就會下降，從而造成資產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會加速擴(kuò)散①。王曉明（2010）研究認(rèn)為造成資產(chǎn)價(jià)格大幅波動主要動因是銀行信貸資金過度介入房地產(chǎn)市場和股票市場，而有效平抑資產(chǎn)價(jià)格波動的關(guān)鍵是保持銀行貸款增長率的均衡②。我們研究認(rèn)為，銀行信貸是資產(chǎn)價(jià)格影響銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的重要渠道。一般來說，金融危機(jī)可以分為三個階段：首先，隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境逐漸寬松，銀行信貸開始擴(kuò)張、市場利率下降。低利率既促使金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，也使投資者獲取貸款的成本更低，貸款愿望更強(qiáng)烈，當(dāng)這些借款大部分被用來投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格就會進(jìn)一步上漲，進(jìn)而又增強(qiáng)投資者借款能力，這樣就進(jìn)入資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成階段：

[LL]銀行信貸擴(kuò)張資產(chǎn)價(jià)格上漲銀行信貸擴(kuò)張資產(chǎn)價(jià)格上漲

其次，由于受到不確定因素的沖擊，資產(chǎn)泡沫被刺破，資產(chǎn)價(jià)格快速下跌。再次，資產(chǎn)價(jià)格下降會惡化借款者的資產(chǎn)負(fù)債表，銀行借貸者開始大面積違約并且借貸的抵押品也會大幅貶值，銀行不良資產(chǎn)比率快速上升，銀行資本金遭受損失，從而迫使銀行緊縮信貸規(guī)模甚至拋售抵押資產(chǎn)，這些行為徹底改變了人們預(yù)期，甚至?xí)蚩缛藗冃判膹亩觿≠Y產(chǎn)價(jià)格下跌，銀行資本金損失也會進(jìn)一步擴(kuò)大。最終銀行倒閉，金融危機(jī)開始爆發(fā)，甚至形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

2資產(chǎn)價(jià)格波動直接影響銀行資本金從而影響金融穩(wěn)定。首先，在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，除傳統(tǒng)的信貸資產(chǎn)、外匯等金融資產(chǎn)外，還可以通過發(fā)行股票、債券等來籌集資本。資產(chǎn)價(jià)格波動就會影響銀行的帳面價(jià)值從而影響銀行的資本充足率等。其次，屬于表外業(yè)務(wù)的金融衍生品價(jià)格波動會造成銀行的損失最終影響到表內(nèi)平衡，造成銀行不穩(wěn)定。再次，資產(chǎn)價(jià)格與銀行系統(tǒng)脆弱性之間還存在雙向互動機(jī)理，資產(chǎn)價(jià)格下降與銀行危機(jī)之間存在一個非線性的、間接的和相互反饋的關(guān)系在基本面較好時(shí)，資本金緊縮和銀行危機(jī)是存在自我實(shí)現(xiàn)均衡的機(jī)制。在基本面變壞時(shí)，由于受負(fù)面沖擊的影響資產(chǎn)價(jià)格會開始降低，導(dǎo)致銀行違約率的大幅提高，破壞債務(wù)結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)價(jià)格下降減少公司利潤，如果公司破產(chǎn)，銀行會面臨更多貸款損失，銀行的資本金和利潤會大幅度減少。銀行為了沖銷貸款損失開始約束銀行貸款，造成資本金緊縮。由于銀行體系具有信用創(chuàng)造功能，貸款損失造成銀行資本金的減少，從而引發(fā)多倍的信貸收縮，這會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌和更嚴(yán)重的貸款損失，銀行體系資本金的約束更加緊縮。從資本金緊縮到金融危機(jī)之間非均衡調(diào)整過程本身就是金融體系不穩(wěn)定的一種表現(xiàn)形式。

（二）資產(chǎn)價(jià)格波動加劇信息不對稱影響金融穩(wěn)定

銀行與借款者之間的信息不對稱對金融穩(wěn)定有重要影響。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)表明，信息不對稱容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。這兩種后果都直接增加了銀行風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中加劇信息不對稱從而產(chǎn)生金融不穩(wěn)定最重要的因素是借款者資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。對借款者來說，資產(chǎn)價(jià)格上升，其持有的抵押品和流動資產(chǎn)價(jià)值就會增加，從而增加其償債能力，進(jìn)而能從銀行獲得更多的貸款。而資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，借款者的資產(chǎn)負(fù)債表狀況會惡化，還款能力下降，貸款風(fēng)險(xiǎn)越來越大，銀行減少貸款，信貸市場緊縮。若借款者的資產(chǎn)負(fù)債表大面積惡化，那么在金融市場上道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題就會加劇，此時(shí)作為抑制逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的公司凈資產(chǎn)和抵押品價(jià)值下降使得信息不對稱越來越嚴(yán)重，金融機(jī)構(gòu)對個人和企業(yè)越來越不信任，開始緊縮信貸從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)緊縮。當(dāng)信息不對稱問題積累到一定程度，金融市場的配置資源功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能就會失靈，這時(shí)金融不穩(wěn)定甚至金融危機(jī)就開始了。

二、資產(chǎn)證券化影響資產(chǎn)均衡價(jià)格波動進(jìn)而影響金融穩(wěn)定

（一）資產(chǎn)證券化引發(fā)過度投機(jī)

資產(chǎn)證券化具有的信用擴(kuò)張機(jī)制能夠很好的解決金融機(jī)構(gòu)和市場的流動性問題，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展。但是，資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展引發(fā)了市場的非理性行為造成過度投機(jī)。

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展解放了銀行的資本約束，實(shí)現(xiàn)貨幣和信貸擴(kuò)張機(jī)制作用。金融機(jī)構(gòu)可以通過資產(chǎn)證券化，在保持資本規(guī)模不變的條件下發(fā)放更多的貸款。銀行通過信貸資產(chǎn)證券化并把相關(guān)產(chǎn)品賣給投資者得到資金，然后將獲得的資金再貸放出去，這樣不斷持續(xù)循環(huán)既為金融機(jī)構(gòu)提供更多流動性，也解決銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯配問題。資金需求者就獲得期限更長、數(shù)量更多的貸款，市場流動大為改善，從而不斷推動資產(chǎn)價(jià)格上漲。這反過來進(jìn)一步刺激資產(chǎn)證券化的沖動以及對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求。所以在經(jīng)濟(jì)繁榮階段資產(chǎn)證券化的信用擴(kuò)張機(jī)制會加劇市場的非理性投機(jī)行為。

（二）資產(chǎn)證券化的過度投機(jī)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌

虛擬資本價(jià)格波動的重要影響因素是資產(chǎn)的過度投機(jī)。資產(chǎn)支持證券作為一種創(chuàng)新的虛擬資本具有比其他證券更優(yōu)良的性質(zhì)，所以一出現(xiàn)就受到市場熱捧并成為金融市場上最重要的投機(jī)對象。

1資產(chǎn)證券化信用擴(kuò)張機(jī)制導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券價(jià)格暴漲暴跌。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資產(chǎn)證券化通過其所具有的信用擴(kuò)張機(jī)制促使金融市場投機(jī)過熱、需求旺盛，打破了資產(chǎn)市場供需均衡，資產(chǎn)支持證券的價(jià)格不斷大幅上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際水平。然而當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境或參與者預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，人們對資產(chǎn)支持證券價(jià)格上漲慢慢失去信心，引起資產(chǎn)支持證券的拋售并會引起“羊群效應(yīng)”引發(fā)證券價(jià)格暴跌。

2信用過度擴(kuò)張導(dǎo)致商品價(jià)格波動。信用擴(kuò)張最終沖擊到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資規(guī)模會不斷地?cái)U(kuò)大出現(xiàn)非理性行為，造成過度投機(jī)。一旦這些過度投資遠(yuǎn)超實(shí)際消費(fèi)需求時(shí)，形成“生產(chǎn)過剩”，導(dǎo)致商品市場供求失衡，供大于求，商品價(jià)格下跌，市場交易萎縮，最終會引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

三、科學(xué)推進(jìn)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新維護(hù)金融穩(wěn)定

（一）加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的監(jiān)管，規(guī)范其發(fā)展

加強(qiáng)監(jiān)管立法對資產(chǎn)證券化監(jiān)管全覆蓋，保證資產(chǎn)證券化在法律允許的框架下規(guī)范運(yùn)行，即防范資產(chǎn)證券化過程中的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，也防范可能引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）完善金融市場為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造良好市場氛圍

大力發(fā)展貨幣市場、資本市場、衍生品市場等，溝通幾大市場協(xié)同聯(lián)動機(jī)制，形成良好的資產(chǎn)證券化服務(wù)環(huán)境以及完善的資產(chǎn)均衡價(jià)格形成機(jī)制，降低資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)價(jià)格波動的影響，維護(hù)金融穩(wěn)定。

（三）推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級為資產(chǎn)證券化應(yīng)用提供廣闊領(lǐng)域

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級是資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的出發(fā)點(diǎn)和歸宿。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國要大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級提供新動能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速可持續(xù)發(fā)展。

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