股權(quán)集中度、高管持股與自由現(xiàn)金流
——基于2013～2015年滬深A(yù)股上市公司

史佳佳

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，安徽蚌埠233030）

1986年，Jensen提出了自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）的概念。企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金后剩下的現(xiàn)金流量就是企業(yè)的自由現(xiàn)金流量［1］。這種正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)以外產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可以被看作企業(yè)的巨額留存，主要由管理層控制，因此很可能被用于非理性投資、在職消費(fèi)以及構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”等，使企業(yè)的代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，給企業(yè)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，最終影響企業(yè)績(jī)效。目前，對(duì)自由現(xiàn)金流的控制主要通過(guò)高管股權(quán)激勵(lì)來(lái)進(jìn)行。公司將一定的剩余索取權(quán)和部分控制權(quán)分配給高管，使高管從管理者變成所有者。2016年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》頒布實(shí)施，高管股權(quán)激勵(lì)被更多上市公司采用。

1 文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

Jensen的自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，向股東分配現(xiàn)金會(huì)限制管理者的資源控制，影響管理層在未來(lái)的擴(kuò)張和控制權(quán)收益，因此管理者更傾向于浪費(fèi)自由現(xiàn)金流或投資于收益低的項(xiàng)目也不愿意支付給股東。自由現(xiàn)金流問(wèn)題的本質(zhì)是股東和管理者對(duì)于公司資源控制權(quán)的利益沖突［1］。Shleifer和Vishny認(rèn)為，控股較高的大股東可以緩解代理沖突，但是這種集中股權(quán)使大股東更為容易地侵占小股東和公司利益，產(chǎn)生自由現(xiàn)金流過(guò)度投資問(wèn)題［2］。饒育蕾、汪玉英從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金流投資的影響，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資—現(xiàn)金流敏感度顯著負(fù)相關(guān)［3］。張志健從兩權(quán)分離角度提出大股東會(huì)通過(guò)過(guò)度投資、關(guān)聯(lián)交易和資金占用等現(xiàn)金流操控行為轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)［4］。Faulkender的實(shí)證表明，高管持股比例與企業(yè)的現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)［5］。劉昌國(guó)的研究也指出，自由現(xiàn)金流量與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，而股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)ψ杂涩F(xiàn)金流及過(guò)度投資起到抑制作用［6］。強(qiáng)國(guó)令研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)制度能夠有效緩解現(xiàn)金流的過(guò)度投資問(wèn)題［7］。

2 實(shí)證分析

2.1 研究設(shè)計(jì)

2.1.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)，選取我國(guó)2441個(gè)滬深A(yù)股上市公司為樣本，共搜集7323個(gè)觀測(cè)值，使用excel、stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。

2.1.2 變量 （1）被解釋變量。自由現(xiàn)金流（FCF）：用企業(yè)自由現(xiàn)金流衡量。（2）解釋變量。股權(quán)集中度（HOLD1）：大股東持有公司股份的集中程度，顯著體現(xiàn)公司的股權(quán)分布狀態(tài)和特征，用第一大股東持股比例衡量。李維安認(rèn)為持股比例在20%以下，股權(quán)分散；在20%至40% 之間，大股東相對(duì)控股；40%以上時(shí)，大股東絕對(duì)控股［8］。高管持股（HOLD2）：高管持有的股份。（3）控制變量?？刂谱兞堪ü疽?guī)模、獨(dú)董比例、資產(chǎn)負(fù)債率。變量定義如表1所示：

表1 變量簡(jiǎn)要說(shuō)明

2.1.3 模型建立 構(gòu)建模型 FCF＝β0＋β1HOLD1＋β2HOLD2＋β3SIZE ＋β4INDIR ＋β5DEBT＋ε，其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β5為回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

2.2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2，股權(quán)集中度最小值為8.53%，最大值為74.96%；高管持股比例最小值為0，即高管不持股，最大值為59.52%。解釋變量的差異明顯，控制變量差異也比較明顯。總體樣本中第一大股東持股比例均值為34.76%，高管持股比例為5.79%，控制變量較為均衡。

2.3 變量之間的相關(guān)性分析

表3 spearman相關(guān)性分析

由表3，股權(quán)集中度與自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，高管持股與自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)。公司規(guī)模與自由現(xiàn)金流的相關(guān)系數(shù)為0.7684，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.5，模型基本上不存在多重共線性。

2.4 多元線性回歸分析

模型的回歸結(jié)果如表4所示。股權(quán)集中度和自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0026。高管持股與自由現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為－0.1049，但P值為0.425，因此高管持股對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的影響并不明顯。

表4 回歸分析1

進(jìn)一步探究高管持股對(duì)自由現(xiàn)金流的影響，將股權(quán)集中度分成三組，分別應(yīng)用前文模型進(jìn)行組間回歸分析，結(jié)果如表5所示。

表5 回歸分析2（組間）

由表5可知，第一大股東持股比例小于20%時(shí)，股權(quán)集中度與自由現(xiàn)金流相關(guān)性不明顯，高管持股與自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)較為顯著的正向關(guān)系；當(dāng)持股比例在20%至40%之前時(shí)，股權(quán)集中度與自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，高管持股與自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)持股比例高于40%時(shí)，股權(quán)集中度、高管持股的P值都大于0.1，它們與自由現(xiàn)金流之間都沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)集中度未分組時(shí)，第一大股東持股比例與自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中度34.76%說(shuō)明第一大股東對(duì)現(xiàn)金流具有話語(yǔ)權(quán)。高管持股平均水平5.79%，股權(quán)激勵(lì)無(wú)法發(fā)揮作用。組間回歸之后，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例低于20%時(shí)，大股東之間的斗爭(zhēng)將非常激烈。股東相互制約使得股東自身對(duì)現(xiàn)金流并沒有過(guò)多的控制權(quán)反而抑制了現(xiàn)金流的濫用。但是分散的股權(quán)導(dǎo)致了嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象。一旦高管們持股比例增加，掌握了包括自由現(xiàn)金流權(quán)在內(nèi)的剩余控制權(quán)，如果沒有相應(yīng)的約束，高管容易追求控制權(quán)私利，進(jìn)而產(chǎn)生內(nèi)部人控制問(wèn)題，表現(xiàn)之一就是自由現(xiàn)金流過(guò)度投資。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%到40%之間，其能夠相對(duì)控制公司時(shí)，股權(quán)集中度高促使大股東對(duì)現(xiàn)金流的控制權(quán)變大，很容易產(chǎn)生壓榨股民、操控股價(jià)以及通過(guò)增加現(xiàn)金流提高投資收益的問(wèn)題。高管持股增加后能夠與大股東進(jìn)行現(xiàn)金流權(quán)的爭(zhēng)奪，可抑制現(xiàn)金流。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過(guò)40%時(shí)，一股獨(dú)大，對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，公司良好運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的收益比尋機(jī)收益更加可觀，并不會(huì)出現(xiàn)濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題。面對(duì)較高的股權(quán)集中度，其他人對(duì)第一大股東的股權(quán)監(jiān)督力度非常小，無(wú)論如何增加高管持股影響都是微乎其微的，即高管股權(quán)激勵(lì)在過(guò)高的股權(quán)集中度面前無(wú)法起到良好的制約作用。

3 結(jié)論與建議

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)集中度、高管持股和自由現(xiàn)金流的關(guān)系不相同。在股權(quán)集中度較低或較高時(shí)，對(duì)高管們實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并不能發(fā)揮一定的治理作用，反而可能會(huì)促使高管尋求私利。獨(dú)立董事治理對(duì)自由現(xiàn)金流的影響較弱?？梢姡行У母吖芄蓹?quán)激勵(lì)必須結(jié)合公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，無(wú)法發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)作用時(shí)要考慮其他的治理措施。

［1］ Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers［J］.American Economic Association， 1986（5）：323 －329.

［2］ Shleifer A.and Vishny R.W.A Survey of Corporate Governance［J］.Journal of Finance， 1997 （2）：737 －783.

［3］ 饒育蕾，汪玉英.中國(guó)上市公司大股東對(duì)投資影響的實(shí)證研究［J］.南開管理評(píng)論，2006（5）：67－73.

［4］ 張志健.企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)大股東現(xiàn)金流操控行為的影響研究［J］.商，2015（45）：198＋191.

［5］ Faulkender M W.，Cash Holdings Among Small Businesses［R］.Washington University ，St.Louis，SSRN Working Paper，2002.

［6］ 劉昌國(guó).公司治理機(jī)制、自由現(xiàn)金流量與上市公司過(guò)度投資行為研究［J］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006（4）：50－58.

［7］ 強(qiáng)國(guó)令.管理層股權(quán)激勵(lì)是否降低了公司過(guò)度投資——來(lái)自股權(quán)分置改革的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.投資研究，2012（2）：31－43

［8］ 李維安，李漢軍.股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股與公司績(jī)效——來(lái)自民營(yíng)上市公司的證據(jù)［J］.南開管理評(píng)論，2006（5）：4－10.（School of Business Administration， Anhui University of Finance and Economics， Bengbu 233030，China）