下篇：行業(yè)洗牌

陸玲+李德尚玉+俞燕+++曲艷麗+龔奕潔+張威

降杠桿、去通道、禁資金池業(yè)務等政策一旦發(fā)揮效應，資管行業(yè)體量收縮或將難免，各大金融機構將不得不注重差異化經(jīng)營

“統(tǒng)一監(jiān)管”臨門，資管機構縱橫捭闔的時代或將終結，行業(yè)洗牌已經(jīng)無可避免。

2月21日，一份《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（下稱《意見》）突然在業(yè)內傳播，當晚，諸多金融機構組織業(yè)務部門研究這份尚待確認的文件，試圖一窺資產(chǎn)管理行業(yè)“統(tǒng)一監(jiān)管”的新思路。

資管行業(yè)近年來突飛猛進，帶來一系列風險，不僅引起監(jiān)管層關注，從業(yè)人員更是直觀感受到行業(yè)潛在風險。一位在資管行業(yè)浸淫多年的人士坦承，資管資金的運轉已經(jīng)跨行業(yè)，誰都沒有全景圖，排雷工作將是系統(tǒng)和艱巨的。

據(jù)證監(jiān)會副主席李超公開的2016年底的數(shù)據(jù)，金融子行業(yè)相關資產(chǎn)管理規(guī)?？傆嫾s為88萬億元，在實際運作中存在部分資管產(chǎn)品之間互相借用、產(chǎn)品互相嵌套、交互持有等重復計算因素，剔除后我國資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模約為60萬億元，約為2016年GDP的80.8%。

根據(jù)金融市場公開數(shù)據(jù)整理和測算，我國資管規(guī)模已經(jīng)接近110萬億元。業(yè)界測算，剔除重復計算因素，金融行業(yè)資管規(guī)模接近80萬億元。

來自監(jiān)管部門和市場不同的資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)，可能是因為統(tǒng)計標準有所不同，但這亦反映出目前資管行業(yè)監(jiān)管分割、多層嵌套、杠桿不清、套利頻繁、交易復雜、信息不透明等問題。顯然，穿透監(jiān)管無法回避“知易行難”的挑戰(zhàn)。

如《意見》中提及的降杠桿、去通道、禁資金池業(yè)務等政策一旦發(fā)揮效應，資管行業(yè)體量收縮或許在所難免。

“在防風險去杠桿的過程中，影響最大的可能是那些沒有資產(chǎn)配置能力，為加杠桿添油加醋的機構。以基金子公司為首的一些機構未來日子很難過?！蹦戏侥郴鸸靖吖芨嬖V《財經(jīng)》記者。

某國有大行資產(chǎn)管理部人士向《財經(jīng)》記者坦言，統(tǒng)一監(jiān)管新規(guī)出臺后，資管行業(yè)短期可能會有波動，但長期來看，新規(guī)將利好行業(yè)發(fā)展。

在多位業(yè)內人士看來，這意味著各類機構的經(jīng)營運作都將回歸主業(yè)。隨著未來資管業(yè)務將面向統(tǒng)一監(jiān)管標準，各大金融機構將不得不注重差異化經(jīng)營，提升自己的核心競爭力。

銀行理財收縮

上述《意見》提及的打破剛性兌付、降杠桿、限制通道、禁止嵌套，禁止投非標信貸資產(chǎn)對于銀行資管影響較大，較目前銀監(jiān)會頒布的相關規(guī)定更加嚴格。

各類資管產(chǎn)品都存在一定剛性兌付問題，銀行的保本型理財產(chǎn)品較為突出。2013年以來，銀行保本理財規(guī)模占銀行資金比連年攀升。《意見》明確資產(chǎn)管理業(yè)務為表外業(yè)務，金融機構不得開展所謂的表內資產(chǎn)管理業(yè)務，不得承諾保本保收益，打破剛性兌付。

對于銀行而言，有部分投資者傾向于只持有銀行保本理財，一旦打破剛性兌付，銀行可能會流失部分客戶，意味著銀行理財規(guī)?；驅⑹湛s。

《意見》將資產(chǎn)管理業(yè)務作為表外業(yè)務，銀行保本理財將不再作為資產(chǎn)管理業(yè)務。銀行業(yè)理財產(chǎn)品若失去了保本理財?shù)碾[形增信，將面臨更多同業(yè)競爭，隨著銀行理財產(chǎn)品吸引力下降，這也迫使銀行加強產(chǎn)品設計。

東方金誠金融業(yè)務部高級分析師李茜表示，打破剛兌一方面使資產(chǎn)管理行業(yè)回歸“代客理財”的本質，降低金融機構信用風險;另一方面，利于發(fā)揮信用評級機構在資管產(chǎn)品信用風險識別和定價方面的作用，培養(yǎng)理性的投資者和投資環(huán)境，有利于資管行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。

與此前銀監(jiān)會允許銀行理財產(chǎn)品投資非標準化信貸資產(chǎn)的規(guī)定不同，《意見》明確非標不包括信貸資產(chǎn)，而且要求資管產(chǎn)品不得直接或間接投資非標準化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及其收益權，防止商業(yè)銀行借助資管產(chǎn)品實現(xiàn)“表外”放貸。

對于嵌套的規(guī)定，《商業(yè)銀行理財監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（下稱《理財辦法》）明確銀行理財可以投資“特定目的載體”，其中銀行理財屬于特定目的載體一種類型，所以只要底層資產(chǎn)不屬于非標就可以進行理財產(chǎn)品之間的嵌套。

隨著未來資管業(yè)務將面向一監(jiān)管標準，各大金融機構將不得不注重異化經(jīng)營，提升自己的核心競爭力

而《意見》明確資管產(chǎn)品不得投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（FOF和MOM以及金融機構合理的委外投資除外）。

多層嵌套通俗來說就是資管相互投資，在大多數(shù)情況下，銀行理財?shù)那短啄Ｊ蕉际乔短兹潭ㄏ蛸Y管計劃，然后再投信托的模式進行投資。因為采取“銀行理財+資管通道+信托計劃”模式，在監(jiān)管上實現(xiàn)“銀監(jiān)轉證監(jiān)再轉銀監(jiān)”。

當前，資產(chǎn)管理產(chǎn)品過多使用通道模式及增信結構掩蓋了最終負債方的實際風險。

目前資產(chǎn)管理業(yè)務的不透明是銀行體系的一個主要風險來源，這一不透明性導致對銀行投資產(chǎn)品的準備金和資本金撥備是否充足難以評估。

中信證券明明團隊認為，消除多重嵌套、不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，這將令銀行理財加大直接投資比重。

華創(chuàng)非銀洪錦屏團隊報告稱，新規(guī)最大的亮點是，或放開銀行理財產(chǎn)品直接投資股票。由于不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，目前曲線入市的銀行理財資金未來進入股票市場只能是直接投資。這個能否執(zhí)行需要進一步細則的明確，不排除后續(xù)規(guī)定會有所修正，但監(jiān)管的方向已經(jīng)確定。

一位股份銀行資管部副總認為，資管計劃不是法人主體，無法取得資質的行政許可，除非批準銀行成立資管子公司。預計，未來銀行資管子公司化可能會是一個趨勢。

降杠桿是《意見》的核心指導思路。對于整個金融市場而言，真正資金杠桿的源頭仍然在銀行，尤其是銀行理財。

近年來，銀行投資產(chǎn)品的不透明使評估系統(tǒng)性杠桿率難以進行。為了降低經(jīng)濟的整體杠桿率，2017年1月以來央行已將理財產(chǎn)品納入其宏觀審慎評估體系。透明度提高與杠桿率規(guī)定從嚴將減緩理財產(chǎn)品的增速，并降低銀行業(yè)對高杠桿資產(chǎn)管理產(chǎn)品的風險敞口。

此外，《意見》將資管產(chǎn)品負債比進行規(guī)定，資管產(chǎn)品應當設負責比例上限，公募產(chǎn)品不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)140%，私募產(chǎn)品不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)200%。

有銀行人士認為杠桿要求不會對銀行理財產(chǎn)生太大影響?！拔矣X得還可以接受。”上海銀行投資經(jīng)理王龍向《財經(jīng)》記者介紹，沒有出臺監(jiān)管政策之前，杠桿其實是由基金公司和委托人之間相互協(xié)商。

一般情況下銀行委托給基金的投資，比較保守的杠桿即是200%，公募基金產(chǎn)品140%的杠桿也是合理的。

不過王龍認為，理財產(chǎn)品根據(jù)自身特點，杠桿標準不能完全一樣，應當從大監(jiān)管的高度對各自的風險特征、經(jīng)營情況，包括投資的范圍和標的等方面來適當?shù)匾?guī)定杠桿率會更合理。

在分業(yè)經(jīng)營的環(huán)境下，投資于資本市場的分級理財資金涉及“場內杠桿”和“場外杠桿”疊加，加大金融市場的潛在風險，需要進一步實現(xiàn)資金穿透式管理，進而推進銀行理財實現(xiàn)“凈值化”操作。

信托紅利結束

信托是最早開始發(fā)展的資產(chǎn)管理業(yè)務，也具有非常靈活的特點。早前，“一法兩規(guī)”，除了對于銀信合作的規(guī)模有嚴格的控制之外，對于信托的約束極小。

銀監(jiān)會于2014年4月出臺的《關于加強信托公司風險管理的指導意見》（下稱99號文）和2016年3月出臺的《關于進一步加強信托公司風險管理的指導意見》（下稱58號文），則對于非標、資金池、杠桿等作出了嚴格的規(guī)定。

此次《意見》中提及限制非標資產(chǎn)投資，消除多層嵌套、限制通道服務，限定杠桿倍數(shù)，提高風險準備計提等監(jiān)管意見，較之此前的規(guī)定又嚴格不少。

此前在持牌機構中，信托業(yè)的杠桿倍數(shù)和通道略具優(yōu)勢。2016年下半年資管“八條底線”實施以來，券商資管及基金子公司的股票及混合類杠桿下降至1倍，而信托2倍的杠桿令信托機構新開A股賬戶數(shù)逐月提升。統(tǒng)一杠桿后，信托的通道優(yōu)勢熨平。

業(yè)內人士表示，單一資金信托多數(shù)為通道業(yè)務，這類信托規(guī)模達9.69萬億元，占比53.3%。但近年來信托行業(yè)持續(xù)由通道為主向主動管理轉型，與2013年初相比單一資金信托占比已下降了17個百分點。

某信托公司高層人士表示，信托通道業(yè)務原先占到行業(yè)收入的三分之二，現(xiàn)在已經(jīng)降到50%左右。

《意見》明確限制非標信貸資產(chǎn)投資。國信證券非銀團隊認為，2016年6月披露的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)管辦法》征求意見稿中僅信托計劃可投非標資產(chǎn)，信托行業(yè)受益政策紅利，但新規(guī)下非標投資需求向信托遷移的規(guī)模將有所折扣。

銀監(jiān)會99號文和58號文此前控制非標投資，叫停信托業(yè)非標資金池業(yè)務。而此次《意見》則全面叫停了資金池業(yè)務。

99號文出臺之始，有券商估算信托資金池規(guī)模約3000億元左右，其中存量資金池平均有60%到65%的資金投往非標產(chǎn)品。某信托從業(yè)人士告訴記者，經(jīng)過兩年整改，現(xiàn)在池內以標準化資產(chǎn)為主，行業(yè)普遍不高于35%，有些信托公司已基本將非標資產(chǎn)出池。也有業(yè)內人士表示，資金池只是不再新設，但總體規(guī)模并未明顯縮小。

《意見》統(tǒng)一要求金融機構按照產(chǎn)品管理費收入的10%計提風險準備金，賠償準備金累計總額達到公司注冊資本的20%時，可不再提取。信托從業(yè)人員表示，賠償準備金累計總額要求與現(xiàn)行要求一致，大型信托公司賠償準備金早已達標，不會有影響。但是對中小型信托公司會有影響，凈利潤或減少5%-10%。

此外，在控制風險集中度方面，《意見》對資管產(chǎn)品證券投資占資管產(chǎn)品的規(guī)模、和占標的資產(chǎn)的規(guī)模均設定10%上限?，F(xiàn)行信托法規(guī)中對于信托投資證券的市值占比沒有明確要求，但2010年銀監(jiān)會發(fā)布的《關于加強信托公司結構化信托業(yè)務監(jiān)管有關問題的通知》中要求“單個信托產(chǎn)品持有一家公司發(fā)行的股票最高不得超過該信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的20%”，與此相比，《意見》對相關額度壓縮很多。

一位信托公司投資人士告訴《財經(jīng)》記者，在實際操作過程中，證券類信托產(chǎn)品合同都會控制投資在證券市值的5%以內，以便于向監(jiān)管報備，畢竟超過5%就達到舉牌線了;而單個信托產(chǎn)品持有一家公司股票占信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值，大中型信托公司內部合規(guī)會往往要求10%，與《意見》要求一致。

一位信托公司總裁對《財經(jīng)》記者表示，嵌套和通道的存在是有市場的合理性，并不一定是監(jiān)管套利，比如信托公司要參與定增等資本市場許多工具，在準入條件限制下，就需要嵌套券商資管工具，這是正常合規(guī)的業(yè)務。

另一信托公司高層人士表示，通道的產(chǎn)生歸根結底是不同機構的準入和投資標準不一樣，要達到實質的統(tǒng)一，就要解決準入公平的問題。站在行業(yè)角度，統(tǒng)一規(guī)范監(jiān)管有利于行業(yè)的發(fā)展，準入資質、投資方向等方面獲得公平，也是行業(yè)的呼吁。

業(yè)界認為，新規(guī)的落地將促使信托行業(yè)出現(xiàn)兩極分化，以主動管理為主的信托公司業(yè)績能夠更穩(wěn)定地增長。一位信托業(yè)資深從業(yè)者表示，以后資管市場，總體上要往主動管理業(yè)務發(fā)展，機構的主動管理能力會是競爭力所在，因此未來行業(yè)的兩個風口在于產(chǎn)品設計和規(guī)劃能力，以及機構的銷售能力。

前述銀行系信托從業(yè)人員表示，現(xiàn)在信托的通道業(yè)務與以往相比有很大轉變，以前是以信托貸款為主，現(xiàn)在是產(chǎn)業(yè)基金為主，即為繞開商業(yè)銀行不能進行股權投資的影響。信托公司發(fā)力產(chǎn)業(yè)基金，有利于金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

前述信托公司高層人士表示，目前從行業(yè)角度來講，產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務所占體量應該還比較小，對收入貢獻也沒有那么高，畢竟信托業(yè)從業(yè)人員對于產(chǎn)業(yè)的熟悉度有限，而且產(chǎn)業(yè)的回報周期通常比較長。

“信托就是個不死鳥，靈活性非常大，總歸能想到轉型的辦法?！币晃恍磐泄靖笨偙硎?。

券商資管轉型

大量的銀行理財資金借道非銀金融機構的資產(chǎn)管理計劃，實現(xiàn)了表外放款。券商資管也是其中一環(huán)，向銀行出借通道，幫助銀行做資產(chǎn)從表內到表外的流動性搬運。

券商自2012年開始取代被打壓的信托，成為銀行出表的新通道，此前業(yè)務形態(tài)與公募基金及專戶類似。

隨著券商創(chuàng)新監(jiān)管不斷松綁、集合計劃由審批制轉為備案制，以及投資范圍的放寬，2013年券商在銀證合作的道路上跑馬圈地，最終規(guī)模實現(xiàn)了爆發(fā)式發(fā)展。

券商資管通道業(yè)務主要是定向計劃，因可定制性，因而靈活，包括委托貸款、表外融資、票據(jù)轉讓、信貸資產(chǎn)轉讓等。通道業(yè)務的主要需求方，是金融全行業(yè)內規(guī)模最大、最具話語權的銀行業(yè)。

上海一名券商資管人士對《財經(jīng)》記者表示，根本的問題在于券商并不是一個負債經(jīng)營的金融機構，也沒有銀行那樣嚴格的審貸流程和盡調體系。券商以凈資本為核心，天然模式不適合放貸，很有可能一百單的收益也無法彌補一單的虧損。

在此之前，通道型券商資管計劃的風險敞口已有暴露。在“寶萬之爭”的持續(xù)發(fā)酵中，據(jù)披露，至少有一家券商資管作為通道深陷其中。不過 ，目前尚無法預計風險。

面對《意見》，券商資管公司所受影響不一。券商依仗資本市場，最大的優(yōu)勢在于主動管理，提前主要布局主動管理而壓制通道業(yè)務的券商資管在新規(guī)之下占盡先機，而那些激進地擴充通道業(yè)務規(guī)模的資管公司可能受到更大的沖擊，行業(yè)排名面臨重新洗牌。

例如東方證券旗下的東方紅資管在行業(yè)內頗顯另類，超過90%以上的規(guī)模是主動管理，而且偏權益，在指導意見下受到影響很小。

而比較重視通道業(yè)務的海通資管，截至2016年三季度末規(guī)模高達8273億元，排名全行業(yè)第二，而其中主動管理規(guī)模僅899億元，通道業(yè)務占比接近90%。

“新政影響不是很大?！币患抑鲃庸芾硪?guī)模占比超過70%的南方券商資管負責人對《財經(jīng)》記者表示。

通道費率低廉，平均萬三至萬五，盡管規(guī)模驚人，帶來的真金白銀卻是有限的。即便是通道業(yè)務高達70%-80%，對券商子公司營業(yè)收入的貢獻不到20%。

截至2016年底，券商資管通道業(yè)務規(guī)模為14.7萬億元。華泰證券測算，通道業(yè)務僅占2016年券商收入1.3%-2.2%，影響很小。

好在券商資管對通道業(yè)務收縮早有預期。2016年7月，券商資管業(yè)務新八條底線落地，對結構化和保本類資管產(chǎn)品清理整頓，通道業(yè)務已然開始收縮。

修訂后的《證券公司風險控制指標管理辦法》，定向理財通道業(yè)務所需計提的風險資本準備比例全面攀升，也迫使券商資管“去通道化”。

基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，至2016年12月31日，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務共發(fā)行2.4萬只產(chǎn)品，總規(guī)模17.58萬億元。其中定向資管計劃2.02萬只，規(guī)模為14.69萬億元，占比達84%;集合計劃和專項資管計劃分別發(fā)行產(chǎn)品3643只和442只，規(guī)模為2.19萬億元和0.43萬億元。通道類業(yè)務在券商資管的存量規(guī)模中仍占據(jù)較高比重。

受訪券業(yè)高層人士表示，通道業(yè)務的實質是監(jiān)管套利。預計今年券商資管的總規(guī)模有可能會出現(xiàn)縮減。通道業(yè)務和委外業(yè)務預計還會進一步縮減。其實去年4月到11月全行業(yè)的增速已經(jīng)在明顯放緩。

事實上，一些“嗅覺”靈敏的券商資管早已主動降低通道業(yè)務規(guī)模，強化主動管理能力。某券商高管認為，券商未來或將業(yè)務重心轉向以投行、主動管理型資產(chǎn)管理等傳統(tǒng)資本中介業(yè)務。

此次《意見》中，對結構化產(chǎn)品統(tǒng)一杠桿要求，優(yōu)先和劣后份額的杠桿倍數(shù)分別是固定收益類3倍、股票類1倍、其他類2倍，也是券商資管新業(yè)務八條中已然提出的規(guī)范。

《意見》中，打破剛性兌付和禁止資金池模式對券商資管幾乎沒有影響，與此前的監(jiān)管要求保持一致。券商自2013年就被中證協(xié)禁止開展資金池業(yè)務，目前可能有個別券商仍違規(guī)存在，但基本在行業(yè)內已絕跡。

保險資管渴求拓業(yè)

在幾大金融領域，保險資管產(chǎn)品的規(guī)模最小，央行新規(guī)對其的影響也是最小的。

自2006年華泰、人保、太保和泰康等四家保險資管公司獲批開展資管產(chǎn)品試點以來，保險資管業(yè)已走過了十年的歷程，監(jiān)管層對其保持著一邊逐步放開一邊規(guī)范嚴管、有收有放的監(jiān)管步伐。

保險資管產(chǎn)品2006年試點不到一年被暫停，直到2013年才重啟。從2013年開始，保險資管產(chǎn)品開始迎來大發(fā)展，其中的契機是2012年啟動資金運用改革所帶來的保險投資13項新政。由此，保險資管開始從以往的賬戶管理轉向產(chǎn)品管理發(fā)展，從被動式的保險資金受托管理人向主動的資產(chǎn)管理人轉型，逐漸走上大資管舞臺。

雖然目前保險資管機構已獲得公募和私募雙牌照，但一位小型保險公司投資部門負責人坦言，目前保險資管產(chǎn)品中通道類產(chǎn)品占了較大比例，主動管理類占比相對不高，還不能充分體現(xiàn)保險資產(chǎn)管理機構的管理能力，也不能充分體現(xiàn)保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的特色。

通道業(yè)務也有變形的風險。監(jiān)管層就曾在公開場合警示，一些保險公司把資金存到銀行后，以存單作做質押，獲取銀行資金后被保險公司股東或實際控制人挪作他用。

據(jù)了解，一些保險公司的控股股東或內部控制人，利用險資投資的信托計劃等方式，作為通道套取資金，為其相關企業(yè)融資，進行不正當利益輸送。

近年來，銀證保監(jiān)管層都收緊了通道業(yè)務。2016年保監(jiān)會下發(fā)《關于清理規(guī)范保險資管公司通道類業(yè)務的通知》，要求保險資管公司暫停和清理通道業(yè)務。

通道類產(chǎn)品被暫停后，保險資管機構轉而努力發(fā)展保險資管類產(chǎn)品和第三方資管業(yè)務。

多位保險資管業(yè)人士表示，與券商專項資管計劃等資管產(chǎn)品相比，保險資管產(chǎn)品基礎資產(chǎn)的范圍相對有限，銷售范圍還相對較窄，主要流通于保險公司。此外，缺乏交易流通、抵押融資等功能，其流動性難以盤活，削弱了其對市場和投資者的吸引力。比如，融資類型的債權計劃業(yè)務，跟市場上的信托公司、基金子公司等資管機構比拼，價格上已不具備優(yōu)勢。

有業(yè)內人士指出，一些交易所、登記公司、銀行間市場等相關業(yè)務資格、開立賬戶、業(yè)務信息系統(tǒng)等，對保險資管機構仍有一些限制或尚未開放，商業(yè)銀行委托資產(chǎn)時仍然要考慮保險資管機構的注冊資本，而同等規(guī)模的基金公司則不存在類似問題。

對于央行新規(guī)預示的資管監(jiān)管大統(tǒng)一的方向，諸保險資管人士表示歡迎。在他們看來，在大資管時代，各類資產(chǎn)管理機構業(yè)務領域交叉滲透，相應的監(jiān)管可能會逐步融合，各資管機構可能都要在一個平臺上競爭。對于保險資管機構來說，希望監(jiān)管層進一步發(fā)揮跨行業(yè)和跨領域的協(xié)調指導作用，讓保險資管公司與其他資管機構在同一監(jiān)管環(huán)境下同臺競技。

保險資管業(yè)的一個苦惱在于，保險資管產(chǎn)品受到保監(jiān)會較嚴格的監(jiān)管，產(chǎn)品發(fā)行和投資范圍等方面受到嚴格的約束，門檻較高而產(chǎn)品又不能面向公眾，只是屬于私募性質。如果資管行業(yè)能夠制定統(tǒng)一標準，實行統(tǒng)一市場規(guī)則，對保險資管業(yè)可能是好事。

一位保險資管人士建議，在大統(tǒng)一監(jiān)管模式下，對于合格的機構投資者最好有一個統(tǒng)一的標準，比如按專業(yè)能力進行分層管理，能力優(yōu)秀的機構投資者，投資范圍可以適當放寬。不要在投資品種和投資比例上進行過多約束，由機構根據(jù)自己的能力做資產(chǎn)負債匹配。

人保資管公司高級研究員魏瑄認為，相對公募基金，保險資管產(chǎn)品的流動性不足、市場不太透明、稅收政策有劣勢，這幾個方面需要在制度層面進行完善。

一位保險公司投資負責人認為，未來如果實現(xiàn)大資管的統(tǒng)一監(jiān)管，不同的資管機構的競爭可能更加激烈，“創(chuàng)新能力將成為能否在競爭中獲勝的關鍵”。

公募回歸本源

“相對而言，央行的資管新規(guī)對公募基金是個利好，因為公募有較強的主動配置能力。”南方某公募基金高管告訴《財經(jīng)》記者。

深圳某公募基金人士對新規(guī)表示淡定。在他看來，其他金融機構受限之后，可能市場會自發(fā)選擇，資金引流至公募基金，例如非標資產(chǎn)無法保持高收益之后，貨幣基金的凈申購一路走高。

此次資管新規(guī)，要求單個資管產(chǎn)品投資單只證券的市值或單個基金的市值不超過產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%（僅適用于公募銀行理財和公募基金）;全部資管產(chǎn)品投資單只證券或證券基金份額不超過該證券市值的10%（適用于所有產(chǎn)品）。

業(yè)內人士認為，后一個10%，按字面理解，單個銀行理財產(chǎn)品投資證券投資基金也不能超過基金規(guī)模的10%，意味著單個銀行理財產(chǎn)品不能投資定制公募。

那么，公募基金的委外定制化業(yè)務或將陷入窘境。在金融去杠桿的大背景下，過去一年公募基金監(jiān)管趨嚴，此前大肆擴張的分級、保本、委外得到遏制。

“‘雙10限定公募基金已經(jīng)執(zhí)行多年。這次擴展到其他機構，對一些持倉集中的專戶等產(chǎn)品影響很大，主要是為了降杠桿，分散風險?！蹦戏侥彻蓟鸶吖芊Q，政策很重要的一個邏輯，借鑒公募基金的一些風險管理方式，使得一些信息披露不透明的產(chǎn)品更加透明化，甚至把專戶公募化。

而這或將對一些通道業(yè)務較多的定增類公募基金有較大影響。比如財通基金等。

此次資管新規(guī)的一個核心原則是消除多重嵌套，要求除FOF、MOM外，不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品。這將意味著真正符合資管行業(yè)標準的（FOF）、（MOM），將繼續(xù)迎來發(fā)展機會。

北京某資產(chǎn)管理公司負責人向《財經(jīng)》記者表示，資管產(chǎn)品不得投資資管產(chǎn)品，方向是減少套殼規(guī)避法規(guī)的行為，又因為有FOF的例外，還會有執(zhí)行的縫隙，但從方向上是非常明確的。自有資金不得購買資產(chǎn)產(chǎn)品，明確項目風險與公司風險分離。

在南方某公募基金高管看來，未來，公募可以在FOF、養(yǎng)老金投資、ABS、Reits等方面發(fā)力。

相較公募基金本身而言，曾經(jīng)復制信托而瘋狂擴張的基金子公司或將雪上加霜。

上海某基金子公司總經(jīng)理對《財經(jīng)》記者坦承，新規(guī)“沖擊很大”，未來通道業(yè)務如果真的按照這個意見去實施的話，真的會逐步消失了。

2012年以來，受政策松綁等多重因素影響，基金子公司“一發(fā)不可收拾”。

2013年底基金子公司的規(guī)模僅9700億元，到2016年底，短短三年時間，基金子公司規(guī)模已達11.15萬億元，增長超過10倍！特別是“銀行系”基金子公司，12家“銀行系”基金子公司5萬億元的規(guī)模占全部基金子公司11萬億元資產(chǎn)近五成。

高速增長的背后，通道業(yè)務成為其中主力。

銀行和信托公司不能做的業(yè)務，往往都是由基金子公司來做。有“萬能牌照”之稱的基金子公司以2000萬元注冊資本可以撬動幾千億資產(chǎn)管理規(guī)模。

規(guī)模劇增的同時背后隱藏的風險也逐步顯現(xiàn)。隨著通道業(yè)務泛濫，一些產(chǎn)品頻繁爆發(fā)兌付危機或者爆倉等危機。部分“銀行系”基金子公司由于依賴通道業(yè)務、違規(guī)開展資金池而被窗口指導、責令整改，甚至暫停新產(chǎn)品備案。

去年，影響較大的有華宸未來基金子公司不能按期兌付本金，涉及資金近3億元;金鷹基金子公司前海金鷹資管連續(xù)出現(xiàn)多起資管計劃違約事件;民生加銀因違規(guī)開展資金池業(yè)務且規(guī)模較大，兩次受到證監(jiān)會的處罰……

證監(jiān)會副主席李超于2016年7月22日在一場會議上說，“一個基金子公司1億元左右的凈資本，而資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到8000多億元。如果子公司出問題，會引發(fā)基金公司風險，最后受損失的就是基金持有人?！?/p>

李超表示，基金子公司積累了較多問題和風險隱患，部分機構偏離資管本業(yè)。行業(yè)機構要主動回歸資管本源、提升核心競爭力，“通道業(yè)務早晚是要消亡的，不是資產(chǎn)管理業(yè)務的重點”。

為有效管控風險，自去年年中開始，證監(jiān)會相繼出臺了《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》、《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風控指標指引》，開始對基金子公司凈資本約束，增加了通道業(yè)務的成本。

此外，《意見》要求禁止資金池操作，建立資本約束機制，按照產(chǎn)品管理費統(tǒng)一計提10%風險準備金。這對于部分資金池業(yè)務開展規(guī)模較大的基金子公司受到一定沖擊，未來可能會加快清理速度。

“在防風險去杠桿的過程中，影響最大的可能是那些沒有資產(chǎn)配置能力，為加杠桿添油加醋的機構。以基金子公司為首的一些助燃機構未來日子很難過?！蹦戏侥郴鸸靖吖芨嬖V《財經(jīng)》記者。

部分基金子公司在過去兩年一直在尋求轉型，意圖發(fā)力資產(chǎn)證券化或者主動管理型的股權業(yè)務，但從行業(yè)整體來看，仍有70%-80%的規(guī)模依賴通道業(yè)務。

私募亂象待解

經(jīng)過幾年的狂奔發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模達11萬億“關口”的私募基金迎來了監(jiān)管大檢。五地證監(jiān)局近日宣布全面啟動2017年私募基金專項檢查工作，或將涉及上百家私募基金。

私募基金監(jiān)管蓬勃發(fā)展的同時，行業(yè)亂象層出不窮，證監(jiān)會總結為三大問題：一是偏離主業(yè)，擾亂金融市場秩序;二是以私募名義變相開展公開募集資金，涉嫌非法集資;三是為信貸資金做通道業(yè)務，游離于監(jiān)管之外。

其中，私募產(chǎn)品的拆分問題甚為嚴重。一些互聯(lián)網(wǎng)平臺違規(guī)開展私募投資基金、證券公司及基金子公司資產(chǎn)管理計劃等私募產(chǎn)品或私募產(chǎn)品收益權的拆分轉讓業(yè)務，隱藏風險巨大。招財寶平臺的“僑興債”即是典型。

以“僑興債”為代表的部分場外私募債產(chǎn)品，借道“區(qū)域股權交易中心+互聯(lián)網(wǎng)平臺”的模式，變相擴大了投資者范圍，并實現(xiàn)了跨區(qū)域銷售，導致風險疊加。

此前中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募投資基金募集行為管理辦法》確立了合格投資者制度，厘清了私募基金與各種非法集資的界限。

私募產(chǎn)品有兩條監(jiān)管紅線：一是發(fā)行人應以非公開的方式、向合格投資者發(fā)行私募債券;二是在穿透監(jiān)管下，每期私募債券的投資者合計不得超過200人。

根據(jù)《辦法》，私募基金的個人投資者必須滿足金融資產(chǎn)不低于300萬元，或最近三年個人年均收入不低于50萬元;投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。

此番《意見》提出加強投資者適當性管理明確要求：金融機構不得通過對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行拆分等方式，向風險識別能力和風險承擔能力低于產(chǎn)品風險等級的投資者銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

這與醞釀中的《私募投資基金管理暫行條例》（下稱《條例》）理念相呼應。

“為配合央行的新政，醞釀很久的《私募投資基金管理暫行條例》最近開始有了實質性進展?！睋?jù)接近監(jiān)管層的人士告訴《財經(jīng)》記者，《條例》已經(jīng)開始在小范圍機構間征求意見。

和此前證監(jiān)會出臺的《私募基金管理辦法》相比，《條例》將私募基金的定義進一步延伸，是指在中國境內以非公開方式向合格投資者募集資金設立，由基金管理人管理，為投資者的利益進行投資活動的基金。

與此次央行的《意見》相呼應，《條例》明確，不得采取將私募基金份額或者其收益權進行拆分轉讓等方式變相突破合格投資者標準。

此外，在投資運作環(huán)節(jié)中，《條例》把投顧服務也納入監(jiān)管，規(guī)定私募基金管理人可以委托其他基金服務機構提供投資咨詢服務。

“此次《意見》要求產(chǎn)品的風險收益特征跟產(chǎn)品一一對應，讓投資者知道買的是啥，這是合理的?！盕OF專家、理財魔方聯(lián)合創(chuàng)始人馬永諳告訴《財經(jīng)》記者。

馬永諳認為，試圖拉平投資者適當性門檻，意味著以后向低風險投資者賣高風險產(chǎn)品的路基本被堵死了，這與現(xiàn)有財富管理的趨勢和邏輯相違背，是個懶政，不應該做一刀切。

在馬永諳看來，組合配置是趨勢，這個辦法顯然還在照著單品銷售的邏輯在管理，把財富管理當產(chǎn)品銷售來管理，容易把行業(yè)管死了。

資管新規(guī)中，私募基金正式納入到資產(chǎn)管理監(jiān)管范圍。

“這也意味著私募基金開展非標投資需要通過評估。如果按照嚴格的信用風險管控標準來評估，絕大多數(shù)私募基金都很難具備這樣的資質?！苯鹑诒O(jiān)管研究院創(chuàng)始人孫海波認為。

對于證監(jiān)會體系的資產(chǎn)管理產(chǎn)品而言，目前只有券商定向資管、基金子公司、私募基金可以投非標。但基金子公司實際上因為凈資本等多重新規(guī)約束，基本停止開展非標類業(yè)務;私募基金目前是開展非標的主流。