上篇：監(jiān)管整編

張威+陸玲+俞燕+李德尚玉+龔奕潔

這份“資管大一統(tǒng)”的監(jiān)管架構(gòu)，其意義已超越資管業(yè)自身，是明顯的分業(yè)監(jiān)管向分類監(jiān)管改革，是由單一的機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管并重轉(zhuǎn)型，這不僅可以減少監(jiān)管真空和監(jiān)管套利，還有助于降低潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，更折射出中國(guó)金融監(jiān)管體制改革的風(fēng)向標(biāo)

曲艷麗本刊研究員 楊秀紅編輯/袁滿

恣意狂奔若干年后，規(guī)模百萬(wàn)億的中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)，即將迎來(lái)歷史性拐點(diǎn)——“強(qiáng)監(jiān)管”。

2月21日，一份據(jù)稱由央行牽頭的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）一經(jīng)網(wǎng)間流出，便引發(fā)強(qiáng)烈關(guān)注。

這份文件最灼人眼球之處在于，前所未有地對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)提出了橫跨“一行三會(huì)”統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，且監(jiān)管意圖直指多層嵌套、杠桿不清、套利頻繁、名股實(shí)債、剛性兌付等資管業(yè)痼疾，旨在實(shí)現(xiàn)穿透監(jiān)管，控制金融風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，當(dāng)日有關(guān)這份文件的熱帖出現(xiàn)幾個(gè)小時(shí)便被刪除，相關(guān)新政仍是“猶抱琵琶半遮面”。但在隨后的十天里，保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)主席相繼在國(guó)務(wù)院新聞辦的專題新聞發(fā)布會(huì)上作出的相關(guān)回應(yīng)，則顯得頗為確信。

“由于監(jiān)管主體不一樣，法律規(guī)章也不一樣，有關(guān)的規(guī)定也不一樣，確實(shí)出現(xiàn)了一些混亂，導(dǎo)致了一部分資金所謂的脫實(shí)向虛，我們正在研究一個(gè)共同的監(jiān)管辦法?！?剛剛上任三天的銀監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清，在3月2日舉辦的國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)上針對(duì)《意見(jiàn)》做出上述回應(yīng)。

此前四天（2月26日），在同一個(gè)地方，證監(jiān)會(huì)主席劉士余面對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者提問(wèn)時(shí)明確表示， “中央銀行正在牽頭一行三會(huì)、有關(guān)機(jī)關(guān)在制定資管產(chǎn)品的統(tǒng)一范文，這是中國(guó)金融市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)、健康發(fā)展必要做的一件大事?！彼M(jìn)一步表態(tài)，“證監(jiān)會(huì)會(huì)積極配合，共同努力！”

2月22日，保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝在國(guó)新辦的發(fā)布會(huì)上也曾表示，“一行三會(huì)正在緊鑼密鼓從事資管業(yè)務(wù)整體監(jiān)管框架的統(tǒng)一設(shè)計(jì)?！?/p>

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，《意見(jiàn)》受命于國(guó)務(wù)院應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)小組第四十二次會(huì)議，依照《“統(tǒng)一資產(chǎn)管理產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制”工作方案》起草，在征求意見(jiàn)過(guò)程中，相關(guān)成員已經(jīng)在起草思路和主要內(nèi)容上達(dá)成共識(shí)，僅留少量分歧。

三會(huì)高層領(lǐng)導(dǎo)先后表態(tài)，其間顯露的加強(qiáng)監(jiān)管的決心可見(jiàn)一斑。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)接近110萬(wàn)億元。另?yè)?jù)業(yè)內(nèi)資深資管人士計(jì)算，扣除重復(fù)統(tǒng)計(jì)部分，中國(guó)內(nèi)地資管規(guī)模應(yīng)當(dāng)是不足80萬(wàn)億元，無(wú)論精確數(shù)據(jù)是多少，與超過(guò)70萬(wàn)億元的GDP規(guī)模相比，資管行業(yè)的數(shù)字均可謂龐大。

長(zhǎng)期以來(lái)，資管市場(chǎng)監(jiān)管割裂，標(biāo)準(zhǔn)不一，導(dǎo)致監(jiān)管套利、杠桿疊加、層層嵌套、私募公募化等亂象滋生，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、金融風(fēng)險(xiǎn)釋放的階段，成為金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重大隱患。

近日，中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平主持召開(kāi)中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十五次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要加快建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，強(qiáng)化統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力，防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從我國(guó)的分業(yè)監(jiān)管現(xiàn)狀來(lái)看，不同部委多年來(lái)在各自資管領(lǐng)域出臺(tái)的監(jiān)管文件也頗多，而由央行統(tǒng)一牽頭來(lái)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制統(tǒng)一化則是有史以來(lái)首次，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，橫跨不同領(lǐng)域、不同行業(yè)的資管統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代終將來(lái)臨。

接近央行人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，央行牽頭的《意見(jiàn)》并不是現(xiàn)在就要實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一資管監(jiān)管，當(dāng)下最迫切的是，先把各自資管領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題找出來(lái)，先解決問(wèn)題，在大金融監(jiān)管改革來(lái)臨之前，短期內(nèi)資管還會(huì)維持現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式，這樣的思路決定了各部委還要進(jìn)一步細(xì)化推進(jìn)工作。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在央行統(tǒng)領(lǐng)性文件之后，三會(huì)各自領(lǐng)域的行業(yè)細(xì)則文件也會(huì)相應(yīng)配套出臺(tái)，此前呼聲很久的《商業(yè)銀行理財(cái)監(jiān)督管理辦法》和處在征求意見(jiàn)稿的《信托公司條例》以及證監(jiān)會(huì)《私募投資基金管理暫行條例》有望加快推進(jìn)。

波士頓咨詢?nèi)蚝匣锶藦堅(jiān)浇邮堋敦?cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，此次監(jiān)管新規(guī)，觸及的是金融市場(chǎng)中的很多“痼疾”，意義會(huì)超越資管行業(yè)自身。

業(yè)界人士普遍認(rèn)為，這份“資管大一統(tǒng)”的監(jiān)管架構(gòu)，是明顯的分類監(jiān)管改革，已經(jīng)大幅超越此前的分業(yè)監(jiān)管，由單一的機(jī)構(gòu)監(jiān)管逐漸轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管并重，對(duì)同一類的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照同一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管，這樣不僅可以減少監(jiān)管真空和監(jiān)管套利，還有助于降低潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，更折射出中國(guó)金融監(jiān)管體制改革的風(fēng)向標(biāo)。

央行牽頭部委協(xié)商

某接近央行人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，上述《意見(jiàn)》在春節(jié)前，由央行穩(wěn)定局牽頭，協(xié)同銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及其他相關(guān)的部門(mén)一同協(xié)商制定。最早的征求意見(jiàn)版本與網(wǎng)上流傳的版本相比更為嚴(yán)格，而經(jīng)過(guò)部委之間協(xié)商、溝通，已經(jīng)消除了諸多分歧。

“三部委最大的分歧在于監(jiān)管的職責(zé)并不清楚，監(jiān)管要處理好監(jiān)管和發(fā)展的關(guān)系，嚴(yán)格監(jiān)管，就要嚴(yán)格對(duì)待自己監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，不能太愛(ài)護(hù)有加?！鄙鲜鼋咏胄腥耸空f(shuō)道。

總體而言，《意見(jiàn)》是一個(gè)綱領(lǐng)性文件，除杠桿比例限制、投資集中度限制、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求外，其他相關(guān)內(nèi)容都需要進(jìn)一步明確細(xì)則。

中國(guó)金融業(yè)采用分業(yè)監(jiān)管模式，資管市場(chǎng)也由銀證保三個(gè)部委分別監(jiān)管和自己領(lǐng)域相關(guān)的資管機(jī)構(gòu)，例如證券公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管;保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)由保監(jiān)會(huì)監(jiān)管;而與銀行、信托相關(guān)的資管業(yè)務(wù)由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

張?jiān)奖硎?，在《意?jiàn)》之前，呼吁穿透監(jiān)管，對(duì)資管進(jìn)行統(tǒng)一管理的呼聲已經(jīng)很高。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，從2012年到2015年，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模從27萬(wàn)億元開(kāi)始以年均50%的速度增長(zhǎng)。2015年底資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模就達(dá)到93萬(wàn)億元，2016年中期已基本確定達(dá)100萬(wàn)億元，截至2016年末，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模已輕松超過(guò)了110萬(wàn)億元，同比增速約為33%。

中國(guó)資管行業(yè)快速發(fā)展，與我國(guó)金融體系轉(zhuǎn)化有必然的連帶關(guān)系。隨著中國(guó)金融體系轉(zhuǎn)型，以銀行為主導(dǎo)的金融體系向以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系轉(zhuǎn)化，需要資產(chǎn)管理行業(yè)快速發(fā)展，否則它無(wú)法承擔(dān)金融體系這種節(jié)奏轉(zhuǎn)化;此外，不管是機(jī)構(gòu)投資者，還是個(gè)人投資者，需要旺盛的資管機(jī)構(gòu)健康發(fā)展。

“接近110萬(wàn)億元的資管規(guī)模，扣除重復(fù)計(jì)算的部分，大概不足80萬(wàn)億元，按照三分之二計(jì)算，有接近60萬(wàn)億元資產(chǎn)管理規(guī)模進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”某在資管行業(yè)深耕多年的資深從業(yè)者說(shuō)。

與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)應(yīng)的是，資管規(guī)模的快速擴(kuò)張也帶來(lái)諸如影子銀行、剛性兌付等中國(guó)特有的問(wèn)題。

金融監(jiān)管政策研究院創(chuàng)辦人孫海波分析認(rèn)為，所謂資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其實(shí)一直沒(méi)有統(tǒng)一定義，主要是因?yàn)槿龝?huì)各自監(jiān)管的資管計(jì)劃差異非常明顯。即便是同一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管銀行理財(cái)和信托計(jì)劃也是完全不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

“發(fā)展多年的資管業(yè)存在監(jiān)管套利、風(fēng)險(xiǎn)不透明問(wèn)題，規(guī)模發(fā)展太過(guò)厲害，確實(shí)存在一定程度的失控現(xiàn)象，如果資管業(yè)總量失控，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)貨幣控制也很有難度?！鄙鲜鼋咏胄腥耸刻寡??！皣?guó)際上的資產(chǎn)管理大部分納入證券，不能說(shuō)銀證保都在做資管?！?/p>

在市場(chǎng)分析人士看來(lái)，資管統(tǒng)一規(guī)制不由央行牽頭來(lái)弄也很困難，當(dāng)下的資管市場(chǎng)產(chǎn)品跨越幾個(gè)監(jiān)管部委，讓三會(huì)中任何一個(gè)牽頭都比較困難，因?yàn)槎忌婕白陨砝?，只有央行不涉及具體的監(jiān)管問(wèn)題。

在宏觀審慎的背景下，央行扮演著更重要的角色。張?jiān)椒治稣J(rèn)為，宏觀審慎是間接融資市場(chǎng)非常重要的監(jiān)管原則，即不要發(fā)生基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)，與行為監(jiān)管并重;而在直接的融資市場(chǎng)里，宏觀審慎則更多是保護(hù)投資者。

同時(shí)，在中國(guó)金融監(jiān)管體系的現(xiàn)狀下，央行牽頭統(tǒng)一資管指導(dǎo)意見(jiàn)，也被金融行業(yè)理解為更適合的身份。

央行不負(fù)責(zé)具體金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管，但負(fù)責(zé)金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、維護(hù)金融穩(wěn)定，并隨時(shí)準(zhǔn)備著在發(fā)生金融動(dòng)蕩時(shí)履行最后貸款人職責(zé)。

而當(dāng)前資管業(yè)務(wù)的不規(guī)范卻嚴(yán)重干擾了央行的上述工作。根據(jù)國(guó)泰君安的分析，某些銀行理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上是影子銀行，其實(shí)是銀行信用，發(fā)生了信用派生，一定程度上可歸入某種意義的貨幣范疇（M2+），但平時(shí)卻未納入統(tǒng)計(jì)，影響了央行的貨幣監(jiān)管和貨幣政策傳導(dǎo)。

再比如，層層嵌套加杠桿導(dǎo)致金融體系脆弱，影響宏觀審慎，可能會(huì)抬高央行的救助難度和成本。再者，某些被信貸政策限制的借款人，改由各種資管產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)融資，相當(dāng)于突破了融資管制，弱化了監(jiān)管當(dāng)局的信貸投向調(diào)控。因此，資管行業(yè)現(xiàn)狀對(duì)央行本職工作的開(kāi)展已有不小影響。

市場(chǎng)分析人士均認(rèn)為，如果資管統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制能夠出臺(tái)并落實(shí)下去，勢(shì)必控制資管產(chǎn)品增長(zhǎng)速度。資管也會(huì)回歸本源，“受人之托、代客理財(cái)”。

接近央行人士表示，由于央行前頭的《意見(jiàn)》未形成正式的意見(jiàn)稿，所以，相關(guān)的幾個(gè)部委即使有配套細(xì)則也會(huì)待上述《意見(jiàn)》出臺(tái)進(jìn)一步落實(shí)，不過(guò)隨著資管領(lǐng)域收嚴(yán)整治，在當(dāng)下的監(jiān)管模式下，各部位仍會(huì)加快出臺(tái)相關(guān)文件，推動(dòng)資管業(yè)的健康發(fā)展。“若要執(zhí)行下來(lái)，還是要落實(shí)責(zé)任?！?/p>

“為配合央行的新政，醞釀很久的《私募投資基金管理暫行條例》最近開(kāi)始有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展?！睋?jù)接近監(jiān)管層的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，《條例》已經(jīng)開(kāi)始在小范圍機(jī)構(gòu)間征求意見(jiàn)。

和此前證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的私募管理辦法相比，《條例》將私募基金的定義進(jìn)一步延伸，指在中國(guó)境內(nèi)以非公開(kāi)方式向合格投資者募集資金設(shè)立，由基金管理人管理，為投資者的利益進(jìn)行投資活動(dòng)的基金。

與此次央行的資管規(guī)則相呼應(yīng)，《條例》明確，不得采取將私募基金份額或者其收益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓等方式變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。此外，在投資運(yùn)作環(huán)節(jié)中，《條例》把投顧服務(wù)也納入監(jiān)管，規(guī)定私募基金管理人可以委托其他基金服務(wù)機(jī)構(gòu)提供投資咨詢服務(wù)。

銀監(jiān)會(huì)副主席曹宇3月2日在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，《商業(yè)銀行理財(cái)監(jiān)督管理辦法》已基本成熟。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，保監(jiān)會(huì)正在梳理過(guò)往的投資政策并制定新的政策，其中兩個(gè)重點(diǎn)，一是制定資產(chǎn)負(fù)債匹配監(jiān)管體系，二是健全完善股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)、資管產(chǎn)品等領(lǐng)域監(jiān)管政策。

“界定資管，在此基礎(chǔ)上統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)是當(dāng)前兩大任務(wù)?！蹦炽y監(jiān)局局長(zhǎng)說(shuō)。

資管亂象難禁

資管行業(yè)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自兩個(gè)方面：一方面是，一端是剛性兌付，另一端是積累杠桿、積累期限錯(cuò)配等造成的風(fēng)險(xiǎn)，一旦資金鏈斷裂，資管產(chǎn)品背后的企業(yè)融資鏈條斷裂，對(duì)企業(yè)勢(shì)必造成直接沖擊。第二方面，一旦造成兌付危機(jī)，產(chǎn)生流動(dòng)性問(wèn)題，也會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)造成沖擊。這還可能造成社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題。

規(guī)避監(jiān)管、隱匿上述風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要手段，便是渠道嵌套。孫海波向《財(cái)經(jīng)》記者表示，目前總體資產(chǎn)管理行業(yè)100萬(wàn)億元的規(guī)模，其中大約近一半的規(guī)模屬于相互嵌套。

例如，當(dāng)某銀行理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)了某券商發(fā)行的資管產(chǎn)品時(shí)，銀監(jiān)會(huì)便無(wú)法徹查至券商資管產(chǎn)品，無(wú)法實(shí)施真正意義的穿透監(jiān)管，導(dǎo)致很多監(jiān)管盲區(qū)，留下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

“資管產(chǎn)品間的嵌套，其本質(zhì)就是為了監(jiān)管套利?！?國(guó)內(nèi)資管業(yè)務(wù)專家、中國(guó)資本市場(chǎng)50人論壇（智庫(kù)）常務(wù)副秘書(shū)長(zhǎng)王文韜一語(yǔ)概括。

原來(lái)的資管嵌套業(yè)務(wù)基本通過(guò)信托作為中介進(jìn)行，但自2012年券商創(chuàng)新大會(huì)后，嵌套業(yè)務(wù)又增加了很多新成員，包括券商資管、基金子公司資管產(chǎn)品甚至保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。

目前各個(gè)監(jiān)管部門(mén)對(duì)不同產(chǎn)品的監(jiān)管條件不盡相同，比如屬于銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信托產(chǎn)品與證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的基金子公司產(chǎn)品，其對(duì)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)多有不同，如投資者門(mén)檻、資金投向等。在這樣的情況下，兩種甚至多種資管產(chǎn)品之間相互嵌套，就可以打通各部門(mén)之間的監(jiān)管障礙，從而達(dá)到規(guī)避監(jiān)管并從中套利的目的。

王文韜分析，嵌套業(yè)務(wù)運(yùn)用的關(guān)鍵點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是時(shí)間上的期限錯(cuò)配，另一個(gè)則是空間上的杠桿操作。這兩點(diǎn)也是所有金融業(yè)務(wù)的原點(diǎn)和本質(zhì)。將這兩點(diǎn)運(yùn)用到極致，就可以在避開(kāi)監(jiān)管的同時(shí)，在不同的資管產(chǎn)品間實(shí)現(xiàn)套利。

資管產(chǎn)品之間主流的嵌套模式有兩種。

一種是從資金方（包括銀行理財(cái)、銀行自有資金和同業(yè)資金，下同）到券商資管計(jì)劃、基金子公司專項(xiàng)資管計(jì)劃，再投入到信托計(jì)劃中，最后投向非標(biāo)資產(chǎn)（主要包括房地產(chǎn)、政府融資平臺(tái)），之所以最終以信托計(jì)劃投向非標(biāo)資產(chǎn)，主要因?yàn)槿毯突鹱庸举Y管產(chǎn)品無(wú)法直接放貸款，信托則可以。

第二種模式為資金方投向信托計(jì)劃，再投入券商資管計(jì)劃、基金子公司專項(xiàng)資管計(jì)劃，最后投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（包括上市公司定向增發(fā)等資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)）。之所以采取這一模式，主要有兩點(diǎn)原因，一是信托計(jì)劃受到監(jiān)管條件制約，證監(jiān)會(huì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，信托公司作為發(fā)行對(duì)象，只能以自有資金認(rèn)購(gòu);另一個(gè)原因是因?yàn)槿碳盎皤@取資本市場(chǎng)項(xiàng)目的能力和投研能力都相對(duì)較強(qiáng)，信托在與券商介紹的渠道進(jìn)行業(yè)務(wù)合作時(shí)，也會(huì)分一部分費(fèi)用給券商，資管計(jì)劃也經(jīng)常成為機(jī)構(gòu)間進(jìn)行利益分配的工具。

各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品通過(guò)跨監(jiān)管嵌套，主要是通過(guò)嵌套規(guī)避合格投資者和200人上限以及投資范圍約束。比如銀行理財(cái)嵌套基金專戶，對(duì)銀行理財(cái)而言可以通過(guò)專戶投資銀行理財(cái)無(wú)法投資的部分資本市場(chǎng)產(chǎn)品，而專戶可以通過(guò)上層架設(shè)銀行理財(cái)規(guī)避200人上限及合格投資者約束。

受制于基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的割裂和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，部分產(chǎn)品通過(guò)交叉投資、借用通道間接投資，一方面導(dǎo)致了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、透明度低;另一方面，資管產(chǎn)品通過(guò)層層包裝，不易識(shí)別和判斷風(fēng)險(xiǎn)，也容易交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險(xiǎn)。

有的產(chǎn)品“明股實(shí)債”，以“資管”之名行“借貸”之實(shí)、疊加杠桿，風(fēng)險(xiǎn)在不同產(chǎn)品、不同機(jī)構(gòu)、不同市場(chǎng)間傳導(dǎo)，削弱了宏觀調(diào)控、審慎監(jiān)管的有效性，增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

一位保監(jiān)會(huì)人士認(rèn)為，資產(chǎn)端的創(chuàng)新多、跨界多，監(jiān)管難度更大。需要對(duì)多層嵌套資管產(chǎn)品的穿透問(wèn)題，以及新型資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別等內(nèi)容，進(jìn)一步細(xì)化或完善現(xiàn)有政策，對(duì)現(xiàn)有政策“打補(bǔ)丁”。此外，需要加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同，對(duì)于跨領(lǐng)域的資管產(chǎn)品或投資進(jìn)行穿透式監(jiān)管，才能真正發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。

比如寶萬(wàn)之爭(zhēng)就是一個(gè)例子，在各自的地盤(pán)都查不出問(wèn)題。

對(duì)于監(jiān)管套利的問(wèn)題，上述監(jiān)管層人士認(rèn)為，要客觀看待，從監(jiān)管和創(chuàng)新的辯證關(guān)系及歷史經(jīng)驗(yàn)看，適度的套利，是推動(dòng)監(jiān)管完善的重要?jiǎng)恿?。在該人士看?lái)，無(wú)套利機(jī)會(huì)的完美金融監(jiān)管是不存在的，關(guān)鍵是要區(qū)分善意還是惡意套利，善意的合理的套利行為可以適度容忍，對(duì)惡意的套利行為要嚴(yán)厲制止。

對(duì)于上述資管亂象，銀、證、保曾分別從各自監(jiān)管領(lǐng)域多次出臺(tái)政策予以規(guī)范，但皆因標(biāo)準(zhǔn)不一、缺乏協(xié)同而成效有限，經(jīng)常是按下葫蘆起了瓢。

就銀行理財(cái)而言，早期銀行理財(cái)資金用途有限，且沒(méi)有投資人主體，另一方面，銀行業(yè)貸款的監(jiān)管指標(biāo)也很高，于是“銀信合作”便成為銀行與企業(yè)間投融資重要中介，即由信托公司設(shè)立一只信托計(jì)劃，向借款人發(fā)放貸款，然后銀行理財(cái)資金去購(gòu)買(mǎi)信托計(jì)劃。于是，銀行理財(cái)就通過(guò)信托計(jì)劃的通道將錢(qián)貸了出去。同時(shí)也可以信托計(jì)劃出面，投資其他領(lǐng)域，包括房地產(chǎn)、地方基建、股票市場(chǎng)、股權(quán)投資等。

銀監(jiān)會(huì)注意到這事實(shí)上就是影子銀行。于是2008年-2011年間，銀監(jiān)會(huì)連發(fā)十文規(guī)范銀信合作，對(duì)信托的規(guī)模、銀信合作的規(guī)模、表外業(yè)務(wù)等都有一些嚴(yán)格設(shè)限。

數(shù)據(jù)顯示，2010年之前，信貸類銀信合作產(chǎn)品占到整體銀信合作產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量的70%-80%。其后有所放緩，但也占到50%以上。

當(dāng)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀信合作通道業(yè)務(wù)嚴(yán)格堵水之時(shí)，隔壁證監(jiān)會(huì)卻逐漸打開(kāi)了證券系統(tǒng)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的大門(mén)，也為銀行資金投資路徑開(kāi)辟了新的途徑。2012年的券商創(chuàng)新大會(huì)后，券商資管、基金子公司、期貨公司資管都被允許充當(dāng)通道，流程和信托一樣。

銀監(jiān)會(huì)的權(quán)限限制著無(wú)法將手伸向券商基金等資管業(yè)務(wù)，于是只能通過(guò)控制銀行理財(cái)投資非標(biāo)的總額來(lái)控制。2013年，銀監(jiān)會(huì)頒布《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號(hào)），規(guī)定理財(cái)資金投向非標(biāo)資產(chǎn)，不得超過(guò)理財(cái)資金總額的35%，亦不得超過(guò)銀行總資產(chǎn)的4%。

在證監(jiān)會(huì)管轄的資管領(lǐng)域，據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)消息，截至2016年12月31日，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約51.79萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)31.4%。高速增長(zhǎng)的背后，通道業(yè)務(wù)成為各大機(jī)構(gòu)的主力。隨著通道業(yè)務(wù)泛濫，不乏一些產(chǎn)品發(fā)生兌付危機(jī)或者爆倉(cāng)等危機(jī)。

證監(jiān)會(huì)副主席李超去年7月22日曾說(shuō)，“一個(gè)基金子公司1億元左右的凈資本，而資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到8000多億元。如果子公司出問(wèn)題，會(huì)引發(fā)基金公司風(fēng)險(xiǎn)，最后受損失的就是基金持有人。通道業(yè)務(wù)早晚是要消亡的，不是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的重點(diǎn)?！?/p>

張?jiān)椒治觯诜謽I(yè)監(jiān)管下，持有不同牌照的金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍不同，導(dǎo)致其所能觸達(dá)的投資者和資產(chǎn)類別也不同， 為套利提供了空間，“嵌套”成為了市場(chǎng)上的常見(jiàn)情況。

但是，這樣的“嵌套”帶來(lái)了很多問(wèn)題， 第一， 嵌套通道有成本， 最終侵蝕的是投資人的利益， 第二， 層層嵌套后， 市場(chǎng)失去了透明度， 機(jī)構(gòu)和監(jiān)管對(duì)于投資人和底層資產(chǎn)都沒(méi)有很好的掌握。于是，市場(chǎng)上會(huì)看到各種不合理現(xiàn)象：產(chǎn)品通過(guò)嵌套降低了門(mén)檻，被賣給了不合格的投資者， 機(jī)構(gòu)通過(guò)嵌套進(jìn)入了自己不能很好掌控風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)領(lǐng)域， 這些問(wèn)題給金融體系帶來(lái)了不穩(wěn)定性。

面對(duì)資金端尚存的剛兌， 加杠桿、期限錯(cuò)配和進(jìn)入更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)領(lǐng)域是資管機(jī)構(gòu)常用的提高收益的手段， 如果加杠桿和期限錯(cuò)配受到嚴(yán)格限制，一些機(jī)構(gòu)就可能取道尋找更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)， 這樣做考驗(yàn)的是機(jī)構(gòu)的投資能力。

在孫海波看來(lái)，嵌套業(yè)務(wù)一方面是因?yàn)楸O(jiān)管一些限制推動(dòng)，另一方面則是機(jī)構(gòu)受監(jiān)管套利趨使?！艾F(xiàn)有的監(jiān)管模式所隱藏的行業(yè)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在：第一，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一;其二，監(jiān)管數(shù)據(jù)、信息隔離，導(dǎo)致嵌套完之后沒(méi)辦法去滲透、核查、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

在資管統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的推動(dòng)下，是否釋放監(jiān)管體制改革的信號(hào)，孫海波認(rèn)為，就是這個(gè)思路，如果各部委仍然是各守一分田，守各自的主體監(jiān)管，不往公共監(jiān)管走，解決不了實(shí)際性的問(wèn)題，而且，如果管得太嚴(yán)也不利于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就監(jiān)管行業(yè)本身，我認(rèn)為還應(yīng)是鼓勵(lì)發(fā)展。

監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一

針對(duì)資管亂象中的監(jiān)管套利，《意見(jiàn)》祭出統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)利器?！兑庖?jiàn)》的總體思路是，按照資管產(chǎn)品的類型，而非按照金融機(jī)構(gòu)的類型統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，從設(shè)定行業(yè)底線和最低標(biāo)準(zhǔn)入手，對(duì)各類共性問(wèn)題作出基本規(guī)定，以最大程度地消除套利空間。

《意見(jiàn)》首先明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范疇，即指，銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責(zé)義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費(fèi)用，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于銀行理財(cái)產(chǎn)品，資金信托計(jì)劃、證券公司、基金公司、基金子公司、期貨公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，公募證券投資基金，私募投資基金等。

在明確資管業(yè)務(wù)定業(yè)的基礎(chǔ)上，《意見(jiàn)》對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資者、投資范圍以及多項(xiàng)限制業(yè)務(wù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。比如，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以自有資本進(jìn)行兌付，金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

《意見(jiàn)》重點(diǎn)要求：禁止表內(nèi)資管業(yè)務(wù)，打破剛性兌付;限制非標(biāo)資產(chǎn)投資;集中度限制;禁止資金池操作;資本約束和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提;統(tǒng)一杠桿要求;消除多重嵌套;限制通道業(yè)務(wù);允許發(fā)行小公募產(chǎn)品。

在多位業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，《意見(jiàn)》并非監(jiān)管程度的升級(jí)，而更像是將之前已出臺(tái)的各部門(mén)監(jiān)管文件系統(tǒng)性歸納到央行的宏觀審慎框架之內(nèi)，絕大部分具體的監(jiān)管政策都已經(jīng)在之前公布或?qū)嵤┝?，包括杠桿率限制等。

目前，各類資管產(chǎn)品中，只有銀行保本理財(cái)是計(jì)入表內(nèi)業(yè)務(wù)的，截至2016年上半年，該類產(chǎn)品規(guī)模為6.1萬(wàn)億元。分析人士認(rèn)為，剛兌在銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品中更為普遍，然而打破剛兌需要良好的路徑設(shè)計(jì)，不然將會(huì)引發(fā)投資者恐慌和金融不穩(wěn)定因素。未來(lái)打破剛性兌付后，投資者將會(huì)更加看重金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力以及機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)實(shí)力。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，現(xiàn)在銀行保本理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模占比并不高，一般在20%左右或者更低，不過(guò)有個(gè)別的大行占比一度達(dá)50%。如果新規(guī)施行，對(duì)高占比銀行勢(shì)必有一定影響。

限制非標(biāo)資產(chǎn)投資，與此前一些部委的監(jiān)管思路就有相通性?！兑庖?jiàn)》明確禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及其收益權(quán)”，但允許發(fā)專門(mén)產(chǎn)品，投資于其他非標(biāo)產(chǎn)品，需要限額管理、禁止期限錯(cuò)配，逐步壓縮非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模。

業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，《意見(jiàn)》意味著通道業(yè)務(wù)或?qū)⑾?，?duì)部分通道業(yè)務(wù)較多的券商資管，以及銀行系基金子公司影響最大。

孫海波指出，接近50萬(wàn)億元規(guī)模的相互嵌套業(yè)務(wù)，如何把握穿透的尺度，并且跨監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行抽絲剝繭式核查底層資產(chǎn)是最難點(diǎn)。

因?yàn)橛蠪OF的例外，還會(huì)有執(zhí)行的縫隙，但從方向上是非常明確的。自有資金不得購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)產(chǎn)品，明確項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)分離。

從《意見(jiàn)》其他主要內(nèi)容來(lái)看，“原來(lái)銀監(jiān)會(huì)辦法也限制非標(biāo)，基調(diào)是不讓做那么多，但是總的還是有出口的。不過(guò)，信貸類如何理解，另外，專門(mén)產(chǎn)品可以投資非標(biāo)，不能期限錯(cuò)配，這與原來(lái)非標(biāo)不讓錯(cuò)配是一致的，只不過(guò)有一些技術(shù)上的處理，這一塊并不是很新的東西?！蹦炒笮匈Y產(chǎn)管理部人士說(shuō)道。

某銀行系信托人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，投資非標(biāo)資產(chǎn)還開(kāi)了口子，實(shí)質(zhì)受影響比較大的是資管計(jì)劃通道投資非標(biāo)（包括信托等），對(duì)信托沒(méi)有直接影響，對(duì)基金子公司、券商資管影響大些。

據(jù)了解，商業(yè)銀行投資非標(biāo)主要采?。恒y行—認(rèn)購(gòu)資管計(jì)劃—認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃;或者，資管計(jì)劃—認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，銀行理財(cái)受讓資管計(jì)劃持有的信托收益權(quán)。

對(duì)于“禁止資金池操作，建立資本約束機(jī)制，按照產(chǎn)品管理費(fèi)統(tǒng)一計(jì)提10%風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金?！敝切欧治鲋赋?，禁止資金池業(yè)務(wù)是各大監(jiān)管部門(mén)統(tǒng)一的監(jiān)管舉措，信托、基金子公司都有開(kāi)展部分資金池業(yè)務(wù)，未來(lái)可能會(huì)加快清理速度。同時(shí)，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)也有采用資金池模式，進(jìn)行滾動(dòng)發(fā)行的，此類銀行也將受到約束?？傮w看，資金池業(yè)務(wù)涉及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管在清理此類業(yè)務(wù)時(shí)，既要加大監(jiān)管政策落實(shí)力度，也要考慮金融平穩(wěn)。

信托公司、證券公司、基金子公司等都有風(fēng)險(xiǎn)資本約束，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有建立資本約束機(jī)制。信托公司實(shí)行的是凈利潤(rùn)5%計(jì)提賠償準(zhǔn)備金，未來(lái)實(shí)施10%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備將需要加大計(jì)提力度。

根據(jù)《意見(jiàn)》“同一類型產(chǎn)品適用同一標(biāo)準(zhǔn)”的思路。在產(chǎn)品類別上，資管產(chǎn)品可以按募集方式分為公募、私募。在兩者之間，還有一種“小公募”，是指面向合格投資者發(fā)行的，或者12個(gè)月募集資金不高于3000萬(wàn)元的資管產(chǎn)品，可豁免注冊(cè)。

同時(shí)，作為創(chuàng)新型產(chǎn)品設(shè)計(jì)，“小公募”頗受爭(zhēng)議。

銀監(jiān)會(huì)認(rèn)為，國(guó)際上沒(méi)有這一產(chǎn)品類型，有擔(dān)憂會(huì)滋生新的監(jiān)管套利空間，“需要進(jìn)一步研究其存在的必要性和合理性”;證監(jiān)會(huì)提出，這類產(chǎn)品具有境外市場(chǎng)小額豁免的特征，建議要審慎地考慮是否推進(jìn);保監(jiān)會(huì)則直接建議，刪除或者進(jìn)一步詳細(xì)闡述“小公募”產(chǎn)品的監(jiān)管設(shè)計(jì)。

“如果按照主流的想法，允許小公募的存在，那么之前可以發(fā)公募的機(jī)構(gòu)就會(huì)吃虧?！蹦戏侥郴鸸靖吖芨嬖V《財(cái)經(jīng)》記者，如果按照目前的意見(jiàn)稿，某種程度上可能會(huì)肢解部分證監(jiān)會(huì)的權(quán)力。

針對(duì)小公募產(chǎn)品，國(guó)務(wù)院法制辦建議在證券法修訂中，對(duì)小公募產(chǎn)品豁免公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)要求的問(wèn)題作統(tǒng)籌考慮。

目前各部委仍就一些領(lǐng)域存在意見(jiàn)分歧。

關(guān)于以募集方式對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行分類統(tǒng)一規(guī)制。銀監(jiān)會(huì)提出還要區(qū)分不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品，證監(jiān)會(huì)提出應(yīng)根據(jù)機(jī)構(gòu)類型統(tǒng)一規(guī)制。關(guān)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品及杠桿設(shè)置。銀監(jiān)會(huì)提出不應(yīng)允許資管產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)化分級(jí)設(shè)計(jì)。保監(jiān)會(huì)建議統(tǒng)籌研究結(jié)構(gòu)化杠桿比例設(shè)置的科學(xué)性和可靠性。人民銀行認(rèn)為，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的差異化投資需求，有存在的合理性，而且也是國(guó)際常見(jiàn)做法。

關(guān)于建立綜合統(tǒng)計(jì)制度。銀監(jiān)會(huì)建議僅提出原則性要求，由各監(jiān)管部門(mén)對(duì)照完善各自的統(tǒng)計(jì)制度和基礎(chǔ)設(shè)施。保監(jiān)會(huì)建議各監(jiān)管部門(mén)利用現(xiàn)有系統(tǒng)匯總數(shù)據(jù)后與人民銀行共享。人民銀行認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管要以覆蓋全面、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的綜合統(tǒng)計(jì)制度和相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)為抓手。

關(guān)于明確監(jiān)管問(wèn)責(zé)機(jī)制。銀監(jiān)會(huì)提出現(xiàn)行法律已經(jīng)做了明確，不宜再另行規(guī)定。人民銀行認(rèn)為當(dāng)前資管行業(yè)亂象和風(fēng)險(xiǎn)，在于現(xiàn)行監(jiān)管執(zhí)法不到位、監(jiān)管責(zé)任推諉等弊端，強(qiáng)化監(jiān)管問(wèn)責(zé)是為了讓制度和監(jiān)督長(zhǎng)牙齒。

“現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部、部門(mén)之間對(duì)資管的本質(zhì)都沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。”一位市場(chǎng)人士認(rèn)為。

郭樹(shù)清在上述發(fā)布會(huì)上表示，要先把基本的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一起來(lái)。標(biāo)準(zhǔn)不是特別高，先達(dá)到一個(gè)共同的標(biāo)準(zhǔn)。各行業(yè)再加嚴(yán)。這樣首先可以提高資管產(chǎn)品透明度，也可以縮短鏈條，使得所謂影子銀行去掉一些。使一些減少的資金隱藏在其他的形式下，逐步使它公開(kāi)透明。

去杠桿、去“影子”

《意見(jiàn)》認(rèn)為，資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)是影子銀行的重要組成部分。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪去年10月表示，2016年上半年國(guó)內(nèi)影子銀行規(guī)模繼續(xù)膨脹，預(yù)計(jì)按年增長(zhǎng)19%，以年度化計(jì)算，去年上半年資產(chǎn)規(guī)模可達(dá)58萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）八成以上。

根據(jù)穆迪分析，國(guó)內(nèi)杠桿率仍持續(xù)攀升，全社會(huì)融資總量比率，由2015年底的206%上升至220%，雖然全社會(huì)融資總量仍維持可控，但部分影子銀行增長(zhǎng)最為迅速的部分并未納入社會(huì)融資總量之內(nèi)。

穆迪稱，影子銀行市場(chǎng)的確與商業(yè)銀行體系之間聯(lián)系緊密。尤以銀行表外理財(cái)產(chǎn)品和委托貸款為主。按照穆迪公布的影子銀行數(shù)據(jù)，接近30萬(wàn)億元的銀行理財(cái)產(chǎn)品在影子銀行中占半壁江山，此外，通過(guò)多層嵌套，把銀行資金通過(guò)信托、基金子公司、券商子公司通道變相借貸到特定領(lǐng)域，應(yīng)納入到影子銀行的范疇。

在通道業(yè)務(wù)中，每層嵌套時(shí)都有可能加杠桿，以至于整個(gè)鏈條疊加后，杠桿水平已經(jīng)超乎想象，侵蝕了金融穩(wěn)定性。“以2015年股災(zāi)為例，銀行理財(cái)向股市輸送了大量配資資金，中間還加了杠桿，但證監(jiān)會(huì)無(wú)法掌握其最終入市總額，對(duì)股市的整體杠桿水平無(wú)從知曉?！鄙鲜鲑Y管人士說(shuō)道。

銀行理財(cái)之所以被冠名為“影子銀行”，是因?yàn)槠潆m然不在銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，但是卻類似銀行存款“承諾”保本保息，表內(nèi)資管業(yè)務(wù)即銀行保本理財(cái)產(chǎn)品僅6.1萬(wàn)億元規(guī)模。不過(guò)，銀行理財(cái)存在的關(guān)鍵問(wèn)題是，非保本理財(cái)實(shí)際上也是保本剛兌，在資產(chǎn)荒、收益率下滑的背景下，通過(guò)增加杠桿保證收益率兌付也是機(jī)構(gòu)常選擇的一個(gè)手段。

銀行借理財(cái)業(yè)務(wù)同時(shí)可以將部分資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)形式上的出表，美化表內(nèi)業(yè)務(wù)的監(jiān)管指標(biāo)，節(jié)約監(jiān)管成本，即所謂的“粉飾報(bào)表”或“監(jiān)管套利”。這導(dǎo)致監(jiān)管部門(mén)無(wú)法精確掌握銀行的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平。比如，借助理財(cái)業(yè)務(wù)將表內(nèi)資產(chǎn)出表，銀行可規(guī)避信貸投向和規(guī)模管控、節(jié)約資本和撥備、優(yōu)化不良率（如果轉(zhuǎn)出的是不良資產(chǎn)）等。

上述資深從業(yè)者認(rèn)為，中國(guó)影子銀行已經(jīng)造成中國(guó)資管行業(yè)虛增?！皣?guó)外影子銀行是以證券行業(yè)為主導(dǎo)或者以資產(chǎn)證券化為主要表現(xiàn)形式，中國(guó)影子銀行實(shí)際上是銀行影子，不僅僅是理財(cái)，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)也快速發(fā)展，去年10月份出現(xiàn)一個(gè)新的形勢(shì)，銀行同業(yè)存單規(guī)模已經(jīng)接近10萬(wàn)億元，除去工農(nóng)中建、股份制銀行外，城商行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模接近整個(gè)存單余額的50%?！?/p>

“資產(chǎn)管理的風(fēng)險(xiǎn)就是影子銀行下的杠桿放大，把中國(guó)實(shí)體杠桿率也放大了?！痹撡Y深從業(yè)者說(shuō)道，“資管的問(wèn)題在于很多資管產(chǎn)品并不是真正的資管產(chǎn)品，是從一個(gè)理財(cái)業(yè)務(wù)變成剛性兌付下的影子銀行業(yè)務(wù)，所以是資管行業(yè)畸形發(fā)展問(wèn)題。”

針對(duì)去杠桿、去“影子”，《意見(jiàn)》要求，限制通道業(yè)務(wù)，不得提供擴(kuò)大投資范圍、規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，同時(shí)消除多重嵌套。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，禁止做通道業(yè)務(wù)，如果達(dá)到預(yù)期效果，將實(shí)現(xiàn)比較大力度的降杠桿目的。

《意見(jiàn)》還要求統(tǒng)一杠桿要求。對(duì)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，優(yōu)先份額/劣后份額的杠桿倍數(shù)分別為固收類3倍、股票類1倍、其他類2倍。對(duì)公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)設(shè)定140%和200%的限制。對(duì)單只產(chǎn)品，按照穿透原則，合并計(jì)算總資產(chǎn)。

《意見(jiàn)》指出，禁止表內(nèi)資管業(yè)務(wù)。金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得承諾保本保收益，并要求打破剛性兌付?！按蚱苿傂詢陡兑部梢砸欢ǔ潭壬先ジ軛U，只是并不清楚杠桿加的倍數(shù)?！蹦硻C(jī)構(gòu)資管分析師說(shuō)。

2016年，各監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)收緊了資管產(chǎn)品杠桿水平。

去年3月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見(jiàn)》，限制結(jié)構(gòu)化配資杠桿比例，原則上不超過(guò)1∶1，最高不超過(guò)2∶1，相比此前行業(yè)能達(dá)到的3：1有明顯壓縮。同時(shí)明確提出加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防控。7月，銀監(jiān)會(huì)又下發(fā)了《銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，對(duì)銀行理財(cái)進(jìn)行分類管理，綜合類理財(cái)業(yè)務(wù)可以投資于非標(biāo)資產(chǎn)，基礎(chǔ)類則不能。但要開(kāi)展綜合類理財(cái)業(yè)務(wù)，銀行須滿足資本凈額不低于50億元人民幣等要求。

同年，6月，保監(jiān)會(huì)印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），劃出了八大紅線，包括禁止發(fā)行“資金池”性質(zhì)的產(chǎn)品，禁止發(fā)行“嵌套”交易產(chǎn)品，禁止設(shè)立子賬戶，限制分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)（權(quán)益類、混合類分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過(guò)1倍，其他類型分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過(guò)3倍），禁止以外部投資顧問(wèn)形式將產(chǎn)品轉(zhuǎn)委托等。

7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，將風(fēng)險(xiǎn)較高的股票類、混合類產(chǎn)品杠桿倍數(shù)上限由10倍下調(diào)至1倍，明確了固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過(guò)3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過(guò)2倍。

券商、基金子公司、保險(xiǎn)公司基本已按照《意見(jiàn)》要求操作，但信托公司仍存在差別。分析指出，信托公司執(zhí)行的股票投資信托業(yè)務(wù)杠桿水平不得高于2：1，鼓勵(lì)1：1，而對(duì)于債券投資信托產(chǎn)品并沒(méi)有杠桿水平要求，因此，其他金融機(jī)構(gòu)借助信托通道提高杠桿水平?！兑庖?jiàn)》出臺(tái)將對(duì)信托公司證券投資業(yè)務(wù)影響較大。

“資管統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制出臺(tái)的宏觀背景還是銀證保相互競(jìng)爭(zhēng)，就金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，監(jiān)管套利的存在也擾亂了金融市場(chǎng)，進(jìn)一步抬高杠桿率?！鄙鲜鼋咏胄腥耸空f(shuō)道。

如果《意見(jiàn)》落地，對(duì)杠桿率嚴(yán)格執(zhí)行，加杠桿、期限錯(cuò)配都受到限制的情況下，那么尋找更高收益的資產(chǎn)成為必然的選擇，后者要看投資的能力。張?jiān)秸J(rèn)為，加杠桿本身是提高投資收益的常見(jiàn)手段，但杠桿率過(guò)高就會(huì)積累風(fēng)險(xiǎn)。“而風(fēng)險(xiǎn)一旦集中爆發(fā)，如果是要求資管機(jī)構(gòu)買(mǎi)單，那很可能會(huì)導(dǎo)致資本實(shí)力不強(qiáng)的資管機(jī)構(gòu)死亡，如果讓投資人買(mǎi)單就可能造成社會(huì)影響?！?h3>穿透監(jiān)管

《意見(jiàn)》的成敗在于能否實(shí)現(xiàn)穿透監(jiān)管，在很多業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，央行牽頭研究的大資管新政其核心理念是，遵循機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，減少監(jiān)管真空和套利。然而，這一目標(biāo)受到現(xiàn)有監(jiān)管體制、法律體系的諸多制約。

據(jù)了解，資管領(lǐng)域的“穿透”，通常包括兩層含義，一是指在有多層產(chǎn)品嵌套時(shí)穿透識(shí)別最終的投資者是否為“合格投資者”;另外一層含義是指穿透識(shí)別最終投資標(biāo)的，看是否符合投資范圍、監(jiān)管比例及風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等。

以保險(xiǎn)為例，根據(jù)“償二代”要求，保險(xiǎn)公司使用“穿透法”計(jì)算資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 要求資產(chǎn)穿透到底。如果有個(gè)別資產(chǎn)無(wú)法穿透，則整個(gè)資產(chǎn)便認(rèn)定為不可穿透。

一位保險(xiǎn)公司投資負(fù)責(zé)人舉例說(shuō)，在實(shí)務(wù)中一般要進(jìn)行兩層穿透，比如ABS產(chǎn)品，要穿透到劣后級(jí)，評(píng)估其基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能夠覆蓋成本，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)本金損失。對(duì)于看不透的多層嵌套產(chǎn)品寧肯不做，否則在公司合規(guī)部門(mén)就很難審查通過(guò)。

一位財(cái)險(xiǎn)公司投資負(fù)責(zé)人則表示，在投資資管產(chǎn)品時(shí)，進(jìn)行穿透是必須的風(fēng)控措施。除了保險(xiǎn)公司自身的風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，還有“償二代”關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)因子的要求，“如果不穿透的話，高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的資本要求會(huì)很高，保險(xiǎn)公司就要背負(fù)風(fēng)險(xiǎn)的高成本”。

穿透監(jiān)管最大的難度在于跨行業(yè)，銀行理財(cái)或者自有資金委外都會(huì)對(duì)接信托、基金子公司、私募、券商、保險(xiǎn)等其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，資管計(jì)劃會(huì)把資金最后用到什么地方去，是否符合監(jiān)管要求，這很難判斷。機(jī)構(gòu)分業(yè)監(jiān)管情況下分割式管理，包括信息登記系統(tǒng)也處于分割狀態(tài)，這難免為嵌套或通道業(yè)務(wù)留下了空間。

上述接近央行人士表示，最根本的問(wèn)題在于中國(guó)證券法不成熟，相關(guān)的法律不健全，資產(chǎn)管理應(yīng)該盡什么責(zé)任，委托人盡什么義務(wù)，管理人盡什么職責(zé)都需要進(jìn)一步明確?！八?，不論是從嚴(yán)監(jiān)管，還是穿透監(jiān)管，法制不健全都難以很好落地。相關(guān)政策落實(shí)也需要逐步加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)?！?/p>

2016年11月，證監(jiān)會(huì)副主席李超曾在公開(kāi)場(chǎng)合表示，我國(guó)目前資產(chǎn)管理行業(yè)存在法律使用混亂、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、缺乏統(tǒng)一的監(jiān)測(cè)監(jiān)控、存在隱形剛性兌付等亂局。這些又將帶來(lái)不利于投資者保護(hù)、導(dǎo)致市場(chǎng)分割、影響市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮、引發(fā)監(jiān)管套利、資金脫實(shí)向虛等多重問(wèn)題。

北京問(wèn)天律師事務(wù)所主任張遠(yuǎn)忠則認(rèn)為，核心應(yīng)該是信息分享的問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)度的標(biāo)準(zhǔn)如何統(tǒng)一，可以參考美國(guó)對(duì)影子銀行的監(jiān)管。

2011年10月，美國(guó)金融穩(wěn)定委員會(huì)（Financial Stability Boad，F(xiàn)SB）即發(fā)布了《加強(qiáng)影子銀行的監(jiān)管-金融穩(wěn)定委員會(huì)的建議》，公布了7項(xiàng)廣泛性原則及3個(gè)步驟方法來(lái)監(jiān)控影子銀行體系。

其中，包括先具備一套廣泛的系統(tǒng)性監(jiān)管構(gòu)架，以便于全面了解影子銀行體系及其對(duì)金融體系的風(fēng)險(xiǎn);確保監(jiān)管構(gòu)架具有彈性及適應(yīng)性，以便于掌握金融體系中存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)的各種創(chuàng)新活動(dòng);影子銀行體系涵蓋監(jiān)管套利行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需留意各種因政策改變而產(chǎn)生的規(guī)避監(jiān)管動(dòng)機(jī)等。

《建議》特別提出，應(yīng)定期與其他監(jiān)管部門(mén)及跨境監(jiān)管機(jī)構(gòu)交換資訊，以便于評(píng)估影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)傳遞到其他國(guó)家的外溢及傳遞效果。

張?jiān)秸J(rèn)為，在穿透監(jiān)管的邏輯下，有幾方面工作顯得更為重要：產(chǎn)品披露變得特別重要。合格投資人的認(rèn)定變得特別重要，誰(shuí)能承受多少風(fēng)險(xiǎn)，購(gòu)買(mǎi)哪種類別產(chǎn)品不能是銷售機(jī)構(gòu)隨意決定的; 同時(shí)，資產(chǎn)端也要形成透明度，要能看到資金的投向，其風(fēng)險(xiǎn)和收益特征。也要穿透到投資人，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力和收益要求又是什么; 還要穿透不同的監(jiān)管主體，它們之間對(duì)于同類本質(zhì)的產(chǎn)品能有一個(gè)統(tǒng)一的統(tǒng)計(jì)口徑。如果不能形成這樣的穿透，日后對(duì)于市場(chǎng)的管理會(huì)是缺乏依據(jù)的，因?yàn)闆](méi)有真實(shí)可靠的信息基礎(chǔ)。

“未來(lái)要解決根本性問(wèn)題需要統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，消除監(jiān)管套利動(dòng)力，還要建立統(tǒng)一信息登記平臺(tái)，把信息不對(duì)稱產(chǎn)生的套利空間打掉，這樣交叉風(fēng)險(xiǎn)、空間，包括金融機(jī)構(gòu)利用原來(lái)的監(jiān)管不對(duì)稱、信息不對(duì)稱進(jìn)行套利動(dòng)機(jī)就會(huì)下降?！敝袊?guó)社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛說(shuō)。

《意見(jiàn)》已明確，要建立綜合統(tǒng)計(jì)制度，從根本上解決資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)分散問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)對(duì)底層資產(chǎn)和最終投資者的穿透識(shí)別。

根據(jù)《意見(jiàn)》，人民銀行負(fù)責(zé)統(tǒng)籌資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)工作，擬定資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)制度、建立資產(chǎn)管理產(chǎn)品信息系統(tǒng)，規(guī)范和統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、信息分類、代碼、數(shù)據(jù)格式，逐只產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)基本信息、募集信息、資產(chǎn)負(fù)債信息和終止信息。人民銀行和金融監(jiān)督管理部門(mén)加強(qiáng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)信息共享。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，在穿透基礎(chǔ)設(shè)施完備的情況下，要看監(jiān)管部門(mén)是否有很強(qiáng)的監(jiān)管罰則，監(jiān)管是否真的長(zhǎng)牙齒。

“這確實(shí)是一個(gè)挺復(fù)雜的事情，并不能一蹴而就。而且，很多時(shí)候，也不是監(jiān)管合并有統(tǒng)一的監(jiān)管組織，就能馬上解決問(wèn)題了。作為監(jiān)管，也需要工具，需要數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，然后需要立法立規(guī)的配合，需要投資人、金融機(jī)構(gòu)配合，這是一套綜合工程，是很復(fù)雜的工程?！睆?jiān)秸f(shuō)。

比如，在產(chǎn)品層面，首先要對(duì)產(chǎn)品本質(zhì)認(rèn)定有一個(gè)規(guī)則，例如什么是證券，就要回歸到中國(guó)的證券法，在立法立規(guī)層面有了一個(gè)完善的空間;第二，在很多細(xì)則的層面上，比如產(chǎn)品設(shè)計(jì)的層面，如何披露機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入，如何定義投資范圍;第三，什么是合格的投資者等，這些環(huán)節(jié)如果沒(méi)有清晰的規(guī)定，整件事情就沒(méi)有辦法落地。

某證券類律師向《財(cái)經(jīng)》記者表示，越大范圍的整改越難落實(shí)，要整改先得改一堆法規(guī)，好多條款都跟現(xiàn)有法律法規(guī)有沖突，短時(shí)間內(nèi)不是很好統(tǒng)一。再加上一行三會(huì)監(jiān)管尺度不同，落地執(zhí)行也很困難。

“統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)很難，要看監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置情況而定。如果一行三會(huì)統(tǒng)一成一個(gè)班子或類似機(jī)構(gòu)，可以。但如果只是分權(quán)，則統(tǒng)一規(guī)則只是大家的想象而已。”該人士說(shuō)。

部分業(yè)界人士認(rèn)為，此次監(jiān)管新規(guī)，觸及的是金融市場(chǎng)中的很多“痼疾”，意義超越資管行業(yè)自身。

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)公共政策研究所首席研究員蘇培科表示：這是一份“資管大一統(tǒng)”的監(jiān)管架構(gòu)，是明顯的分類監(jiān)管，已經(jīng)大幅超越此前的分業(yè)監(jiān)管，由單一的機(jī)構(gòu)監(jiān)管逐漸轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管并重，對(duì)同一類的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照同一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管，這樣不僅可以減少監(jiān)管真空和監(jiān)管套利，還有助于降低潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

某私募基金人士認(rèn)為，監(jiān)管調(diào)整的本質(zhì)是利益博弈，而不同部門(mén)又管轄了不同類型的產(chǎn)品，解決標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的問(wèn)題仍然需要打破利益隔閡，并在金融監(jiān)管體制改革上有所推動(dòng)。

央行行長(zhǎng)周小川去年曾表示，我國(guó)的金融監(jiān)管體制在危機(jī)中也有一些不令人滿意的表現(xiàn)，特別是2015年中國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)的一些動(dòng)蕩也促使我們反思金融監(jiān)管體制需要做出調(diào)整。目前此問(wèn)題還處在研究階段。其中一個(gè)因素是要考慮新的監(jiān)管體制是否有利于宏觀審慎政策體系的有效運(yùn)行和政策框架的執(zhí)行。當(dāng)然，除此以外，還應(yīng)考慮其他一些因素。

去年開(kāi)始，央行將現(xiàn)有的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為“宏觀審慎評(píng)估體系”，為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，并將表外理財(cái)?shù)燃{入到了MPA考核之中。