股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度研究

□關(guān)鳳榮 方 紅

[長(zhǎng)春理工大學(xué) 長(zhǎng)春 130022]

股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度研究

□關(guān)鳳榮 方 紅

[長(zhǎng)春理工大學(xué) 長(zhǎng)春 130022]

互聯(lián)網(wǎng)金融的興起使傳統(tǒng)融資渠道受到巨大沖擊，改變了我國既有的融資模式。在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”政策背景下，股權(quán)眾籌對(duì)解決初創(chuàng)企業(yè)融資難問題具有重要意義。但作為一種新興融資工具，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)下的股權(quán)眾籌行為的監(jiān)管不足又造成了融資實(shí)踐中的諸多風(fēng)險(xiǎn)和問題。因此，將通過以美國頒布的較為完善的股權(quán)眾籌的相關(guān)法案入手，結(jié)合監(jiān)管制度設(shè)計(jì)與實(shí)踐情況來分析我國股權(quán)監(jiān)管法律制度存在的代表性問題，提出有效解決對(duì)策，以期為構(gòu)建我國完善的監(jiān)管制度提供綿薄之力。

互聯(lián)網(wǎng)金融；股權(quán)眾籌；眾籌平臺(tái)；法律風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管制度

隨著我國第一部關(guān)于股權(quán)眾籌監(jiān)管政策文件《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱指導(dǎo)意見）的出臺(tái)，我國官方對(duì)積極發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融以及對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融若干模式的定位已經(jīng)有了較為明確的態(tài)度，股權(quán)眾籌的價(jià)值及合理性也正式受到了肯定?，F(xiàn)今正值《證券法》新修之際，正是股權(quán)眾籌實(shí)現(xiàn)法制化的重大際遇，因而對(duì)股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管進(jìn)行深入研究具有重要意義。

一、股權(quán)眾籌概述

（一）股權(quán)眾籌的內(nèi)涵界定

1. 股權(quán)眾籌的概念

股權(quán)眾籌是指創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者、初創(chuàng)企業(yè)等資金需求旺盛的個(gè)人和企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)面向普通投資者公布項(xiàng)目資料、融資額度及將出讓相應(yīng)比例股份等信息，使創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目獲得資金支持得以發(fā)展，注冊(cè)通過的投資者有權(quán)出資入股，獲得股權(quán)未來收益作為回報(bào)。股權(quán)眾籌主要借助互聯(lián)網(wǎng)這一新型工具完成創(chuàng)投，其融合了互聯(lián)網(wǎng)和金融投資雙重屬性，故又可等同為“私募股權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)化”[1]。

2. 股權(quán)眾籌的特征

（1）股權(quán)眾籌行為的公開性

“公開”意味著平臺(tái)募集行為針對(duì)范圍具有廣泛性，采取公開宣傳推介。投資者眾多且分散，以間接方式獲取項(xiàng)目信息，強(qiáng)制信息披露是保障信息公開、解決信息分布不均，保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要方式。眾籌平臺(tái)和融資企業(yè)對(duì)于項(xiàng)目開展過程中的每一個(gè)環(huán)節(jié)信息都被披露，既有利于監(jiān)督部門和投資者對(duì)其監(jiān)督，又有利于降低投資者受侵害的可能性。

（2）股權(quán)眾籌融資的小額性

“小額”意味著資金需求方主要是“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或小微企業(yè)”。與大型企業(yè)相比，小微公司起點(diǎn)低、實(shí)力薄弱，內(nèi)部監(jiān)管制度混亂、還款能力弱等短板頻現(xiàn)，產(chǎn)生借款信任風(fēng)險(xiǎn)，束縛其非公開的融資渠道。其采取上市等公開方式融資成本過高，因此股權(quán)眾籌的出現(xiàn)切中小微企業(yè)融資需求，改善了該類型企業(yè)的融資環(huán)境。股權(quán)眾籌融資管理辦法，對(duì)投資人的資質(zhì)也做了一系列的規(guī)定，這些規(guī)定極大地提高了入場(chǎng)門檻，對(duì)“小額”作出明確的限定。

（3）股權(quán)眾籌投資人的大眾化

“大眾”意味著股權(quán)眾籌參與人數(shù)的上限很有可能突破200人的限制。股權(quán)眾籌雖有專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，但隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及、投融資程序的簡(jiǎn)化使得越來越多的人成為大眾投資者中一員。較傳統(tǒng)投資而言，股權(quán)眾籌投資對(duì)投資者要求相對(duì)低，能更好滿足了草根投資者的投資喜好，但是投資者非理性投資因素的存在也加大了股權(quán)眾籌投資監(jiān)管的難度。

（二）股權(quán)眾籌法律關(guān)系剖析

1. 融資人和投資人的法律關(guān)系

融資者和投資者之間法律關(guān)系屬于特殊買賣合同，在股權(quán)眾籌中投資人通過讓渡資金的所有權(quán)換取融資人出售和轉(zhuǎn)讓的股份，股權(quán)成為雙方權(quán)利義務(wù)共同指向的對(duì)象。即項(xiàng)目融資成功后，投資人通過履行出資義務(wù)成為公司股東參與公司決策，依法享有取得股權(quán)憑證及與其出資比例相對(duì)應(yīng)的分紅的權(quán)利。融資人通過出售和轉(zhuǎn)讓企業(yè)股份，依法享有融資資金的使用權(quán)、項(xiàng)目的執(zhí)行權(quán)等，但同時(shí)也需承擔(dān)披露財(cái)務(wù)信息、項(xiàng)目發(fā)展信息等責(zé)任。

2. 股權(quán)眾籌平臺(tái)與融資人的法律關(guān)系

融資人與眾籌平臺(tái)的法律關(guān)系應(yīng)為居間合同關(guān)系。依《合同法》第424條規(guī)定，平臺(tái)為融資者提供媒介和渠道去展示自己項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)以吸引資金，投資者通過平臺(tái)查閱項(xiàng)目信息。從股權(quán)眾籌運(yùn)作過程中可以看出，平臺(tái)提供的服務(wù)本質(zhì)是一種中介服務(wù)，即眾籌平臺(tái)提供信息服務(wù)促使投融資雙方需求對(duì)接，再從募集成功的項(xiàng)目中收取一定比例的服務(wù)費(fèi)，但其并不對(duì)融資者信譽(yù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，投資風(fēng)險(xiǎn)和合同違約責(zé)任始終在投融資主體之間變動(dòng)。

3. 股權(quán)眾籌平臺(tái)與投資人的法律關(guān)系

（三）股權(quán)眾籌法律監(jiān)管的必要性

1. 加強(qiáng)法律監(jiān)管是維護(hù)股權(quán)眾籌平臺(tái)融資秩序的需要

在股權(quán)眾籌的運(yùn)作模式中，項(xiàng)目發(fā)展資金主要來源于投資者對(duì)具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)意項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資。但融資人準(zhǔn)入門檻不明，眾籌平臺(tái)對(duì)創(chuàng)意項(xiàng)目的內(nèi)容審核標(biāo)準(zhǔn)不一，使得平臺(tái)與融資者利益勾結(jié)、融資平臺(tái)之間惡性競(jìng)爭(zhēng)等損害投資人合法權(quán)益的現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，破壞正常融資秩序。簡(jiǎn)而言之，“草根融資”缺乏規(guī)范是造成股權(quán)眾籌平臺(tái)違規(guī)經(jīng)營和管理不當(dāng)?shù)闹饕騕2]，依法監(jiān)管股權(quán)眾籌行為，是有效維護(hù)互聯(lián)網(wǎng)融資秩序的關(guān)鍵。

2. 加強(qiáng)法律監(jiān)管是保護(hù)投資人合法權(quán)益不受侵害的需要

網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)在向不特定對(duì)象集資時(shí)是游走于非法集資的法律邊緣，為了規(guī)避現(xiàn)行法律，實(shí)際操作過程中常常采用股權(quán)代持或者注資持股的方式限制投資者人數(shù)。隱名股東姓名不能記載于公司股東名冊(cè)之中，且股東分布分散，投資額度小，一旦發(fā)生爭(zhēng)議，隱名股東維權(quán)難。在股權(quán)眾籌運(yùn)行過程中，投資者獲取的信息量受制于融資人對(duì)項(xiàng)目信息公開程度，投資者獲取信息的多少及內(nèi)容的真實(shí)性直接影響投資決策的作出。我國目前沒有專門針對(duì)股權(quán)眾籌強(qiáng)制性信息披露義務(wù)的規(guī)定，各平臺(tái)信息披露審核標(biāo)準(zhǔn)不一，融資后企業(yè)經(jīng)營情況和后期資金的流向披露細(xì)則缺乏。因此，對(duì)于我國而言，明確并加強(qiáng)股權(quán)眾籌的監(jiān)管，推動(dòng)相關(guān)監(jiān)管細(xì)則的出臺(tái)落地，對(duì)保護(hù)投資人合法權(quán)益具有十分重要的意義。

3. 加強(qiáng)法律監(jiān)管是預(yù)防眾籌運(yùn)行過程中存在的法律風(fēng)險(xiǎn)的需要

我國《刑法》及其相關(guān)司法解釋排除了非法公開募集的情形，現(xiàn)行《證券法》和《公司法》對(duì)于合法募集資金的條件和方式作出嚴(yán)格限定，股權(quán)眾籌以公開方式募集資金的行為根本違反了上述法律的規(guī)定?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱管理辦法）是行業(yè)自律組織依據(jù)上述上位法制定的規(guī)范性文件。這一行業(yè)自律規(guī)范文件企圖在現(xiàn)行法律制度中為股權(quán)眾籌尋求合法根基，規(guī)定了股權(quán)眾籌本質(zhì)屬于私募股權(quán)，不得以公開方式融資，嚴(yán)格控制股東人數(shù)。但是無論從法律位階還是其適用效力，該《管理辦法》與法律、行政法規(guī)是不可相比的。且股權(quán)眾籌平臺(tái)開展的小額公開募集活動(dòng)與上位法所規(guī)定的非法募集行為之間業(yè)務(wù)邊界模糊，稍有不慎，便演化為違法犯罪活動(dòng)。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)針對(duì)股權(quán)眾籌融資行為完善立法，規(guī)范各方主體行為，防范運(yùn)行過程中可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)，確保該新事物持續(xù)穩(wěn)健的發(fā)展。

二、對(duì)美國股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度的考察

（一）美國股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度的概況

老巴看到照片一張張閃過，恍然回憶了她的一生。短片終了時(shí)，他明白了阿東的意圖，長(zhǎng)嘆一口氣，說：“你其實(shí)不必這樣費(fèi)心事，我不想阿里將來拖累你?！?/p>

1. 美國股權(quán)眾籌的立法概況

2012年4月，世界上第一部規(guī)范股權(quán)眾籌融資的專門立法——《喬布斯法案》（《促進(jìn)初創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》的簡(jiǎn)稱）由奧巴馬簽署出臺(tái)，全球股權(quán)眾籌法律監(jiān)管制度迎來了新的發(fā)展。其立法思路是，先對(duì)本國《證券法》《證券交易法》等上位法進(jìn)行修訂，從法律層面承認(rèn)股權(quán)眾籌屬于合法證券發(fā)行的行為，將其原則性的納入監(jiān)管體系范圍內(nèi)，實(shí)現(xiàn)與現(xiàn)有法律的銜接，并特別立法對(duì)這種行為進(jìn)行監(jiān)管。此時(shí)的《喬布斯法案》是各利益方妥協(xié)下的成果，涉及股權(quán)眾籌的第二章、第三章以及第四章并未生效。2013年5月，SEC在喬布斯法案授權(quán)下發(fā)布了《眾籌監(jiān)管規(guī)則（征求意見稿）》，并在該法案第三章的基礎(chǔ)上細(xì)化了各項(xiàng)豁免和信息披露要求。2014年2月，《喬布斯法案》第二章生效，美國開始放開私人企業(yè)大范圍募集。2015年3月，依據(jù)《喬布斯法案》第四章制定的“A+條例”細(xì)則出臺(tái)，降低投資者資質(zhì)要求，任何人都可以投資，同時(shí)融資者從“大眾”募集的最高總額被限定。同年10月，SEC正式通過《喬布斯法案》第三章，明確了融資主體的最高融資額以及信息披露義務(wù)、投資者的年度投資限額及保護(hù)制度、集資門戶的職責(zé)等內(nèi)容[3]。

2. 《喬布斯法案》的主要內(nèi)容

（1）豁免制度

豁免制度，是美國立法者相對(duì)于傳統(tǒng)IPO融資方式而言，給予美國初創(chuàng)企業(yè)融資的一種特殊優(yōu)惠政策，《喬布斯法案》涉及的股權(quán)眾籌豁免分為兩類：第一類，是豁免針對(duì)初創(chuàng)企業(yè)發(fā)行證券所要進(jìn)行注冊(cè)的義務(wù)。根據(jù)《喬布斯法案》的規(guī)定，初創(chuàng)企業(yè)可以不用走常規(guī)IPO的方式，向SEC提交有關(guān)企業(yè)法律，財(cái)務(wù)，行業(yè)分析等方面的信息披露文件，這不僅提高了初創(chuàng)企業(yè)的融資效率，同時(shí)也降低了伴隨IPO式的信息披露所帶來的高額的中介顧問費(fèi)用，真正為小企業(yè)融資提供了保障。第二類，是豁免平臺(tái)的從業(yè)資質(zhì)要求[4]。根據(jù)《喬布斯法案》的規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺(tái)作為信息中介平臺(tái)這一法律地位得到明確，因此股權(quán)眾籌平臺(tái)不用像傳統(tǒng)證券中介機(jī)構(gòu)一樣，需具備相關(guān)資質(zhì)或者獲得監(jiān)管部門的特別授權(quán)。

（2）合格投資者制度

股權(quán)眾籌投資人具有廣泛性，不單局限于高端收入群體，各個(gè)群體投資能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力不一，具有去精英化特點(diǎn)。上述法案設(shè)立合格投資者準(zhǔn)入門檻，依照投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)投資總額分級(jí)設(shè)限。例如，投資前一年內(nèi)凈資產(chǎn)高于十萬美元的投資者，其年收入的百分之十可被用于投資，百分之十的金額最多不超過十萬美元。反之，在前述時(shí)期內(nèi)總收入低于十萬美元者，處于另一層級(jí)，投資者投資總額為總收入的百分之五，且最高不能超過二千美元，以上法案中涉及的金額并不是固定不變，美國證券交易委員會(huì)每五年會(huì)依據(jù)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)作出相應(yīng)的調(diào)整[5]。

（3）設(shè)立集資門戶，明文確定門戶的職責(zé)

喬布斯法案對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)實(shí)行準(zhǔn)入登記制，與審批制相比，其準(zhǔn)入條件和審核資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)更低。集資門戶指專門從事信息提供服務(wù)的股權(quán)眾籌平臺(tái)，與傳統(tǒng)從事證券經(jīng)營業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不同。股權(quán)眾籌平臺(tái)僅提供股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)信息服務(wù)，不得從事證券服務(wù)（包括二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和買賣），要履行對(duì)合格投資者進(jìn)行審查，向投資者揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行必要信息披露等義務(wù)[6]。

（二）美國股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度的評(píng)析

首先，《喬布斯法案》引入了豁免制度。根據(jù)美國證券法的規(guī)定，對(duì)公開發(fā)行證券是以注冊(cè)為原則，以豁免為例外的，即在不突破原有證券法律體系的前提下，結(jié)合股權(quán)眾籌特殊的性質(zhì)，創(chuàng)新設(shè)立了具有針對(duì)性的豁免方式。同時(shí)自美國安然丑聞事件后，當(dāng)局加大對(duì)信息披露的程度和責(zé)任的監(jiān)管，使得初創(chuàng)型企業(yè)要借助傳統(tǒng)公開發(fā)行證券方式獲得融資的道路步履維艱。而《喬布斯法案》引入的豁免制度，既沒有打破傳統(tǒng)股票二級(jí)市場(chǎng)公開發(fā)行的相關(guān)要求，同時(shí)也顯著減輕了初創(chuàng)企業(yè)公開發(fā)行證券的壓力。

其次，《喬布斯法案》規(guī)定了合格投資人制度。從保護(hù)投資人利益的角度出發(fā)，設(shè)定了投資人最高的投資金額，以此來控制投資人非理性的投資所造成的損失。該制度采用了分段式的處理方式，對(duì)不同經(jīng)濟(jì)能力的投資人，限定了不同級(jí)別的投資總額上限，在能夠控制投資人風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也不影響股權(quán)眾籌得到良性發(fā)展。

最后，《喬布斯法案》規(guī)定的披露內(nèi)容較為詳盡。美國采取分級(jí)式的信息披露監(jiān)管制度雖有一定合理性，可根據(jù)目前《喬布斯法案》公布的信息披露制度要求來看，雖然相對(duì)于傳統(tǒng)證券發(fā)行的信息披露要求有所簡(jiǎn)化，但是很明顯需要披露的內(nèi)容還是不少。過于嚴(yán)格的信息披露義務(wù)會(huì)使得初創(chuàng)企業(yè)的強(qiáng)制性義務(wù)成本增加，不利于初創(chuàng)企業(yè)的融資需求的達(dá)成；過于詳細(xì)的信息披露，則會(huì)降低企業(yè)自身創(chuàng)新型商業(yè)模式的競(jìng)爭(zhēng)力，也不利于商業(yè)秘密的保護(hù)。所以，調(diào)整信息披露義務(wù)，是平衡投資者權(quán)益與融資人的融資成本之間的關(guān)鍵，也是完善監(jiān)管法律制度需要不斷關(guān)注和修正的要點(diǎn)[7]。

三、我國股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度存在的問題

（一）監(jiān)管所依據(jù)的法律規(guī)范不完善

關(guān)于股權(quán)眾籌監(jiān)管，我國尚未頒布專門的法律，缺乏以國家強(qiáng)制力為后盾的保證股權(quán)眾籌健康持續(xù)發(fā)展的行為規(guī)范，僅有各部委聯(lián)合制定的指導(dǎo)意見和行業(yè)自律性組織制定的管理辦法。2014年中國證券業(yè)自律組織發(fā)布的“征求意見稿”全文直接以股權(quán)眾籌為調(diào)整對(duì)象，針對(duì)性較強(qiáng)并且有利于中小微企業(yè)的融資，但其存在的兩個(gè)不容忽視的問題：一是該征求意見稿自2014年公開征求意見至今尚未公布正式的管理辦法，即使該管理辦法制定的規(guī)范不乏合理性，但將其束之高閣并不能解決現(xiàn)今股權(quán)眾籌監(jiān)管面臨的亟待解決的問題，長(zhǎng)時(shí)間拖延模糊了行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管態(tài)度，使投資者處于長(zhǎng)久的處于觀望狀態(tài)：二是該管理辦法的強(qiáng)制力和拘束力有限。由于制定主體是證券業(yè)自律性組織，其不具有法律強(qiáng)制力，即使該管理辦法正式施行，仍不能較為有效地防止行為主體實(shí)施不利于當(dāng)事人利益和社會(huì)公共利益的行為。

另，2015以央行牽頭的十部委發(fā)布的《指導(dǎo)意見》雖涉及股權(quán)眾籌，但有關(guān)的規(guī)則存在過于原則的問題，不宜作為市場(chǎng)主體實(shí)施法律行為的行為規(guī)范。具體而言，關(guān)于股權(quán)眾籌該指導(dǎo)意見僅涉及三個(gè)方面，包括：相關(guān)概念、該法律關(guān)系所涉及的主體和監(jiān)管主體為證監(jiān)會(huì)。并且以上內(nèi)容均為原則性的規(guī)范，關(guān)于股權(quán)眾籌監(jiān)管這一重要方面更是未涉及。此外，2015年證監(jiān)會(huì)公布的《專項(xiàng)檢查通知》以及盡管更具體地明確了股權(quán)眾籌的概念，制定了禁止性規(guī)則，但其同樣存在規(guī)范過于原則性以及法律效力較弱的問題。綜上，我國股權(quán)眾籌監(jiān)管實(shí)際上無法可依，亟待法律制定機(jī)關(guān)頒布專門的法律規(guī)范。

（二）監(jiān)管主體范圍不明確

股權(quán)眾籌監(jiān)管主體的范圍尚未有法律規(guī)范明確，僅在《指導(dǎo)意見》用一句話規(guī)定了股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，但該條過于原則并不適用具體實(shí)踐操作。同時(shí)，僅由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管難以進(jìn)行全面有效的監(jiān)督管理。依據(jù)《證券法》可知，證監(jiān)會(huì)的角色定位是宏觀原則制定者和重大事項(xiàng)決策者，其監(jiān)管對(duì)象是全國證券市場(chǎng)，職能范圍十分廣泛，而股權(quán)眾籌只是其中的一部分，并且證監(jiān)會(huì)不能獨(dú)自完成從規(guī)章制定到執(zhí)行的所有工作。因此，僅明確規(guī)定證監(jiān)會(huì)為監(jiān)管主體，缺乏具體監(jiān)管細(xì)則，不能有力地解決股權(quán)眾籌監(jiān)管問題。

（三）平臺(tái)審核標(biāo)準(zhǔn)無依據(jù)

股權(quán)眾籌運(yùn)行的基本模式為中小微企業(yè)提交創(chuàng)意項(xiàng)目信息并申請(qǐng)與平臺(tái)簽訂居間合同，繼而眾籌平臺(tái)利用互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布信息吸引投資者，最后投資者基于對(duì)眾籌平臺(tái)的信任以及對(duì)于公布項(xiàng)目的收益性的期待向融資者投資并獲得股份。分析可得，投資者作出正確的投資決定的關(guān)鍵前提是眾籌平臺(tái)發(fā)布的信息全面正確真實(shí)。因此，排除眾籌平臺(tái)故意偽造隱瞞信息以吸引投資的情況，眾籌平臺(tái)對(duì)于融資者提供的項(xiàng)目信息的審核以及融資者向社會(huì)募股的資格審核尤為重要。

但由于上文已提到的立法缺位的問題，不同于證監(jiān)會(huì)可依據(jù)《證券法》規(guī)定的各項(xiàng)條件決定是否核準(zhǔn)證券公開發(fā)行，眾籌平臺(tái)在審核以上信息時(shí)無法可依。在此背景下，眾籌平臺(tái)在審核時(shí)更多的是審核融資項(xiàng)目是否違反現(xiàn)行的法律而不是是否符合法律規(guī)定的準(zhǔn)入條件。由此產(chǎn)生了一個(gè)突出問題。依據(jù)我國現(xiàn)行對(duì)公開募集資金的相關(guān)法律規(guī)定，只能將股權(quán)眾籌限定在非公開募股，而這“私募性”與股權(quán)眾籌通過互聯(lián)網(wǎng)向不特定人募股的本質(zhì)相悖。因此，眾籌平臺(tái)為了盡可能地使融資方得以通過互聯(lián)網(wǎng)募股，極易出現(xiàn)利用法律漏洞規(guī)避法律的不良社會(huì)現(xiàn)象。另外，一般情況下，有關(guān)特定行業(yè)運(yùn)作過程中重要環(huán)節(jié)的行為規(guī)范，在法律未作相應(yīng)規(guī)定時(shí)，可依據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和慣例進(jìn)行。但是股權(quán)眾籌在中國作為一個(gè)新興的融資方式，尚未形成成熟的行業(yè)慣例，同時(shí)證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門或證券業(yè)協(xié)會(huì)均未制定具有可操作性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

（四）退出機(jī)制缺失

股權(quán)眾籌一直面臨著退出時(shí)間長(zhǎng)、不確定性大的退出難問題，并且我國目前尚未形成統(tǒng)一高效的退出機(jī)制。股權(quán)眾籌行業(yè)中雖然存在幾種退出方式，但都處于嘗試的階段，成功退出的案例并不多。主要包括以下幾種方式：上市退出、新一輪融資退出、并購?fù)顺觥⒐蓹?quán)回購?fù)顺鲆约袄帽娀I平臺(tái)交易退出[8]。

當(dāng)眾籌企業(yè)發(fā)展進(jìn)入快速發(fā)展的階段后，通過眾籌融資的方式已不足以滿足其資金需求時(shí)，具備條件上市后便退出眾籌行業(yè)。但在中國，尚無眾籌企業(yè)成功上市。新一輪融資退出是指在融資企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)，為了擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模或者調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)而進(jìn)行新一輪融資，原有的投資者可在這時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。該退出方式同樣具有特定性，且取決于融資企業(yè)的經(jīng)營狀況是否良好。并購?fù)顺龊凸蓹?quán)回購?fù)顺銎髽I(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中正常的法律關(guān)系變動(dòng)，因而在此不做討論。最后利用眾籌平臺(tái)退出是投資人收回成本的最快捷的方式，因?yàn)楸娀I平臺(tái)作為連續(xù)融資方與投資方的紐帶，較之于任何一方，它都掌握了最充分的信息，可以有效尋找受讓方，實(shí)則是一種有利于融資方和投資方的退出方式。但是這種退出方式的合法性有待于法律明確，因?yàn)樽C券業(yè)協(xié)會(huì)制定的征求意見稿禁止投資者通過該方式退出。

四、我國股權(quán)眾籌監(jiān)管法律制度的完善

盡管股權(quán)眾籌在我國屬于新型融資方式，在監(jiān)管方面缺乏成熟的經(jīng)驗(yàn)，但美國、法國、意大利等部分發(fā)達(dá)國家已經(jīng)頒布相對(duì)完善的法律。故在本文中，筆者參考域外法中的成功經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合中國國情提出完善建議，以期股權(quán)眾籌行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。

（一）制定專門的監(jiān)管法律

股權(quán)眾籌雖不宜作為特別法來制定，但正在修訂的《證券法》無疑是填補(bǔ)股權(quán)眾籌立法空白的契機(jī)。先將股權(quán)眾籌融資行為納入到上位法調(diào)整范圍，再由下位法制定具體的監(jiān)管細(xì)則。即先擴(kuò)充現(xiàn)行《證券法》的調(diào)整對(duì)象，再在行政法規(guī)、行政規(guī)章和行業(yè)規(guī)范中細(xì)化監(jiān)管措施。

總的來說，《證券法》對(duì)于股權(quán)眾籌應(yīng)放寬準(zhǔn)入條件，但加以嚴(yán)格的監(jiān)管，即“寬進(jìn)嚴(yán)管”。監(jiān)管方面應(yīng)包括監(jiān)管對(duì)象應(yīng)遵守的義務(wù)性規(guī)范和禁止性規(guī)范、相對(duì)應(yīng)的法律責(zé)任、監(jiān)管主體和執(zhí)行機(jī)關(guān)以及相應(yīng)權(quán)限范圍。受篇幅所限，筆者僅僅在本文討論最值得關(guān)注的股權(quán)眾籌豁免和信息披露制度，以我國國情為基礎(chǔ)，借鑒美國JOBS法案的制度設(shè)計(jì)。

（二）實(shí)行豁免制度

借鑒JOBS法案，我國《證券法》修改訂案可增設(shè)小額豁免注冊(cè)制度。第一，在融資方方面，嚴(yán)格控制豁免資質(zhì)的取得并且限制融資資金額度?；砻獠坏扔诓槐O(jiān)管，相反，監(jiān)管應(yīng)更加嚴(yán)格[9]。第二，在眾籌平臺(tái)方面，豁免內(nèi)容為股權(quán)眾籌平臺(tái)必須登記為證券公司的義務(wù)，同時(shí)限定為符合監(jiān)管條件的眾籌平臺(tái)。由于股權(quán)眾籌平臺(tái)本質(zhì)上屬于協(xié)助銷售證券，依據(jù)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)具備《公司法》《證券法》和本條例規(guī)定的條件，并經(jīng)有批準(zhǔn)權(quán)限的機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)才能合法經(jīng)營。因此，豁免制度可以解決現(xiàn)今眾籌平臺(tái)為違法經(jīng)營的尷尬境地。第三，限制豁免注冊(cè)證券的法律關(guān)系變動(dòng)。建立豁免注冊(cè)制度之后，在此制度下發(fā)行的證券不同于傳統(tǒng)證券應(yīng)當(dāng)對(duì)持有證券權(quán)利人作出特殊限制，該類證券本質(zhì)屬于限制性證券。針對(duì)該證券的法律關(guān)系變動(dòng)可以采取以下方式。其一是參照美國的做法，專門建立一個(gè)交易市場(chǎng)，在法律主體、法律關(guān)系變動(dòng)方式、禁售期限、交易數(shù)量和事前申報(bào)等方面作出規(guī)定；其二是在現(xiàn)有場(chǎng)內(nèi)交易場(chǎng)所單獨(dú)開設(shè)一個(gè)板塊，以供股權(quán)眾籌限制性證券進(jìn)行交易。

（三）建立信息披露制度

在股權(quán)眾籌中，融資方是信息產(chǎn)生和發(fā)布的主要來源，信息分布不均嚴(yán)重侵犯投資者尤其是中小投資者的經(jīng)濟(jì)利益。但同時(shí)也應(yīng)注意到，過于嚴(yán)苛的信息披露制度會(huì)極大地增加平臺(tái)和融資者的成本，并不利于股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展[10]。對(duì)于眾籌平臺(tái)的信息披露義務(wù)主要為要求眾籌平臺(tái)發(fā)布的信息全面真實(shí)明確。因此本文主要討論針對(duì)融資方的信息披露制度，借鑒JOBS法案，筆者建議將其分為兩方面。

首先，首次發(fā)行的信息披露。在第一次發(fā)起眾籌時(shí)，企業(yè)必須報(bào)送或披露的信息具體可以分為四類，第一類為融資企業(yè)的基本信息如法定組織形式、注冊(cè)資本、經(jīng)營業(yè)務(wù)，第二類為股權(quán)發(fā)行信息如募股總額、期限，第三類為資本結(jié)構(gòu)信息如已有股權(quán)結(jié)構(gòu)及其所持股權(quán)比例，第四類為財(cái)務(wù)信息。其次，持續(xù)信息披露。在我國股份有限公司尤其是上市公司從首次發(fā)行到后續(xù)營業(yè)過程中需要履行的信息披露義務(wù)的規(guī)定十分詳盡，融資企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營過程中要參照上述相關(guān)法律規(guī)定嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。同時(shí)，鼓勵(lì)企業(yè)自愿按照更高層次的要求進(jìn)行披露。對(duì)于曾多次發(fā)行并使用多種財(cái)務(wù)報(bào)告要求的企業(yè)，要求企業(yè)須按照最高財(cái)務(wù)報(bào)告的要求向不同投資者提供相同的披露文件，以保證同樣的信息供給[11]。

（四）明確監(jiān)管主體范圍

正如前文已述，即便是金融行業(yè)監(jiān)管主體分工明確但僅依靠證監(jiān)會(huì)不能全面有效地對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。我國對(duì)現(xiàn)行金融產(chǎn)品主要采取分業(yè)監(jiān)管的模式，由央行統(tǒng)一調(diào)度，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)分別監(jiān)管傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、我國證券和期貨市場(chǎng)及保險(xiǎn)市場(chǎng)。但是當(dāng)今各個(gè)市場(chǎng)界限不是涇渭分明，市場(chǎng)與市場(chǎng)之間呈現(xiàn)高度融合，監(jiān)管難度增大。因此筆者建議法律授權(quán)證交所、證券行業(yè)協(xié)會(huì)、證券登記結(jié)算有限公司和股權(quán)眾籌行業(yè)組織配合證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。最大限度的發(fā)揮行業(yè)組織自律監(jiān)管有利于彌補(bǔ)“一行三會(huì)”監(jiān)管漏洞，加強(qiáng)對(duì)新型混業(yè)金融產(chǎn)品的規(guī)范[12]。

（五）規(guī)范平臺(tái)審核標(biāo)準(zhǔn)

股權(quán)眾籌平臺(tái)審核融資企業(yè)提供的信息材料時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)明確合理將有利于從源頭規(guī)范股權(quán)眾籌市場(chǎng)，筆者認(rèn)為可以從兩方面規(guī)范審核標(biāo)準(zhǔn)。一方面，在上位法層面中確立合格創(chuàng)業(yè)融資者或融資企業(yè)應(yīng)具備的條件與限制。眾籌平臺(tái)在審核時(shí)嚴(yán)格依照法定準(zhǔn)入門檻排除不符合條件的融資人。另一方面，由于股權(quán)眾籌是諸多融資方式中一種特殊方式，《證券法》對(duì)于前述條件的規(guī)定會(huì)相對(duì)原則化，故眾籌平臺(tái)審核時(shí)主要依據(jù)配套的行政法規(guī)、行政規(guī)章、自律性文件等在上位法授權(quán)范圍內(nèi)制定的具體標(biāo)準(zhǔn)。

（六）創(chuàng)新退出機(jī)制

如上文所訴，退出機(jī)制對(duì)于股權(quán)眾籌行業(yè)十分重要，而探索創(chuàng)新合理的退出機(jī)制應(yīng)當(dāng)由多方共同配合。首先，作為監(jiān)管主體，證監(jiān)會(huì)應(yīng)就推進(jìn)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)、推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類公司上市等問題進(jìn)行積極研究，為立法提供充分的實(shí)踐情況和合理的理論方案。從股權(quán)眾籌作為我國多層級(jí)市場(chǎng)的底層的角度出發(fā)，建議監(jiān)管主體及行政主體給予更多扶持的新政，適當(dāng)簡(jiǎn)化有關(guān)流程以降低成本；或者針對(duì)平臺(tái)設(shè)立統(tǒng)一的登記備案系統(tǒng)，允許其進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，投資者通過平臺(tái)進(jìn)行線上直接買賣、轉(zhuǎn)讓股份[13]。其次，股權(quán)眾籌平臺(tái)作為維系眾籌市場(chǎng)的紐帶，掌握最新和最詳細(xì)的信息，應(yīng)積極在相關(guān)方面探索。筆者認(rèn)為眾籌平臺(tái)可爭(zhēng)取與股權(quán)交易所加強(qiáng)合作，例如為已經(jīng)股權(quán)眾籌成功的企業(yè)提供掛牌及股權(quán)流轉(zhuǎn)服務(wù)，加強(qiáng)其與互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心、股權(quán)交易中心有機(jī)結(jié)合，拓寬退出渠道，能為投資者股份轉(zhuǎn)讓提供便利，解決股權(quán)投資的流動(dòng)性問題。

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Research on Legal Regulation System of Equity Crowdfunding

GUAN Feng-rong FANG Hong
(Changchun University of Science and Technology Changchun 130022 China)

The advent of the internet financial era has had a huge impact on traditional financial channels.Equity-based crowdfunding is of great importance to solve the problem of start-up financing. But as a new financing tool, the lack of supervision of equity-based crowdfunding in the Internet platform has caused many risks and problems in the practice of financing. Therefore, this paper will begin with the relevant legislation that has been enacted in the United States. This paper analyzes the representative problems of the legal system in China by the design and practice of the supervision system, then puts forward the effective measures.

Internet financial; equity-based crowdfunding; crowdfunding platform; legal risks; supervision system

D922.28

A

10.14071/j.1008-8105(2017)04-0046-06

編 輯 鄧婧

2017 - 04 - 02

關(guān)鳳榮（1964- ）女，長(zhǎng)春理工大學(xué)法學(xué)院教授；方紅（1992- ）女，長(zhǎng)春理工大學(xué)法學(xué)院碩士研究生.