審視中國(guó)式杠桿并購(gòu)

中國(guó)式杠并購(gòu)和成熟市場(chǎng)有著本質(zhì)區(qū)別，應(yīng)在每一個(gè)環(huán)節(jié)留有余地，要防范踩踏風(fēng)險(xiǎn)，以理性、周全地追求投資收益。

從投資的視角回顧一下2016年，杠桿并購(gòu)當(dāng)之無(wú)愧是首選關(guān)鍵詞。我們?cè)谇謇砀軛U的時(shí)候用了一個(gè)詞“門口的野蠻人”。這個(gè)野蠻人的說(shuō)法讓人聯(lián)想到2008年甚至上個(gè)世紀(jì)的80年代美國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)的一批轟轟烈烈的杠桿并購(gòu)。

門口的野蠻人

今天有兩個(gè)金融工具在上一輪美國(guó)式杠桿并購(gòu)的時(shí)候曾大放異彩。其中一個(gè)是高收益?zhèn)址Q垃圾債。為了并購(gòu)，通常會(huì)設(shè)立一個(gè)SPV（特殊目載體）空殼公司，用股權(quán)架構(gòu)在市場(chǎng)上發(fā)行垃圾債。因?yàn)槭找孑^高，一般稱之為高收益?zhèn)?。同時(shí)，由于其高風(fēng)險(xiǎn)特征，有可能最后無(wú)法滿足清算要求，也被稱為垃圾債。上世紀(jì)80年代， SPV大放異彩，成為杠桿融資的有效通道，占到杠桿化投資的30%左右。另一個(gè)金融工具就是優(yōu)先股。2008年美國(guó)金融危機(jī)時(shí)，美國(guó)財(cái)政部和巴菲特就是用這種工具參與到很多無(wú)法用現(xiàn)金流還債，甚至要賣股還債的公司當(dāng)中，先做這些公司的優(yōu)先股股東，擁有較多的決策權(quán)，但只是幫公司度過(guò)難關(guān)。一旦公司度過(guò)難關(guān)，公司可以用一定的溢價(jià)回購(gòu)優(yōu)先股。設(shè)立SPV時(shí)，可以是公司架構(gòu)、基金架構(gòu)，也可以用其他的方式。關(guān)鍵是用SPV定義其完成某個(gè)并購(gòu)或某個(gè)特殊事項(xiàng)的要約，從而和原有的股東及金融渠道隔離。如果從證券化的角度來(lái)看，并購(gòu)時(shí)還可以將新成立的SPV掛牌，向二級(jí)市場(chǎng)公眾融錢。但前提是要把并購(gòu)本身，包括并購(gòu)率、杠桿率等情況告知公眾。這樣，只要投資者愿意，就可以在公開(kāi)市場(chǎng)中參與。這樣一整套法律架構(gòu)的設(shè)計(jì)在上世紀(jì)80年代迅速地讓美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、投資市場(chǎng)、金融工具都發(fā)生了一次協(xié)同性裂變，從而推生了實(shí)體企業(yè)的裂變、杠桿融資，以及被并購(gòu)公司的內(nèi)部治理。

另一方面，通過(guò)對(duì)股權(quán)的控制，哪怕只占1/3的股權(quán)，就可以通過(guò)有效的治理結(jié)構(gòu)，穿透成為實(shí)際控制人，或一致行動(dòng)人，從而達(dá)到對(duì)公司的有效控制。2016年，金融板塊不斷發(fā)生的這樣的邏輯，這還不是杠桿的全部。下一步是參與到私募股權(quán)基金中。如果你有品牌，可以做GP，用2%的錢就可以融到98%的錢并進(jìn)行二八分成。如果你沒(méi)有品牌，可以重新開(kāi)始成立新的，也可以既做GP又做LP。通過(guò)這種方式，原有的股權(quán)杠桿會(huì)得到放大。最大杠桿是只做GP，管了一家基金，再?gòu)淖约嚎毓傻慕鹑跈C(jī)構(gòu)融資，這時(shí)候的杠桿就不是簡(jiǎn)單的幾倍十幾倍了。

銀行的理財(cái)資金、信托資金和券商資產(chǎn)管理計(jì)劃、傘型信托等結(jié)構(gòu)都可以發(fā)揮杠桿作用。當(dāng)中國(guó)式杠桿從股權(quán)杠桿躍升到杠桿經(jīng)營(yíng)公司，再通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)延伸到所有的社會(huì)理財(cái)資本的時(shí)候，我們已經(jīng)把杠桿融來(lái)的錢發(fā)揮到了極致。唯一糾結(jié)的就是在資產(chǎn)荒背景下，在市場(chǎng)當(dāng)中能否找到好的標(biāo)的，只有好的標(biāo)的才能滿足做杠桿對(duì)收益的需求。因?yàn)樽罱K是要給投資人好的回報(bào)，有了好回報(bào)，投資人會(huì)重復(fù)在你這里進(jìn)行理財(cái)投資，如果不給應(yīng)有的回報(bào)，就會(huì)急速斷崖式贖回。2016年在二級(jí)市場(chǎng)不做并購(gòu)只做簡(jiǎn)單交易是很難賺到足夠的錢。所以只能到二級(jí)市場(chǎng)找最好的標(biāo)的。于是人們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)公司是很好的標(biāo)的，因?yàn)樗写罅康默F(xiàn)金流，有土地儲(chǔ)備，資產(chǎn)可抵押、可證券化，房?jī)r(jià)還在漲。而當(dāng)這家房地產(chǎn)公司還是行業(yè)的龍頭，那它無(wú)疑就成了最好的并購(gòu)標(biāo)的。萬(wàn)科無(wú)非是它的治理結(jié)構(gòu)容易被人打進(jìn)去的楔子才成為被眾矢之的的。

謹(jǐn)防踩踏

如果在2016年初就講清這個(gè)邏輯，大家的腦海里面一定會(huì)出現(xiàn)踩踏風(fēng)險(xiǎn)的邏輯。于是并購(gòu)發(fā)起人在使用杠桿融資的時(shí)候，一定會(huì)關(guān)注找到杠桿融資的標(biāo)的，也要防范杠桿退潮時(shí)的踩踏；一定是給任何一個(gè)環(huán)節(jié)都留有余地，關(guān)注最終可以把錢還給投資人，而不發(fā)生杠桿損失；在做杠桿并購(gòu)的時(shí)候一定不找全社會(huì)最刺激人的東西，否則就會(huì)成為杠桿踩踏當(dāng)中的第一對(duì)象；一定是只做不喊，不把杠桿最后一塊錢榨干。如果真的這樣做，那么中國(guó)式并購(gòu)可以讓你找到最好的標(biāo)的，讓你的投資有非常好的回報(bào)。2016已經(jīng)走過(guò)去了，2017還有無(wú)限的空間。在這個(gè)空間里，應(yīng)該在交易結(jié)構(gòu)當(dāng)中提前預(yù)防踩踏風(fēng)險(xiǎn)。如果我們吸取2016年的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，2017年才能更理性、更成熟、更周全地去追求投資收益。

（本文根據(jù)王忠民在融資中國(guó)2017資本年會(huì)上的主題演講整理，未經(jīng)本人審閱）