人民幣國(guó)際化：調(diào)整、鞏固與再啟程

文/王家強(qiáng) 趙雪情 編輯/孫艷芳

2017年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外環(huán)境有所改善，跨境人民幣使用情況企穩(wěn)鞏固，加之各項(xiàng)政策不斷釋放出新的信號(hào)，預(yù)示著人民幣國(guó)際化將有望開啟新的征程。

2015年“8·11”匯改之后，人民幣國(guó)際化從此前的飛速發(fā)展步入調(diào)整期。2017年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外環(huán)境有所改善，跨境人民幣使用情況企穩(wěn)鞏固，加之各項(xiàng)政策不斷釋放出新的信號(hào)，預(yù)示著人民幣國(guó)際化將有望開啟新的征程。

內(nèi)外部環(huán)境總體向好

過(guò)去一年多來(lái)，中國(guó)金融面臨前所未見、非預(yù)期的形勢(shì)變局，在總體上導(dǎo)致了人民幣國(guó)際化進(jìn)程的波動(dòng)，同時(shí)也有利于人民幣國(guó)際化的企穩(wěn)和推進(jìn)。

一是2016年“黑天鵝”事件的后續(xù)沖擊。英國(guó)脫歐公投后國(guó)際形勢(shì)面臨巨大的不確定性，美國(guó)總統(tǒng)選舉結(jié)果令人意外。這些事件導(dǎo)致美元大幅升值，人民幣面臨持續(xù)貶值壓力，也加大了資本外流壓力。

二是2017年二季度以來(lái)國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形勢(shì)的戲劇性反轉(zhuǎn)。一方面，美國(guó)總統(tǒng)承諾的諸多政策推進(jìn)不暢，“特朗普交易”消退，而歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則比預(yù)期更為穩(wěn)健，從而推動(dòng)美元步入貶值通道。另一方面，中國(guó)政府采取了多方面的調(diào)控與管理措施：人民幣匯率改革向縱深推進(jìn)，消除順周期因素；積極推動(dòng)債券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)開放，吸引資金流入；對(duì)非理性資本外流實(shí)施管制措施，對(duì)非法資金外逃加強(qiáng)監(jiān)控。這些舉措對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了較強(qiáng)的支撐作用。

三是全球經(jīng)貿(mào)活動(dòng)復(fù)蘇加快。受政策不確定性下降、全球低利率支撐和各國(guó)改革措施顯效等因素的推動(dòng)，2016年下半年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)好于預(yù)期，國(guó)際貿(mào)易和投資活動(dòng)更趨活躍。中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和國(guó)際收支也呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)，外匯儲(chǔ)備止跌回升。

2017年人民幣國(guó)際化穩(wěn)中有進(jìn)

2017年，人民幣國(guó)際化呈現(xiàn)了穩(wěn)中有進(jìn)的態(tài)勢(shì)。“穩(wěn)”是指前進(jìn)的步伐呈現(xiàn)為調(diào)整和鞏固的態(tài)勢(shì)，人民幣國(guó)際化業(yè)務(wù)不再像過(guò)去幾年突飛猛進(jìn)地發(fā)展；“進(jìn)”則表現(xiàn)為人民幣匯率改革、中國(guó)金融市場(chǎng)開放、跨境人民幣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方面都有新發(fā)展。

全球金融機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣接受程度提高，金融產(chǎn)品不斷豐富。近年來(lái)各國(guó)跨境金融機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣的采納度呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)：截至2017年8月，超過(guò)1900家金融機(jī)構(gòu)在全球各地開展人民幣支付業(yè)務(wù)。其中，1316家機(jī)構(gòu)的人民幣國(guó)際支付涉及中國(guó)內(nèi)地或香港，其余機(jī)構(gòu)的人民幣支付發(fā)生在第三方區(qū)域。不同區(qū)域使用人民幣與中國(guó)內(nèi)地或香港開展支付的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量均較2015年8月增加，歐洲、北美、亞太、非洲與中東區(qū)域分別增長(zhǎng)5%、20%、22%與24%。同時(shí)，海外市場(chǎng)人民幣產(chǎn)品不斷豐富。中歐國(guó)際交易所推出滬深300指數(shù)ETF期貨合約，成為首支在歐洲上市、以中國(guó)資產(chǎn)為標(biāo)的的衍生品；香港市場(chǎng)相繼推出美元兌離岸人民幣期權(quán)、國(guó)債期貨合約HTF以及人民幣黃金期貨，為境外投資者配置人民幣資產(chǎn)、管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了便捷有效的金融工具。

人民幣在跨境收付結(jié)算中的使用回歸理性。2017年前三個(gè)季度，我國(guó)跨境人民幣收付金額合計(jì)6.11 萬(wàn)億元，同比下降18.3%；人民幣凈流出2444.5 億元，流出規(guī)模較上年同期萎縮85%。其中，經(jīng)常項(xiàng)目下跨境人民幣收付金額合計(jì)3.23萬(wàn)億元，同比下降19.7%；資本項(xiàng)目下人民幣收付金額合計(jì)2.87 萬(wàn)億元，同比下降16.6%。這一變化與人民幣匯率變化和我國(guó)對(duì)資本流動(dòng)的實(shí)質(zhì)性管制有著較密切的聯(lián)系。在人民幣貶值壓力之下，面對(duì)政府對(duì)非理性對(duì)外直接投資的引導(dǎo)與加強(qiáng)監(jiān)管審查，企業(yè)在對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中對(duì)使用人民幣更為理性和謹(jǐn)慎，過(guò)去以賺取利差和匯差為目的的支持結(jié)算活動(dòng)被擠出。

圖1 非居民持有境內(nèi)人民幣資產(chǎn)總額

圖2 主要離岸市場(chǎng)人民幣存款余額

圖3 在岸人民幣外匯交易（億美元）

圖4 離岸人民幣外匯交易情況

圖5 全球人民幣支付份額與排名

圖6 人民幣國(guó)際化綜合指數(shù)

人民幣作為跨境投融資貨幣的地位得到鞏固提升。2017年以來(lái)，隨著二是人民幣國(guó)際債券發(fā)行外冷內(nèi)熱。盡管離岸人民幣債券發(fā)行處于寒冬，但人民幣熊貓債發(fā)展良好。至2017年11月，熊貓債發(fā)債主體已包括境外非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)以及外國(guó)政府等，累計(jì)發(fā)行額為2012.4億元。三是離岸人民幣存貸款規(guī)模企穩(wěn)回升。

人民幣匯率企穩(wěn)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開放度提高，人民幣作為國(guó)際投融資貨幣的功能有所強(qiáng)化。一是非居民投資境內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模企穩(wěn)回升。2017年9月，境外投資者持有境內(nèi)人民幣股票、債券、貸款和存款等資產(chǎn)總余額回升至4.04萬(wàn)億元，比上年末增加33.2%（見圖1）。2017年9月末，我國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)、韓國(guó)、新加坡和倫敦等離岸市場(chǎng)人民幣存款余額，均連續(xù)三個(gè)季度增長(zhǎng)，總余額達(dá)到1.1萬(wàn)億元人民幣，略超上年末水平（見圖2）。

人民幣外匯交易更為活躍。2017年以來(lái)，人民幣匯率企穩(wěn)，單邊下跌的預(yù)期被打破，匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，推動(dòng)了人民幣外匯交易業(yè)務(wù)的發(fā)展。在岸市場(chǎng)上，前三季度人民幣外匯即期成交折合4.7萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)15.9%；人民幣外匯掉期交易累計(jì)成交金額折合9.1萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)30.6%；人民幣外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)累計(jì)成交折合600億美元，同比減少31.4%。按照工作日計(jì)算，前三季度日均人民幣外匯交易量折合909億美元，較上年同期增長(zhǎng)20.8%（見圖3）。在離岸市場(chǎng)，2017年4月，香港日均人民幣外匯交易額折合685億美元，占香港外匯交易市場(chǎng)的16.8%；倫敦日均人民幣外匯交易額折合366億美元，占英國(guó)外匯交易市場(chǎng)的1.5%（見圖4）。

國(guó)際貨幣合作深化，人民幣儲(chǔ)備職能有所提升。2017年以來(lái)，中國(guó)人民銀行相繼與新西蘭、蒙古、阿根廷、瑞士的貨幣當(dāng)局續(xù)簽了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議累計(jì)規(guī)模達(dá)3.34萬(wàn)億元，以人民幣為中心的貨幣安全網(wǎng)不斷擴(kuò)容。與此同時(shí)，新型多邊合作機(jī)制正在發(fā)揮積極作用，有利于提升中國(guó)國(guó)際金融話語(yǔ)權(quán)與人民幣的被接納度。隨著人民幣國(guó)際化的深入，歐洲央行已將等額5億歐元的美元儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為人民幣。這從一個(gè)側(cè)面表明，人民幣儲(chǔ)備職能得到進(jìn)一步增強(qiáng)。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，到2017年第二季度，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的規(guī)模已增至993.6億美元，占全球外匯儲(chǔ)備的1.07%。

總體而言，2017年以來(lái)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程呈現(xiàn)出筑底回升的跡象：10月人民幣國(guó)際支付份額為1.85%，全球排名第六（見圖5）。從綜合性人民幣國(guó)際化指數(shù)來(lái)看，渣打銀行編制的人民幣環(huán)球指數(shù)（RGI）在2017年9月為1850點(diǎn)，中國(guó)銀行編制的跨境人民幣指數(shù)（CRI）自2017年以來(lái)也都呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)（見圖6）。

未來(lái)發(fā)展的利好因素增多

未來(lái)，在市場(chǎng)力量居于主導(dǎo)的環(huán)境下，人民幣國(guó)際化進(jìn)程前景光明，特別是以下五大因素將帶來(lái)新的推動(dòng)力量。

一是政策取向釋放新信號(hào)。2017年3月，商務(wù)部等13部門發(fā)布的《服務(wù)貿(mào)易發(fā)展“十三五”規(guī)劃》明確提出，要拓寬人民幣跨境使用和投融資渠道，穩(wěn)步開展雙邊貨幣合作。這將在中長(zhǎng)期內(nèi)有利于推動(dòng)人民幣的跨境使用。2017年9月，中國(guó)人民銀行出臺(tái)政策應(yīng)對(duì)人民幣快速升值，境外人民幣存款準(zhǔn)備金不再進(jìn)行穿透式管理，同時(shí)將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)降為0。本輪央行新政意味著人民幣匯率水平趨于均衡，逆周期管理回歸中性，中長(zhǎng)期內(nèi)將利好外匯市場(chǎng)發(fā)展與匯率市場(chǎng)化改革，對(duì)穩(wěn)定預(yù)期具有積極作用，在一定程度上也有助于人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。10月，黨的十九大發(fā)出了“推動(dòng)形成全面開放新格局”的時(shí)代強(qiáng)音；美國(guó)總統(tǒng)特朗普訪華后，中美在金融開放上亦會(huì)取得新進(jìn)展。這些都從政策上釋放了新的信號(hào)，人民幣國(guó)際化將有望開啟新的征程。

二是“一帶一路”建設(shè)與人民幣國(guó)際化相輔相成。在“一帶一路”倡議下，人民幣國(guó)際化取得了突出成績(jī)。2016年，中國(guó)與“一帶一路”沿線經(jīng)濟(jì)體跨境貿(mào)易人民幣實(shí)際收付7786億元，占雙邊貿(mào)易額的13.9%，較2012年提升了4.3個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)通過(guò)貨幣互換機(jī)制向沿線22個(gè)經(jīng)濟(jì)體提供人民幣流動(dòng)性支持，人民幣直接交易貨幣達(dá)8對(duì)，在沿線8個(gè)國(guó)家或地區(qū)達(dá)成人民幣清算安排，在沿線18個(gè)國(guó)家或地區(qū)設(shè)立了RQFII機(jī)制。2017年，我國(guó)已與70多個(gè)國(guó)家和國(guó)際組織簽署了90多份“一帶一路”合作協(xié)議，同30多個(gè)國(guó)家開展了機(jī)制化產(chǎn)能合作。在2017年5月舉辦的“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇上，100多個(gè)國(guó)家的代表共聚一堂，民心相通，大勢(shì)所趨。在“一帶一路”倡議的引領(lǐng)下，人民幣國(guó)際化將會(huì)有更大的國(guó)際舞臺(tái)。

三是支付清算設(shè)施為人民幣搭建起全球連接橋梁。當(dāng)前，我國(guó)已在全球23個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了人民幣清算行，人民幣清算體系基本覆蓋全球。截至2017年7月初，CIPS直接參與者數(shù)量已從19家增至31家，間接參與者將近600家。其中，超過(guò)60%為境外間接參與者。未來(lái)，CIPS將會(huì)通過(guò)增加參與者數(shù)量來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大覆蓋范圍，使關(guān)鍵金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和境外金融機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái)；同時(shí)，延長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)時(shí)間，力爭(zhēng)系統(tǒng)能接近每天24小時(shí)提供對(duì)外服務(wù)，并通過(guò)提供凈額結(jié)算，優(yōu)化參與者的流動(dòng)性使用。在海外金融基礎(chǔ)設(shè)施中，香港CHATS、馬來(lái)西亞RENTAS和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的ASX系統(tǒng)均支持人民幣，進(jìn)一步夯實(shí)了全球人民幣支付清算橋梁。此外，上海清算所在倫敦開設(shè)了首家海外辦事處，進(jìn)一步拓展了中國(guó)金融市場(chǎng)系統(tǒng)重要基礎(chǔ)設(shè)施，推進(jìn)了在岸與離岸金融市場(chǎng)的互聯(lián)互通。

四是資本市場(chǎng)開放吸引長(zhǎng)期人民幣投資。2007年以來(lái)，通過(guò)一系列政策改革與監(jiān)管措施調(diào)整，中國(guó)資本市場(chǎng)格局發(fā)生了諸多變化，不斷擴(kuò)大向境外投資者的開放。從香港發(fā)行首只人民幣點(diǎn)心債，到QFII、QDII、滬港通、深港通、中港基金互認(rèn)，歷經(jīng)10年的資本市場(chǎng)開放，外資已可借助“債券通”機(jī)制投資我國(guó)債市。目前，中國(guó)債券市場(chǎng)已排名全球第三、亞洲第二，特別是公司信用債規(guī)模，已達(dá)世界第二。但相對(duì)而言，境外投資者持有占比尚不到2%，在國(guó)際化方面仍有廣闊的發(fā)展空間。中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)于海外投資者具有巨大的吸引力，可為人民幣回流在岸市場(chǎng)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理，提供有效渠道，也有助于增強(qiáng)人民幣金融交易與提升國(guó)際儲(chǔ)備職能。

五是金融科技助力人民幣對(duì)外連通。當(dāng)前中國(guó)新金融生態(tài)領(lǐng)先全球，成為全世界最愿意采納金融科技的國(guó)家。根據(jù)安永金融科技采納率指數(shù)，中國(guó)大陸（69%）排名第一。過(guò)去三年，中國(guó)第三方移動(dòng)支付業(yè)務(wù)呈現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，大大提升了海外人民幣的使用率與便捷度。截至2017年7月，我國(guó)監(jiān)管部門為符合資格的數(shù)字技術(shù)公司核發(fā)跨境支付業(yè)務(wù)牌照達(dá)30張。其中，支付寶與微信支付已覆蓋我國(guó)第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)份額的90%以上，并逐漸在全球范圍內(nèi)被廣泛使用。借助上述平臺(tái)，人民幣支付正日益擴(kuò)大到中國(guó)境外的電子商務(wù)領(lǐng)域，以及教育等其他服務(wù)性出口行業(yè)。

對(duì)新時(shí)期人民幣國(guó)際化發(fā)展的思考

客觀看待匯率波動(dòng)與人民幣國(guó)際化的聯(lián)系。2010年至2015年，人民幣呈現(xiàn)較大幅度單邊升值趨勢(shì)，對(duì)于人民幣國(guó)際化快速推進(jìn)產(chǎn)生了一定的積極作用；但也帶來(lái)了一些危害，如熱錢流入、加劇美元陷阱、增大外部壓力等等。“8·11”匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率走弱，人民幣國(guó)際化業(yè)務(wù)明顯遇阻，匯率漲跌成為決定人民幣國(guó)際化的重要因素。從理論視角，國(guó)際貨幣的地位主要取決于發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易實(shí)力，金融市場(chǎng)的廣度與深度，貨幣政策和幣值的穩(wěn)定性，貨幣的規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和外部效應(yīng)等。也就是說(shuō)，匯率并非唯一、根本的決定要素，且穩(wěn)定重于升值。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在美元40年、德國(guó)馬克30年、日元15年的國(guó)際化進(jìn)程中，匯率也并非持續(xù)單邊升值，間或也出現(xiàn)過(guò)較大的波動(dòng)甚至被沖擊，但并未從根本上影響這些貨幣的國(guó)際化進(jìn)程。完全彈性下的均衡匯率水平，是外匯市場(chǎng)上貨幣供求的內(nèi)在反映。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)角度講，具有真實(shí)貨幣價(jià)值的人民幣，才能滿足非居民的交易和投資需求。長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣幣值在均衡水平下的長(zhǎng)期穩(wěn)定，有利于貿(mào)易和投資便利，也有利于人民幣信譽(yù)和需求水平的實(shí)質(zhì)性提高。

把握節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)下可兌換的并行操作。從終極目標(biāo)看，人民幣資本賬戶開放構(gòu)成了人民幣國(guó)際化的前提，但是在現(xiàn)實(shí)推進(jìn)中，這一前提不具有絕對(duì)約束性。資本賬戶開放是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，德國(guó)早在1958年即開始放松對(duì)資本流出的限制，但對(duì)資本流入的限制直到1981年才完全取消。根據(jù)IMF的標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)部分可兌換以上的項(xiàng)目達(dá)37項(xiàng)，歷經(jīng)多年已有了質(zhì)的飛躍。在現(xiàn)階段及可預(yù)見的未來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)的成熟度、管理水平等與美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍會(huì)存在一定距離，因此對(duì)資本項(xiàng)目，特別是對(duì)短期資本流動(dòng)維持相對(duì)嚴(yán)格的管制是必要的。人民幣國(guó)際化將資本賬戶開放與可兌換相對(duì)分離出來(lái)，為人民幣資本項(xiàng)下可兌換創(chuàng)造了條件和環(huán)境。通過(guò)“先開放、后兌換”以及充分細(xì)化項(xiàng)目，可以實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)下可兌換的并行操作，理順在岸與離岸的價(jià)格關(guān)系，形成互動(dòng)式的滾動(dòng)發(fā)展。

國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是未來(lái)人民幣國(guó)際化發(fā)展的重點(diǎn)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，跨境人民幣使用可進(jìn)一步挖掘并放開的政策空間有限，“修煉內(nèi)功”，完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、強(qiáng)化配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，成為人民幣國(guó)際化調(diào)整階段的必然選擇。一方面，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)是貨幣國(guó)際化不可或缺的一部分，是化解“三元悖論”的關(guān)鍵，不僅可以增強(qiáng)貨幣政策的有效性，還可以緩沖投機(jī)性資本流動(dòng)、維持外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定，切實(shí)提升人民幣資產(chǎn)的吸引力；另一方面，完善的基礎(chǔ)設(shè)施是人民幣國(guó)際使用不可或缺的重要推手，既可以有效打破人民幣使用的障礙，降低微觀主體使用的成本，也是我國(guó)掌握大數(shù)據(jù)、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理、夯實(shí)金融安全的關(guān)鍵工具。