股利政策評(píng)述和研究
——基于信號(hào)理論的視角※

林 龍

一、國外研究

股利政策是指企業(yè)管理者在綜合考慮公司內(nèi)外部多方利益相關(guān)者的前提下，在提取了多種公積金以后，再對(duì)公司凈利潤采取重新分配的大致方案。股利政策涉及到公司融資、公司資本的配置和企業(yè)股本的構(gòu)成問題，科學(xué)有效的股利政策會(huì)為公司提供低廉的資金支持；而且公司的股價(jià)也會(huì)受到股利政策的影響?？梢姡衫卟粌H對(duì)投資者產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營管理者產(chǎn)生影響；而且會(huì)影響到公司的融資方式和資本結(jié)構(gòu)，甚至?xí)绊懙焦镜目沙掷m(xù)發(fā)展。因此，股利政策問題引起了學(xué)術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界的許多有識(shí)之士的高度關(guān)注。

對(duì)股利政策的早期探索更多是源于西方國家的學(xué)者。由于股利政策影響到公司的價(jià)值而引起人們的關(guān)注，因此對(duì)于股利的研究從一開始起就不是一個(gè)孤立的研究體系。對(duì)股利政策的理論研究最早可以追溯到上個(gè)世紀(jì)50年代，1956年哈佛大學(xué)教授John.Lintner[1]（約翰.林納）首次提出公司股利具有信息內(nèi)涵的思想。隨后Miller和Modigliani[2]（米勒和莫迪格地安尼）于1961年通過建立分析框架的方式提出股利無關(guān)論，即MM理論。1976年Jensen和Meckling[3]提出了代理成本理論。1979年Bhattacharya[4]通過運(yùn)用兩階段模型來解釋企業(yè)現(xiàn)金股利政策的信號(hào)效應(yīng)，并建立了第一個(gè)屬于對(duì)信號(hào)進(jìn)行傳遞的模型。在1985年的時(shí)候，Miller和Rock[5]同樣構(gòu)建了一個(gè)兩階段模型，他們認(rèn)為信號(hào)傳遞所產(chǎn)生的額外成本，是由于企業(yè)在投資決策中違背投資原則所造成的結(jié)果。在1987年的時(shí)候，Ambarishet al[6]建立了相關(guān)模型，能夠?qū)ΜF(xiàn)金股利進(jìn)行合理的分析，全面總結(jié)投資與回購等內(nèi)容。在1988年的時(shí)候，Williams[7]建立了相關(guān)多區(qū)間模型；1988年Kumar[8]提出了現(xiàn)金股利可以較為全面的反映企業(yè)的生產(chǎn)狀況的論述，研究認(rèn)為完全均衡狀態(tài)是不存在的；2002年Grullon et al[9]提出了一個(gè)關(guān)于現(xiàn)金股利變動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的相關(guān)性假說，即成熟假說。

在整個(gè)股利政策的研究探索過程中，許多學(xué)者都是在前人的研究成果的基礎(chǔ)上一步一步不斷推進(jìn)的研究。繼1956年哈佛學(xué)者Lintner(1956)[1]在實(shí)際研究的過程中，構(gòu)建了關(guān)于公司股利分配的相關(guān)理論模型；然而發(fā)現(xiàn)股利政策會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱的問題，則是源于Miller和Modigliani（1961）[2]對(duì)現(xiàn)金股利進(jìn)行全面的解析；他們認(rèn)為，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與股利分配政策不存在直接的關(guān)系，即股利無關(guān)論。理論提出也是建立在兩個(gè)假設(shè)前提下，第一個(gè)假設(shè)是企業(yè)的投資與融資政策已確定，則不會(huì)受到變更股利分配方式的影響；第二個(gè)假設(shè)前提則是存在完美的資本市場(chǎng)。

在此基礎(chǔ)上，以Bhattachar ya(1979)[4]和Miller和Rock(1985)[5]為代表的學(xué)者，構(gòu)建信息不對(duì)稱的股利分配模型，并且根據(jù)相關(guān)模型進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：公司內(nèi)部的管理者掌握的信息遠(yuǎn)多于外部（未來的現(xiàn)金流和企業(yè)的現(xiàn)狀），現(xiàn)金股利政策可以反映企業(yè)的前景信息，也可以改變潛在的投資者對(duì)未來的預(yù)期；現(xiàn)金股利的增加一般意味企業(yè)未來業(yè)績(jī)的增長，而現(xiàn)金股利的減少則意味著業(yè)績(jī)的下滑；現(xiàn)金股利水平高低隱含了企業(yè)未來的贏利能力的高低。

Bhattachar ya(1979)[4]主要應(yīng)用兩階段模型對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利情況進(jìn)行分析，并對(duì)信號(hào)效應(yīng)展開研究。其研究假設(shè)為：將原始股東的利益最大化作為假設(shè)前提，在時(shí)點(diǎn)0，管理者投資一個(gè)項(xiàng)目，內(nèi)部管理者知道該項(xiàng)目的盈利能力，但投資者不知道；這時(shí)，管理層可以通過許諾在時(shí)點(diǎn)1發(fā)放高的現(xiàn)金股利，并以此來傳遞該項(xiàng)目具有良好的盈利能力的信號(hào)。到了時(shí)點(diǎn)1時(shí)，管理者用投資該項(xiàng)目所獲得的盈利來支付預(yù)先承諾的股利；如果項(xiàng)目所取得的盈利不足以支付該現(xiàn)金股利，企業(yè)就會(huì)通過融資的方式來取得資本并以此來支付股利，這樣就產(chǎn)生了本不該支出費(fèi)用，即外部融資的資本成本。所以企業(yè)管理者通常需要在交易成本和高股價(jià)（由于兌現(xiàn)承諾而導(dǎo)致高股價(jià)）之間進(jìn)行權(quán)衡。如果確實(shí)是高盈利項(xiàng)目，那就不需要支付交易成本，如果非高收益的項(xiàng)目就不會(huì)輕易做出承諾。

然而Bhattacharya(1979)[4]信息不對(duì)稱模型中不足之處在于，該文章并沒有指出企業(yè)傳遞前景良好的信號(hào)的手段，是現(xiàn)金股利還是其他形式的股利支付方式，如股票回購等。研究的假設(shè)前提是股票回購和現(xiàn)金股利二者之間可以互相替代；也未能對(duì)管理層和股東利益關(guān)系進(jìn)行假設(shè)，更無法解釋企業(yè)選擇現(xiàn)金股利或股票回購的方式來傳遞信號(hào)的原因。

相較于Bhattacharya(1979)[4]信號(hào)模型，Miller和Rock(1985)[5]的信息不對(duì)稱下的股利政策的理論研究有了新的突破。雖然他們研究也是以兩階段假設(shè)開始的，假設(shè)企業(yè)各期利潤收益之間具有相關(guān)性，但是剔除掉先前難以解釋的假設(shè)前提。在時(shí)點(diǎn)0先投資一個(gè)項(xiàng)目，而外部普通投資者無法觀測(cè)該項(xiàng)目的盈利能力，在時(shí)點(diǎn)1上發(fā)放現(xiàn)金股利；而如果有股東希望在時(shí)點(diǎn)1時(shí)賣出股票，那么就有動(dòng)機(jī)希望讓股東相信在時(shí)點(diǎn)1的收益會(huì)很高，從而會(huì)有很高的預(yù)期回報(bào)。這樣就可能使得業(yè)績(jī)不好的企業(yè)也會(huì)通過減少投資、大量發(fā)放現(xiàn)金股利來制造一種假象，即公司盈利良好的假象來迷惑投資者；所以，為了避免出現(xiàn)類似這樣的問題，業(yè)績(jī)好的公司應(yīng)該以足夠高的現(xiàn)金股利分配來讓其他企業(yè)難以效仿。因此，也可以認(rèn)為比起B(yǎng)hattacharya(1979)[4]研究進(jìn)步的是其假設(shè)的前提條件更為清晰。

Bhattacharya(1979)[4]認(rèn)為信號(hào)傳遞的額外成本是借助外部融資所產(chǎn)生的交易成本，Miller和Rock（1985）[5]則認(rèn)為這種額外成本是由于企業(yè)在投資決策中違背投資原則造成的。但是這種解釋同樣會(huì)受到部分人的質(zhì)疑，如果考慮引入稅收因素后，現(xiàn)金股利依然是最好的信號(hào)傳遞手段，研究中沒有給出明確的解釋。

將稅收要素作為額外成本加以考慮，將其引入到所構(gòu)建的模型中，John和Williams(1985)[10]首先加以論證。模型假設(shè)：只有公司高管才了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，經(jīng)營決策也都是基于股東的利益考慮的，作為外部投資者是無法了解企業(yè)內(nèi)部信息的。當(dāng)股東準(zhǔn)備變現(xiàn)股票以滿足資本的流通性需求時(shí)，倘若企業(yè)價(jià)值被低估，那么股東只能以低于企業(yè)真實(shí)價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)值出售股票。當(dāng)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，那么潛在的股票購買者就會(huì)高估企業(yè)價(jià)值，即所謂的積極信號(hào)的市場(chǎng)效應(yīng)。那么公司的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)上揚(yáng)，表現(xiàn)為股價(jià)上漲。這時(shí)股東就可以以高價(jià)賣出股權(quán)來滿足流動(dòng)性的需要，并繼續(xù)在企業(yè)中持股。但對(duì)于業(yè)績(jī)不好的企業(yè)就不值得這么做，因?yàn)榘l(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)產(chǎn)生稅收，也就是說現(xiàn)金股利會(huì)產(chǎn)生大量的成本。所以可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利所帶來的成本效應(yīng)，即可區(qū)別出企業(yè)業(yè)績(jī)的好壞。

不少學(xué)者在后續(xù)的研究中對(duì)股利政策理論從不同的視角進(jìn)行研究和探討，產(chǎn)生了包括“多重信號(hào)”理論在內(nèi)的有價(jià)值的成果。如1987年Ambarish et al[6]提出的相關(guān)現(xiàn)金股利、股票回購和投資等單期間結(jié)構(gòu)模型。1991年Bernheim[11]提出了關(guān)于現(xiàn)金股利信號(hào)理論，他認(rèn)為信號(hào)的產(chǎn)生是由于現(xiàn)金股利比股票回購的成本高。隨后的2000年Allen et al[12]另辟蹊徑的解釋了現(xiàn)金股利的信號(hào)效應(yīng)。過去的股利政策的研究模型中，現(xiàn)金股利是積極的信號(hào)，公司支付現(xiàn)金股利都是為了更好地吸引投資者的關(guān)注，從而來提升企業(yè)的投資效應(yīng)。研究者認(rèn)為，業(yè)績(jī)上好的公司更偏好于吸引機(jī)構(gòu)投資者的青睞，包括養(yǎng)老金和社保基金在內(nèi)的基金類型，因?yàn)橥顿Y者更容易獲得這類型投資企業(yè)的信息，而業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好的企業(yè)由于擔(dān)心企業(yè)經(jīng)營不善等真實(shí)的信息被曝光，則不會(huì)選擇這種做法。

2002年Grullon et al[9]提出了“成熟假說”(maturityhypothesis)，即關(guān)于現(xiàn)金股利變動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的相關(guān)性假說。他們的研究表明，隨著企業(yè)越發(fā)規(guī)范和成熟，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)不增加反而減少，企業(yè)獲利能力也趨于放緩，但是企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大幅度下降。由于投資機(jī)會(huì)的減少而使得公司的現(xiàn)金流的增加，也會(huì)導(dǎo)致公司的現(xiàn)金股利發(fā)放的增加。因此現(xiàn)金股利的增加也是公司向外界釋放出信號(hào)，即企業(yè)走向成熟期的一種信號(hào)。所以，公司風(fēng)險(xiǎn)降低或者盈利水平下降這種信號(hào)的出現(xiàn)，則通常會(huì)導(dǎo)致公司的股利增加這種現(xiàn)象的產(chǎn)生。

二、國內(nèi)研究

與國外的股利政策研究的學(xué)者相比較，國內(nèi)學(xué)者在這方面的研究要晚了一些。這是由于體制的原因，中國的金融理論研究的起步較晚，過去提到的金融通常是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物。對(duì)股利政策的研究，是在我國真正建立了自己的資本市場(chǎng)，由于相伴隨著逐漸被關(guān)注的多元化證券和衍生資本市場(chǎng)之后，股利政策和信號(hào)理論的相關(guān)研究才進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)學(xué)者們的視野。對(duì)于國內(nèi)學(xué)者的研究，本文大致將它們歸類為：股利政策的影響因素、信號(hào)理論檢驗(yàn)和代理理論檢驗(yàn)三種大的方向。

（一）股利政策影響因素

國內(nèi)學(xué)者早期對(duì)股利政策的研究主要集中于股利政策影響因素的探討。較早關(guān)注股利政策問題的學(xué)者是劉星等[13]（1997），他們研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)的股票和現(xiàn)金股利有顯著影響。劉星等和李豫湘[14]（1998）他們選取30家上市公司為研究對(duì)象，同時(shí)專門調(diào)查和訪問了8家上市公司，對(duì)影響股利政策的決策要素進(jìn)行分析；研究結(jié)果顯示：影響股票股利分配的因素為法人股比例、國有股比例、每股盈利、凈資產(chǎn)收益率市盈率、速動(dòng)比率和每股凈資產(chǎn)。同時(shí)股票股利的實(shí)證分析結(jié)果與訪問調(diào)查結(jié)果擬合較好。股利分配率與盈利預(yù)測(cè)增長率不相關(guān)、與償債能力無關(guān)，與股民風(fēng)險(xiǎn)收益無關(guān)。呂長江和王克明[15]（1999）通過面板數(shù)據(jù)以372家上市公司為樣本，運(yùn)用成分分析法研究了影響股利政策的相關(guān)因素，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性能力與上市公司股利支付能力呈正相關(guān)。其中，股利信號(hào)和代理成本、股本規(guī)模和代理成本、股東權(quán)益和內(nèi)部人控制、融資順序和上市公司歷史股利分配之間呈現(xiàn)正相關(guān)；代理成本和盈利能力呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

王永梅[16]（2003）研究了股利分配政策與資本市場(chǎng)中投資者的反應(yīng)，結(jié)果顯示：上市公司股利政策與上市公司的盈利能力、公司規(guī)模、現(xiàn)金狀況企業(yè)成長性、公司資產(chǎn)的流動(dòng)性、治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營的行業(yè)等具有關(guān)聯(lián)性。

伍利娜[17]（2003）選取了686家上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)我國上市公司中股利分紅的影響因素，即“異常高派現(xiàn)”對(duì)投資者決策及其他利益相關(guān)者的影響。研究發(fā)現(xiàn)：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)受法人股持股比例的影響，法人股持股比例與股利分紅率呈負(fù)相關(guān)；市值越小上市公司越容易出現(xiàn)異常高派息的現(xiàn)象；新上市的企業(yè)較成熟上市企業(yè)，更有可能發(fā)生異常高派息的現(xiàn)象。

（二）信號(hào)理論的檢驗(yàn)

李長青[18]（1999）已經(jīng)開始針對(duì)國內(nèi)上市企業(yè)股利管理情況進(jìn)行分析，在了解經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)：在股利管理的過程中，支付率較低，不能保證分配工作效果，同時(shí)，未能進(jìn)行良好的創(chuàng)新，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)的現(xiàn)象，缺乏一定的連續(xù)性效果，在分配不規(guī)范的影響之下，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)問題。

魏剛[19]（2000）針對(duì)股利公告進(jìn)行了探討，通過超額回報(bào)率等數(shù)據(jù)信息開展相關(guān)比較，根據(jù)各類信息數(shù)據(jù)的反饋形式不同，研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于現(xiàn)金股利的反應(yīng)存在一定差異，在一定程度上，股票的反應(yīng)較高，能夠更好的對(duì)其進(jìn)行分配。之后，原紅旗[20]（2004）針對(duì)此類問題進(jìn)行了全面的研究，能夠發(fā)現(xiàn)在首次發(fā)放現(xiàn)金股利的過程中，能夠取得良好的超額回報(bào)。

徐壽福[21]（2013）以2003年到2010年深市A股上市公司為研究樣本，從股利政策與公司治理機(jī)制的關(guān)系出發(fā)，通過面板數(shù)據(jù)分析，以信息披露的視角論證并檢驗(yàn)了上市公司股利政策與公司治理機(jī)制之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和透明度，減輕公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，有利于分紅意愿和分紅水平。上市公司現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平均與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)；信息披露質(zhì)量較高的上市公司，現(xiàn)金股利支付水平與其成長性顯著負(fù)相關(guān)，而信息披露質(zhì)量較差的上市公司并不存在這種關(guān)系。同時(shí)也表明中國的上市公司現(xiàn)金股利政策是公司信息披露質(zhì)量提升的結(jié)果，信息披露質(zhì)量的提升有利于現(xiàn)金股利支付意愿的增強(qiáng)，增加現(xiàn)金股利支付水平。

楊晶，沈藝峰和熊艷[22]（2017）以輿論關(guān)注為研究視角，探討現(xiàn)金股利政策與中小投資者的投資積極性的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，中小投資者對(duì)股利發(fā)放的高度關(guān)注會(huì)對(duì)公司的股利政策產(chǎn)生積極的監(jiān)督作用，同時(shí)對(duì)于低意愿發(fā)放股利的企業(yè)來講，中小投資者的分紅積極性和熱情會(huì)較大地提高公司分紅的意愿，但對(duì)于執(zhí)行層面的派息實(shí)際水平影響不大。究其原因，研究者認(rèn)為中小投資者難以通過正式的治理機(jī)制，包括參加股東大會(huì)和提起訴訟等方式保護(hù)投資者自身權(quán)利。網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展為中小投資者提供了一個(gè)低成本的向公司提出各種意見、并施加額外壓力的途徑，但需要一個(gè)過程的成熟和接納過度階段。

（三）代理理論的檢驗(yàn)

劉銀國、焦健和張琛[23]（2015）以委托代理理論為出發(fā)點(diǎn)，分析了2006年至2013年國企在不同的公司治理模式下，股利政策與現(xiàn)金流和投資的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利來抑制由于自由現(xiàn)金流而引起的過度投資行為，同時(shí)增加了行為的不確定性。自由現(xiàn)金流與企業(yè)的過度投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系；完善的公司治理機(jī)制可以在很大程度上影響企業(yè)績(jī)效，因此可以通過減少現(xiàn)金流，增加分紅來提升治理水平，從而有利于提升資本使用的有效性。

張春龍和張國梁[24]（2017）探討了利益相關(guān)者中的高管權(quán)利、股利分紅政策和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管權(quán)力在很大程度上顯著影響著公司的現(xiàn)金股利政策。隨著高管權(quán)力的增大，公司現(xiàn)金股利的分配傾向和力度越來越低。二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，同時(shí)，高管權(quán)力對(duì)現(xiàn)金股利分配會(huì)降低公司價(jià)值，高管權(quán)利越大，對(duì)公司價(jià)值損害越嚴(yán)重。因此投資者分析現(xiàn)金股利進(jìn)行決策時(shí)，應(yīng)該分析現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)，尤其是高管權(quán)利對(duì)股利分配的影響。

張路，羅婷和岳衡[25]（2015）通過2009-2013年度中小板和創(chuàng)業(yè)板的樣本數(shù)據(jù)，借鑒公開披露的募集資金的使用情況，分析超募資金的投向?qū)ΜF(xiàn)金股利的關(guān)聯(lián)性和影響程度。研究表明，超募資金補(bǔ)充流動(dòng)資金的增加程度與現(xiàn)金股利分配程度呈正相關(guān)。在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，這種相關(guān)性會(huì)有較大的差異。在大股東持股比例較低的公司中，上市公司現(xiàn)金股利分配程度較低；在大股東持股比例較高的公司中，上市公司支付現(xiàn)金股利程度較高。即超募資金流動(dòng)性和現(xiàn)金股利呈正相關(guān)且顯著?？梢姵假Y金會(huì)影響到公司的股利分配行為和方式。同時(shí)說明大股東侵占中小股東利益的情況更為嚴(yán)重，更有可能侵害公司的利益。

靳慶魯?shù)萚26]（2016）探討了股利供給與股利需求即社?；鸪止膳c上市公司股利政策之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)其他因素不變的情況下，社?；鸪止膳c上市公司股利之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，二者的相關(guān)性的行為表現(xiàn)如下：上市公司會(huì)根據(jù)社?；鹜顿Y情況來制定相應(yīng)的股利分配策略，同時(shí)，社?；鹪谶x擇投資對(duì)象時(shí)也會(huì)分析和研究上市公司歷年的股利政策，并以此作為投資決策的依據(jù)。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)不同類型的企業(yè)在制定股利政策時(shí)候，對(duì)于股利分紅的驅(qū)動(dòng)性不同，國有企業(yè)是以政治動(dòng)向驅(qū)動(dòng)為主，而民營企業(yè)則主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)導(dǎo)向的。因此這個(gè)研究成果也從紅利所得稅的視角，拓展了國內(nèi)文獻(xiàn)中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的認(rèn)識(shí)，也進(jìn)一步促使投資者對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的投資對(duì)象即上市公司為迎合社?；鸢l(fā)放股利存在認(rèn)知?jiǎng)訖C(jī)上的差異化。

三、研究總結(jié)

盡管許多學(xué)者對(duì)信號(hào)理論進(jìn)行了多維度的研究，也得出了許多非常有意義的研究成果，然而我們?cè)谑崂硇盘?hào)理論相關(guān)的股利政策時(shí)候發(fā)現(xiàn)，從某種意義上講都能各成一家，可不管是國外的學(xué)者還是國內(nèi)的專家，尚未形成極為統(tǒng)一的結(jié)論，因此對(duì)于如何恰當(dāng)?shù)刂贫ü衫?，我們也難以給出明確答案。甚至在較長的時(shí)期，也難以給出滿意結(jié)論，對(duì)于股利政策的研究，依然還需要經(jīng)歷漫長的探索過程。

從MM理論的股利無關(guān)論的線索開始探索至今，大致都是基于放松了對(duì)MM定理的假設(shè)條件的改變的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，大部分人的研究是基于不同的利益相關(guān)者之間、股東之間的利益分配對(duì)股利政策的影響。當(dāng)然，股利政策，尤其是信號(hào)理論的研究和應(yīng)用，對(duì)現(xiàn)代金融的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，在實(shí)踐中的應(yīng)用也使得公司的決策者重新認(rèn)識(shí)——信息不對(duì)稱下的股利政策對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響。同時(shí)，更突破了傳統(tǒng)——只重視外部可見因素的研究，而忽略了對(duì)可分配收益有決定權(quán)的個(gè)人動(dòng)機(jī)研究；人們開始認(rèn)識(shí)到不對(duì)稱信息決定了契約不完美，從而使得決策主體的個(gè)人動(dòng)機(jī)在財(cái)務(wù)決策中所起的作用。

從我國的研究成果來看，更多學(xué)者的研究是基于公司治理的角度出發(fā)的，在國外股利理論發(fā)展的基礎(chǔ)上，借助我國的上市公司的資料進(jìn)行研究，研究我國企業(yè)股利支付動(dòng)機(jī)，以及所產(chǎn)生的影響。目前，我國的經(jīng)濟(jì)體制改革已經(jīng)進(jìn)入了深水區(qū)，尤其是目前處于新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，而且我國金融改革也在不斷向前推進(jìn)，可以預(yù)測(cè)隨著我國的金融市場(chǎng)不斷完善，不管是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都在逐漸走向成熟；同時(shí)，投資者非理性行為也在不斷下降，信號(hào)理論研究將會(huì)大大提高投資者理性分析投資目標(biāo)的意識(shí)，有助于投資決策者更加理性剖析投資對(duì)象。

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