IPO競(jìng)爭(zhēng)視角下我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的探究

向夢(mèng)穎

IPO競(jìng)爭(zhēng)視角下我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的探究

向夢(mèng)穎

（中南大學(xué)法學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙410006）

鑒于現(xiàn)如今的時(shí)代背景已轉(zhuǎn)變，以及世界范圍內(nèi)的IPO競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)愈演愈烈之勢(shì)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)予以適用存在一定的必要性，但同時(shí)該制度在中小股東利益保護(hù)以及內(nèi)部腐敗等方面存在缺陷，基于此，為了確保雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)能被穩(wěn)步推進(jìn)，關(guān)鍵得提出限制措施減少雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，明確雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍和適用對(duì)象，平衡創(chuàng)始人股東與公眾投資者之間的利益，并做好相關(guān)配套制度的完善工作。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；中小股東；公眾投資者

一、問題的提出

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是同股不同權(quán)，是對(duì)一股一權(quán)的直接威脅，實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)家通常在公司發(fā)行股權(quán)時(shí)，將股份所代表的表決權(quán)區(qū)別對(duì)待，即向公開不特定的群體發(fā)行的股票為普通股（A類股），其每股僅有一票表決權(quán)，甚至沒有表決權(quán)，以防公眾對(duì)公司的決策產(chǎn)生沖擊；而向管理層（創(chuàng)始人）發(fā)行的則是代表更多表決權(quán)的超級(jí)表決權(quán)股（B類股），其每股有數(shù)十票表決權(quán)甚至更多，一般不上市流通，而是在管理層內(nèi)部進(jìn)行發(fā)行，進(jìn)而保證管理層取得、維持對(duì)公司的有效控制。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國(guó)外盛行已久，曾一度受到Google、Facebook等國(guó)外著名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的青睞，但百度、京東、阿里巴巴、新浪微博、58同城等作為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)界的翹楚，在很大程度上由于國(guó)內(nèi)法律對(duì)雙層股權(quán)的限制，紛紛奔赴國(guó)外上市，這對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)而言損失的不僅是機(jī)會(huì)，更是大把的資源與財(cái)富。鑒于全球市場(chǎng)下的IPO競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)愈發(fā)激烈之勢(shì)，我們?cè)俅位貧w該話題，重新審視其中利弊，2016年底，新加坡交易所對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度由強(qiáng)硬變得溫和，并宣布接受不同類別的股票在其交易所上市，無獨(dú)有偶，曾經(jīng)強(qiáng)烈反對(duì)阿里巴巴股權(quán)在港交所上市的香港證監(jiān)會(huì)，其行政總裁歐達(dá)禮也開始轉(zhuǎn)變口風(fēng)，香港股市接受某種形式的不同投票權(quán)構(gòu)架并非不可能。2017年1月份，李小加（香港交易所行政總裁）透露，未來一段時(shí)間擬議設(shè)立的香港第三板市場(chǎng)考慮接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的幾率仍然存在。除此之外，在今年的證券法修改中，AB股權(quán)結(jié)構(gòu)被人大代表所提倡，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈在接受采訪時(shí)表示，可學(xué)習(xí)國(guó)外AB股制度保護(hù)創(chuàng)始人控制權(quán)，由此可見，阿里巴巴當(dāng)年因?yàn)殡p層股權(quán)結(jié)構(gòu)被港交所拒絕并不是對(duì)雙層股權(quán)宣判死刑，這場(chǎng)爭(zhēng)論并未終結(jié)，隨著政策上的松動(dòng)跡象以及部分企業(yè)內(nèi)在需要的迫切性，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)予以適用是大勢(shì)所趨。

二、雙層制股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)予以適用的必要性分析

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極功能

1.抵制敵意收購

并購具有多樣的分類標(biāo)準(zhǔn)，按被并購方的態(tài)度是否友善，可以將并購分為友善并購和敵意并購，其中友善并購是指并購條件的確定由并購方與被并購方通過友好協(xié)商的方式予以確定，且產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓必須在雙方經(jīng)過溝通達(dá)成一致意見后才能完成。敵意收購則指并購時(shí)不考慮被并購方的感受與意見，往往表現(xiàn)為并購方對(duì)被并購方的強(qiáng)行收購[1]。

總體而言，敵意收購多發(fā)生于公司業(yè)績(jī)不佳以及股權(quán)分散時(shí)，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于創(chuàng)始人股東的股權(quán)相對(duì)集中，可以使得股權(quán)分散的局面得到一定的改善，并且股東一旦擁有了超級(jí)投票權(quán)便在決策時(shí)取得了相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)意味著著其談判能力得到提升，能夠?yàn)楣蓶|帶來更高的收購溢價(jià)，并減少企業(yè)被收購的概率。具體來說，當(dāng)公司上市后，公司創(chuàng)始人可以憑借超級(jí)表決權(quán)保持對(duì)上市公司的有效控制，進(jìn)而有效抵御敵意收購行為，因?yàn)楫?dāng)公司創(chuàng)始人持有B類股的份額越大，敵意收購方就越難達(dá)到控制被收購方的目的。另外，F(xiàn)acebook案中還有B類股在上市之后出售的則自動(dòng)轉(zhuǎn)為A類股的規(guī)定[2]，這意味著敵意收購方不可能通過收購B類股以獲取多數(shù)表決權(quán)，基于此，出售交易行為阻卻了特權(quán)，所以，任何試圖購買流通在外的B股以獲取多數(shù)表決權(quán)的方式都將不可行，這無疑是敵意收購之路上的巨大壁壘[3]。

綜上所述，收購兼并對(duì)于企業(yè)來說有擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高企業(yè)管理水平的積極作用，但是如果收購方忽視對(duì)方的企業(yè)文化，收購達(dá)成之后不能夠有效的整合資源，不與被收購方形成良性互動(dòng)，這種惡意收購會(huì)使得收購方與被收購方兩敗俱傷，因此，為避免惡意收購的發(fā)生，可以探尋雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在保護(hù)企業(yè)創(chuàng)始人、優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)控制權(quán)方面所發(fā)揮的作用，讓企業(yè)按照長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)方針去經(jīng)營(yíng)，而非著眼于短期股價(jià)波動(dòng)。

2.獲取融資的同時(shí)維持控制權(quán)

公司在發(fā)展的過程中需要不斷融資才能茁壯成長(zhǎng)，但反復(fù)融資有可能導(dǎo)致創(chuàng)始人的股權(quán)被稀釋，為了滿足公司創(chuàng)始人在保持控制權(quán)同時(shí)融得資金的需求，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，在該種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人憑借自己對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，能夠及時(shí)根據(jù)自己的想法對(duì)企業(yè)的政策或戰(zhàn)略做出調(diào)整，并維持自己的經(jīng)營(yíng)理念與模式不變，這并非完全從經(jīng)濟(jì)利益方面考慮，而是在經(jīng)濟(jì)利益之外對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪。要知道，控制權(quán)對(duì)創(chuàng)始人來說是及其重要的，它關(guān)乎著公司理念、戰(zhàn)略甚至生死存亡，比如當(dāng)年蘋果公司創(chuàng)始人喬布斯在融資過程中因失去對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，最后出于無奈辭去了董事職務(wù)，而谷歌以及facebook的創(chuàng)始人通過設(shè)置典型的多重表決權(quán)結(jié)構(gòu)掌控了對(duì)公司的控制權(quán)，從而有效地避免了公司融資道路上股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

3.關(guān)注公司的長(zhǎng)期利益

公司股權(quán)過于分散，會(huì)使得公司面臨更大的被收購?fù){，公司管理層為了規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)不得不對(duì)短期利益和當(dāng)前股價(jià)傾注更多的關(guān)注，但此時(shí)長(zhǎng)期利益規(guī)劃以及公司戰(zhàn)略布局則失去了生存的土壤。另外，當(dāng)個(gè)人投資者占股東人數(shù)的比例較大時(shí)，這些零散的投資者由于專業(yè)知識(shí)或者時(shí)間、成本的限制，不會(huì)積極參加重大決策的討論，但當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者占股東的比例變大時(shí)（尤其在如今的美國(guó)），他們?yōu)榱俗约憾唐诘睦妫锌赡芡ㄟ^表決權(quán)向創(chuàng)始人及管理層施壓，管理層迫于壓力不得不制定出利于機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看這種決策不利于公司的成長(zhǎng)[4]。雙層制股權(quán)結(jié)構(gòu)不至于讓管理者在短期利益和機(jī)構(gòu)投資者面前變得束手無策，因?yàn)樗瓶刂镜目刂茩?quán)，可以按照自己的想法與創(chuàng)意來打造公司，將公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略聚焦在長(zhǎng)期利益上，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（二）對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷之反駁

1.代理成本方面

主張雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)增加代理成本的一方認(rèn)為：為了吸引更多的投資者，公司發(fā)行具有不同數(shù)量投票權(quán)的普通股股票時(shí)，會(huì)規(guī)定無投票權(quán)的普通股或一般意義上的普通股在分紅或剩余財(cái)產(chǎn)分配上享有一定的優(yōu)先權(quán)，從而造成投票權(quán)與分紅權(quán)（剩余索取權(quán)）之間的背離[5]，這種背離會(huì)產(chǎn)生一系列成本問題，進(jìn)而必然帶來低效率。并且，相關(guān)理論認(rèn)為，“股東在公司中的剩余索取權(quán)與股東表決權(quán)密切聯(lián)系，兩者的比例必須相一致，多重表決權(quán)會(huì)給公司治理帶來不必要的代理成本”[6]。

但任何事物都具有兩面性，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也不例外，我們?cè)谟懻撾p層股權(quán)的代理成本時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮該制度在代理成本方面所呈現(xiàn)出的高效率與低效率，并在全面權(quán)衡之后做出取舍[7]。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（內(nèi)部股東控制）的高效率體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，首先，家族企業(yè)和公司創(chuàng)始人在公司成長(zhǎng)過程中傾注了比外部股東更多的汗水與精力，他們較之于外部股東更珍惜控制權(quán)，而控制權(quán)被珍惜它的人掌控時(shí)未必會(huì)造成低效率。其次，若公司采用單層股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司管理層面臨的被替換的風(fēng)險(xiǎn)就越大，此時(shí)，管理層自然越不愿意投入精力專注于公司的建設(shè)。最后，在股權(quán)分散的公司里，即使奉行的是“同股同權(quán)”，但股東想要進(jìn)行聯(lián)合行為是非常困難的，雙層股權(quán)則使公司在面臨惡意收購時(shí)更容易采取聯(lián)合行動(dòng)。

2.內(nèi)部監(jiān)督方面

當(dāng)公司采取單層股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，在內(nèi)部監(jiān)督方面，股東可以行使其擁有的表決權(quán)對(duì)董事會(huì)形成良好的內(nèi)部監(jiān)督，但當(dāng)公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，少數(shù)創(chuàng)始股東或者大股東對(duì)董事會(huì)進(jìn)行操縱，在利益的趨勢(shì)下迫使董事會(huì)作出符合自身利益但有損公司利益的決策，基于此，相關(guān)學(xué)者反對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用。

但反駁該觀點(diǎn)的學(xué)者指出，外部股東如果能夠通過行使表決權(quán)對(duì)內(nèi)部股東進(jìn)行監(jiān)督固然是值得欣慰的，但是在我國(guó)的投資實(shí)務(wù)中，由于股權(quán)相對(duì)分散，大部分外部股東要么對(duì)表決權(quán)沒有確切的概念，要么囿于專業(yè)知識(shí)和精力，跟隨著管理層進(jìn)行表決或者買進(jìn)、賣出股票，他們更傾向于關(guān)注分紅和利潤(rùn)，對(duì)表決權(quán)則缺乏真正的關(guān)心。

3.外部監(jiān)督方面

在并購市場(chǎng)上遵循的一貫原則為：公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)欠佳，估價(jià)就會(huì)相應(yīng)降低，此時(shí)公司被并購方并購的可能性就會(huì)變大，公司的管理層為了避免收購的發(fā)生，會(huì)盡最大的勤勉義務(wù)防止公司股價(jià)的下跌，這種外部監(jiān)督方式會(huì)對(duì)管理層形成約束作用。但是公司若采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，即使股價(jià)出現(xiàn)下跌，并不見得有利于并購方，相反，由于內(nèi)部控制人緊緊把握著公司的控制權(quán)，并購達(dá)成的難度加大，這致使并購方對(duì)公司的關(guān)注度下降，相應(yīng)的并購?fù){所延伸出來的激勵(lì)機(jī)制對(duì)管理層不予適用，進(jìn)而損害到公眾投資者的利益，雙層股權(quán)也因此受到批判。支持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者認(rèn)為，首先，并購?fù){并不一定會(huì)促使高效的產(chǎn)生，反而在某種程度上會(huì)分散管理層的注意力，導(dǎo)致他們?cè)谛睦砩险扒邦櫤?，不能將自己的水平全面彰顯出來。再次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)使得管理層對(duì)公司更加忠誠，這種忠誠是由內(nèi)而外的，是出于掌握控制權(quán)而產(chǎn)生的責(zé)任感與使命感。

（三）法律制度上的可行性

公司法第126條規(guī)定:“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利?！惫痉ǖ?03條規(guī)定:“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決”，據(jù)此可知，我國(guó)在股份公司中堅(jiān)持的是一股一權(quán)原則，這明顯與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的同股不同權(quán)相背離。

但縱使我國(guó)沒有雙層股權(quán)的法定概念，由于有限責(zé)任公司人數(shù)較少，資本具有封閉性，公司法在第42條規(guī)定“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外”，這表明有限責(zé)任公司可以在章程中按照自己的意愿構(gòu)建不同于資本多數(shù)決的表決機(jī)制，另外，《公司法》第131條規(guī)定:“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定?！边@說明我國(guó)并未對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)采取極端的態(tài)度，國(guó)務(wù)院仍然是規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的超級(jí)股的合法主體，該制度在我國(guó)存在適用空間。

三、我國(guó)實(shí)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的困境

（一）股權(quán)高度集中滋生腐敗

我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，股權(quán)多集中在大股東手中，一般而言股份數(shù)額與控制權(quán)成正比關(guān)系，大股東憑借其占多數(shù)的股份可以取得對(duì)公司的有效控制，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的出臺(tái)可以維持大股東對(duì)公司的控制權(quán)，此時(shí)，大股東很有可能會(huì)因?yàn)樽陨聿淮嬖谑タ刂茩?quán)的風(fēng)險(xiǎn)而怠于行使權(quán)利，或者做決策時(shí)忽視大多數(shù)股東的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，造成與股東之間利益分化，又或者由于外部投資者不能夠?qū)φ莆湛刂茩?quán)的大股東進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而做出違背公司利益的行為。

（二）中小股東利益保護(hù)問題凸顯

由于上市公司中大股東持股比例大，其通常憑借當(dāng)然優(yōu)勢(shì)控制董事會(huì)，而董事會(huì)的利益并不全然等同于公司以及中小股東的利益，加上雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事會(huì)控制權(quán)的庇護(hù)，且在私利以及其他誘惑面前缺少有效的監(jiān)督制衡機(jī)制約束董事會(huì)，管理層可能會(huì)作出損害中小股東利益的決策。不得不說，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)讓中小股東利益保護(hù)問題變得更加凸顯，即使有監(jiān)督制衡管理層的機(jī)制—“用腳投票”緩解該局面，但股東們未必能夠有效挑選心儀的股票從而“用腳投票”[8]。

（三）導(dǎo)致信息披露不完備

完備的信息披露制度，使得公眾投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、營(yíng)利空間、以及行業(yè)地位等信息有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，從而在此基礎(chǔ)上做出相對(duì)利于自己的投資決策，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰規(guī)則下的公平。而在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司創(chuàng)始人及管理者可以利用其對(duì)公司的控制權(quán)，相對(duì)容易地獲取有關(guān)公司的一些內(nèi)部信息，他們對(duì)信息披露制度的依賴程度相對(duì)于公眾投資者會(huì)更低，另一方面，創(chuàng)始人可能出于公司或者自身利益考慮，會(huì)遲延或者不披露一些對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響的內(nèi)部消息，在此情形下中小投資者的知情權(quán)被剝削，其會(huì)因?yàn)檫@些殘缺的信息作出錯(cuò)誤的判斷，浪費(fèi)投資成本的同時(shí)擾亂正常的投資秩序[9]。

四、完善雙層制股權(quán)結(jié)構(gòu)的思考

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自誕生以來就褒貶不一，可是在新的時(shí)代背景下，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)順應(yīng)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的內(nèi)心需求，助其實(shí)現(xiàn)真正商業(yè)目標(biāo)，在我國(guó)存在適用的必要性，但同時(shí)我們也不能忽視該制度在中小股東利益保護(hù)和內(nèi)部腐敗等方面顯現(xiàn)出來的缺陷，在資本市場(chǎng)全球化已不可逆轉(zhuǎn)的今天，應(yīng)當(dāng)采取客觀公正地態(tài)度對(duì)待雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，否則監(jiān)管者、投資者及市場(chǎng)必將為此付出巨大的代價(jià)。因此，為了規(guī)避或者減少該制度在我國(guó)予以適用的阻礙，關(guān)鍵在于提出一些限制措施以減少風(fēng)險(xiǎn)，平衡大股東與公眾投資者之間的利益，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作出正面的回答，確定其在法律上的地位以及適用范圍；其次，明確雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用對(duì)象；最后，需要完善相關(guān)的配套監(jiān)管制度。

（一）確定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的地位和適用范圍

由于法律對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不置可否的模糊態(tài)度，導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)錯(cuò)失良機(jī)，所以應(yīng)當(dāng)在正視問題的基礎(chǔ)上擺正觀點(diǎn)：鑒于當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟，監(jiān)管缺乏力度，信息披露不完善等多方面的原因，以及創(chuàng)新型科技企業(yè)創(chuàng)始人維持控制權(quán)的迫切需要，我國(guó)短期內(nèi)不適宜全面放開雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)證券市場(chǎng)的建立，但可以進(jìn)行試點(diǎn)投放，在有限的范圍內(nèi)試行。而一旦開始試點(diǎn)投放，就需要完善有關(guān)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律，改變公司法條款中模糊不定的說辭，確定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在法律上的地位，并發(fā)揮法律法規(guī)約束大股東以及創(chuàng)始股東行為，以及保護(hù)中小股東利益的作用。

（二）明確雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用對(duì)象

截止到2015年，美國(guó)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的新上市公司中，超過一半是科技企業(yè)，據(jù)此，國(guó)內(nèi)相關(guān)人士推測(cè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)只適合“輕資產(chǎn)類的科技公司”，后來，一些研究美國(guó)雙層股權(quán)的報(bào)告相繼出臺(tái)，其中顯示適用該制度的公司通常歷史較久，有一定的影響力，經(jīng)營(yíng)范圍多集中于傳媒、商業(yè)服務(wù)、印刷出版、零售，同時(shí)也包括“重資產(chǎn)”之類的機(jī)械行業(yè)，因此關(guān)于雙層股權(quán)適用對(duì)象的研究暫無定論，但我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比諸多方面存在差異，建議農(nóng)業(yè)、食品等事關(guān)國(guó)計(jì)民生的行業(yè)作為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用對(duì)象，因?yàn)槲覈?guó)農(nóng)業(yè)天生弱勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈上又關(guān)聯(lián)眾多農(nóng)戶和中小企業(yè)，并且農(nóng)業(yè)是我國(guó)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，關(guān)系國(guó)家的長(zhǎng)治久安和人民基本生活。

（三）完善相關(guān)配套制度

在制度完善方面，首先需要做好預(yù)防措施，對(duì)公司上市之前的各方面信息予以強(qiáng)制披露，保證公眾的知情權(quán)，做好事前保護(hù)；再次，對(duì)創(chuàng)始人以及管理層的行為予以約束，防止其權(quán)利濫用，這是事中保護(hù)的表現(xiàn)；最后，對(duì)救濟(jì)措施予以規(guī)定，當(dāng)中小股東利益受損后，對(duì)其予以事后的保護(hù)。

1.完善信息披露制度

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于管理層掌控著控制權(quán)而將公眾投資者幾乎完全排除在公司決策之外權(quán)，他們可能為了私利而對(duì)一些重要信息予以保留，而這些信息對(duì)投資者作出決策起著至關(guān)重要的作用，因此，為了公眾利益，信息披露制度的完善必須提上議程。首先，監(jiān)管部門應(yīng)要求申請(qǐng)上市的企業(yè)在招股說明書中詳盡披露和說明采納此制度的必要性，而這種必要性必須有客觀的依據(jù)，經(jīng)得起中介機(jī)構(gòu)的評(píng)判與審核。其次，確定信息披露的內(nèi)容與范圍，比如在招股說明書中除了對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、以及發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露，還應(yīng)對(duì)一些前瞻性可能對(duì)預(yù)測(cè)起到重要影響的數(shù)據(jù)和編報(bào)的原則、規(guī)則等程序性事項(xiàng)進(jìn)行披露，并且這種披露不能只流于形式，最后，進(jìn)一步加大信息披露違規(guī)的處罰力度。

2.獨(dú)立董事制度

對(duì)雙層制股權(quán)結(jié)構(gòu)予以適用的一大目標(biāo)便是獲取控制權(quán)，但是當(dāng)管理層獲取控制權(quán)后，若不對(duì)控制權(quán)予以規(guī)范或者是限縮，就會(huì)滋生腐敗，所以，應(yīng)當(dāng)尋求一種對(duì)管理層施加一定控制與制衡的制度[10]。

我國(guó)關(guān)于獨(dú)立董事的規(guī)定來自于美國(guó)，但一方面有關(guān)獨(dú)立董事制度的規(guī)定過于粗略，另一方面，在獨(dú)立董事選任的具體標(biāo)準(zhǔn)，獨(dú)立董事的責(zé)任及激勵(lì)政策方面存在空白，導(dǎo)致當(dāng)前實(shí)施的獨(dú)立董事制度在人員結(jié)構(gòu)上存在不合理，獨(dú)立董事經(jīng)常被大股東控制，難以維持其獨(dú)立的分量，且當(dāng)前獨(dú)立董事履行忠實(shí)勤勉義務(wù)的情況堪憂，因此，為了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)更好的被適用，需要對(duì)獨(dú)立董事制度予以進(jìn)一步規(guī)劃，首先，完善獨(dú)立董事的選任機(jī)制。證監(jiān)會(huì)的《指導(dǎo)意見》中規(guī)定獨(dú)立董事的候選人由持股比例1%以上的股東推薦，可是從某種程度上來說，1%以上的股東就無限接近甚至是等于大股東，這種簡(jiǎn)單的規(guī)定容易變成大股東損害中小股東利益的說辭，因此可以規(guī)定由具備專業(yè)知識(shí)的獵頭公司對(duì)獨(dú)立董事予以推薦，中小股東對(duì)獨(dú)立董事予以提名，以及選舉獨(dú)立董事時(shí)大股東應(yīng)當(dāng)予以回避的制度。其次，明確獨(dú)立董事的任職條件。獨(dú)立董事在公司的發(fā)展過程中起著舉足輕重的作用，所以他應(yīng)該具有扎實(shí)的專業(yè)性知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)本行業(yè)的整體概況有一定的把控，另外，獨(dú)立董事還需要具備良好的品德，因?yàn)楠?dú)立董事對(duì)公司需要負(fù)忠實(shí)勤勉的義務(wù)，而忠實(shí)勤勉的內(nèi)涵以及外延都具備不確定性，只有一個(gè)嚴(yán)格要求自己并且品德高尚的高管才會(huì)對(duì)公司兢兢業(yè)業(yè)，處處為公司著想。

3.證券集團(tuán)訴訟制度

美國(guó)在中小股東利益保護(hù)以及監(jiān)督、約束管理層方面存在的重要制度為證券集團(tuán)訴訟制度[11]，即具有相同利益訴求的一部分股東就同一法律問題或事實(shí)問題向公司及其高級(jí)管理人員、董事、監(jiān)事等提起直接的訴訟，該制度具有集體起訴、威懾性強(qiáng)、影響力廣泛、防止權(quán)力濫用、節(jié)約訴訟成本等優(yōu)勢(shì)。而我國(guó)為了保護(hù)股東利益在《民事訴訟法》中規(guī)定了代表人訴訟制度，該制度與美國(guó)的證券集團(tuán)訴訟制度在舉證責(zé)任、適用范圍、以及對(duì)違法者懲罰的嚴(yán)重程度方面存在不同[12]，且我國(guó)的代表人訴訟制度由于存在中小投資者單獨(dú)起訴的成本過高，并且浪費(fèi)司法資源等問題，其對(duì)股東利益保護(hù)力度有限，鑒于此，在我國(guó)引入集體訴訟制度將有利于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中公眾投資者的權(quán)益保護(hù)。但值得注意的是，美國(guó)之所以是世界上訴訟最為活躍的國(guó)度，這得益于美國(guó)自身擁有的訴訟文化，所以，證券集團(tuán)訴訟制度要想在我國(guó)移植成功，在實(shí)踐中仍然存在諸多障礙，但是這并不影響理論上對(duì)其予以探究。

結(jié)語

自雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)興起以來，時(shí)至今日已有百年的歷史，并且其在大多數(shù)國(guó)家都得到不同程度的認(rèn)可。而我國(guó)在經(jīng)歷阿里巴巴的上市風(fēng)波之后，國(guó)內(nèi)的企業(yè)和企業(yè)家也表達(dá)了對(duì)這一非常規(guī)股權(quán)結(jié)構(gòu)的強(qiáng)烈需求，同時(shí)，新加坡交易所態(tài)度的轉(zhuǎn)變以及我國(guó)證券法修改中AB股字眼的出現(xiàn)，說明我國(guó)資本制度已顯現(xiàn)出管制放松和市場(chǎng)化演進(jìn)趨勢(shì)，證券監(jiān)管部門主動(dòng)回應(yīng)市場(chǎng)需求的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。為此，在踐行雙層股權(quán)之前，適當(dāng)厘定法律的邊界，正視該制度可能導(dǎo)致的各種利益沖突、管理層內(nèi)部腐敗、以及中小股東利益得不到保護(hù)等問題，以便充分發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，提升我國(guó)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

[1]田明，蘭飛，劉穎，等.公司戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)管理[M].北京：北京大學(xué)出版社，2016：88.

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Research on Dual Class Structure from the Perspective of Competitive IPO in China

XIANG Meng-ying
（School of Law，Central South University，Changsha，Hunan 410006）

In view of the change of times，as well as the competition for IPO in worldwide is very fierce，It is necessary to apply the dual class structure in our country，But at the same time，the system has defects in the protection of minority shareholders'interests and internal corruption，so，in order to ensure the dual class structure in china，The key is to propose measures to reduce the risk of dual class structure，define the scope and object of the dual ownership structure，Balance the interests of founders and public investors，and do a good job in the relevant supporting system.

the dual class structure；minority shareholders'interests；public investors

F810.5

A

1671－9743（2017）02－0075－04

2017-01-26

向夢(mèng)穎，1992年生，女，湖南湘西人，碩士研究生，研究方向：民商法學(xué)研究。