我國內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的現(xiàn)狀與不足
——以“光大證券案”為視角

張 雅

中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院

一、內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的基礎(chǔ)問題：法律基礎(chǔ)與制度功能

內(nèi)幕交易，是指知悉證券交易內(nèi)幕信息的人員利用所知悉的內(nèi)幕信息，在內(nèi)幕信息的敏感期內(nèi)，買賣或建議他人買賣相關(guān)證券，或者泄露該信息的行為。內(nèi)幕信息持有人利用內(nèi)幕信息交易，損害了其他投資者享有的基于信息對等的公平交易權(quán)，對正常的證券市場交易秩序造成了損害。

(一)內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的法律基礎(chǔ)

關(guān)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的規(guī)定，集中體現(xiàn)在《證券法》第76條。該款規(guī)定：內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。但該款僅從宏觀方面作了規(guī)定，在執(zhí)行方面沒有給出任何技術(shù)性指導(dǎo)。此外，最高院、國務(wù)院也沒有通過司法解釋或行政法規(guī)對內(nèi)幕交易的民事案件設(shè)定實(shí)體技術(shù)規(guī)則，這也增加內(nèi)幕交易民事責(zé)任認(rèn)定的難度。

201 3年最高院針對“光大證券案”出臺了指定管轄的通知(以下簡稱“《通知》”)，就光大證券案，人民法院是否受理和如何管轄等作出明確規(guī)定。這是最高院首次針對具體內(nèi)幕交易民事案件出臺相關(guān)通知，具體內(nèi)容的價值和意義值得研究。雖然其相對于《證券法》第76條第3款來說，有了較強(qiáng)的執(zhí)行力，但《通知》僅僅針對內(nèi)幕交易民事案件的管轄權(quán)做了規(guī)定，因果關(guān)系認(rèn)定以及損害賠償方面等仍處于無法可依的狀態(tài)，理論和實(shí)務(wù)中依然爭議較多。

針對目前證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度存在的問題，《證券法(修訂草案)》第92條規(guī)定了證券買入或者賣出價格與內(nèi)幕信息公開后10個交易日平均價格之間的差價損失，并規(guī)定了三倍賠償?！边@是我國法律第一次正面規(guī)定了內(nèi)幕交易人的民事責(zé)任的構(gòu)成要件及其損失賠償?shù)挠嬎惴椒ā?/p>

(二)內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的制度功能

內(nèi)幕交易人因提前掌握影響證券交易的信息，可使自己免受交易風(fēng)險的影響，而一般投資者因信息的不對稱往往要承擔(dān)較大的交易風(fēng)險，這將使得證券市場失去公平、公正性，并影響投資者對市場的信心，從根本上腐蝕市場的正常機(jī)制，影響市場的健康發(fā)展。

一般來說，如果法律允許當(dāng)事人就某一違法行為提起民事訴訟要求侵害人承擔(dān)民事責(zé)任時，其隱含的預(yù)期目標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括對侵害者的威懾以及對受害者的補(bǔ)償。因此，內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度所欲實(shí)現(xiàn)的制度功能也應(yīng)當(dāng)包括對與內(nèi)幕交易人從事反向交易的投資者的補(bǔ)償功能和對內(nèi)幕交易人的威懾功能，以期維護(hù)證券市場良好的交易生態(tài)秩序。

彌補(bǔ)損失是民事賠償最基本也是最重要的功能，證券內(nèi)幕交易民事賠償訴訟能夠有效地補(bǔ)償投資者因內(nèi)幕交易行為而造成的損失，彌補(bǔ)行政、刑事責(zé)任追究機(jī)制的不足，同時與二者形成有效互補(bǔ)，還可以鞏固投資者信心，鼓勵交易以繁榮證券市場。同時，證券內(nèi)幕交易民事賠償訴訟的發(fā)起者可以是全體投資者，有利于準(zhǔn)確打擊和懲處內(nèi)幕交易，增加內(nèi)幕交易人的違法成本，最終阻止其繼續(xù)從事內(nèi)幕交易。

二、我國內(nèi)幕交易民事責(zé)任的現(xiàn)狀：以“光大證券案”為例

我國資本市場建立二十余年以來，內(nèi)幕交易屢禁不止嚴(yán)重擾亂了證券市場的正常發(fā)展。其間，法院受理了4起內(nèi)幕交易民事案件，除“光大證券案”判決內(nèi)幕交易人向投資者賠償損失外，其余3起案件無一例投資者獲得賠償，可以看出目前我國還是以行政責(zé)任和刑事責(zé)任為主要手段來對證券違法行為進(jìn)行懲處，證券內(nèi)幕交易民事賠償訴訟發(fā)展緩慢。

(一)“光大證券案”的案情簡介

201 3年8月16日上午，光大證券在ETF申贖套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購180ETF成分股，實(shí)際成交72.7億。其后，在沒有履行信息披露義務(wù)的情況下，光大證券通過做空期指、賣出ETF等方式對沖風(fēng)險，利用內(nèi)幕信息在一定程度上避免了損失，構(gòu)成了內(nèi)幕交易。

對于上述事實(shí)，中國證監(jiān)會認(rèn)為：光大證券公司因程序錯誤而進(jìn)行的交易，可能影響投資者判斷，對滬深300指數(shù)，180ETF、50ETF和股指期貨合約價格均可能產(chǎn)生重大影響，同時這一信息在一段時間內(nèi)處于未公布狀態(tài)，符合內(nèi)幕信息特征，中國證監(jiān)會據(jù)此依法認(rèn)定其為內(nèi)幕信息。光大證券公司自身就是信息產(chǎn)生的主體，對內(nèi)幕信息知情，應(yīng)該履行信息披露義務(wù)。但是光大證券公司決策層了解相關(guān)事件的重大性之后，并未履行信息披露的義務(wù)，而是利用內(nèi)幕信息進(jìn)行的違法交易。此時公司具有進(jìn)行內(nèi)幕交易的主觀故意，符合《證券法》中“利用”要件，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕交易。光大證券公司內(nèi)幕交易性質(zhì)惡劣，影響重大，對市場造成了嚴(yán)重影響，應(yīng)當(dāng)依法予以處罰。

(二)“光大證券案”的判決要點(diǎn)

上海高院在二審判決中針對“光大證券案”中的爭議問題進(jìn)行了回應(yīng)，并最終認(rèn)定光大證券構(gòu)成內(nèi)幕交易，判決其對投資者的損失進(jìn)行賠償。

1、光大證券交易行為的定性問題

上海高院認(rèn)為，光大證券主張的“21世紀(jì)網(wǎng)已對錯單信息進(jìn)行披露”不構(gòu)成內(nèi)幕信息披露。21世紀(jì)網(wǎng)刊并非權(quán)威機(jī)構(gòu)或光大證券自身，且光大證券未對其披露行為進(jìn)行及時地確認(rèn)，因此，該網(wǎng)刊的披露行為難以作為投資者進(jìn)行交易的判斷依據(jù)。

2、光大證券的主觀過錯問題

對于光大證券認(rèn)為其公告錯單信息符合《上市公司信息披露管理辦法》對及時性的要求這一主張，上海高院認(rèn)為，光大證券作為專業(yè)證券公司，應(yīng)當(dāng)了解《證券法》的規(guī)定，“立即”將錯單信息向資本市場進(jìn)行及時、全面地披露，并在披露前戒絕交易。據(jù)此，上海高院認(rèn)定光大證券具備主觀故意。

3、光大證券交易行為的違法性問題

上海高院認(rèn)為，光大證券的交易行為違法了《證券法》第73條、《期貨交易管理?xiàng)l例》第3條的規(guī)定。在出現(xiàn)錯單交易后，光大證券并未針對可能遇到的風(fēng)險進(jìn)行一般的對沖交易，而是利用內(nèi)幕信息進(jìn)行違法交易，其行為當(dāng)然具備違法性。

4、內(nèi)幕交易行為的因果關(guān)系認(rèn)定問題

我國目前的證券、期貨法律法規(guī)未對因果關(guān)系的認(rèn)定作出具體的規(guī)定。上海高院認(rèn)為內(nèi)幕交易人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的侵權(quán)責(zé)任，但在因果關(guān)系的認(rèn)定上不同于一般的民事侵權(quán)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。上海高院在比較了內(nèi)幕交易和虛假陳述后，認(rèn)為二者同屬于證券侵權(quán)范圍，且在立法目的上具有類似性，因此參照適用了虛假陳述民事訴訟中推定因果關(guān)系的方法。

光大證券利用內(nèi)幕信息，與普通投資者進(jìn)行了交易，侵害了投資者的公平交易權(quán)，進(jìn)而對交易相對方的合法財產(chǎn)權(quán)益構(gòu)成嚴(yán)重威脅甚至造成實(shí)際損害。因此只要內(nèi)幕交易發(fā)生，并有投資者因此造成實(shí)際損失，除非內(nèi)幕交易人能夠證明其損失是由自身原因或者其他原因造成，原則上可以推定內(nèi)幕交易和損失之間存在因果關(guān)系。

5、投資者損失的認(rèn)定問題

本案主要涉及期貨交易，上海高院認(rèn)為，本案信息傳遞很快，期貨交易是T+0、“專業(yè)性更強(qiáng)，日內(nèi)交易次數(shù)較為頻繁，(投資者)應(yīng)能更為密切地關(guān)注市場”之余，認(rèn)定基準(zhǔn)價格是內(nèi)幕信息公開的第三個交易日的收盤價。

在光大證券案中，由于欠缺法律對于因果關(guān)系認(rèn)定及損失計算的直接規(guī)定，在參考虛假陳述民事賠償?shù)南嚓P(guān)規(guī)定及域外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，采取了因果推定的方法。該案作為對內(nèi)幕交易民事賠償?shù)氖状嗡痉▏L試，對后續(xù)案件的審理和相關(guān)法律的出臺具有一定的影響力，但具體體現(xiàn)的推理邏輯和合理性仍有待檢驗(yàn)。

三、內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的比較法經(jīng)驗(yàn)：以美國為例

我國資本市場建立時間較短，內(nèi)幕交易相關(guān)法律制度并不十分完善，因此需要借鑒證券市場發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)的先進(jìn)判例經(jīng)驗(yàn)和法律制度，不斷完善我國內(nèi)幕交易的相關(guān)法律規(guī)定。

(一)美國關(guān)于內(nèi)幕交易的規(guī)制經(jīng)驗(yàn)的概述

美國內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的調(diào)整對象經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的面對面交易到公開市場上的集中競價交易、從傳統(tǒng)內(nèi)部人到外部人、從內(nèi)幕人自己交易到包括泄露內(nèi)幕信息交易等重大變化，在爭議與質(zhì)疑中不斷發(fā)展。

在面對面交易時期，內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度存在多數(shù)規(guī)則和少數(shù)規(guī)則之爭。多數(shù)規(guī)則是指內(nèi)部人作為受托人，對公司作為一個整體負(fù)有信義義務(wù)，對個別的股東并不負(fù)有信義義務(wù)。此時，內(nèi)幕交易被認(rèn)為是合法的行為。而在Strong v.Repide案中，法院認(rèn)為內(nèi)幕交易人存在不合理的隱瞞信息等行為，認(rèn)定公司董事和高管負(fù)有公開信息的忠實(shí)義務(wù)，認(rèn)定內(nèi)幕交易違法，即少數(shù)規(guī)則。

在集中競價交易時期，美國通過一系列判例逐漸確立其關(guān)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的相關(guān)法律制度——公開或戒絕交易”規(guī)則，支持了投資者對內(nèi)幕交易人提起的民事賠償訴訟，并確定了應(yīng)當(dāng)承擔(dān)“公開或者戒絕交易”義務(wù)的主體范圍。

(二)美國關(guān)于內(nèi)幕交易的規(guī)制經(jīng)驗(yàn)的歷程

在In re Cady，Roberts & Co.一案中，美國證監(jiān)會以判例的形式確立了“公開或者戒絕交易”的規(guī)則。1974年，在Shapiro v.Merrill Lynch，Pierce，F(xiàn)enner & Smith，Inc.案中，美國聯(lián)邦第二巡回法院認(rèn)為，內(nèi)幕交易人有義務(wù)向投資者披露信息，在沒有披露內(nèi)幕信息的情況下，內(nèi)幕交易案件可以采用因果推定的方法，即只要投資者知道內(nèi)幕信息時不會選擇從事證券交易，則可以認(rèn)定投資者損失與內(nèi)幕交易之間存在因果關(guān)系，這樣與內(nèi)幕交易人在“同一時間段內(nèi)”進(jìn)行反向交易的所有“同期交易者”都可以作為原告。

隨后，推定因果關(guān)系的方法在Firdrich v.Bradford一案中被推翻。面對推定因果關(guān)系的質(zhì)疑，美國聯(lián)邦第二巡回法院采取了折衷方式，沒有繼續(xù)爭辯因果關(guān)系問題，轉(zhuǎn)而分析內(nèi)幕交易的賠償問題，采用了“吐出利益法”將內(nèi)幕交易人的賠償總額限制在其因內(nèi)幕交易而獲益的范圍內(nèi)，假如索賠的金額超出獲益，則進(jìn)行比例分配，這就在總體上限制了內(nèi)幕交易人的賠償數(shù)額，避免了對內(nèi)幕交易人的極度不公平。

198 4年美國制定《內(nèi)幕交易處罰法》，授權(quán)SEC 以原告的身份對被告提起民事訴訟，且有權(quán)征收三倍的民事罰款。隨后，1988年國會通過《內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法》在《證券交易法》中創(chuàng)設(shè)了內(nèi)幕交易受害者的明示訴權(quán)。該條規(guī)定：任何知悉內(nèi)幕信息者以不法方式利用該信息進(jìn)行交易的，所有與其在同一時間從事相反交易的人均可向法院提起民事訴訟要求賠償，無需證明因果關(guān)系。

美國上述案例中關(guān)于證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不一，實(shí)踐中引起了各方的爭議，但自1988年的 Basic，Inc.v.Levinson 案后，美國聯(lián)邦最高法院確認(rèn)了“市場欺詐理論”，即假定證券市場上的證券價格受到公開信息的影響，那么向證券市場披露虛假信息或不披露內(nèi)幕信息，都會對證券價格造成實(shí)際影響，從而對善意投資者造成不利影響。在被告負(fù)有披露義務(wù)的情況下，“市場欺詐理論”不僅適用于證券虛假陳述的案件，而且也適用于內(nèi)幕交易案件。

從美國的規(guī)定來看，對內(nèi)幕交易提起民事訴訟可以通過兩個途徑。一是依據(jù)《證券交易法》第10b條及10b5的規(guī)定，此時投資者需要證明交易因果關(guān)系及損失因果關(guān)系；二是依據(jù)《證券交易法》第20a的規(guī)定，此時不需要證明因果關(guān)系，但損失賠償數(shù)額受到限制。無論從因果關(guān)系的證明難度還是從損失賠償?shù)臄?shù)額限制來看，美國的內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度發(fā)揮的功能都比較有限。

四、我國內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的不足：因果關(guān)系的認(rèn)定及賠償數(shù)額的計算

關(guān)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的法律性質(zhì)，通說認(rèn)為內(nèi)幕交易的民事責(zé)任屬于侵權(quán)責(zé)任，因此需要滿足侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件，因果關(guān)系的認(rèn)定以及損害賠償數(shù)額的確定作為民事侵權(quán)責(zé)任的重要構(gòu)成要件。

(一)內(nèi)幕交易民事責(zé)任中因果關(guān)系認(rèn)定的不足

作為內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件的因果關(guān)系，不僅直接決定著適格原告的范圍，更關(guān)涉內(nèi)幕交易民事責(zé)任的法律政策傾向。

由于證券交易的特殊性，傳統(tǒng)的侵權(quán)責(zé)任認(rèn)定中的因果關(guān)系證明方式難以在內(nèi)幕交易民事案件適用。集中競價的證券市場每天交易量和交易額巨大且涉及主體眾多，交易換手率高，同時證券價格易受多種因素影響，敏感度高，如果機(jī)械地以傳統(tǒng)因果關(guān)系認(rèn)定方式來處理內(nèi)幕交易民事案件，勢必會引起內(nèi)幕交易民事訴訟原告范圍難以確定以及損害賠償額度難以計算等問題。

在“光大證券案”中，上海高院在參考了證券虛假陳述案件中因果關(guān)系認(rèn)定方式，采取了因果關(guān)系推定，這種因果關(guān)系的認(rèn)定方式雖然有利于保護(hù)善意投資者，但也會引起濫訴、對內(nèi)幕交易人不公平等問題。

在內(nèi)幕交易對于價格的影響方面，首先，因?yàn)樽C券市場上存在著諸多風(fēng)險因素對證券價格存在影響，同時，內(nèi)幕交易人往往會采取多次小量交易的方式，來隱藏其行為對證券市場的影響；其次，內(nèi)幕交易是內(nèi)幕信息持有人利用其掌握的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，以此來獲得收益或者避免損失，這種受益行為并不是其他投資者受到損失的原因，即便沒有內(nèi)幕交易，善意投資者的損失依然會發(fā)生。因此，內(nèi)幕信息而非內(nèi)幕交易是造成證券市場價格顯著波動的原因，投資者無法證明內(nèi)幕交易是造成證券價格波動的決定因素。

(二)內(nèi)幕交易民事責(zé)任中賠償數(shù)額計算的不足

損害賠償向來是民事侵權(quán)責(zé)任中的重要問題，在“光大證券案”中，損害賠償?shù)挠嬎惴绞揭彩欠ㄔ号袥Q中的一個重要爭議點(diǎn)。一般來說，內(nèi)幕交易給投資者造成的損失往往包括了兩部分：一部分是因內(nèi)幕交易導(dǎo)致證券價格下跌或上漲造成的損失；另一部分是證券市場正常的價格波動造成的損失。二者經(jīng)常交織在一起，如何認(rèn)定賠償數(shù)額具較大難度。

我國《證券法》第76條并沒有對損失計算作出明確規(guī)定，“光大證券案”認(rèn)定基準(zhǔn)價格是內(nèi)幕信息公開的第3個交易日的收盤價，《證券法(修訂案)》第92條以內(nèi)幕信息公開后10個交易日平均價格為基礎(chǔ)進(jìn)行計算。從判例和立法趨向上看，我國傾向于采取差價計算法，并結(jié)合了內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度。但這種計算方式內(nèi)含的理念在于，內(nèi)幕交易行為導(dǎo)致了證券的價格波動，但如何證明內(nèi)幕交易人對證券價格造成影響仍然是一個難題。

五、結(jié)語

我國資本市場建立時間較晚，相關(guān)法律制度與資深市場發(fā)達(dá)的國家相比不完善，因此在立法和判例中需要借鑒域外經(jīng)驗(yàn)，但是借鑒外國的先進(jìn)立法不能僅僅是照搬照抄，而是要在將我國的實(shí)際狀況和先進(jìn)的法律理念相結(jié)合后，才能針對中國目前存在的問題進(jìn)行合理科學(xué)的立法，制定出符合我國實(shí)際國情的法律，從而可以避免立法空洞以及實(shí)際效果與預(yù)期目的背道而馳的現(xiàn)象。

[1]王林清：《內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的司法觀察》，《中外法學(xué)》2015年第3期。

[2]趙旭東：《內(nèi)幕交易民事責(zé)任的司法政策與導(dǎo)向》，《法律適用》2013年第6期。

[3]馮果、李安安：《內(nèi)幕交易的民事責(zé)任及其實(shí)現(xiàn)機(jī)制》，《當(dāng)代法學(xué)》2011年第5期。

[4]楊峰：《美國、日本內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系比較研究》，《環(huán)球法律評論》2006年第5期。

[5]耿利航：《證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任功能質(zhì)疑》，《法學(xué)研究》2010年第6期。

[6]趙旭東：《內(nèi)幕交易民事責(zé)任的價值平衡與規(guī)則互補(bǔ)》，《比較法研究》2014年第2期。

[7]周倫軍：《從不當(dāng)?shù)美綋p害賠償：內(nèi)幕交易民事責(zé)任的邏輯演進(jìn)——〈證券法〉修訂草案第92條之評析》，《法律適用》2015年第8期。

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[9]謝瑜：《證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任比較研究》，《時代金融》2011年第11期。

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