我國新能源上市公司融資結構與企業(yè)績效相關性研究

常樹春 邵丹丹

我國新能源上市公司融資結構與企業(yè)績效相關性研究

常樹春 邵丹丹

本文以A股市場上市的98家新能源行業(yè)上市公司為研究對象，采用2012-2015年的財務數據，運用實證研究的方法分析我國新能源行業(yè)上市公司融資結構與企業(yè)績效的相關關系，力圖找到最適合提高企業(yè)績效的融資結構，為改善企業(yè)現有融資結構的缺陷提出建議和解決思路。

新能源 融資結構 企業(yè)績效

一、我國新能源行業(yè)上市公司融資結構現狀

隨著社會化生產水平的提高，以科技進步為依托的能源改革，推動生產力的不斷革新，成為經濟增長的動力。而目前，以化石燃料為主的能源資源因其不可再生性，出現資源短缺、供給危機，從而成為經濟前進的隱患，這就使新能源成為各國未來發(fā)展的趨勢。新能源產業(yè)是七大戰(zhàn)略性新興產業(yè)之一，是相對于傳統(tǒng)能源而言的一個比較性概念，與以化石燃料為主的傳統(tǒng)能源相比，新能源產業(yè)主要重視資源的循環(huán)利用和可再生性，它主要以新技術和新材料為基礎，使傳統(tǒng)可再生能源得到現代化的開發(fā)和利用，現階段我國新能源重點開發(fā)的項目主要為太陽能、風能、生物質能、小水電、地熱能和海洋能等六個方面。

2010年我國發(fā)布《關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)的決定》，鼓勵構建多融資渠道，為戰(zhàn)略性新興產業(yè)提供金融支撐，并推動新能源等產業(yè)在2020年成為國民經濟發(fā)展的支柱性產業(yè)；我國十三五規(guī)劃對能源政策提出調整，倡導擺脫對傳統(tǒng)常規(guī)能源的過度依賴，轉而發(fā)展低碳、環(huán)保、可再生的新能源。政策的鼓勵為我國新能源企業(yè)的發(fā)展提供了廣闊平臺。然而由于該產業(yè)發(fā)展關鍵是核心技術研發(fā)以及科研成果的規(guī)?；?，需要企業(yè)通過采取不同的方式獲取大量資金來支持，因此，新能源企業(yè)的績效受到來自內部決策和融資能力及融資偏好的影響。截至2015年末，我國新能源行業(yè)在滬深兩市A股市場上市的公司共為136家，表1給出的數據是我國新能源上市公司2012-2015年內源融資與外源融資的結構比例。

表1 新能源上市公司內源融資與外源融資結構（%）

從表1可以看出，在新能源上市公司融資結構中，內源融資比例明顯偏低，在未分配利潤大于0的上市公司中，外源融資比例均達到83%左右，而這種現象在未分配利潤小于0的上市公司中表現更為明顯，其融資行為完全依靠外源融資來完成。究其原因，是由新能源行業(yè)特點所決定的。目前，我國新能源產業(yè)還尚未成熟，正處于穩(wěn)步成長階段，而新能源產業(yè)的發(fā)展主要依靠核心技術及科研成果為支撐，這必然需要注入大量的資金，而如此龐大的資金需求很難通過企業(yè)自身創(chuàng)利和資金積累來實現。因此，新能源上市公司只能依靠政府資金扶持和商業(yè)銀行貸款等形式的外源融資來彌補資金需求的缺口，并實現企業(yè)的跨越式發(fā)展。

外源融資最主要的兩種方式就是債權融資和股權融資。資產負債率是最能反映上市公司債權融資比率的財務指標，當企業(yè)的資產負債率為40% -60%時，一般被認為是最為適宜的。表2給出的數據是我國新能源上市公司2012-2015年的資產負債率資料。從表2中反映的數據來看，我國新能源上市公司2012-2015年4年中，資產負債率的均值為52.46%，指標較為合適，且整體上也趨于穩(wěn)定。但就個別新能源上市公司而言，其資產負債率與均值出現明顯偏差，最大值達到88.26%，幾乎面臨資不抵債，最小值為7.64%，具有較高的償債能力，但企業(yè)也面臨著停滯不前的發(fā)展困境。出現企業(yè)資產負債率差異和極端值產生的主要原因有以下三點：一是由我國新能源上市公司發(fā)展狀況不同所決定的，企業(yè)之間存在發(fā)展差異，銀行會根據企業(yè)在銀行的信用狀況來審批貸款金額。二是由于新能源項目具有研究開發(fā)周期長、資金投入多、投資見效慢等特點，其融資期限較長，大多需8-10年才能收回投資成本，而短期內沒有投資回報，因此很難在短時間內償還銀行貸款。三是由我國新能源企業(yè)的性質所決定的，一些較大的國企新能源公司，其主要的資金來源于政府的政策補貼，并不需要通過較多的債權融資來獲得；但我國新能源上市公司有較大一部分為民營企業(yè)和私營企業(yè)，該類型的公司由于其規(guī)模小、銀行信用等級較低等特點使其在申請銀行貸款時受到了限制，同時該類新能源企業(yè)中有一些由于剛剛完成上市融資，相應的權益資本和自身積累較多，短期內并不需要通過債務融資來支持企業(yè)的發(fā)展。

表2 新能源上市公司資產負債率表（%）

在股權融資方面，我國新能源上市公司外源融資結構中股權融資和債權融資結構、新能源上市公司股權融資比率和新能源上市公司股權融資規(guī)模如表3、表4和圖1所示：

表3 新能源上市公司外源融資中股權融資和債權融資結構（%）

表4 新能源上市公司股權融資比率（%）

圖12012 -2015年我國新能源上市公司股權融資額

由表3、表4的統(tǒng)計數據分析可知，我國新能源上市公司股權融資有如下幾個特點：首先，單從外源融資結構考慮，無論企業(yè)的未分配利潤是否大于0，股權融資所占比率均比債務融資低25個百分點左右，出現了外部資金來源“重債權融資輕股權融資”的現象，而且2012-2015年間，我國新能源上市公司股權融資的均值僅有32.55%，與企業(yè)同期的平均資產負債率相比低了20個百分點，說明我國新能源上市公司股權比例還有待進一步提高，這就需要政府降低上市門檻，允許更多的公司通過發(fā)行股票籌集資金。其次，結合表4和圖1綜合分析可知，雖然2012-2015年各年的股權融資率略有下降，但從圖1反映的各年股權融資額的趨勢可以看出，新能源上市公司通過股權融資所籌集資金的金額逐年上升，呈現出穩(wěn)定發(fā)展的趨勢，這說明新能源企業(yè)有擴大股權融資的趨勢。

通過以上對我國新能源上市公司融資結構比例的分析發(fā)現，現階段我國新能源上市公司債權融資所占比例過大，融資順序為債權融資——股權融資——內源融資，這與傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論：內源融資、債權融資、股權融資的順序存在些許差異。而新能源上市公司的融資結構與企業(yè)績效具有怎樣的關系？不同的融資方式對企業(yè)績效的影響程度如何？針對這一系列問題，本文將運用實證分析的方法，建立我國新能源上市公司融資結構與企業(yè)績效的回歸模型，深入探討不同融資方式對企業(yè)績效產生的影響，旨在揭示我國新能源上市公司現有融資結構存在的問題，從而優(yōu)化融資結構，使之趨于合理化。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2012-2015年間我國滬深兩市A股新能源板塊上市公司為研究樣本，對這4年間相關原始財務數據進行分析，為了保證數據的真實有效且避免極值的出現，剔除了ST公司、每股凈資產小于1及數據殘缺不全的上市公司，共有98家上市公司符合研究條件。本文研究數據均來源于各上市公司財務報表和銳思RESSET數據庫，運用的數據統(tǒng)計軟件為EXCEL和SPSS17.0。

（二）我國新能源上市公司企業(yè)績效綜合評價體系的構建

學術界在研究企業(yè)績效時，通常選取財務指標作為變量進行研究，研究方法如Tobin’s Q值、平衡計分卡、EVA評價體系等，但鑒于我國的股票市場尚未成熟，利率形成機制也并未市場化，這些研究方法對于我國上市公司的績效研究并不合適。當今學者在研究企業(yè)績效時也大多選取如總資產報酬率、凈資產收益率、每股收益等較為單一的反映企業(yè)盈利能力的指標作為研究變量，這并不能完全反映出在復雜的資本市場下企業(yè)的經營狀況。因此，本文將從企業(yè)的盈利能力、成長能力、營運能力、償債能力等方面共選取8個財務指標對企業(yè)績效進行綜合的評價，如表5所示：

表5 我國新能源上市公司企業(yè)績效綜合評價體系

首先，運用spss17.0數據統(tǒng)計軟件對樣本企業(yè)的各項財務數據做KMO和Bartlett球形檢驗，明確樣本數據是否適合通過因子分析的方法構建企業(yè)績效評價體系。檢驗結果如表6所示，KMO＞0.5，Bartlett的球形度檢驗的近似卡方值為435.904,Sig為0.000，數據通過檢驗，適合做因子分子。

表6 KMO和Bartlett的檢驗

其次，對所選取的樣本企業(yè)績效指標的原始財務數據進行主成分分析，得到結果如表7所示。從表7的分析結果可知，在控制主成分特征值大于1的前提下，共提取了3個主成分因子來代替原有的8個財務指標。且從表8的旋轉成分矩陣可得到，這三個主成分因子分別為：F1以流動比率和速動比率構成的償債能力因子，即在載荷矩陣中顯示流動比率和速動比率指標上的載荷系數較大；F2以凈利潤增長率和流動資產周轉率為代表的成長能力和運營能力因子，F3以總資產報酬率和凈資產收益率構成的盈利能力因子。

以各因子的方差貢獻率占3個因子累計方差貢獻率的比重為權重，對3個因子進行加權平均匯總得到綜合因子F，公式為：

表7 解釋的總方差

表8 旋轉成份矩陣

（三）變量選取

1、被解釋變量

本文以基于因子分析得到的反映企業(yè)績效的綜合財務指標為被解釋變量，以此來驗證我國新能源上市公司融資結構與企業(yè)績效的相關關系。

2、解釋變量

本文的解釋變量主要選取的是可以充分反映我國新能源上市公司融資結構的內源融資、外源融資中的股權融資和債務融資三方面特點的典型指標。包括內源融資率，反映股權結構的股權融資率、股權集中度，反映債務融資結構特點的商業(yè)信用融資率、債券融資率和銀行借款率等指標。

3、控制變量

由于企業(yè)具有規(guī)模效應，即因規(guī)模增大帶來的經濟效益提高，所以選取企業(yè)的資產規(guī)模作為研究的控制變量。

我國新能源上市公司各相關變量定義及計算公式如表9所示：

表9 我國新能源上市公司各相關變量定義及計算公式

三、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

在融資結構方面，通過上文對我國新能源上市公司融資結構現狀的分析，已知樣本行業(yè)的融資順序偏向于債權融資——股權融資——內源融資，但通過表10對解釋變量的描述性統(tǒng)計分析可知，我國新能源企業(yè)的債務融資主要來源于商業(yè)信用融資和銀行借款融資，這也是由該融資方式籌資便利、籌資成本低等優(yōu)點決定的。而企業(yè)通過發(fā)行債券的方式籌集資金的比例極低。由圖2可見，相比于債券融資，樣本企業(yè)更樂于通過發(fā)行股票的方式進行資金的籌集。

表10 樣本變量的描述性統(tǒng)計分析

圖2 我國新能源上市公司股票融資與企業(yè)債券融資對比圖（單位：億元）

圖3 我國新能源上市公司2012-2015年第一大股東平均持股比例

對股權融資結構方面的分析，樣本企業(yè)股權集中度的均值為34.35%，即樣本企業(yè)中第一大股東平均持股比例已經達到企業(yè)總股權的三分之一以上；且從圖3顯示的98家樣本企業(yè)的第一大股東持股比例的統(tǒng)計圖也可知，所選樣本企業(yè)在2012-2105年第一大股東平均持股比例在10%以下的僅有4家，持股比例在25%以上的為59家，占樣本企業(yè)總數的60%以上，這些都說明我國新能源上市公司的第一大股東處于相對控股或絕對控股狀態(tài)；股權集中度的標準差僅為0.15621，說明所選樣本企業(yè)的股權集中度基本呈正態(tài)分布。

對于企業(yè)規(guī)模這一控制變量，其均值為22.3098，標準差為1.01431，通過計算可得到企業(yè)規(guī)模的變異系數為0.0455，變異系數較小，說明樣本間的離散程度較小并呈正態(tài)分布，從而表明所選擇的樣本企業(yè)規(guī)模相差不大，適合研究。

（二）相關性分析

表11是通過spss17.0數據統(tǒng)計軟件對各樣本數據進行相關性分析得出的各變量間的相關矩陣，從中可以看出，在顯著性為1%的條件下，企業(yè)績效與內源融資率之間呈現出明顯的正相關關系，即通過企業(yè)內部留存收益等形式進行資金累積的方式來支撐企業(yè)的日常運作，對企業(yè)績效有積極明顯的促進作用；而銀行借款融資率則對企業(yè)績效產生明顯的負影響，即企業(yè)無論通過銀行借款進行長期融資還是短期融資，都要定期償還給銀行本金和高昂的借款利息，這對于剛剛獲利的企業(yè)來說容易出現資金不回籠的狀態(tài)，阻礙企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，二者表現出顯著的負相關關系。在顯著性為5%的條件下，股權集中度與企業(yè)績效表現出明顯的正相關關系，即提高第一大股東的持股比例，有利于調動其對企業(yè)的治理動力，可以增強大股東對提高企業(yè)績效的積極性，為企業(yè)創(chuàng)收更好地服務，這一點從上文得出的我國新能源企業(yè)多為第一大股東控股這一現象也可知。而債券融資率和企業(yè)規(guī)模卻對企業(yè)績效產生顯著的負影響，這是由于企業(yè)發(fā)行債券進行融資需要承擔較大的財務風險，這對企業(yè)的財務績效必然產生抑制作用。企業(yè)都具有規(guī)模效應，當規(guī)模過大時會帶來企業(yè)信息網傳遞過慢、信息更新不及時且失真、管理層官僚化等弊端，導致企業(yè)停滯發(fā)展，降低企業(yè)績效。雖然上述變量都與企業(yè)績效表現出性質不同的顯著相關性，但研究結果卻顯示，企業(yè)的股權融資率、商業(yè)信用融資率與企業(yè)績效的相關關系并不明顯，僅對企業(yè)績效產生了微弱的正影響。

表11 各變量間相關性分析

（三）回歸分析

利用spss17.0數據統(tǒng)計軟件，根據多個自變量與因變量的最優(yōu)組合構建回歸模型，并對模型進行多元回歸分析和檢驗。

村小剩下的學生并入中心小學以后，教學大樓成了村民的雜物倉庫。不過，李打油特意要了幾間當農民詩詞學會的活動室，他鐵骨錚錚地表示，斯文的陣地堅決不能丟。回憶往事，一見到傳票就嚇得當逃犯的李打油居然還敢沖我夸耀：我干魚子劃水也掀過浪呢。

1、模型構建

通過上文對各變量相關性分析顯示結果可知，股權融資率、商業(yè)信用融資率與企業(yè)績效的相關性微弱，故在構建回歸分析模型時選取與企業(yè)績效具有顯著相關性的內源融資率、股權集中度、銀行借款融資率、債券融資率和企業(yè)規(guī)模5個變量，所構建的回歸模型為：

其中，βi表示變量系數，ξ為誤差項

2、模型回歸分析與檢驗

表12為所構建模型的回歸分析，從表中可知，股權集中度的P值為0.016＜0.05，即在95%的置信度水平下，通過顯著性檢驗，與企業(yè)績效成顯著正相關關系；內源融資率的標準化系數為0.214，則其與企業(yè)績效也成較明顯的正相關關系；檢驗結果中顯示，銀行借款融資率和債券融資率的標準化系數分別為-0.186和-0.206，這兩項變量均與企業(yè)績效成負相關關系，說明企業(yè)通過負債融資籌集資金的方式并沒有對企業(yè)的發(fā)展產生積極作用，且債券融資對企業(yè)績效產生的負影響更為明顯；而表中對常量和企業(yè)規(guī)模的檢驗結果顯示，這兩項變量并未對企業(yè)績效產生明顯的影響，與企業(yè)績效的相關性較弱，這也表明構建回歸模型時假設常量為0的方法是正確的。

表12 回歸分析與數據的檢驗

由表12中對模型方差檢驗的結果可知，回歸模型調整后的R2僅為0.189，說明各變量數據之間的擬合度較低，這可能是由于企業(yè)績效是由多方面因素影響的，而此次研究考慮的因素還不全面；對模型的自相關檢驗結果可知DW值為2.262，表明構建的回歸模型不存在一階自相關現象；而模型方差檢驗的F值較小僅為5.532，但Sig值為0.000＜0.05，表示整個回歸模型通過置信度為95%的顯著性檢驗，說明所構建的模型整體上合理；同時，對模型的共線性檢驗可知，模型的方差膨脹因子較小，VIF＜10，說明模型容忍度較高，不存在多元共線性。

四、結論及政策建議

（一）結論

首先，通過實證分析可知，我國新能源上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)績效顯著正相關，內源融資率對企業(yè)績效產生積極的正影響，而銀行借款融資率對企業(yè)績效產生負影響，債券融資率與企業(yè)績效呈現出顯著的負相關關系，股權融資率和商業(yè)信用融資率對企業(yè)績效的影響不明顯；其次，從我國新能源上市公司融資結構的構成來看，債務融資占比最高，其次是股權融資和內源融資，由此可知新能源上市公司的實際融資順序為債務融資——股權融資——內源融資，與傳統(tǒng)理論上的融資優(yōu)序論相悖，且并不存在其他行業(yè)上市公司股權偏好的特征。

（二）政策建議

1、優(yōu)化我國新能源上市公司的融資結構

通過上文分析可知，我國新能源上市公司融資結構不夠合理，債務融資占比過高，均值達到50%以上，這說明企業(yè)所籌集資金的一半以上都是通過銀行借款等形式的債務融資構成的，且經過實證分析得知，債務融資與企業(yè)績效成反比，如此龐大的負債必然會拖慢企業(yè)效益的發(fā)展進程，所以企業(yè)進行融資時應盡量避免選擇債務融資的方式，降低債務融資比率。根據融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資時首選的方式是內源融資，而且市場經濟發(fā)達的國家內源融資也是其企業(yè)資金的主要來源，但我國新能源上市公司中內源融資所占比率極低，這就說明新能源企業(yè)為融資成本所花費的資金過大。因此，優(yōu)化我國新能源上市公司的融資結構對企業(yè)現階段的發(fā)展是十分必要的，應在降低債務融資的同時提高企業(yè)內源融資為企業(yè)帶來的資金，從而達到降低融資成本，提高企業(yè)績效的目的。

2、制定規(guī)章制度，防止股權失衡

由實證分析的結果可知，我國新能源上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)績效呈顯著正相關，但企業(yè)不可因此就一味地提高第一大股東的持股比例，這不僅會導致企業(yè)由第一大股東絕對控股，還會導致企業(yè)資金被掏空，侵占其他小股東的利益，導致企業(yè)管理層混亂，從而使企業(yè)陷入發(fā)展危機。因此，管理者應在公司章程中設立有關股東控股上限的規(guī)章，以防止第一大股東持股比例過高而絕對控股，對企業(yè)進行獨裁，濫用股權職能從而導致企業(yè)股權失衡。

3、拓展融資渠道和方式

目前我國新能源行業(yè)上市公司主要通過發(fā)行股票、債券及向商業(yè)銀行貸款等方式進行融資，融資渠道和方式較為單一，而國外的企業(yè)已經廣泛運用融資租賃、風險投資、CDM項目融資等新能源企業(yè)并未涉足的方式進行資金的籌集。選擇恰當的融資方式能為企業(yè)帶來巨大的經濟效益，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，新能源企業(yè)需要更多的資金作為其發(fā)展的技術支撐，而單一的融資渠道和方式就為規(guī)模較小的企業(yè)籌資帶來了阻礙，其由于信用等級低、有效資金少，很難通過銀行的貸款審批，從而導致企業(yè)資金短缺。因此，我國新能源上市公司應廣泛地拓展融資渠道，多方面選擇有益于企業(yè)自身特點的融資方式，促進企業(yè)未來的長遠發(fā)展。

［1］黃青山，鄧彥，趙天一.戰(zhàn)略性新興產業(yè)融資結構與經營績效關系研究——以珠三角上市公司為例.會計之友. 2013（6）44-48

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Research on the Relativity between Financing Structure and Corporate Performance of Chinese New Energy Listed Companies

CHANG Shu-chun,SHAO Dan-dan
Heilongjiang University,Harbin,150080

Based on the data of 98 new energy industry listed companies in A-share market and the financial data from 2012 to 2015,this paper analyzes the correlation between financing structure and corporate performance of listed companies in China's new energy industry using empirical research methods,tries to find the most suitable financing structure which could improve the corporate performance,and provide suggestions and ideas to improve the defects of existing financing structure.

New Energy,Financing Structure,Corporate Performance

F234

A

黑龍江省哲學社會科學研究規(guī)劃項目，項目編號：16JYB12；黑龍江大學研究生創(chuàng)新科研項目，項目編號：YJSCX2016-107HLJU

常樹春，男，黑龍江省佳木斯市人，博士，黑龍江大學經濟與工商管理學院教授，研究方向：財務理論與方法研究

邵丹丹，女，黑龍江省齊齊哈爾市人，黑龍江大學經濟與工商管理學院碩士研究生；黑龍江哈爾濱，150080