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    從浙江世寶看民營企業(yè)A+H股定價方法與影響因素

    2017-02-27 22:08:13陳佳張丹
    時代金融 2017年2期
    關(guān)鍵詞:H股

    陳佳+張丹

    【摘要】我國A股和H股的市場分割造成了許多交叉上市的股票出現(xiàn)同股不同價的現(xiàn)象,而合理的價差是投資者和股票市場所能接受的。但諸如浙江世寶這樣的企業(yè),由于受到爆炒,其A股相對H股溢價率嚴(yán)重偏離常態(tài),這也直接反應(yīng)了我國民營企業(yè)A+H股的定價受到諸多不同因素的影響。

    【關(guān)鍵詞】A+H股 市場分割 溢價率 定價方法

    一、背景

    在不斷推進(jìn)我國資本市場對外開放的過程中,人民幣也逐步實現(xiàn)了市場化,香港和內(nèi)地資本市場之間的關(guān)系越發(fā)緊密,而在資本市場一體化的進(jìn)程中,股票市場分割作為金融市場分割中非常重要的一種現(xiàn)象,一直受到諸多學(xué)者關(guān)注。在我國,十分具有代表性的就是A股和H股的分割。

    自從1993年7月青島啤酒在H股市場上市,同年8月27日又返回A股市場增發(fā)A股以來,越來越多的企業(yè)開始效仿其融資渠道,選擇在兩地交叉上市。縱觀A+H股的整個發(fā)展歷程,我們不難發(fā)現(xiàn),A股對H股普遍存在的溢價現(xiàn)象。胡章宏和王曉坤(2008)通過流動性假說和信息不對稱假說解釋了A股對H股普遍存在的溢價現(xiàn)象;陸靜(2011)在具有異質(zhì)信念的兩階段定價模型基礎(chǔ)上證明了異質(zhì)信念和賣空機(jī)制是導(dǎo)致H股價格低于A股價格的原因之一。合理的溢價是A股、H股的實際流通股本規(guī)模不同、兩股所處市場環(huán)境不同和機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格不同等方面的結(jié)果,而以“浙江世寶”為代表的極度偏離常態(tài)的溢價,是整個股票市場和證券監(jiān)管部門所應(yīng)重點注意的。

    浙江世寶2006年5月16日在香港創(chuàng)業(yè)板上市,發(fā)行股數(shù)86714000股,發(fā)行價格為1.5元/股,實際募集資金凈額10650萬元。公司管理層認(rèn)為,自浙江世寶在H股創(chuàng)業(yè)板上市以來,集團(tuán)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長,公眾知名度不斷上升,2011年3月9日,正式將86714000股已發(fā)行的H股由創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板上市及買賣。由于公司所屬汽車配件行業(yè)并不被海外投資者看好,公司股價長期低迷,在A股發(fā)行之前,單日成交量僅為幾百萬港幣,所以企業(yè)急需新的證券市場來發(fā)行股票進(jìn)行融資。綜合上述原因,公司于2012年11月2日在A股上市,發(fā)行股數(shù)15000000股,發(fā)行價格2.58元,成為了A股證券史上絕無僅有的一只以超低發(fā)行價、超低市盈率、超低發(fā)行規(guī)模發(fā)行的“三低”新股。

    二、浙江世寶的定價策略

    中國新股發(fā)行的定價方式經(jīng)歷了一系列復(fù)雜的演變:從固定價格階段到短暫網(wǎng)上競價階段、相對固定市盈率階段,再到累計投標(biāo)定價階段、控制市盈率定價階段,一直到目前的詢價制為我國資本市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展增加了新的動力。一般來說,股票發(fā)行定價所考慮的因素主要包括:(1)經(jīng)營現(xiàn)金流量;(2)凈資產(chǎn);(3)發(fā)展?jié)摿?;?)行業(yè)特點;(5)市場狀況等。

    對于普通股股票的投資者而言,他們可以通過股利和資本利得來獲取投資收益,所以股票的定價存在兩種不同情況:(1)股票的價值等于其下一期紅利的現(xiàn)值加下一期賣出價的現(xiàn)值;(2)股票的價值等于其所有未來紅利的現(xiàn)值。事實上,這兩個問題是完全相同的,人們根據(jù)對未來增長率的不同類型建立了零增長模型、固定增長模型和兩階段增長模型。

    根據(jù)CAPM模型,貼現(xiàn)率r=rf+β(ra-rf),其中rf為無風(fēng)險收益率,ra為整個股票市場的平均收益率,β為上市公司相對整個股票市場的風(fēng)險系數(shù),具體數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

    作為H股回歸A股上市的企業(yè),浙江世寶屬于較為成熟的企業(yè),因此采用固定增長模型比較適合計算其內(nèi)在的價值,從而確定其合理的理論定價。在CAPM模型參數(shù)的選取上,無風(fēng)險利率選取了2011年5年期國債的年利率6.15%;選擇1993~2011年上證指數(shù)年平均收益率作為市場預(yù)期收益率ra,即ra=15.08%;對于系數(shù),在A股市場中,我們則根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫里給出的數(shù)值=0.42直接計算。所以必要報酬率r=rf+β(ra-rf)=6.15%+(15.08%-6.15%)*0.42=9.9%。

    中國1960年~2011年度GDP增長率的均值為8.25%,但是最近的數(shù)據(jù)顯示,我國的經(jīng)濟(jì)增速變緩,國家要求保證GDP的增長在7%左右,因此我們?nèi)∑淦骄鶖?shù)7.625%作為g的取值。

    2010年可供股東分配的利潤=本年凈利潤+期初未分配利潤-本年盈余公積+期初盈余公積=107640000+104339000- 84961400+69233400=196251000(元);未分配利潤=176929000(元);分配紅利=196251000-176929000=19322000(元);同理可算出2011年分配紅利=21414900(元),分配紅利平均額=(19322000 +21414900)/2=20368450(元)。

    P0=D0(1+g)/(r-g)=895316483.5(元)

    每股價值=895316483.5/277657855=3.22(元)

    所以浙江世寶公司在A股的理論發(fā)行價為3.22元/股,浙江世寶原計劃發(fā)行6500萬股,募資5.1億元,但2012年10月26日該公司實際發(fā)行1500萬股,發(fā)行價為2.58元/股,募集資金總額僅3870萬元,不僅低價發(fā)行、削減發(fā)行股票數(shù)量,而且募資規(guī)模大幅縮水92.42%,創(chuàng)下A股市場新股發(fā)行募資縮水新紀(jì)錄。

    浙江世寶在A股上市首日暴漲626.74%,以18.75元/股收盤,連創(chuàng)幾大新股紀(jì)錄,而浙江世寶H股當(dāng)日下跌3.60%,收報每股2.68港元,遠(yuǎn)低于其A股收盤價。在隨后的幾日中,浙江世寶的A股相對H股溢價率高達(dá)739.61%,創(chuàng)AH股溢價率最高水平。

    用同樣的方法,我們計算出其一些A+H股在A股的理論發(fā)行價,如表1所示,并與實際發(fā)行價做了比較,發(fā)現(xiàn)這些股票的實際發(fā)行價格普遍比理論發(fā)行價高,而浙江世寶卻與此相反。到底是哪些因素造成了浙江世寶在A股的理論定價和實際定價的偏差,使其會低價發(fā)行?同時要降低新股發(fā)行數(shù)量呢?

    (一)發(fā)行具有重回窗口指導(dǎo)的特征

    因為它是近期IPO暫停后啟動發(fā)行的第一只新股,所以具有很強(qiáng)的窗口指導(dǎo)性意義。大部分由H股回歸A股上市企業(yè)的首發(fā)市盈率都非常的高,平均市盈率都在40倍左右,而浙江世寶的低價發(fā)行使其對應(yīng)2011年的攤薄市盈率僅為7.17倍,低于行業(yè)最近一個月平均滾動市盈率,這是一個較低的水平。相對其他H股回歸A股的上市企業(yè)首發(fā)市盈率都非常高的情況,這有利于指導(dǎo)其他上市公司在A股市場的定價。

    (二)H股股價的示范效應(yīng)

    我們通過同花順數(shù)據(jù)庫收集到浙江世寶在2012年11月2日A股上市前一個月H股的平均股價為2.49元/股,這與公司在A股的發(fā)行價2.58元/股極為接近。從正面說明公司回歸A股的定價很大程度上參照了H股的市價,是參照港股的政策性指導(dǎo)的結(jié)果。

    (三)為其后來的高價增發(fā)創(chuàng)造了機(jī)會

    浙江世寶1500萬股的低價發(fā)行,在A股市場的盤子較小,使其股價在未來的上升非常有潛力,這就將高價增發(fā)的機(jī)會留給了未來的A股市場。在公司2014年的財務(wù)報告中就指出,公司向特定對象非公開發(fā)行人民幣普通股(A股)股票38200000股,發(fā)行價為每股人民幣18.46元,共計募集資金總額為705172000.00元,募集資金凈額為658162877.04元。

    三、浙江世寶在A股、H股的估值

    (一)浙江世寶A股股利折現(xiàn)模型估值

    (1)運(yùn)用CAPM模型計算風(fēng)險的貼現(xiàn)率r=9.9%

    (2)增長率g=7.625%

    (3)股票內(nèi)在價值的計算

    根據(jù)浙江世寶財務(wù)報告的顯示,公司2013年和2014年均以總股數(shù)277657855股(每股面值人民幣1元)為基數(shù),按每10股派現(xiàn)金紅利人民幣0.80元(含稅)分配,共派發(fā)股利人民幣22212628.40元。所以2013年和2014年浙江世寶在A股市場均派發(fā)股利15000000/10*0.8=1200000(元)

    2012年股權(quán)價值,其中為2013年分配的股利,為2014年分配的股利,r為貼現(xiàn)率,為穩(wěn)定增長率。由此公式計算出股權(quán)價值為49087582.12元,每股股價為3.27元。

    而2012年12月31日,浙江世寶在A股的收盤價為每股16.53元,遠(yuǎn)高于計算得出的每股理論價值3.27元。2009年至2011年的研發(fā)費(fèi)用分別為952.61萬元、1232.94萬元和1467.86萬元,分別占營業(yè)收入的2.6%、2.3%和2.3%,在技術(shù)密集型行業(yè)中,這一研發(fā)費(fèi)用所占比重并不高;在2011~2013年,浙江世寶歸屬母公司的凈利潤分別為11287.20萬元、7212.72萬元、4882.40萬元,下降比率都達(dá)到了30%以上,且在同行業(yè)89家上市公司中,凈資產(chǎn)收益率排在第48位。這些數(shù)據(jù)足以說明浙江世寶在A股股價與公司實際業(yè)績的嚴(yán)重偏離,所以在A股市場中,浙江世寶股票市值被高估。

    (二)浙江世寶H股股利折現(xiàn)模型估值

    運(yùn)用CAPM模型計算風(fēng)險的貼現(xiàn)率,無風(fēng)險利率選取了2011年1年期hibor日平均值0.71%;市場預(yù)期收益率ra選擇香港恒生指數(shù)10年平均收益率14.6%;同時,對于系數(shù),我們則根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫里給出的數(shù)值=0.57直接計算,所以貼現(xiàn)率r=8.63%;增長率g=7.625%;根據(jù)前文所述相同的方法,我們計算得出股權(quán)價值為1813785973元;再由公式,計算得出每股股價為6.91元。

    而2011年12月30日,浙江世寶在H股的收盤價為每股2.33港幣(1.87元/股),遠(yuǎn)低于計算得出的每股理論價值6.91元,所以在H股市場中,浙江世寶股票市值被低估。

    我們將浙江世寶在A股的價格與H股的價格進(jìn)行了對比分析,如下圖所示,發(fā)現(xiàn)A股價格普遍高于H股的價格,但近年來兩者溢價有降低的趨勢,這也正驗證了上面的所提到的:在A股市場中,浙江世寶股票市值高估;在H股市場中,浙江世寶股票市值低估。

    四、民營企業(yè)A+H股定價的影響因素

    (一)受其理論定價的影響

    股票價值取決于公司價值,而公司價值則取決于公司未來的現(xiàn)金流量,將企業(yè)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)來估測公司當(dāng)前的價值從而對股票進(jìn)行理論的定價。但理論定價在民營企業(yè)A+H股定價中只起到參考作用而非決定性作用。

    (二)容易受政策性強(qiáng)制手段的影響

    民營企業(yè)從H股回歸A股市場時,證監(jiān)會為了使A、H股兩地價格并軌,將新股發(fā)行PE市盈率整體壓低,壓縮A股泡沫,可能會采用行政定價來代替市場定價。

    (三)受H股股價的影響

    由于H股市場是比較成熟的資本交易市場,企業(yè)在H股的股價比較真實的反應(yīng)了當(dāng)前公司股票的市值。如果在A股的發(fā)行價格低于H股的市價,則A股投資者要比H股投資者付出更低的價格,H股投資者所投資的凈資產(chǎn)有可能被A股股東所稀釋,即H股股東的利益被輸送給了A股股東,顯然H股的股東不會支持該企業(yè)回歸A股上市。因此,公司在A股的發(fā)行價會受H股股價的影響,并且一般會高于它。

    (四)受公司未來融資策略的影響

    有些公司可能在剛回歸A股時的定價不高,但其未來發(fā)展具有巨大的潛力,股票價格會得到巨大的上升,此時再在A股市場進(jìn)行定向增發(fā)等方式,實施新一輪的融資,所以民營企業(yè)A+H股的定價會受到公司未來融資策略的影響。

    (五)供求關(guān)系

    與任何其它商品一樣,股票市場的供求關(guān)系影響著人們對股票價格的判斷,股票市場的主體是由發(fā)行公司、投資者和其它中介機(jī)構(gòu)組成。企業(yè)的籌資需求狀況、機(jī)構(gòu)投資者的資金狀況、股票投資的意向等方面都影響著股票市場的供給和需求狀況。股票市場的供求變化又直接影響著股票價格的變化,股票供過于求,價格會下跌;股票供不應(yīng)求,價格就會上漲。

    參考文獻(xiàn)

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    作者簡介:陳佳(1992-),男,江蘇揚(yáng)州人,東華大學(xué)管理學(xué)院會計系研究生,研究方向:公司財務(wù)管理;張丹(1964-),女,江蘇鎮(zhèn)江人,東華大學(xué)管理學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,博士,企業(yè)智力資本及其價值管理、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理等。

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