地方政府融資平臺(tái)謀轉(zhuǎn)型

平臺(tái)公司可能會(huì)轉(zhuǎn)型，但是完全消失的可能性不太大

近期，財(cái)政部官網(wǎng)上發(fā)布了一篇《財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就地方政府債務(wù)問(wèn)題答記者問(wèn)》的文章，正面回應(yīng)了一個(gè)金融市場(chǎng)都非常關(guān)心的問(wèn)題：在2015年新修訂的《預(yù)算法》正式生效之后，地方融資平臺(tái)公司的新增債務(wù)是否還屬于政府債務(wù)？

融資平臺(tái)公司本身的負(fù)債率普遍都很高，又缺乏足夠的經(jīng)營(yíng)性收入來(lái)源，基本上很難依靠自有財(cái)力來(lái)償還這些債務(wù)。如果嚴(yán)格執(zhí)行新修訂的《預(yù)算法》，導(dǎo)致的結(jié)果就是未來(lái)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上債務(wù)違約率會(huì)大大升高。按照財(cái)政部的官方回答，在修訂的《預(yù)算法》實(shí)施以后，地方國(guó)有企業(yè)（包括融資平臺(tái)公司）舉借的債務(wù)依法不屬于政府債務(wù)，其舉借的債務(wù)將由企業(yè)負(fù)責(zé)償還，地方政府不承擔(dān)償還責(zé)任。面臨這種困境，地方政府可能會(huì)如何處理融資平臺(tái)公司的債務(wù)？《中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》記者邀請(qǐng)鐘汶權(quán)、王娟、彭立志、張立強(qiáng)四位嘉賓就此展開(kāi)討論。

地方政府去杠桿還是加杠桿

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：過(guò)去金融市場(chǎng)之所以愿意借錢(qián)給地方融資平臺(tái)，很大程度上是默認(rèn)地方政府為這些融資平臺(tái)提供著“隱性擔(dān)?！薄，F(xiàn)在地方政府至少在名義上不再為融資平臺(tái)公司的債務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，地方政府債務(wù)是否會(huì)取代平臺(tái)公司債務(wù)？

鐘汶權(quán)：我覺(jué)得平臺(tái)公司可能會(huì)轉(zhuǎn)型，但是完全消失的可能性不太大。其實(shí)我們看發(fā)債結(jié)構(gòu)的話(huà)，地方政府中只有省級(jí)政府才能發(fā)債，但很多項(xiàng)目都在省級(jí)以下政府，因此地級(jí)市、縣級(jí)市的政府還是要靠平臺(tái)公司?？紤]到省級(jí)政府需要統(tǒng)籌其轄下的眾多市縣，如果省級(jí)政府發(fā)債后再把資金給縣級(jí)市政府，對(duì)于一個(gè)市縣級(jí)的項(xiàng)目而言，無(wú)論是從資金額還是時(shí)間上來(lái)看，可控的空間和彈性都很差。

平臺(tái)公司可以給省級(jí)以下政府一定的彈性，前提是平臺(tái)公司能繼續(xù)融資。如果平臺(tái)公司得不到更多的支持，一種情況是省級(jí)以下政府先把融資項(xiàng)目做了，遮遮掩掩掛在預(yù)算里，等以后省級(jí)政府發(fā)債調(diào)配一部分額度后再補(bǔ)進(jìn)預(yù)算；另一種情況是被動(dòng)地等省級(jí)政府發(fā)債后再做項(xiàng)目，在此之前項(xiàng)目能不能做、什么時(shí)候做、跟其他市縣政府是否存在競(jìng)爭(zhēng)都不知道。所以從地方政府的角度看，它們?nèi)杂泻軓?qiáng)的意愿和動(dòng)力保持平臺(tái)公司在市場(chǎng)上的融資能力。除非有一天省級(jí)以下政府能夠自行發(fā)債，否則我相信平臺(tái)公司還會(huì)以其他形式存在。

彭立志：我贊同鐘汶權(quán)的觀點(diǎn)，平臺(tái)債和地方政府債現(xiàn)在來(lái)看不是一個(gè)替代關(guān)系?，F(xiàn)在的政策是希望地方政府債務(wù)取代一部分融資平臺(tái)債務(wù)，但根據(jù)我們的研究，實(shí)際情況可能與我們想象的有所不同。我們觀測(cè)到地方融資平臺(tái)的杠桿率并沒(méi)有下降，反而在提高。當(dāng)然，不同地方、不同層級(jí)的融資平臺(tái)存在分化，比如廣州、北京等所需投資和債務(wù)規(guī)模較大的地區(qū)的整體杠桿在下降，但中西部一些市縣的地方融資平臺(tái)債務(wù)還在上升。所以，去杠桿的過(guò)程從一定意義上講還在繼續(xù)。

王娟：為什么一直在提地方政府債務(wù)和融資平臺(tái)債務(wù)要分離、融資平臺(tái)要?jiǎng)冸x融資功能，這是源于2013年地方政府債務(wù)審計(jì)，政府想要將整個(gè)債務(wù)納入監(jiān)管當(dāng)中，不希望這類(lèi)表外的債務(wù)太多，以免出現(xiàn)失控的局面。但實(shí)際上，2008年地方融資平臺(tái)的快速發(fā)展是在金融危機(jī)和央地財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配的背景下形成的。后來(lái)對(duì)地方政府性債務(wù)的甄別，也并不太會(huì)影響我們對(duì)于融資平臺(tái)的看法。因?yàn)樵?5萬(wàn)億地方政府債務(wù)中，融資平臺(tái)的債務(wù)占5萬(wàn)-6萬(wàn)億，但發(fā)債只是平臺(tái)公司的一種融資方式，如果算上融資平臺(tái)通過(guò)銀行借款、信托等形成的大量債務(wù)，融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)?？赡軙?huì)超過(guò)20萬(wàn)億。除了可以置換的債務(wù)外，融資平臺(tái)剩余的債務(wù)如何解決是一個(gè)大問(wèn)題，所以地方政府還是希望平臺(tái)公司能夠具有自我存續(xù)的功能，以解決如此龐大的存量債務(wù)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：隨著新修訂的《預(yù)算法》的實(shí)施，過(guò)去地方政府對(duì)融資平臺(tái)的補(bǔ)貼、擔(dān)保都要列入相應(yīng)的預(yù)算。地方政府對(duì)融資平臺(tái)的支持是否會(huì)減弱？未來(lái)地方政府對(duì)融資平臺(tái)的支持會(huì)轉(zhuǎn)向什么形式？

鐘汶權(quán)：從評(píng)級(jí)公司角度來(lái)看，地方融資平臺(tái)會(huì)越來(lái)越像國(guó)企，雖然功能上還具有較強(qiáng)的政策功能，但最終改革的方向是希望它們建立自我還債能力而不是一個(gè)純粹的政府SPV（特殊目的載體）。所以，我們可以看到一些有現(xiàn)金流的項(xiàng)目逐步被注入到地方融資平臺(tái)，就算沒(méi)有太好的現(xiàn)金流，也是通過(guò)政府采購(gòu)等方式在一定程度上與財(cái)政掛鉤。

一個(gè)比較好的例子是地鐵運(yùn)營(yíng)公司，這類(lèi)平臺(tái)公司基本上有一定的現(xiàn)金流支撐，但從政策性方面考慮，政府每年會(huì)有比較明確的撥款予以支持，而且補(bǔ)貼預(yù)算比較透明，這可以讓大家知道平臺(tái)公司還款是可預(yù)期的。問(wèn)題比較大的是純粹依賴(lài)土地的平臺(tái)公司，如果地賣(mài)不好或者不能及時(shí)賣(mài)地就可能出現(xiàn)還款問(wèn)題。

總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為地方融資平臺(tái)的透明度以及與地方財(cái)政的掛鉤程度最終會(huì)提高，盡管平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不一定像商業(yè)性公司這么強(qiáng)勁，但地方政府的支持會(huì)體現(xiàn)在平臺(tái)公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、項(xiàng)目選擇和債務(wù)控制上，而不是純粹的救助。從政策環(huán)境來(lái)看，43號(hào)文和88號(hào)文也是阻止政府兜底的，反過(guò)來(lái)鼓勵(lì)透明度更高的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或補(bǔ)貼等形式。當(dāng)然，這些安排必須要在地方政府預(yù)算上有所體現(xiàn)，不能存在于表外，以便于監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)。

王娟：債務(wù)置換是中央自上而下的政策，對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，它在任何時(shí)候都沒(méi)有否認(rèn)過(guò)平臺(tái)公司債務(wù)或者未來(lái)對(duì)融資平臺(tái)的支持會(huì)減弱。所以，未來(lái)在地方融資平臺(tái)通過(guò)持續(xù)發(fā)展解決債務(wù)問(wèn)題或者在建項(xiàng)目續(xù)建問(wèn)題上，我認(rèn)為地方政府對(duì)它的支持不會(huì)減弱。

但是地方政府的顯性擔(dān)保是不可能了，所謂的“安慰函”、“承諾函”都是一種心理上的安慰。未來(lái)地方政府對(duì)融資平臺(tái)的支持方式可能會(huì)分化，越發(fā)達(dá)、層級(jí)越高的地區(qū)的融資平臺(tái)獲得政府支持的可能性或力度會(huì)更大。具體支持方式包括地方政府向融資平臺(tái)注入優(yōu)質(zhì)股權(quán)、直接以股東身份注資、協(xié)調(diào)資源幫助平臺(tái)企業(yè)再融資等等。

地方融資平臺(tái)與PPP

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式是否可以幫助地方政府去杠桿？

張立強(qiáng)：就中國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)狀而言，我認(rèn)為PPP業(yè)務(wù)還很難達(dá)到降杠桿、去負(fù)債的目的，但PPP可能會(huì)是緩解政府債務(wù)危機(jī)或者化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要手段。

開(kāi)展PPP業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是吸引社會(huì)資本尤其是民營(yíng)資本來(lái)投資，也就是說(shuō)PPP更多是投資屬性。但是中國(guó)目前在PPP項(xiàng)目中起主導(dǎo)的基本上都是金融資本，大概有超過(guò)80%的比重都是金融資本，而且大多是以獲取固定收益為目的的債權(quán)。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？我們現(xiàn)在做的PPP項(xiàng)目主要有三類(lèi)：第一類(lèi)是經(jīng)營(yíng)類(lèi)PPP項(xiàng)目，如醫(yī)療、教育、水務(wù)等，這類(lèi)項(xiàng)目的特點(diǎn)是使用者付費(fèi)或者市場(chǎng)景氣度很高，從而能夠?qū)崿F(xiàn)較高的投資回報(bào)率，因此可以由社會(huì)民營(yíng)資本來(lái)投資。第二類(lèi)是公益類(lèi)PPP項(xiàng)目和非經(jīng)營(yíng)類(lèi)PPP項(xiàng)目，如公路、橋梁、地鐵、市政工程等，這兩類(lèi)項(xiàng)目現(xiàn)在的占比可能超過(guò)4/5，但由于沒(méi)有現(xiàn)金流或者現(xiàn)金流較少，無(wú)法實(shí)現(xiàn)較高的投資回報(bào)，所以這兩類(lèi)項(xiàng)目基本上是由財(cái)政兜底的債權(quán)性金融資本來(lái)投資。

根據(jù)目前的數(shù)據(jù)，財(cái)政部PPP項(xiàng)目信息庫(kù)中已經(jīng)立項(xiàng)的項(xiàng)目有1萬(wàn)多個(gè)，投資額近13萬(wàn)億，發(fā)改委立項(xiàng)項(xiàng)目近4000個(gè)，投資額約6萬(wàn)億。這兩塊的投資額加起來(lái)高達(dá)20萬(wàn)億，顯然，實(shí)際上難以起到降杠桿的作用。另一方面，雖然總量很大，但如果從10年、20年、30年的生命周期來(lái)看，可能又不是太高。目前國(guó)內(nèi)PPP業(yè)務(wù)一定程度上可以看成國(guó)家財(cái)政未來(lái)收入的類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，它至少緩解了政府集中償債的壓力。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，PPP還是很有用的。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：金融機(jī)構(gòu)參與PPP會(huì)面臨哪些挑戰(zhàn)和障礙？

張立強(qiáng)：現(xiàn)在參與的金融機(jī)構(gòu)主要以銀行為主，此外還有保險(xiǎn)、證券、產(chǎn)業(yè)基金、信托、融資租賃等等。第一個(gè)挑戰(zhàn)是存在期限錯(cuò)配的問(wèn)題。PPP業(yè)務(wù)的周期基本上是10-30年，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，20年或30年的中長(zhǎng)期貸款的配置壓力非常大，如果銀行拿理財(cái)資金配置的話(huà)，錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)很高。證券公司的自有資金或者民營(yíng)資本參與的話(huà)，投資周期太長(zhǎng)，沒(méi)有流動(dòng)性也很難。所以，必須在后端建立起諸如類(lèi)資產(chǎn)證券化的提供流動(dòng)性的市場(chǎng)，解決周期太長(zhǎng)的問(wèn)題。

第二個(gè)挑戰(zhàn)是服務(wù)PPP項(xiàng)目的金融工具太少?，F(xiàn)在PPP項(xiàng)目中除了規(guī)定的最低20%的股本性資金外，70%-80%的資金還是單一的銀行信貸。證監(jiān)會(huì)規(guī)定地方融資平臺(tái)可以以負(fù)面清單之外的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但是目前發(fā)行PPP項(xiàng)目收益?zhèn)€存在很大障礙。一是發(fā)改委規(guī)定財(cái)政補(bǔ)貼占比超過(guò)50%的項(xiàng)目不能發(fā)債。二是地方融資平臺(tái)的PPP項(xiàng)目在建設(shè)期內(nèi)仍存在一定的不確定性，地方政府不可能差額補(bǔ)償，所以在評(píng)級(jí)時(shí)不能定性為地方政府債券，評(píng)級(jí)不高難以降低發(fā)行成本，無(wú)法改變銀行信貸等間接融資主導(dǎo)的局面。發(fā)改委正在研究是否推出PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債，我們認(rèn)為可以在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)發(fā)債，以解決上述問(wèn)題。

此外，還有一大障礙是多頭管理。發(fā)改委和財(cái)政部都對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行管理，但發(fā)改委側(cè)重拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，財(cái)政部更強(qiáng)調(diào)管控政府債務(wù)，所以?xún)煞降恼邔?dǎo)向并不一樣。建議兩個(gè)部門(mén)有所分工，比如發(fā)改委可以批復(fù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好、適合民間資本投資的項(xiàng)目，財(cái)政部批復(fù)涉及政府負(fù)債和財(cái)政支出的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)類(lèi)和公益類(lèi)項(xiàng)目。

地方融資平臺(tái)發(fā)展方向

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：從信用風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，未來(lái)地方融資平臺(tái)是否會(huì)出現(xiàn)分化？

鐘汶權(quán)：按照目前的政策環(huán)境，不同的地方融資平臺(tái)面臨的壓力不同。那么哪種類(lèi)型比較好？我認(rèn)為公共事業(yè)類(lèi)平臺(tái)跟政策目標(biāo)是比較相符的，并且具有壟斷性和專(zhuān)營(yíng)權(quán)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小。我們比較擔(dān)心的是涉及房地產(chǎn)項(xiàng)目的平臺(tái)，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)傳導(dǎo)至平臺(tái)公司、定位為經(jīng)營(yíng)類(lèi)還是投資類(lèi)、政府會(huì)救助還是剝離等問(wèn)題，都是需要進(jìn)一步探討的。

彭立志：我們對(duì)投融資平臺(tái)一直是比較謹(jǐn)慎的，一方面資本市場(chǎng)上充斥著大量偽平臺(tái)，另一方面市場(chǎng)上目前不關(guān)注地方融資平臺(tái)評(píng)級(jí)高低、是否出現(xiàn)過(guò)違約、募集資金用途、政策變化等，只要是平臺(tái)就敢借錢(qián)的傾向很不好。

從我們投資者的角度來(lái)看，未來(lái)地方融資平臺(tái)肯定會(huì)出現(xiàn)分化。首先，我們會(huì)區(qū)分平臺(tái)是真平臺(tái)還是假平臺(tái)；其次，我們會(huì)看當(dāng)?shù)卣膫鶆?wù)規(guī)模有多大以及投融資平臺(tái)整體償債壓力有多大；第三，即使是同一個(gè)平臺(tái)，我們還會(huì)看募集資金用途，投向光伏產(chǎn)業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)還是公益性行業(yè)，其中的差異是很大的；第四，我們會(huì)考慮利差和對(duì)新政策的敏感性，平臺(tái)債利息比地方政府債高、融資渠道不受政策收緊的影響，這樣才會(huì)有吸引力。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：在深化國(guó)企改革和加強(qiáng)地方政府債務(wù)監(jiān)管的大背景下，你認(rèn)為地方融資平臺(tái)未來(lái)比較理想的模式是什么？

王娟：其實(shí)平臺(tái)本身就是一個(gè)階段性的產(chǎn)物。我們看到現(xiàn)在一些交通類(lèi)和公共投資類(lèi)平臺(tái)都有自己的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，會(huì)在一定程度上緩解運(yùn)營(yíng)成本，但實(shí)際上對(duì)未來(lái)債務(wù)的還本付息不會(huì)有太大作用。所以未來(lái)地方融資平臺(tái)應(yīng)該轉(zhuǎn)成運(yùn)營(yíng)類(lèi)企業(yè)，通過(guò)實(shí)際資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)償付本息，這是最理想的結(jié)果。當(dāng)然，這個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程還有比較長(zhǎng)的路要走。

彭立志：未來(lái)地方融資平臺(tái)有三條發(fā)展方向，第一條是轉(zhuǎn)成公用事業(yè)的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，第二條是從事與政府相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，比如經(jīng)營(yíng)地下車(chē)庫(kù)、開(kāi)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施和交通設(shè)施沿線(xiàn)存量地等等，不再完全是公益性。第三條是走向競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)，比如投資控股銀行、證券、小貸等。我覺(jué)得第一條路是最穩(wěn)的，公用事業(yè)行業(yè)與政府相關(guān)，也不太需要經(jīng)營(yíng)管理能力，依靠政府的支持和正常的收費(fèi)肯定可以還清債務(wù)。第二條路運(yùn)用存量資產(chǎn)，只要不和政府為了政策性目的做過(guò)度投機(jī)也不會(huì)有大的問(wèn)題。第三條路往往會(huì)有投機(jī)過(guò)度的問(wèn)題，地方政府官員想拉動(dòng)GDP，可能會(huì)一廂情愿搏市場(chǎng)?？偟膩?lái)說(shuō)，我們希望未來(lái)的投融資平臺(tái)能夠選擇一個(gè)合適的轉(zhuǎn)型方向，為社會(huì)和投資者創(chuàng)造更多的價(jià)值。