南海公司的故事

陶武彬

一場收購引發(fā)的熾熱

史料表明，古羅馬帝國，已經出現(xiàn)了類似證券交易的行為和市場。中世紀的意大利，則開始發(fā)行政府公債和交易。荷蘭人整合了這些資源，1610年成立了阿姆斯特丹交易所，提供了貨幣、大宗商品、外匯、股權、海上運輸保險等多種金融產品的投機交易。已經有了和現(xiàn)代會計、財務和金融制度對應的體系。

南海公司（South Sea Company）成立于1710年，當時英國國運正隆，南海公司上市不久后接下了1000萬英鎊的政府債券，并將其轉換成了自己的股票（類似于A股的增發(fā)收購，即股票支付收購對價）。作為回報，南海公司按年向政府收取利息，并且壟斷英國和南美洲的西班牙殖民地的貿易。不久南海公司又取得了在南美洲販賣奴隸的專營權。盡管公司的貿易活動一直顯示虧損，但作為一家上市公司卻很成功。

南海計劃于1720年1月正式出臺，南海公司的董事會提出大規(guī)模接管英國的各種養(yǎng)老金國債，對價是以南海公司的增發(fā)股票支付?；貓髣t是英國政府支付5%左右的票面利息。這個以今天的眼光看，是一個正常的商業(yè)行為，無非是上市公司增發(fā)收購類似高速公路，或購買固定收益類的債權，或委托貸款收取利息的行為。

魔鬼在細節(jié)

但是，真實的情形遠比表面復雜。

首先養(yǎng)老金國債的持有人是各類機構和個人，政府并不能強迫他們出手持有的大約有5%票面利率的債券。南海公司必須誘惑他們出手，怎么誘惑呢，就是你把真金白銀高信用的債券給南海公司，南海公司給你一張股票，這股票有持續(xù)多年5%分紅嗎？顯然沒有，但是，這張紙如果天天在漲呢？

第二，南海公司的股票為什么一定能漲呢？交易結構就在這里，外面流通的大約票面3100萬英鎊的債券，理論上南海公司要拿出3100萬的股票來交換（每股100英鎊則是31萬股）?？墒牵粨Q價格是按股票的市價來計算的，就是說，如果股票漲到300英鎊一股，則只需要支付大約10萬股就可以了。

第三，會計規(guī)則上的瑕疵?，F(xiàn)代會計和財務制度，新股溢價發(fā)行的超出面值部分金額，一般歸入資本公積金，是增厚了每股凈資產，但是不可以直接計入當期利潤表，只是資產負債表中資產項目增加了。但是，當時的會計規(guī)定，新股溢價發(fā)行部分，是可以計算入當期利潤表的，這樣，新股發(fā)行價格越高，當期利潤反而越高。

這樣，上市公司、股票持有人、政府、債券持有人（被收購方），形成了一個完美的利益共同體，就是股票一漲解千愁，人人發(fā)財人人樂。

先說結果，在南海計劃接管的3100萬英鎊債券中，確實有2600萬英鎊的債券持有人把自己的債券換成了850萬英鎊的股票（約8.5萬股），就是有接近85%的持有人選擇了與泡沫共舞。公司本來計劃發(fā)行31萬股的，多出來的股票還可以額外賣給市場，溢價部分都是利潤，凈利潤啊。每股EPS暴漲，機構和散戶還不蜂擁而入？股價越漲，凈利潤越高，天底下真有這樣的好事？

是的，當時《飛郵時報》（Flying Post）的一位通訊記者就如此描述，“南海公司的股價越高，購買者獲得的利益就會越大。當股價為300英鎊時，股票的內在價值是448鎊；當股價為600英鎊時，股票就值880英鎊”。

這個邏輯不能說沒有一點道理，拿我們熟悉的A股為例，一個市值100億的公司，漲到300億市值（股本不變），增發(fā)300億收購了300億的優(yōu)質資產（假設利潤為30億）；一下子這公司600億市值，即使原來沒有一分錢利潤，也只有20倍市盈率。再炒到1000億市值，也只有50倍市盈率，再增發(fā)1000億，收購100億凈利潤的公司（可以承諾業(yè)績?。?，市值2000億，凈利潤130億+，也還在合理范圍啊，繼續(xù)炒到4000億市值，再增發(fā)4000億，收購承諾業(yè)績400億的公司，就是8000億市值，對應業(yè)績承諾是530億+，你看，還是低估了吧，才十幾倍市盈率啊，高增長，特許專營權啊。這個邏輯是不是通的？國內某知名網站是不是這樣一個玩法？1萬億市值，不夠，必須是1萬億美金，全生態(tài)，全方位，全世界布局的公司，沒有一萬億美金，怎么好意思呢？當然，前面假設中，第一批股東獲利十幾倍是可以計算出來的。

這個炒高股價，高價股票增發(fā)，收購“優(yōu)質”資產，再炒高，再收購，循環(huán)反復的資本游戲，即使在今日，也是屢見不鮮，時時刻刻在上演。但這個邏輯有兩個障礙：

障礙一

有沒有這么多這么好的資產讓你以一個相對低估的價格收購進來？而且是以股票支付，不給現(xiàn)金。

所以呢，A股炒小市值的道理就在此。沒業(yè)績的公司，裝個幾千萬，一兩個億利潤的公司，概率還有不小的，動機嘛，不說自明。何況A股審批制周期太長，風險不小。但公司大到一定規(guī)模，到哪找可以匹配的優(yōu)質資產？何況那么大規(guī)模的優(yōu)質資產，必然會掌握在有話語權的機構或自然人手里，你看，萬科股權爭奪，王石先生都表現(xiàn)得那么激烈，面紅耳赤，赤膊上陣，收購有那么容易么？

把優(yōu)質資產給你，你給我一張說不清楚，價格波動巨大的股票紙，交易對手會那么傻嗎？

障礙二

任何一個市場，總是有監(jiān)管部門的，監(jiān)管部門不可能對大規(guī)模的市場泡沫視若無物。

可惜，每次金融危機，事后分析都會發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門確實會茫然無措一段時間，何況這里面利益巨大，即使有人心知肚明，也會放任自流，先發(fā)財再說，哪管以后洪水滔天。

南海計劃以及醞釀出的泡沫，顯然短期內突破這兩個障礙。優(yōu)質資產，是個相對概念，英國國債，海外經營特許權，都是優(yōu)質資產，而且給人以可持續(xù)的印象。

當時這個南海計劃需要英國內閣批準。下議院討論期間，南海公司的股票已經突破300英鎊，部分議員提出要修改轉換條件，希望確定南海股份的股票價值（筆者理解，就是A股定增里說的鎖價發(fā)行）。然而，史料是這么說的，出于不為公眾所知的理由，內閣反對這項議案。一些內閣大臣，包括國王的情婦小蜜，私下都收到了南海公司的送股承諾，這些送出的股票不需要保證金，類似現(xiàn)代意義上的股票期權，行權時大賺一筆，不行權也沒損失，在這種背景下，內閣中居廟堂之高者，也如小散戶一樣一心盼股票上漲，根本不管整個國家和市場需要支付多大的代價。1720年3月，內閣的高層意志占了上風，授權南海公司可以自行決定轉換條件（即A股所謂的純市場化定價，能發(fā)多高發(fā)多高）。

至此，一切前期鋪墊和準備工作就緒，就等股票暴漲了。

南海計劃的操盤手是南海公司的出納員羅伯特 奈特，是南海公司的創(chuàng)辦董事之一，后來有匿名知情人寫了本《南海計劃秘史》，根據(jù)此人描述，公司CEO布倫特的座右銘就是“不惜一切地炒高股價，這是公司謀取利益的唯一方法”。

操盤手法和當代各路莊家主力大股東同出一轍。

先是試盤。1720年4月7日，南海計劃獲得國王批準后，當即宣布放開南海股票的公眾認購（此后一年內，還有三次現(xiàn)金認購），票面200萬英鎊（2萬股），認購價格是票面三倍，即300英鎊一股。民眾非常熱情，不到一個小時就搶購一空。

布倫特的第二條座右銘是“他們越糊涂越好，一定要讓他們蒙在鼓里，這樣他們就會更加渴望參加我們的計劃，實施計劃是我們的任務，整個歐洲都在看著我們?！?/p>

吸引現(xiàn)金認購，增加股票吸引力的大招出來了，信用交易和杠桿交易，認購者只需要20%的保證金，余款可以在接下來的16個月內分八次付清。這一大招，本來只能買1股的，一下子可以買5股了，需求自然大增。還有另一大招，就是南海公司可以向股東提供貸款，抵押物自然是南海公司股票。這樣，認購者的錢前門進去，后門又出來，理論上可以創(chuàng)造出無窮無盡的股票需求來。

布倫特還故意拖延支付給養(yǎng)老金國債持有人轉換的股票，目的就是減少市場上可交易股票的數(shù)量，達到快速拉高股價的目的（讓定增的股票鎖倉）。

至于輿論宣傳，公司股票分紅比例提高，各種配合炒作，毋庸多言。

反對的聲音一直都存在。當時頗有金融頭腦的理查德 史迪爾爵士表達了一個觀點：“高價買進南海股票的人，喪失了所有的常識和理智，因為這等于把錢送給原來的股東及轉換過來的養(yǎng)老金持有人。”他警告說，“如果這項計劃不以交易為基礎，而且沒有看得見的盈利方法，那么考慮到不可預見的意外，它肯定會失敗，它只不過是一個龐大的幻影而已。”

眾神的狂歡

有識之士是見好就收。1720年4月，一個知名的炒家，也是一個文具批發(fā)商托馬斯 蓋伊就開始拋售自己持有的南海股票，賣得23.4萬英鎊。這位炒家晚年心有不安，捐出部分收益在倫敦建了一家以他命名的醫(yī)院。

差不多同一時間，經典物理學教父，時任英國鑄幣局局長的牛頓，就是那個被蘋果砸暈了發(fā)明萬有引力的牛頓，開始拋售自己持有的面值7000英鎊的南海公司股票。據(jù)說，當有人問他，后市如何？牛頓的回答是：“我能算準天體的運動，但是算不準民眾的狂熱。”

1720年5月，都柏林的大主教威廉 金，發(fā)表觀點：“這件事的大多數(shù)參與者都很清楚，這個計劃終將失敗，但他們都打算在股價下跌前脫手?！?/p>

南海公司內部人事后發(fā)聲，稱“很多購買者其實知道公司的長期前景毫無希望，如意算盤是到擁擠的交易胡同去，把股票轉手賣給那些比自己更輕信的傻子”。

投資者失去理性，市場整體失去理性，眾神的狂歡開始了，表演者并不是單單一個南海公司。1720年的這個夏天，各種商業(yè)冒險公司不斷上市。上市方法很簡單，先在報紙上刊登啟事，然后在倫敦商業(yè)區(qū)找一家咖啡館接受認購。這些公司的愿景千奇百怪，有的從事金融服務，比如某一家公司主營業(yè)務就是“我們是一家買賣南海公司和其他上市公司股票的公司”；有的從事海外拓展，比如船長維爾布說：“我們是一家倫敦探險者公司，在南方大陸從事貿易和殖民開拓?！保ㄐ枰P者注明的是，五十多年后，庫克船長才發(fā)現(xiàn)澳大利亞和新西蘭）；還有一種新技術公司，宣稱能把活魚運到倫敦市場的專利船設計。

泡沫成為主流，兩大保險公司皇家交易保險和倫敦保險的市值，分別達到了其實繳資本的25倍和64倍。前面說的魚塘公司首日發(fā)行大漲160%；還有一家打算生產帆布的公司，尚未成立就每股70英鎊交易。

這一輪泡沫牛市中，老牌公司一樣上漲，比如東印度公司從100英鎊到445英鎊；皇家非洲公司從23英鎊直接到200英鎊；百萬銀行從100英鎊漲到440英鎊。在1720年夏季，倫敦股市市值超過5億英鎊，大約是1695年的100倍。

相比當時史料記錄，南海公司這個泡沫還是相當靠譜的，不靠譜的高科技公司和新業(yè)務公司有：一家公司業(yè)務是騰出英格蘭所有廁所來存放硝石；一家公司在全國范圍內提供葬禮服務；一家公司宣傳從鉛里面提煉銀；一家公司可以把水銀變成黃金；一家公司準備造一個機械給大腦安裝一個氣泵。還有能治愈性病的公司、買賣人發(fā)的公司……最牛的是一家號稱能賺大錢但沒人知道他們到底干什么的公司。

是的，這些當時荒唐的想法，若干年后，都陸續(xù)實現(xiàn)了，都推動了社會的進步，這就是投機力量積極的一面；但是，當時1720年設立的190家公司中，最后活下來的只有4家，存活率2%。其中兩家保險公司后來確實發(fā)展壯大了。

那這些荒唐的股票怎么賣出去了呢？只能說大多數(shù)創(chuàng)辦公司的聰明人，利用了投機者（注意，筆者這里不用投資這個詞）的輕信和玩世不恭，他們購買這些熱門股票的目的不是長期投機，而是打算轉手給比自己更傻的蠢蛋，可是，他們很快發(fā)現(xiàn)，市場中已經沒有比他們更蠢的蠢蛋了。

南海公司第三次現(xiàn)金認購是1720年6月15日，發(fā)行股票數(shù)量沒有限制，保證金只要10%。財政部秘書查爾斯·斯塔霍普，偷偷地賣掉了受賄來的股票，獲利24.9萬英鎊（看上去比牛頓有錢多了）。有趣的是，就在同一天，財政大臣艾斯拉比試圖說服國王喬治一世賣掉南海公司股票，國王賣掉了一部分南海公司股票，可是轉頭又拿賣得的現(xiàn)金申購了更多的股票（注意，申購新股可以保證金交易，可以申購多幾倍）。

國王帶頭，能讓領導虧錢嗎？民眾這種思維古今中外，莫不例外，5000萬面值的南海股票幾個小時售罄。發(fā)行價1000英鎊一股，是面值的十倍，比當時二級市場還貴30%左右。

當然，如前所述，股票馬上可以作為抵押物，又拿出錢來。據(jù)說當天南海公司就發(fā)放了300萬英鎊的貸款。

到8月4日第四次現(xiàn)金認購的時候，南海公司發(fā)行股票的票面市值超過7500萬英鎊，發(fā)放的抵押貸款超過1200萬英鎊。

神殿空蕩蕩，眾魔在地獄。這個夏天，南海公司的操盤手布倫特，注意到新設立的公司越來越多，資金分流現(xiàn)象明顯，于是他說服國會，通過《泡沫法案》（Bubble Act），規(guī)定未經國會批準不能成立新公司，試圖繼續(xù)壟斷自己的泡沫游戲。該法案于當年6月9日獲得國王批準。布倫特也于同一天獲準男爵封號。但是，法案執(zhí)行難，新公司設立如雨后春筍。南海公司不甘心后來者居上，請求司法部長對三家新泡沫公司以超范圍運營為由發(fā)出知令狀。并且宣布，南海公司當年分紅30%（以票面100計算），并承諾未來12年內，分紅不低于50%。這么說，如果每年分紅50英鎊，1000英鎊的價格并不能算多大的泡沫了。

可惜，市場幡然醒悟。6月末，南海公司股價最高1050英鎊，不到六個月漲了8倍，但是，8月就跌到850英鎊。一個有趣的細節(jié)是，南海公司給另外三家公司發(fā)知令狀嚇壞了市場，市場應聲下跌，一家開發(fā)地產的水務公司，收到知令狀后從305英鎊跌到30英鎊，前述兩家保險公司的股票跌幅也超過75%。由于杠桿交易存在，投機者被迫賣出南海公司的股票來補倉其他暴跌的股票，引發(fā)連鎖反應。南海公司的慷慨承諾50英鎊的分紅并不能提振股票信心，一來大家都靠交易，二來，真沒幾個人相信所謂能連續(xù)12年分紅50英鎊的承諾。

另據(jù)《南海計劃秘史》介紹，當時市場貸款利率高達20%，倫敦的銀行界和南海公司，自己沒有啥錢可以拿出來提供股票貸款了。簡單地說，不需要導火索，這個游戲由于資金鏈跟不上，已經沒法繼續(xù)了。

9月，南海公司股票跌破800英鎊，由于銀行抵押價格是600英鎊，大家開始平倉還錢，跌勢加速。9月底，跌破200英鎊。

最后補充一下，南海公司的股票，部分專業(yè)人士的公允價格是150英鎊，后來跌到這個位置后逐步企穩(wěn)，這是后話了。

尋找替罪羊

南海股票的崩盤引發(fā)的眾怒，在英國歷史上可謂空前絕后，憤怒的矛頭直指南海公司的董事們，其次是黑心的政客。

下議院成立秘密委員會，調查南海公司董事的內幕交易。此后，四位擔任南海公司董事的下議院議員都被逐出議會，財政大臣艾斯拉比以及另幾位南海公司董事被關進倫敦塔服刑。

議會沒收了南海公司董事在1720年的非法獲利，總額超過200萬英鎊。其中包括愛德華 吉本名下的價值9.6萬英鎊的地產。他的孫子，中文翻譯也叫愛德華 吉本，是近代英國最出名的歷史學家，煌煌巨著《羅馬帝國興亡史》的作者。他強烈譴責這條具有追溯性的法令，說它是“對自由的嚴重侵犯”。筆者是個規(guī)則擁護者，規(guī)則一旦確定，利用規(guī)則獲利并無不妥。但是，眾怒難犯，英國政府也要找個替罪羊。

前面說過經典物理學教父牛頓先生，早在1720年4月就賣出了持有的南海公司股票。但是，看到周圍的權貴、公知紛紛大發(fā)其財，終于按捺不住，于最高點又買入了南海公司股票，最終損失了兩萬英鎊?？紤]到前面說的他持有7000英鎊面值的股票（市值大約是2萬英鎊，假設他于300英鎊賣出），牛頓爵士這一戰(zhàn)，損失了他的金融資產的大部分。據(jù)說以后只要有人當他面提到南海，牛頓爵士就會嚇得臉色蒼白。其他破產或損失慘重的知名人士，筆者就不一一列舉了。

盡管輸家們哀嚎震天，但金融泡沫破滅對實體經濟的打擊并沒有想象那么大。盡管南海公司股票最終跌到了150鎊附近，絕對跌幅達到了85%，但同一時期英格蘭銀行股票和東印度公司股票也跌去了接近2/3，算是一次大型股災。不過根據(jù)統(tǒng)計，1721年（股災后一年），破產的商家數(shù)目并沒有顯著增加，英國經濟也逐漸復蘇了。

古典經濟學鼻祖，《國富論》作者亞當斯密，對整個南海事件不屑一顧，認為它沒什么影響，不過是對密西西比泡沫的蒼白模仿，最終演變成一場純粹的騙局。

亞當斯密此后出版的《國富論》中，認為，管理權和所有權分離（即現(xiàn)代所謂“委托-代理”沖突），會讓股份公司深受其害，“在這種公司的管理當中，肯定永遠會存在程度不同的疏忽和浪費?！?/p>

做一個謙遜的投機者

任何一種新想法、新概念，沒有投機資本的追逐，是難以成就的。投機本身沒有道德高低之分，但是有水平高低之分。

假設，一個中國孩子，小學畢業(yè)，提出成立一個月球開發(fā)公司，大家都會覺得荒謬。

如果特斯拉公司或者過世的喬布斯，提出開發(fā)月球并公開融資，有沒有人追捧呢？我覺得會有。

一個江湖游醫(yī)，說他要發(fā)明治療一切癌癥的藥物，你不信，有人信?？梢匀谫Y不？當然可以。

正如《金融投機史》一書所言：“投機的幽靈是無政府主義者，不敬神明，不奉等級，它喜歡自由，討厭偽善的說教。從十七世紀的郁金香社團，到二十世紀后期的互聯(lián)網投資俱樂部，投機已經成為最通俗的經濟活動，盡管極度世俗，但投機卻不只是貪婪。投機者的本質仍然是一種烏托邦式的理想，渴望自由和平等，以平衡現(xiàn)代經濟制度下單調乏味的理性主義和物質主義，打破不可避免的財富不平等?？v觀它的歷次表現(xiàn)，投機狂熱至今仍然是資本主義的狂歡節(jié)，是傻瓜的盛宴?！?/p>

沒有千千萬萬投機于中國股市的人們，中國社會這二十年的變化不會這么顯著。盡管監(jiān)管層一直在倡導所謂“價值投資”，但沒有投機力量的活躍，這世界就會缺乏變化，就會單調乏味，人類失去了聯(lián)想，將會變成怎樣？所以，對于備受爭議的樂視網，個人一直持中立偏樂觀的態(tài)度，只要在法律范圍內融資和經營，就讓它去發(fā)揮吧。

不破不立的國企改革，前期熱議的債轉股，如果沒有一個“理性的泡沫”行情來支持股價，我看是很難。南海計劃的本質，就是把分散的養(yǎng)老金國債甚至戰(zhàn)爭債務一攬子轉換成可交易，可流通的股票，而且是必須漲的股票，才能吸引投機者加入。

南海公司泡沫中，英國政府扮演了非常不光彩的角色。南海公司系統(tǒng)性地有計劃地賄賂整個監(jiān)管層（下議院和財政部），除了公開的750萬英鎊的權利金外，更是暗箱操作，對關鍵人物私人行賄，收買了他們的權力，得以自行決定轉換英國國債的價格。否則按公允價格150英鎊轉換，這個泡沫很有可能就吹不起來。可惜的是，下議院和財政部的紳士們，見利忘義，最終也落得鋃鐺入獄。除此以外，英國政府公開支持南海計劃，國王帶頭在1000英鎊高價入貨南海公司股票，都對泡沫起到推波助瀾的作用。

商人和民眾天性是逐利的，一旦發(fā)現(xiàn)這個交易有跟風的可能性，而且跟風看上去短期不會有損失，就會蜂擁而入。這樣一個“理性的泡沫”自發(fā)形成和自我成長，自我實現(xiàn)了。

1720年，倫敦銀行家約翰 馬丁在夏初興高采烈地宣布：“當人都發(fā)瘋的時候，我們必須在一定程度上模仿他們?！边@就是中國A股一度流行的打板策略，美國股市曾經流行的勢頭投資，其實都是博傻投資，都是依靠流動性，交易量來博傻?？上У氖?，這位銀行家沒能在崩盤前賣出手里的股票，損失慘重，最后哀嘆，“不該誤聽別人的建議?！?/p>

理性泡沫的邏輯在于流動性，也就是說市場中始終存在足夠多的買盤和賣盤?？上У氖牵ツ闍股股災中，千股跌停，今年一月份熔斷機制中，又再來一次流動性瞬間消失的過程，個人喜歡金剛經里這一段：“一切有為法，如夢幻泡影，如露亦如電，當作如是觀。”

奧地利經濟學家哈耶克，在《通向奴役之路》一書中宣稱，國家對外匯交易的管制，是“邁向極權主義和壓制個人自由的決定性一步”。哈耶克還認為，混合經濟注定會走向社會主義。但是，歷史已經證明哈耶克是錯的，他的分析遠遠低估了投機的力量，即使是半社會主義的經濟體制中，投機也能把社會拉向相反的方向。投機破壞了固定匯率的布雷頓森林體系，隨后又摧毀了日本的國家資本主義。作為一種無政府主義的力量，投機必然招致政府的持續(xù)管制和關注。但它終將如洪水決堤，橫行肆掠。而整個世界，就如鐘擺一樣，在自由和約束之間來回擺動。