股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)會(huì)主義行權(quán)擇時(shí)研究

古柳+王燁

摘要：以金螳螂為例，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)環(huán)節(jié)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為進(jìn)行了研究。通過對(duì)金螳螂股票期權(quán)行權(quán)登記日前后三十天的累計(jì)超額收益計(jì)算，發(fā)現(xiàn)累計(jì)超額收益的整體走勢(shì)情況呈現(xiàn)出大致的“U”型，可以合理推斷金螳螂股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)環(huán)節(jié)有機(jī)會(huì)主義擇時(shí)；進(jìn)一步計(jì)算高管股票期權(quán)行權(quán)登記日應(yīng)納個(gè)人所得稅，發(fā)現(xiàn)高管層行權(quán)登記日應(yīng)交個(gè)人所得稅比按行權(quán)登記前三十個(gè)交易日平均股價(jià)計(jì)算出的應(yīng)交個(gè)人所得稅少高管稅后年薪的0.75倍。行權(quán)登記日股價(jià)高低會(huì)影響同一高管應(yīng)交個(gè)人所得稅多寡，因此進(jìn)一步佐證了高管在股票期權(quán)環(huán)節(jié)會(huì)有較強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)動(dòng)機(jī)。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)激勵(lì) 行權(quán)擇時(shí) 機(jī)會(huì)主義擇時(shí) 累計(jì)超額股票收益

根據(jù)最優(yōu)契約理論，解決股東和管理層代理沖突問題的有效措施之一就是股票期權(quán)激勵(lì)。但在公司內(nèi)部治理機(jī)制不健全、相關(guān)制度環(huán)境不完善情況下，股票期權(quán)激勵(lì)本身可能成為管理層獲取個(gè)人利益的手段。管理層通過機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，降低了股票期權(quán)激勵(lì)的效果，甚至讓期權(quán)激勵(lì)變成了提高自己私利的工具。股票期權(quán)激勵(lì)中的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)，不利于公司所有者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和公司的長(zhǎng)期發(fā)展，本文通過以上市公司金螳螂為案例研究對(duì)象，對(duì)期權(quán)激勵(lì)實(shí)施行權(quán)過程中出現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為進(jìn)行考察，以此促進(jìn)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定與實(shí)施的進(jìn)一步完善，促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)制度的健康發(fā)展，推動(dòng)我國(guó)上市公司更好的發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

Bebchuk和Fried的研究表明，股票期權(quán)激勵(lì)本是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理人之間代理問題的一項(xiàng)重要制度安排，但是，在相關(guān)公司治理機(jī)制不健全的情況下，股票期權(quán)激勵(lì)自身可能成為代理沖突的一部分。David Y.的研究發(fā)現(xiàn)，公司在給予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)之前，累計(jì)超額收益為顯著的負(fù)值，授予日的股價(jià)相對(duì)較低。David A.的研究表明，股權(quán)激勵(lì)方案披露的前一個(gè)月，公司的累計(jì)超額收益為負(fù)值，方案披露的后一個(gè)月，公司的累計(jì)超額收益為正值，并且很顯著，這說明了管理層會(huì)有意識(shí)地選擇股票價(jià)格較低的時(shí)點(diǎn)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。楊慧輝、葛文雷、程安林的研究表明，管理層會(huì)借助自身的權(quán)力延遲期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的公布，因而爭(zhēng)取到時(shí)間影響公司股票的價(jià)格，使得草案公布時(shí)股價(jià)相對(duì)較低。張治理等的實(shí)證研究表明，上市公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，管理層傾向于在公司股價(jià)較低時(shí)披露期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，從而降低管理層未來獲得股權(quán)的成本。Carpente 和Remmers 的研究表明：1991—1995年期間負(fù)的行權(quán)后超額收益只在小公司高管行權(quán)中存在。Bartov E.和Mohanram研究表明：高管行使很大一批期權(quán)的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)負(fù)的超額回報(bào)。Huddart和Lang發(fā)現(xiàn)在高管和較低層次雇員行權(quán)很多期權(quán)的時(shí)候，接下來半年會(huì)出現(xiàn)壞的股票收益；而行權(quán)較少時(shí)會(huì)出現(xiàn)好的股票收益。王燁等人的研究發(fā)現(xiàn)，安泰科技管理層會(huì)利用對(duì)公司事務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的控制權(quán)力，選擇在公司股價(jià)較低時(shí)推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，管理層會(huì)通過披露壞消息和向下盈余管理的方式，在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日前，影響投資者的預(yù)期，來降低股價(jià)，從而達(dá)到降低行權(quán)價(jià)格的目的。

縱觀文獻(xiàn)，對(duì)于企業(yè)股票期權(quán)激勵(lì)中管理層機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為的研究不多，國(guó)外大部分都是實(shí)證研究，國(guó)內(nèi)研究較少，通過案例來研究的更少，并且案例研究中目前僅有對(duì)授權(quán)環(huán)節(jié)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的研究，本文針對(duì)行權(quán)擇時(shí)的案例研究一方面可以檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的理論成果，同時(shí)可以對(duì)其他上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)務(wù)運(yùn)用提供相關(guān)的案例借鑒，這類研究有助于更好地完善股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制定與實(shí)施，幫助更加全面地考察股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性。

二、理論分析與研究問題

（一）股票期權(quán)激勵(lì)下，基于節(jié)稅動(dòng)機(jī)與低點(diǎn)行權(quán)擇時(shí)動(dòng)因，理性的經(jīng)理人偏好進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為

我國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)中，國(guó)家規(guī)定股票期權(quán)行權(quán)要繳納個(gè)人所得稅，股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額=（行權(quán)股票的每股市場(chǎng)價(jià)-員工取得該股票期權(quán)支付的每股施權(quán)價(jià)）×股票數(shù)量。經(jīng)理人為了從股票期權(quán)中獲取利益，會(huì)將行權(quán)價(jià)格與出售價(jià)格的差價(jià)拉大，通常有努力工作、壓低行權(quán)價(jià)格和提高股票出售價(jià)格以及壓低行權(quán)登記日股價(jià)以少繳納行權(quán)個(gè)人所得稅的動(dòng)機(jī)。對(duì)于理性的經(jīng)理人來說，當(dāng)然會(huì)選擇后三種成本較低的方式。經(jīng)理人的權(quán)力越大、擁有有效信息越多，那么就越有能力影響股票價(jià)格，越偏好于機(jī)會(huì)主義行為。

（二）股票期權(quán)激勵(lì)下，當(dāng)前制度環(huán)境為經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為創(chuàng)造了條件

股票期權(quán)激勵(lì)原本是為了使股東與經(jīng)理人的利益趨向一致，提高公司業(yè)績(jī)，降低代理成本。然而，由于當(dāng)前我國(guó)證券資本市場(chǎng)有效程度較低、監(jiān)督體系不健全、公司內(nèi)部治理薄弱、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等不利因素的存在，為經(jīng)理人進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為提供了土壤。

（三）股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制定過程為經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為提供了機(jī)會(huì)

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的草案是由薪酬與考核委員會(huì)負(fù)責(zé)擬定，但是需要董事會(huì)審議通過才行。董事會(huì)為了減少或避免與總經(jīng)理發(fā)生利益沖突，通常會(huì)提出有利于經(jīng)理人的建議，再加上獨(dú)立董事基本上不獨(dú)立，使得薪酬委員會(huì)的獨(dú)立性大大降低。此外，從行權(quán)登記日應(yīng)納所得稅的計(jì)算可以看出，行權(quán)登記日股票收盤價(jià)格的多少可以影響激勵(lì)對(duì)象應(yīng)交所得稅，故經(jīng)理人可以通過機(jī)會(huì)主義行為來少交個(gè)人所得稅。

通過上述分析可以得知，股票期權(quán)行權(quán)中經(jīng)理人很可能存在操控信息、進(jìn)行盈余管理以達(dá)到降低行權(quán)登記日股票價(jià)格而少繳納個(gè)人所得稅等的機(jī)會(huì)主義行為。

三、案例研究

（一）研究思路和方法

借鑒已有的研究方法，我們通過考察股票期權(quán)行權(quán)登記日前后一段時(shí)間的累計(jì)超額收益（CAR）的走勢(shì)情況來判斷行權(quán)登記日前后公司是否存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為。方法如下：如果累計(jì)超額收益的整體走勢(shì)呈現(xiàn)出大致的“U”型，那么就可以合理推斷出案例公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)登記日有機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為的動(dòng)機(jī)。公司的管理層為了增加自身股票期權(quán)的行權(quán)收益，通過自身對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)信息披露的影響，有意識(shí)地選擇了公司股價(jià)相對(duì)較低的時(shí)點(diǎn)行權(quán)，從而使自己少繳納個(gè)人所得稅。

（二）案例背景

1.金螳螂簡(jiǎn)介。蘇州金螳螂建筑裝飾股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱金螳螂，其股票代碼002081）是一家專業(yè)從事酒店、商業(yè)辦公樓等各類公共建筑及企事業(yè)單位的建筑裝飾設(shè)計(jì)和施工的公司，成立于2004年4月，于2006年11月上市。

2.金螳螂股票期權(quán)激勵(lì)方案簡(jiǎn)介。本文研究對(duì)象是金螳螂股票期權(quán)激勵(lì)第二次行權(quán)，2011年3月1日，公司第三屆董事會(huì)第四次會(huì)議審議通過了《關(guān)于公司首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象可行權(quán)的議案》并在深圳證券交易所網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)上公示了關(guān)于公司首期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象第二個(gè)行權(quán)期可行權(quán)的公告及可行權(quán)激勵(lì)對(duì)象名單。2011年6月24日，符合本次行權(quán)條件的18名激勵(lì)對(duì)象中共有15名激勵(lì)對(duì)象申請(qǐng)行權(quán)，激勵(lì)對(duì)象包括11名公司高管，具體包括董事長(zhǎng)、部分董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)，還有4名核心骨干，行權(quán)數(shù)量為2 612 250份，15名激勵(lì)對(duì)象當(dāng)日向公司行權(quán)專戶繳納了行權(quán)資金共24 215 557.50元。經(jīng)公司董事會(huì)申請(qǐng)，深圳證券交易所確認(rèn)，中國(guó)登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司核準(zhǔn)登記，公司以2011年7月13日為股票期權(quán)行權(quán)登記日，將公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃15名激勵(lì)對(duì)象本期可行權(quán)的2 612 250份股票期權(quán)予以行權(quán)，行權(quán)價(jià)格為9.27元/股。截至2011年7月18日，公司已完成本次行權(quán)股份的登記手續(xù)。

（三）基于超額累計(jì)收益分布特征的機(jī)會(huì)主義行權(quán)擇時(shí)分析

根據(jù)前文的思路，金螳螂股票期權(quán)行權(quán)登記前后30個(gè)交易日的超額累計(jì)收益具體計(jì)算過程如下：

1.把金螳螂股票期權(quán)激勵(lì)第二次行權(quán)登記日2011年7月13日選取為事件發(fā)生日，定義為t=0，第二次股票期權(quán)行權(quán)登記前一日為t=-1，第二次股票期權(quán)行權(quán)登記日后一日為t=1，以此類推。

2.從銳思金融研究數(shù)據(jù)庫中找到金螳螂股票激勵(lì)行權(quán)登記日前后若干天的股票日收益率以及當(dāng)天的等權(quán)平均市場(chǎng)日收益率，剔除沒有日收益率的數(shù)據(jù)后，選取股票期權(quán)登記日前30個(gè)交易日至期權(quán)登記日后30個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。

3.用每天的股票日收益率減去當(dāng)天的等權(quán)平均市場(chǎng)日收益率，得到每天的日超額收益率（AR）。

4.將股票期權(quán)登記日前后60個(gè)交易日的股票日超額收益率（AR）相加，得到（-30，30）的窗口期中該公司的累計(jì)超額收益（CAR） （見下頁圖2）。

從圖2可以看出，行權(quán)登記日前后60天，累計(jì)超額收益率基本呈“U”形分布。在行權(quán)登記日前期金螳螂的累計(jì)超額收益率低于市場(chǎng)平均收益率，而在后期明顯高于市場(chǎng)收益率，因此可以合理推斷金螳螂股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)。

（四）高管層股票期權(quán)行權(quán)應(yīng)納所得稅與機(jī)會(huì)主義行權(quán)擇時(shí)動(dòng)因分析

財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于個(gè)人股票期權(quán)所得征收個(gè)人所得稅問題的通知》（財(cái)稅[2005]35號(hào)文）中，關(guān)于股票期權(quán)所得性質(zhì)的認(rèn)定：?jiǎn)T工行權(quán)時(shí)，其從企業(yè)取得股票的實(shí)際購(gòu)買價(jià)（施權(quán)價(jià)）低于購(gòu)買日公平市場(chǎng)價(jià)（指該股票當(dāng)日的收盤價(jià)，下同）的差額，是因員工在企業(yè)的表現(xiàn)和業(yè)績(jī)情況而取得的與任職、受雇有關(guān)的所得，應(yīng)按“工資、薪金所得”適用的規(guī)定計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。

員工行權(quán)日所在期間的工資薪金所得，應(yīng)按下列公式計(jì)算工資薪金應(yīng)納稅所得額：股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額=（行權(quán)股票的每股市場(chǎng)價(jià)-員工取得該股票期權(quán)支付的每股施權(quán)價(jià)）×股票數(shù)量；應(yīng)納稅額=（股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額/規(guī)定月份數(shù)×適用稅率-速算扣除數(shù)）×規(guī)定月份數(shù)。

從銳思金融研究數(shù)據(jù)庫中找到金螳螂股票期權(quán)行權(quán)登記日前后各30個(gè)交易日，共60個(gè)交易日的股價(jià)匯成折線圖。如圖3所示。

從圖中可以看出行權(quán)登記日的股價(jià)基本處于波低。行權(quán)登記日的股票收盤價(jià)42.5元/股。進(jìn)一步根據(jù)瑞思數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)算出行權(quán)登記日前30個(gè)交易日平均股票收盤價(jià)格45.36元/股。

2011年年報(bào)中，11名高管的年薪都是超過8萬元，從20萬元到109萬元不等，適用超額累進(jìn)稅率45%，行權(quán)股票的每股市價(jià)9.27元/股。

依據(jù)財(cái)稅[2005]35號(hào)文計(jì)算金螳螂本次股票期權(quán)11名被激勵(lì)高管應(yīng)納所得稅。

首先可以看到董事長(zhǎng)和總經(jīng)理稅后年薪59.95萬元，按實(shí)際行權(quán)登記日股價(jià)42.50元/股計(jì)算出應(yīng)納所得稅665.12萬元。當(dāng)日的股價(jià)從圖3可以看出基本處于觀察期60個(gè)交易日的最低點(diǎn)，因此此時(shí)行權(quán)可以少繳納所得稅。進(jìn)一步計(jì)算出行權(quán)登記日前三十個(gè)交易日的平均股價(jià)45.36元，假定按45.36元每股作為行權(quán)登記日的收盤價(jià)，同樣計(jì)算出董事長(zhǎng)和總經(jīng)理行權(quán)應(yīng)納所得稅，發(fā)現(xiàn)應(yīng)納所得稅變?yōu)?23.55萬元，增加應(yīng)納所得稅58.43萬元。增加的應(yīng)納所得稅和高管稅后年薪59.95萬元相比，比率0.97，節(jié)稅額基本達(dá)到高管本年稅后年薪，節(jié)稅比較可觀。

其次以本次行權(quán)數(shù)量最多的前三名高管為研究對(duì)象，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理不僅是年薪最高的激勵(lì)對(duì)象，也是行權(quán)數(shù)量較多的高管，接下來行權(quán)數(shù)量排名第三的是一名副董事長(zhǎng)，其稅后年薪40.15萬元，按實(shí)際行權(quán)登記日股價(jià)42.50元/股計(jì)算出應(yīng)納所得稅438萬元。假定按45.36元每股作為行權(quán)登記日的收盤價(jià)，同樣計(jì)算出董事長(zhǎng)和總經(jīng)理行權(quán)應(yīng)納所得稅，發(fā)現(xiàn)應(yīng)納所得稅變?yōu)?77萬元，增加應(yīng)納所得稅39萬元。增加的應(yīng)納所得稅和高管稅后年薪40.15萬元相比，比率0.97，節(jié)稅額和表1中兩位高管一樣基本達(dá)到本年稅后年薪。

表2以本次行權(quán)的全部11名高管作為研究對(duì)象，按實(shí)際行權(quán)登記日股價(jià)42.50元/股和假定的平均股價(jià)45.36元分別計(jì)算11名高管行權(quán)應(yīng)納所得稅，發(fā)現(xiàn)都有不同程度節(jié)稅，節(jié)稅率和高管當(dāng)年年薪相比比率在0.54—1.18之間。11名高管平均稅后年薪35.2萬元，平均節(jié)稅率是稅后年薪的0.75倍。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以金螳螂為例，通過分析金螳螂股票期權(quán)行權(quán)登記日前后股票累計(jì)超額收益的分布特征，對(duì)金螳螂股票行權(quán)登記日推出環(huán)節(jié)是否存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：金螳螂股票期權(quán)行權(quán)登記日前存在顯著的負(fù)累計(jì)超額收益，而在股票期權(quán)行權(quán)登記日后存在顯著的正累計(jì)超額收益，金螳螂管理層會(huì)利用自己對(duì)公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的控制權(quán)力，有意識(shí)地選擇在公司股價(jià)低點(diǎn)時(shí)進(jìn)行股票期權(quán)登記，結(jié)果表明金螳螂管理層為了少繳納個(gè)人所得稅在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出環(huán)節(jié)實(shí)施了機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為。

通過機(jī)會(huì)主義擇時(shí)最小化行權(quán)登記日股票價(jià)格以降低應(yīng)納個(gè)人所得稅，最大化高管層股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益，但卻降低了股票期權(quán)激勵(lì)應(yīng)有的激勵(lì)效果。本文的研究結(jié)果意味著，股票期權(quán)激勵(lì)要實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，必須保證行權(quán)價(jià)格、行權(quán)登記日應(yīng)納所得稅等股票期權(quán)計(jì)劃基本要素設(shè)計(jì)合理有效，并且要進(jìn)一步完善公司的治理機(jī)制、加大相關(guān)部門的監(jiān)管力度。

參考文獻(xiàn)：

[1]Behchuk L A，F(xiàn)ried J M. Executive Compensation as an Agency Problem[J].Journal of Economic Perspectives，2003，（17）.

[2]David Y. Good Timing：：CEO Stock Option Awards and Company News Announcements[J].Journal of Finance，1997，（52）.

[3]David A. CEO Stock Option Awards and The Timing of Corporate Voluntary Disclosures[J].Journal of Accounting and Economics，2000，（29）.

[4]楊慧輝，葛文雷，程安林.股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的披露與經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2009，（3）.

[5]張治理，肖星.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃擇時(shí)問題研究[J].管理世界，2012，（7）.

[6]Carpenter J N，Remmers B. Executive Stock Option Exercises and Inside Information[J].Journal of Business，2001，（74）.

[7]Bartov E，Mohanram P. Private Information，Earnings Manipulations，and Executive Stock-option Exercises[J].The Accounting Review，2004，79（4）.

[8]Huddart S，Lang M H. Information Distribution within Firms：Evidence from Stock Option Exercises[J].Journal of Accounting and Economics，2003，（34）.

[9]王燁，蘇三杰，陸楠.國(guó)有控股、股票期權(quán)激勵(lì)與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)——基于安泰科技的案例研究[J].重慶科技學(xué)院學(xué)報(bào)，2015，（8）.