2017年，資產(chǎn)泡沫依然難破

李迅雷

剛剛閉幕的中央經(jīng)濟工作會議，是決定2017年經(jīng)濟發(fā)展和改革的方向、目標及政策取向和工作重點的最高級別會議。那么，這次會議將提出哪些新目標和改革舉措，對于投資有什么啟示，提了好多年的資產(chǎn)泡沫是否會在2017年破裂呢？本文試作以下分析。

穩(wěn)增長與穩(wěn)中求進的總基調(diào)未變

“穩(wěn)增長”口號的提出，是從2012年中央經(jīng)濟工作會議開始的，這恐怕與2011年起經(jīng)濟增速的持續(xù)下滑有關。2011年至2015年的歷次中央經(jīng)濟工作會議，都把穩(wěn)中求進作為次年的經(jīng)濟工作總基調(diào)，估計即將召開的中央經(jīng)濟工作會議，仍然會再次強調(diào)穩(wěn)增長和穩(wěn)中求進，因為在2016年12月9日的中央政治局會議上，穩(wěn)增長和穩(wěn)中求進依然被再度提出。

穩(wěn)增長的含義是經(jīng)濟不能出現(xiàn)大幅下滑，基本要維持L型走勢。穩(wěn)中求進的含義是在穩(wěn)增長實現(xiàn)的前提下，再來推進改革。那么，2017年有哪些改革呢？中央政治局會議要求，明年要深入推進“三去一降一補”，推動五大任務有實質(zhì)性進展。此外，會議還提出2017年要加快推進國企、財稅、金融、社保等基礎性關鍵性改革，更好發(fā)揮經(jīng)濟體制改革的牽引作用。推動五大任務取得實質(zhì)性進展，必須突出重點，與相關領域改革有機結合，增強改革的系統(tǒng)性和協(xié)同性。

有人認為2017年是改革之年，理由是經(jīng)濟領域的結構性問題越來越突出，但沒有再提經(jīng)濟增長的“合理區(qū)間”，如2015年中央經(jīng)濟工作會議提出“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”的要求。盡管沒有提增長目標，但穩(wěn)增長的要求仍未變。而且，會議強調(diào)“堅持以提高發(fā)展質(zhì)量和效益為中心”，這也不是首次提出，早在2012年的中央經(jīng)濟工作會議上就提出過非常類似的口號。

我的判斷是，中央經(jīng)濟工作會議可能對2017年經(jīng)濟增長下行的容忍度提高，如2016年提出的增長目標為6.5%-7%，2017年或提出不低于6%的目標，但不能認為2017年會放棄經(jīng)濟增長目標而力推改革，正如政治局會議定調(diào)的那樣，2017年是“改革深化之年”，政策上還是會“穩(wěn)”字當頭。在穩(wěn)增長前提下，改革的步伐才可能加大。

2017年穩(wěn)增長的難度要大于2016年，去年實質(zhì)上執(zhí)行的是“貨幣偏寬松，財政超積極”的政策，這才實現(xiàn)了6.7%的GDP增速；2017年可能會是貨幣難寬松（通脹、貶值雙重壓力），財政受制約（舉債成本上升、財政收入增速下降等）的格局。如果為穩(wěn)增長的投入依舊很大，則調(diào)結構的力度可能就有限了。

治理“脫實向虛”與防范金融風險步入兩難

被斥為“害人精”和“妖精”的舉牌者，對中國經(jīng)濟構成了很大傷害。首先是引導資金脫實向虛，而且對優(yōu)秀上市公司不斷舉牌的行為，讓優(yōu)秀企業(yè)家感到寒心；其次是被視為由此抬高了市場利率水平，如萬能險。我國這些年來為解決融資難融資貴問題傷透腦筋，并把降成本作為供給側改革的五大目標之一，故難以容忍虛擬經(jīng)濟的高杠桿逼迫市場利率水平進一步提高。

如政治局會議提出要“大力振興實體經(jīng)濟，培育壯大新動能”，實際上就是表達對過去虛擬經(jīng)濟過度繁榮、整個經(jīng)濟“脫實向虛”的擔憂。從前三個季度的GDP分項貢獻看，作為一個發(fā)展中國家，金融所創(chuàng)造的GDP要占8.8%，這一水平已經(jīng)明顯高于日本、美國和英國。金融的過度發(fā)展，不僅讓實業(yè)衰落，而且也拉大了社會貧富差距。

但是，如果金融擠泡沫力度過大，或者通脹抬升，實體經(jīng)濟的投資回報率持續(xù)上升，市場利率也不斷上升，則資金又會從金融和房地產(chǎn)領域流向實體，或引發(fā)資產(chǎn)泡沫破裂，從而誘發(fā)金融危機。因此，2017年也要避免脫虛向實帶來的風險。

從2015年5月權威人士發(fā)表講話至今，我國已經(jīng)把防范金融風險放在非常重要的位置，防風險就是穩(wěn)增長，因為金融風險一旦爆發(fā)，所有為穩(wěn)增長所做的努力都將白費。而資產(chǎn)泡沫破裂所帶來的潛在危害究竟有多大，卻很難評估，在這種情況下，誰敢對大類資產(chǎn)存在的泡沫問題輕舉妄動呢？這就是所謂的兩難。

政策空間收窄：治大國如烹小鮮

實現(xiàn)如此多的目標，政策工具就不夠用；且這些年來穩(wěn)增長的過程中，貨幣政策和財政政策的持續(xù)用力，使得貨幣和債務的規(guī)模越來越大，故政策工具的施展空間變得越來越小，運用效果也是遞減的。因此，政策只能在眾多的約束條件下去騰挪空間，而不是棄子去開發(fā)新的空間。

治大國如烹小鮮的含義就是國家大了，做事一定要小心翼翼，否則容易釀成大錯。2013年4月，習主席接受金磚國家媒體聯(lián)合采訪，在回答巴西記者提問時說：“（領導者）要有‘治大國如烹小鮮的態(tài)度，絲毫不懈怠，不馬虎。”

因此，2017年就經(jīng)濟政策和改革舉措而言，不像是大刀闊斧的一年，更可能是小心翼翼、每走一步都留好后手的一年。如樓市的政策目前還是以打壓為主，假如銷量持續(xù)減少、開發(fā)投資增速持續(xù)下降，也不排除2017年下半年政策對樓市再度進行正向刺激的可能。

記得2014年中央經(jīng)濟工作會議還專門提到“經(jīng)濟風險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續(xù)一段時間；既要全面化解產(chǎn)能過剩，也要通過發(fā)揮市場機制作用探索未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向?！边@就是說，化解泡沫不能一蹴而就，需要小心對待。

估計2017年貨幣政策的制訂也會遇到前所未有的難題，降準不現(xiàn)實，因為貶值預期在；加息也不現(xiàn)實，因為市場利率已經(jīng)上調(diào)了。如果是既降準又加息呢？雖然都可以做單獨解讀，但放在一起就顯得別扭。財政政策呢？似乎也有點力不從心。

在貶值、通脹和利率上行的三大壓力下，股市其實沒有太多上漲的理由。之所以前期表現(xiàn)相對強些，也是資金推動的結果，因為樓市遭遇調(diào)控，部分資金流向股市。但本身就存在泡沫的股市，監(jiān)管者既不能容忍它大漲、使得泡沫越來越大，同時也不敢刻意打壓。比較現(xiàn)實的調(diào)控方式是，既不讓股市大跌，也不讓股市大漲，漲的空間來自跌的空間，資產(chǎn)泡沫依然難破。