政府干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入動(dòng)機(jī)及路徑

■吳瑩

政府干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入動(dòng)機(jī)及路徑

■吳瑩

在股權(quán)分置時(shí)代，一些地方政府為了推動(dòng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)行股票上市交易，往往采取行政手段將原有的國(guó)有企“分拆”一部分資產(chǎn)上市。而在股權(quán)分置改革之后，我國(guó)證券市場(chǎng)卻出現(xiàn)了一些地方政府采取行政手段將非上市的資產(chǎn)通過(guò)定向增發(fā)新股的形式注入上市公司的現(xiàn)象。作為國(guó)有上市公司控股股東的政府，往往通過(guò)各種手段干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入。本文探討了政府干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的背景、動(dòng)機(jī)及路徑。

政府干預(yù)；國(guó)有上市公司；定向增發(fā)；資產(chǎn)注入

一、引言

在股權(quán)分置時(shí)代，一些地方政府為了推動(dòng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行直接融資，往往通過(guò)行政手段將國(guó)有企業(yè)的一部分“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)“分拆”上市。而股權(quán)分置改革后，卻出現(xiàn)了地方政府通過(guò)行政手段將一些非上市資產(chǎn)注入上市公司的現(xiàn)象?？毓晒蓶|將非上市資產(chǎn)注入上市公司的行為從本質(zhì)上講是在控股股東的控制下進(jìn)行的一次金額巨大的上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)收購(gòu)行為。大量的研究表明，關(guān)聯(lián)交易很可能成為控股股東“掏空”上市公司的手段，尤其是在法律環(huán)境和公司治理機(jī)制不完善的情況下，這一“掏空”上市公司的行為表現(xiàn)得尤為突出（LaPortaetal.，2000；Johnsonetal.，2000；陳信元等，2003；李增泉等，2004）。本文分析了政府干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)機(jī)及其路徑。

二、政府干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)機(jī)

政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的具體目標(biāo)主要有兩個(gè)：一是滿足政府的公共利益。Mitnick（1980）認(rèn)為政府干預(yù)是基于社會(huì)公共利益而實(shí)施的，通過(guò)政府干預(yù)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，增進(jìn)社會(huì)福利，它是對(duì)社會(huì)公共需要的一種反應(yīng)；二是滿足政府特殊利益集團(tuán)利益。Sitigler（1971），Posner（1974）和Peltzman（1976）等人認(rèn)為政府官員也是理性經(jīng)濟(jì)人，有其自身的利益目標(biāo)，政府官員可以通過(guò)政策的實(shí)施達(dá)到自身利益最大化，因此，政府官員有可能被相關(guān)利益集團(tuán)說(shuō)服而通過(guò)政府干預(yù)方式為利益集團(tuán)而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化?；谏鲜龇治?，我們認(rèn)為，政府干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)機(jī)是上述兩種利益綜合驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。具體的利益目標(biāo)主要有以下兩方面：

1.緩解政府的政策性負(fù)擔(dān)。

Shleifer和Vishny（l994）認(rèn)為，地方政府作為國(guó)有控股上市公司的實(shí)際控股股東，對(duì)國(guó)有控股上市公司的擁有絕對(duì)控制權(quán)，因此可以很容易地干預(yù)國(guó)有企業(yè)，或者可以促使國(guó)有企業(yè)有效率的管理者根據(jù)他們的利益做出無(wú)效率的選擇。在我國(guó)1994年實(shí)行的分稅制財(cái)政體制改革之后，地方政府在獲得經(jīng)濟(jì)自主、財(cái)政管理等一系列權(quán)力的同時(shí)，地方政府也要承擔(dān)諸如社會(huì)養(yǎng)老、就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定等一系列公共目標(biāo)。但隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷提高，眾多中小型企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中舉步維艱，特別是國(guó)有控股中小型企業(yè)，由于經(jīng)營(yíng)機(jī)制沒(méi)有轉(zhuǎn)換導(dǎo)致處于瀕臨破產(chǎn)邊緣，這必然會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入、就業(yè)率等公共目標(biāo)構(gòu)成不利影響，甚至影響當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)穩(wěn)定。在這種情況下，政府通過(guò)積極干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為，將地方政府管理的一些非上市資產(chǎn)注入當(dāng)?shù)貒?guó)有上市公司，能夠有效盤活這些非上市資產(chǎn)，提高國(guó)有資產(chǎn)的盈利能力。將一些盈利性不佳的劣質(zhì)資產(chǎn)或者虧損的企業(yè)通過(guò)定向增發(fā)新股的形式注入國(guó)有控股上市公司，也可以幫助績(jī)差企業(yè)脫貧解困，緩解政府的負(fù)擔(dān)，但這一行為可能損害其他中小投資者的權(quán)益。當(dāng)然，各級(jí)地方政府也可能通過(guò)定向增發(fā)向地方國(guó)有控股上市公司注入未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進(jìn)地方國(guó)有控股上市公司的做大做強(qiáng)。因此，當(dāng)?shù)胤絿?guó)有上市公司失去再融資能力或者面臨退市的時(shí)候，也可能通過(guò)定向增發(fā)方式向地方國(guó)有控股上市公司注入非上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使業(yè)績(jī)不佳的上市公司恢復(fù)再融資功能，ST的地方國(guó)有上市公司避免退市。

2.實(shí)現(xiàn)政府官員的政治晉升目標(biāo)。

政府官員作為國(guó)有股的代理人，同樣具有理性“經(jīng)濟(jì)人”屬性。政府官員不僅僅會(huì)通過(guò)政府所有權(quán)來(lái)追求社會(huì)目標(biāo)，更為重要的是為了滿足自身效用最大化的需要，即追求實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)（主要的就是政治目標(biāo)）（Shleifer和Vishny，1994，1998）。周黎安（2004，2007）指出，不同地方政府間存在著不同程度的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，這不僅僅體現(xiàn)在地方政府間經(jīng)濟(jì)利益上的GDP和稅收競(jìng)爭(zhēng)，還體現(xiàn)在其政府官員政治晉升上的競(jìng)爭(zhēng)。因此地方官員不僅要計(jì)算經(jīng)濟(jì)收益，還要計(jì)算政治收益，作為地方政府的代理人，政府官員也許會(huì)更重視其政治收益（政績(jī)）的計(jì)算。當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的做大做強(qiáng)成為政府官員政績(jī)的體現(xiàn)之一，作為國(guó)有上市公司的控股股東，地方政府官員可能通過(guò)對(duì)國(guó)有上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式，對(duì)其進(jìn)行“報(bào)表重組”和“利益輸送”，使一些原本失去再融資能力的上市公司恢復(fù)再融資功能在資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資，通過(guò)上市公司再融資為當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展募集更多的資金。另一方面，通過(guò)定向增發(fā)向地方國(guó)有上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還可以快速壯大上市公司資產(chǎn)規(guī)模和提升上市公司質(zhì)量，這有利于增加當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)和地方政府的稅收，而且上市公司的發(fā)展可以帶動(dòng)一批相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三、政府干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的路徑

地方政府可能會(huì)通過(guò)“幫助之手”來(lái)扶持上市公司，推動(dòng)上市公司做大做強(qiáng)，也可能會(huì)通過(guò)“掠奪之手”向政府輸送利用。地方政府也可能通過(guò)“幫助之手”和“掠奪之手”來(lái)干預(yù)國(guó)有控股上市公司的定向增發(fā)資產(chǎn)注入。

1.向國(guó)有控股上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)扶持上市公司。

向國(guó)有控股上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是為了做大做強(qiáng)上市公司，地方政府干預(yù)主要有兩種類型：（1）當(dāng)轄區(qū)內(nèi)的國(guó)有控股上市公司具有較好的發(fā)展前景和盈利預(yù)期時(shí)，政府會(huì)有繼續(xù)扶持其快速發(fā)展的動(dòng)機(jī)，通過(guò)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以快速做大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)一步提升其盈利能力，促進(jìn)上市公司的快速成長(zhǎng)、迅速擴(kuò)大，從而促進(jìn)當(dāng)?shù)谿DP的增長(zhǎng)和地方稅收增加，有利于提高地方政府財(cái)力和地方治理能力；（2）當(dāng)?shù)胤絿?guó)有控股上市公司經(jīng)營(yíng)不善，失去了再融資的功能甚至ST面臨要退市時(shí)，地方政府可能通過(guò)向上市公司注入非上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使這些失去融資功能或者面臨退市的ST的國(guó)有控股上市公司改善經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和提高業(yè)績(jī)，使之恢復(fù)在證券市場(chǎng)的再融資功能或者避免退市，發(fā)揮上市公司在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定中的作用，因此政府的干預(yù)充當(dāng)了“幫助之手”的作用。

2.注入劣質(zhì)資產(chǎn)掠奪中小股東利益。

我國(guó)很多國(guó)有控股企業(yè)都是通過(guò)剝離一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“分拆”上市的，未上市的大量非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)給地方政府帶來(lái)了較大的負(fù)擔(dān)。通過(guò)定向增發(fā)將非上市資產(chǎn)注入上市公司是“盤活”這些盈利能力不佳未上市資產(chǎn)最為有效的途徑。因此，為了促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展，地方政府往往會(huì)將業(yè)績(jī)不佳的非上市國(guó)有公司通過(guò)定向增發(fā)注入盈利性較好的國(guó)有控股上市公司，也使原來(lái)經(jīng)營(yíng)不佳的非上市資產(chǎn)通過(guò)注入上市公司來(lái)改善其治理結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，促進(jìn)盈利能力的提高，但這種做法的負(fù)面效應(yīng)之一是導(dǎo)致原本績(jī)優(yōu)的國(guó)有控股上市公司在注入劣質(zhì)資產(chǎn)后業(yè)績(jī)下滑，這將嚴(yán)重?fù)p害中小股東的利益。在此，政府的干預(yù)充當(dāng)了“掠奪之手”的作用。

四、對(duì)策建議

1.要不斷完善各級(jí)地方政府的績(jī)效考核機(jī)制。產(chǎn)生地方政府干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為動(dòng)機(jī)是實(shí)現(xiàn)政府的目標(biāo)，而政府的目標(biāo)是由其績(jī)效考核目標(biāo)所影響的，其行為邏輯表現(xiàn)為：以“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”為主要考核目標(biāo)的地方政府績(jī)效考核制度使得地方官員將經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為其唯一的政績(jī)體現(xiàn)，為更好地體現(xiàn)任職期內(nèi)的政績(jī)，地方政府往往通過(guò)政府干預(yù)的手段來(lái)主導(dǎo)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，而干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的行為則是其實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的有效手段之一。因此，要從制度上防止地方政府對(duì)國(guó)有控股上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的干預(yù)，切實(shí)轉(zhuǎn)變目前地方政府績(jī)效考核“唯GDP”論，優(yōu)化、完善現(xiàn)有績(jī)效考核制度，建立以公共治理、民生為目標(biāo)的綜合績(jī)效考核體系。

2.合理界定政企關(guān)系，轉(zhuǎn)變政府角色。地方政府為了實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，習(xí)慣于采用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的干預(yù)手段達(dá)到其目的，地方政府干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的行為可以說(shuō)是傳統(tǒng)政企關(guān)系下政府干預(yù)的一個(gè)具體體現(xiàn)。地方政府往往已經(jīng)習(xí)慣把國(guó)有企業(yè)作為自己的管理對(duì)象，處處扮演“家長(zhǎng)”的角色，導(dǎo)致了對(duì)企業(yè)的“過(guò)度干預(yù)”、“直接干預(yù)”和“權(quán)力主導(dǎo)”，這種政府的過(guò)度干預(yù)經(jīng)濟(jì)的行為是導(dǎo)致當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在嚴(yán)重的重復(fù)建設(shè)、過(guò)度投資現(xiàn)象的根源。因此，國(guó)家有關(guān)部門必須出臺(tái)和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)范政府和企業(yè)行為，實(shí)現(xiàn)政府的“適度干預(yù)”、“間接干預(yù)”以及“服務(wù)主導(dǎo)”功能，增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力，把本屬企業(yè)所具有的自主權(quán)真真歸還給企業(yè)。

3.加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范資產(chǎn)注入行為。股權(quán)分置改革后，相關(guān)政策的支持為地方政府以控股股東身份實(shí)施國(guó)有控股上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入提供了便利條件。盡管股權(quán)分置改革使控股股東與中小股東價(jià)值取向趨于一致，但由于大股東代理問(wèn)題的存在，并還不能從根本上消除控股股東侵占中小股東利益現(xiàn)象發(fā)生，尤其是在國(guó)有控股上市公司，控股股東在定向增發(fā)資產(chǎn)注入中可能存在“利益輸送”現(xiàn)象。因此，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善我國(guó)上市公司資產(chǎn)注入的相關(guān)制度，規(guī)范資產(chǎn)注入行為，同時(shí)還需要強(qiáng)化監(jiān)管力度，通過(guò)制定更加靈活的資產(chǎn)注入分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，建立行之有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)注入的有效監(jiān)管，防止地方政府利用資產(chǎn)重組制度的缺陷在干預(yù)上市公司資產(chǎn)注入中進(jìn)行利益輸送。

4.大力發(fā)展混合所有制，完善公司治理結(jié)構(gòu)。地方政府之所以能夠干預(yù)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為，其重要原因在于地方政府作為上市公司的大股東對(duì)國(guó)有上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入具有決策權(quán)。因此，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)是防止政府利用國(guó)有控股上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入進(jìn)行利益輸送的有效手段。為了優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，黨的十八屆三中全會(huì)發(fā)布的《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中明確提出了“要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”的決定。發(fā)展混合所有制，實(shí)現(xiàn)國(guó)有公司股權(quán)多元化，可以改變?cè)瓉?lái)國(guó)有控股公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，形成不同性質(zhì)股權(quán)利益主體相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，這有利于防止政府通過(guò)國(guó)有控股股東的身份來(lái)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，我們建議，要積極推進(jìn)上市公司混合所有制的改革。要在上市公司混合所有制的建立過(guò)程中，要讓民營(yíng)資本等其他資本敢于投資到國(guó)有公司中去，必須將國(guó)有股的比例降低到50%甚至30%以下，否則，國(guó)有股東仍然“一股獨(dú)大”，民營(yíng)資本等其他資本投資仍然缺乏“話語(yǔ)權(quán)”，原來(lái)的國(guó)有公司治理結(jié)構(gòu)仍然得不到改善。因此，在公司混合所有制的建立過(guò)程中要合理設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其他投資在國(guó)有控股公司中的治理作用。

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（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）