特朗普施政理念框架下美元何去何從

丁安華

特朗普勝選以來，美元兌人民幣匯率加速上行，主要受到美元指數(shù)強(qiáng)勁拉升的驅(qū)動(dòng)。在中國經(jīng)濟(jì)逐漸走穩(wěn)這一大致給定的前提下，當(dāng)前判斷人民幣走勢(shì)的關(guān)鍵問題是判斷美國經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)如何影響美元指數(shù)的強(qiáng)弱。

眼下中國所面臨的資本外流壓力，與其說是因人民幣貶值引起，不如說是美元走強(qiáng)所導(dǎo)致。特朗普新政具有其內(nèi)在的邏輯矛盾，他的“減稅+基建+保護(hù)主義”政策與“強(qiáng)美元”并不相容，估計(jì)特朗普的政治蜜月期將非常短暫，外匯市場(chǎng)可能過早透支了美元上漲的動(dòng)力，美元指數(shù)短期面臨下調(diào)的壓力。

自2015年“8·11匯改”后，美元兌人民幣匯率進(jìn)入上行通道，人民幣持續(xù)貶值至今。2016年11月特朗普勝選以來，受其施政綱領(lǐng)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，美元兌人民幣匯率更是進(jìn)入加速上行通道，不斷刷新近年新高，人民幣持續(xù)貶值預(yù)期日盛。相應(yīng)地，資金跨境流動(dòng)加快，中國的外匯儲(chǔ)備大幅下降，從2014年中的3.99萬億美元的高點(diǎn)下滑至2016年11月末的3.05萬億美元（圖1）。

盡管中國外匯管理當(dāng)局希望從一籃子貨幣的角度來看待人民幣匯率問題，但實(shí)際效果甚微。的確，從中國外匯交易中心發(fā)布的人民幣匯率指數(shù)的變化觀察，貶值實(shí)是一個(gè)偽命題。從2016年10月以來甚至略有上升。2016年9月30日，該指數(shù)數(shù)值為94.07；12月23日，該指數(shù)升至95.09，不能不說表現(xiàn)非常之穩(wěn)定。

然而，從資本流動(dòng)的角度看，金融市場(chǎng)關(guān)注的仍然是美元兌人民幣的雙邊匯率。2016年10月以來，美元指數(shù)強(qiáng)勁拉升，全球的主要貨幣相對(duì)美元都出現(xiàn)了不同程度的貶值。日元的貶值幅度超過13%，歐元超過7%，人民幣的貶值幅度約為4%（圖2）。人民幣兌美元的貶值幅度小于其他主要貨幣。在美元單方面走強(qiáng)的背景下，人民幣相對(duì)穩(wěn)定。這也是以一籃子貨幣計(jì)量的人民幣匯率指數(shù)大體保持穩(wěn)定的主要原因（圖3）。

匯率是兩國貨幣的相對(duì)價(jià)格，其走勢(shì)歸根結(jié)底取決于兩國經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)強(qiáng)弱。在中國經(jīng)濟(jì)逐漸走穩(wěn)這一大致給定的前提下，當(dāng)前的關(guān)鍵問題是判斷美國經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)如何影響美元指數(shù)的強(qiáng)弱。換言之，目前人民幣處于“被貶值”的窘境，美元的走勢(shì)是決定人民幣匯率的決定性因素。除非走回資本管制的老路，否則我們可以做的并不多。接下來要回答的問題是，美國經(jīng)濟(jì)是否支持美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)？

特朗普勝選后金融市場(chǎng)表現(xiàn)出人意表

本輪美元指數(shù)上行始于美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期之后，而特朗普意外當(dāng)選則是一個(gè)頗具戲劇性的催化劑。金融市場(chǎng)初時(shí)對(duì)特朗普當(dāng)選顯然有點(diǎn)措手不及，但經(jīng)過短暫的恐慌之后，華爾街演繹了一場(chǎng)經(jīng)典的V型反轉(zhuǎn)，可見資本市場(chǎng)的詭異無常。

美國大選以類似“黑天鵝”的方式落幕，投資者轉(zhuǎn)而開始認(rèn)真“學(xué)習(xí)”和“領(lǐng)會(huì)”特朗普的施政綱領(lǐng)，人們發(fā)現(xiàn)特氏的大幅減稅政策、擴(kuò)大財(cái)政支出和龐大基建計(jì)劃，似乎是一個(gè)還不錯(cuò)的東西。特朗普新政為美國經(jīng)濟(jì)增長提供了一種可能，迅速地逆轉(zhuǎn)了大選前市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，進(jìn)而推升通脹預(yù)期，刺激美元走強(qiáng)。

在樂觀情緒的驅(qū)動(dòng)下，美國股市上演了V型反轉(zhuǎn)，美國國債收益率快速上行，美元指數(shù)屢創(chuàng)新高（圖4、圖5、圖6）。截至2016年12月23日，美元指數(shù)一路高歌猛進(jìn)漲至103，并刷新13年新高；與大選前的低位相比，10年期美國國債收益率大幅上行逾80bp；標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)漲幅分別達(dá)8.3%、7.7%。

特朗普當(dāng)選可能會(huì)是美國現(xiàn)代最具戲劇性的政治事件之一。應(yīng)該說，雖然華爾街可能并不喜歡特朗普，但是資本市場(chǎng)還是樂意看到事情塵埃落定。當(dāng)不確定性消除，投資者就會(huì)進(jìn)場(chǎng)“抄底”，這可能是股市V型反轉(zhuǎn)的真正原因。

特朗普新政的內(nèi)在矛盾

特朗普當(dāng)選支撐美元指數(shù)快速上漲的邏輯，在于特氏財(cái)政刺激推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、拉升通脹預(yù)期，從而提升自然利率水平，帶動(dòng)美元走強(qiáng)；此外，特氏“美國優(yōu)先”的主張，試圖吸引海外制造業(yè)回流，大幅減稅以刺激消費(fèi)帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)；他的貿(mào)易保護(hù)主義政策主張，如意算盤打的是增加就業(yè)職位和減少貿(mào)易赤字。

仔細(xì)推演上述邏輯，會(huì)發(fā)現(xiàn)其中存在難以自洽的內(nèi)在矛盾。

財(cái)政刺激與財(cái)政赤字的矛盾

特朗普新政的核心是大規(guī)模減稅以及5500億美元的基建計(jì)劃。市場(chǎng)普遍認(rèn)為這將刺激居民消費(fèi)和企業(yè)投資需求，推升對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹的預(yù)期，導(dǎo)致此輪美元指數(shù)上行、美股上漲、美債收益率走高。

問題是，特朗普一方面想大規(guī)模減稅，另一方面又要大興基礎(chǔ)建設(shè)，是否可以兼得？據(jù)美國國會(huì)預(yù)算局估計(jì)，若特朗普的減稅政策和基建計(jì)劃得以完全實(shí)施，將使得美國2020年財(cái)政預(yù)算赤字/GDP的比率達(dá)到10%。即使部分實(shí)施，也將從目前的3.3%提高至8%左右。而據(jù)美國稅收政策中心估算，減稅將使聯(lián)邦收入減少9.5萬億美元。可見，大幅減稅和擴(kuò)大開支兩者之間存在尖銳的矛盾，特朗普的財(cái)政刺激政策無疑將進(jìn)一步推升美國的政府赤字。

2016年，美國政府債務(wù)約19.8萬億美元，已超過18.1萬億美元的法定上限，其中公眾持有的債權(quán)達(dá)GDP的76.5%，相對(duì)于2008年的40.8%已近乎翻倍（圖7）。在目前政府債務(wù)已越法定紅線的情況下，即便共和黨在國會(huì)占據(jù)多數(shù)席位，如此大規(guī)模地增加財(cái)政赤字也是難以完成的任務(wù)。美國國會(huì)已將債務(wù)上限約束擱置至2017年3月，特朗普上臺(tái)將馬上面臨政府赤字約束的難題。

財(cái)政政策與貨幣政策的矛盾

從歷史上看，上世紀(jì)80年代以來，美國出現(xiàn)過四次財(cái)政赤字走高的時(shí)期，均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退階段。前3次高赤字發(fā)生在共和黨執(zhí)政的第一個(gè)任期內(nèi)，分別是1983年（里根）、1992年（老布什）以及2004年（小布什）。最近一次出現(xiàn)在次貸危機(jī)之后的奧巴馬（民主黨）執(zhí)政初期（2009年）（圖8）。不管你喜不喜歡凱恩斯主義教條，赤字財(cái)政都是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的首選藥方。

那么，特朗普的財(cái)政赤字所為何意呢？

從短期看，美國經(jīng)濟(jì)已從次貸危機(jī)中復(fù)蘇。尤其是2016年下半年以來，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信號(hào)較為明確。2016年三季度GDP不變價(jià)環(huán)比增速創(chuàng)兩年新高，10月制造業(yè)新增訂單同比上升至兩年來最高水平，消費(fèi)和投資環(huán)比也都有顯著改善。通縮壓力消除，價(jià)格水平穩(wěn)步回升，10月美國PCE和核心PCE同比增速均創(chuàng)下兩年來新高。就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)17.8萬億，失業(yè)率下滑至4.6%，創(chuàng)下次貸危機(jī)后的最低水平（圖9）。

美國經(jīng)濟(jì)步入了復(fù)蘇階段，美聯(lián)儲(chǔ)甚至進(jìn)行了兩次加息操作。特氏的財(cái)政刺激和基建開支計(jì)劃，與美聯(lián)儲(chǔ)加息的政策意圖正好背道而馳。在最近的美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布會(huì)上，主席耶倫公開對(duì)特朗普的財(cái)政刺激計(jì)劃表示擔(dān)憂。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好的形勢(shì)下，財(cái)政刺激將加大美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)低通脹目標(biāo)的難度。耶倫稱，在目前失業(yè)率新低，勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)固，財(cái)政刺激對(duì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)并非必需，同時(shí)強(qiáng)調(diào)決策層應(yīng)將債務(wù)占GDP的比重納入考量，并對(duì)減稅計(jì)劃是否能改善經(jīng)濟(jì)表示懷疑。

顯然，特朗普的財(cái)政政策與耶倫的貨幣政策出現(xiàn)矛盾。特朗普是要赤字財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)，耶倫是要加息壓制通脹。財(cái)政政策與貨幣政策出現(xiàn)矛盾，特朗普會(huì)撤換耶倫嗎？他如果這樣做，必然損害美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性和公信力，對(duì)金融市場(chǎng)的影響難以估量。

從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)看，急于推出大幅減稅和擴(kuò)大基建的新政，似乎不合時(shí)宜。畢竟經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，財(cái)政刺激沒有現(xiàn)實(shí)的必要。此外，依靠赤字財(cái)政來推行也異常困難，于經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展不利。估計(jì)特朗普上任之后會(huì)對(duì)其政策進(jìn)行修訂和細(xì)化，但究竟如何兌現(xiàn)競選諾言，仍然有待觀察。

美元升值與貿(mào)易赤字的矛盾

從中長期來看，美國的經(jīng)濟(jì)增長仍然存在隱患，面臨很大的挑戰(zhàn)。盡管失業(yè)率大幅下降，但2016年11月美國的勞動(dòng)參與率卻下降至62.7%，接近70年來最低水平。說明美國的適齡人口中參與勞動(dòng)力市場(chǎng)的意愿仍然不高（圖10）。

此外，美國的人口結(jié)構(gòu)開始老齡化，0-16歲人口占比持續(xù)下降，60歲以上人口占比持續(xù)提升，這在中長期將拖累美國經(jīng)濟(jì)的增長。在美國中長期經(jīng)濟(jì)增長潛力下行的背景下，美元沒有大幅升值的基礎(chǔ)。

特朗普強(qiáng)調(diào)“美國優(yōu)先”，主張收緊移民政策、驅(qū)逐非法移民；實(shí)施貿(mào)易保護(hù)，寄希望制造業(yè)重回美國。這些反全球化的措施將同時(shí)損害美國及其貿(mào)易伙伴的福利，拖累全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，進(jìn)而拉低美國的外需。

如果美元保持強(qiáng)勢(shì)，將對(duì)美國產(chǎn)品的國際競爭力不利，損害美國企業(yè)利益。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，里根政府時(shí)期也曾經(jīng)面臨著嚴(yán)重的貿(mào)易赤字問題。當(dāng)時(shí)美國面臨著財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字的雙重壓力，不得不于1985年與其他國家簽署廣場(chǎng)協(xié)議（The Plaza Accord），大幅調(diào)低美元兌日元和德國馬克的價(jià)值，以期提振美國的出口貿(mào)易，促進(jìn)內(nèi)外均衡（圖11）?？梢?，在貿(mào)易赤字的壓力下，傳統(tǒng)智慧是放棄“強(qiáng)美元”政策，壓低美元匯率以保持美國產(chǎn)品的國際競爭力。從目前特朗普的言論看，他并不喜歡強(qiáng)美元政策，他在人民幣備受資本外流壓力而不斷貶值的情況下還一再聲稱要將中國列入?yún)R率操縱國從而迫使人民幣升值，可見他的思維之另類。

如果財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字不斷攀升，如何為美國的赤字融資是另外一個(gè)難題。國債收益率走高，既意味著融資成本上升，雖然利差擴(kuò)寬可能推高美元指數(shù)，但是又會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政和貿(mào)易赤字，如此演繹很可能成為一個(gè)死結(jié)。

利差走勢(shì)預(yù)示美元指數(shù)進(jìn)一步上升乏力

從利率平價(jià)的角度，還應(yīng)當(dāng)考察美國與世界其他國家的利差趨勢(shì)來研判美元指數(shù)的走勢(shì)。一般而言，美日與美德利差是考察的主要對(duì)象，美債利差走闊將引起更多的海外資本流入美國，從而推升美元匯率。從數(shù)據(jù)上看，美德利差與美元指數(shù)的走勢(shì)相關(guān)度更高一些。2016年10月以來，美10年國債收益率大幅上漲90bp，漲幅逾50%，推動(dòng)美德利差走闊，進(jìn)而推升了美元指數(shù)。

從歷史波動(dòng)區(qū)間來看，美、德的利差已達(dá)歷史最高水平。2011年以前，美德利差的波動(dòng)區(qū)間主要位于[-80，80] bp，中樞大致為3bp。而后隨著歐債危機(jī)爆發(fā)，歐州央行QE力度加大，美德利差走闊。2012年起美德利差持續(xù)上行，目前已超過220bp（圖12）。筆者傾向于認(rèn)為，未來一段時(shí)間美國的利差水平將趨于收斂，這無疑將深刻影響未來全球資本流動(dòng)的走向。

從中國的情況看，近來央行貨幣政策聚焦于降杠桿、防泡沫，貨幣政策趨于保守，通過鎖短放長抬升資金成本，事實(shí)上變相地進(jìn)行了加息操作。2016年8月下旬，央行重啟14天和28天逆回購，并暫停3月期MLF投放，續(xù)作1年、半年期MLF的公開市場(chǎng)操作。2016年9月以來央行資金投放加權(quán)利率已顯著上行超過20bp至2.56%。（圖13）

公開市場(chǎng)資金成本的抬升將傳導(dǎo)至國債收益率，進(jìn)而影響中美利差。事實(shí)上，受我國近期債券市場(chǎng)收益率快速上行的影響，中美利差已經(jīng)從2016年11月底的底部反彈（圖14）。

從數(shù)據(jù)上看，美元兌人民幣的匯率與中美利差之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。未來美元兌人民幣匯率快速上行的趨勢(shì)將很快得到緩解甚至出現(xiàn)短期反轉(zhuǎn)。

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