當(dāng)前市場(chǎng)內(nèi)生性投資基本實(shí)現(xiàn)觸底企穩(wěn)

◎許召元

當(dāng)前市場(chǎng)內(nèi)生性投資基本實(shí)現(xiàn)觸底企穩(wěn)

◎許召元

2016年第三季度以來(lái)，我國(guó)總投資和民間投資分別實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長(zhǎng)，特別是民間投資扭轉(zhuǎn)了自2012年以來(lái)持續(xù)較快回落的趨勢(shì)，開(kāi)始止跌回升。從市場(chǎng)需求支撐以及增長(zhǎng)趨勢(shì)看，總投資中市場(chǎng)內(nèi)生性投資已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了觸底企穩(wěn)，進(jìn)一步下滑的空間有限，目前的增長(zhǎng)速度具有可持續(xù)性。展望2017年，如果基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資進(jìn)一步平穩(wěn)回落，政策性投資下行的壓力基本釋放，總投資就可以實(shí)現(xiàn)觸底企穩(wěn)，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入可持續(xù)的中高速增長(zhǎng)平臺(tái)。

固定資產(chǎn)投資；觸底企穩(wěn)；民間投資

投資是我國(guó)社會(huì)總需求中最大的一部分，投資增速的變化是影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的最主要因素之一。2011-2015年，我國(guó)投資增速?gòu)?3.8%持續(xù)下降到10.0%，平均每年下降3.5個(gè)百分點(diǎn)，民間投資增速更是從34.2%下降到10.1%，平均每年下降6個(gè)百分點(diǎn)，投資增速下滑成為經(jīng)濟(jì)下行的主要壓力。2016年，全國(guó)累計(jì)投資增長(zhǎng)速度為8.1%，下半年連續(xù)6個(gè)月實(shí)現(xiàn)了略高于8%的穩(wěn)定增長(zhǎng)。在此情況下，分析研究投資增速企穩(wěn)回升能否持續(xù)、何時(shí)會(huì)真正企穩(wěn)，對(duì)于預(yù)判未來(lái)一個(gè)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，及時(shí)調(diào)整宏觀調(diào)控政策具有重要意義。

投資增速在持續(xù)較快下滑后出現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)

1.2016年第三季度以來(lái)總投資增速止跌并略有回升

2016年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成59.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.1%，這是固定資產(chǎn)投資增速?gòu)哪瓿醯?0.2%持續(xù)下降到7月的8.1%后，連續(xù)第6個(gè)月保持企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。從月度增長(zhǎng)速度看，8-11月均在8%以上，也較為穩(wěn)定（見(jiàn)圖1）。總體來(lái)看，2016年的投資增速在經(jīng)歷了第二季度快速下滑后，第三季度起實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長(zhǎng)。

2.投資增速企穩(wěn)的范圍較為廣泛

（1）三次產(chǎn)業(yè)投資增速基本穩(wěn)定。2016年，第一產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)21.1%，第二產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)3.5%，第三產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)10.9%，雖然三次產(chǎn)業(yè)之間相異較大，但三季度以來(lái)各產(chǎn)業(yè)投資增速基本平穩(wěn)。

（2）非國(guó)有單位的投資增速有所提升。2016年，國(guó)有及國(guó)有控股單位投資增速累計(jì)增長(zhǎng)18.7%①。按此推算，非國(guó)有單位的投資增速為2.9%，比上半年提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，私營(yíng)企業(yè)總投資18.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.1%，增速比前三季度提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)體經(jīng)營(yíng)總投資2146億元②，雖然比重很小，但其增速也達(dá)到了5.7%，比上半年提高了3.4個(gè)百分點(diǎn)。私營(yíng)企業(yè)和個(gè)體經(jīng)營(yíng)的投資增速回升，一定程度上說(shuō)明市場(chǎng)主體的信心已經(jīng)有所恢復(fù)。

（3）民間投資增速繼續(xù)小幅回升。2016年7、8兩月，我國(guó)民間投資累計(jì)增速均為2.1%，比2015年末的10%大幅下降近8個(gè)百分點(diǎn)。2016年，我國(guó)民間投資總額達(dá)36.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.2%，增速比上半年提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

3.從中長(zhǎng)期趨勢(shì)看，總投資已進(jìn)入新的增長(zhǎng)平臺(tái)

自2009年以來(lái)，我國(guó)投資增速出現(xiàn)了幾次臺(tái)階式下降的過(guò)程。2010-2011年間，總投資保持在24%左右的平臺(tái)上，2012-2013年間，為20%左右，2015年下半年大幅度下滑至10%左右，2016年第三季度以來(lái)進(jìn)一步下滑到8%左右。民間投資的增長(zhǎng)趨勢(shì)有所不同，2009-2012年間，保持在超過(guò)30%的水平，自2012年起至2016年上半年，基本處于快速下降的階段，但2016年第三季度起出現(xiàn)了觸底企穩(wěn)的現(xiàn)象（見(jiàn)圖2）。

市場(chǎng)內(nèi)生性投資基本實(shí)現(xiàn)觸底企穩(wěn)

雖然總投資短期內(nèi)已經(jīng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但還不能據(jù)此得出投資已經(jīng)企穩(wěn)的結(jié)論。因?yàn)榭偼顿Y中包括不同類型的投資，而不同類型投資的可持續(xù)性并不相同。根據(jù)主要受市場(chǎng)因素影響還是受政策因素影響，可以把總投資分為市場(chǎng)內(nèi)生性投資和政策性投資兩大類。所謂政策性投資，是指受政策影響較大的投資；市場(chǎng)內(nèi)生性投資，是指主要受市場(chǎng)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定的投資。在經(jīng)濟(jì)下行期，政策性投資保持較高增長(zhǎng)速度，可以避免投資斷崖式下降，從而穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。但政策性投資受限于政府預(yù)算、政策本身的時(shí)效等條件約束，不可能長(zhǎng)期保持高增長(zhǎng)，因此市場(chǎng)內(nèi)生性投資的發(fā)展趨勢(shì)至關(guān)重要。準(zhǔn)確劃分政策性投資和市場(chǎng)性投資存在一定的難度，總體來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施投資是典型的政策性投資，房地產(chǎn)投資受政策調(diào)控的影響也較大，在服務(wù)業(yè)中，一些與政府支出密切相關(guān)的，如教育、衛(wèi)生和社會(huì)工作等也屬于政策性投資范疇。其他的投資，包括制造業(yè)投資和民間投資中的服務(wù)業(yè)投資可認(rèn)為是市場(chǎng)內(nèi)生性投資。

1.周期性波動(dòng)最大的制造業(yè)投資出現(xiàn)增速回升

在四個(gè)重點(diǎn)投資領(lǐng)域，即基礎(chǔ)設(shè)施投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和其他投資中，制造業(yè)投資是市場(chǎng)化程度最高、占比最大（約占1/3），也是波動(dòng)最大的一部分。2011年我國(guó)制造業(yè)投資增速高達(dá)31.8%，到2015年大幅降低到8.1%，平均每年下降5.9個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資增速能否企穩(wěn)，是總投資企穩(wěn)的基礎(chǔ)條件。

制造業(yè)投資存在顯著的乘數(shù)效應(yīng)，是典型的順周期變量，即在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，增長(zhǎng)速度比其他投資更快，而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)比其他投資下降幅度也更大。這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)上行時(shí)，各行業(yè)都需要增加生產(chǎn)能力，而在下行時(shí)各行業(yè)都有削減產(chǎn)能或降低產(chǎn)能增速的內(nèi)在要求，削減產(chǎn)能必然要求制造業(yè)投資降速。如2004-2012年間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體屬于高速增長(zhǎng)期，我國(guó)制造業(yè)投資增速平均達(dá)到30.8%，平均高于總投資5.2個(gè)百分點(diǎn)，而2012年以后制造業(yè)投資普遍低于總投資，其中，2013-2015年，制造業(yè)投資分別比總投資增速低1.1個(gè)、2.2個(gè)和1.9個(gè)百分點(diǎn)。

圖1 固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)形勢(shì)

圖2 2009年以來(lái)總投資和民間投資增長(zhǎng)的階段性變化

圖3 制造業(yè)投資增長(zhǎng)形勢(shì)

2016年，制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)4.2%，比前三季度提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，這是制造業(yè)投資從年初的7.5%逐月持續(xù)回落到8月的2.8%后，連續(xù)第四個(gè)月出現(xiàn)低位企穩(wěn)跡象。從月度增速看，6月制造業(yè)投資增速為-0.4%，12月為9.5%，7月以來(lái)持續(xù)回升的趨勢(shì)明顯（見(jiàn)圖3）。

2.市場(chǎng)化程度高的服務(wù)業(yè)投資出現(xiàn)企穩(wěn)現(xiàn)象

民間服務(wù)業(yè)投資（不含房地產(chǎn)）自2016年3月下降到3%，至7月下降到-2.25%，比2015年全年下降了22.4個(gè)百分點(diǎn)，但9-10月增長(zhǎng)速度穩(wěn)定回升，12月累計(jì)增速已經(jīng)達(dá)到-1.7%，企穩(wěn)的趨勢(shì)明顯。

在民間服務(wù)業(yè)投資內(nèi)部，不少行業(yè)也有明顯的企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。如2016年道路投資增長(zhǎng)2.2%，第四季度呈走穩(wěn)趨勢(shì)；教育投資增長(zhǎng)13.7%，比2015年降低2.1個(gè)百分點(diǎn)；文化、體育和娛樂(lè)業(yè)的投資增速由1-9月的增長(zhǎng)1.3%提高到全年的4.1%。

3.市場(chǎng)內(nèi)生性投資主要決定于經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求，目前的增速企穩(wěn)具有可持續(xù)性

從影響投資增長(zhǎng)的主要因素變化趨勢(shì)看，當(dāng)前市場(chǎng)內(nèi)生性投資具備了相應(yīng)的支撐，增速觸底企穩(wěn)并不是短期現(xiàn)象。

（1）投資增長(zhǎng)受到總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)基本穩(wěn)定的支撐。當(dāng)前我國(guó)就業(yè)總體平穩(wěn)，居民消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)外出口已經(jīng)連續(xù)兩年基本穩(wěn)定，沒(méi)有持續(xù)下滑，房地產(chǎn)投資也已經(jīng)穩(wěn)定在個(gè)位數(shù)的水平，這些需求的基本穩(wěn)定將帶動(dòng)市場(chǎng)內(nèi)生性投資企穩(wěn)增長(zhǎng)。

（2）制造業(yè)投資增速符合轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)在需求。我國(guó)的工業(yè)化階段還沒(méi)有完成，制造業(yè)仍然存在著提質(zhì)增效和轉(zhuǎn)型升級(jí)的迫切需求，這些都需要大量的投資作支撐。制造業(yè)內(nèi)部分行業(yè)投資的變化也體現(xiàn)出轉(zhuǎn)型升級(jí)的需求，如我國(guó)高技術(shù)行業(yè)的投資增速高于平均水平而且基本穩(wěn)定。2016年計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)累計(jì)投資增速為15.8%，高于總投資增速7.7個(gè)百分點(diǎn)；電氣機(jī)械和器材制造業(yè)的同期累計(jì)增速為13.0%，比總投資增速高近5個(gè)百分點(diǎn)。而煤炭開(kāi)采、建材、鋼鐵、化工、有色和石油加工這六大高耗能行業(yè)的投資增速累計(jì)負(fù)增長(zhǎng)2.3%，顯著低于工業(yè)投資增長(zhǎng)速度，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)能調(diào)整。

結(jié)合模型預(yù)測(cè)，今年我國(guó)制造業(yè)投資和民間服務(wù)業(yè)投資有望保持甚至超過(guò)目前3-4%左右的增長(zhǎng)速度，不會(huì)進(jìn)一步顯著下滑，即市場(chǎng)內(nèi)生性投資已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)觸底企穩(wěn)。

總投資觸底企穩(wěn)條件尚未具備

與其他經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)政府對(duì)投資的調(diào)控力度較大，這一方面具有更大力度的穩(wěn)投資效果，另一方面也導(dǎo)致了即使制造業(yè)投資觸底企穩(wěn)，由于政策性投資本身仍可能下調(diào)，總投資不一定能夠同時(shí)企穩(wěn)。

1.房地產(chǎn)投資很可能再次顯著降低

2015年我國(guó)房地產(chǎn)投資增速降落到1%，是住房制度改革以來(lái)從未有過(guò)的歷史最低水平。但2016年以來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)的資金面較為寬松、價(jià)格持續(xù)上漲和銷售面積大幅增加態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)加大了投資力度，2016年房地產(chǎn)投資增速回升到6.9%，是總投資穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要因素。但房地產(chǎn)投資增速回升受益于短期內(nèi)的貨幣寬松和房?jī)r(jià)上漲催生的綜合效應(yīng)，并不一定具有可持續(xù)性。目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然面臨著三、四線城市總體供過(guò)于求，去庫(kù)存壓力沉重，而一、二線城市需求旺盛但價(jià)格過(guò)高的矛盾。今年房地產(chǎn)投資增速很可能顯著降低，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這是影響總投資增速企穩(wěn)的重要不確定因素。

2.經(jīng)濟(jì)效益低，融資難度大，基礎(chǔ)設(shè)施投資有增速下調(diào)的內(nèi)在壓力

在基礎(chǔ)設(shè)施投資中，電力投資受產(chǎn)能過(guò)剩影響已經(jīng)呈明顯下降趨勢(shì)，水利公共設(shè)施等主要依靠財(cái)政力量的投資速度高達(dá)25%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出財(cái)政收入增長(zhǎng)速度，而且自2012年以來(lái)連續(xù)四年顯著超過(guò)財(cái)政收入速度，陷入融資壓力越來(lái)越大的困境。水利公共設(shè)施投資占財(cái)政收入比重已經(jīng)從2012年的25.0%提高到2015年的36.6%，雖然可以通過(guò)PPP等方式提高財(cái)政資金的杠桿率，但大量資本投入到短期回報(bào)很低的水利等基礎(chǔ)設(shè)施上，會(huì)嚴(yán)重降低投資效率，因此基礎(chǔ)設(shè)施投資仍然存在增速下調(diào)的內(nèi)在壓力。

3.主要資金來(lái)源增速降低，總投資企穩(wěn)的資金條件尚不具備

與總投資增速回升的態(tài)勢(shì)顯著不同，2016年固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源的增速僅為5.8%，比總投資低2.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，占資金來(lái)源約2/3的企事業(yè)單位自籌資金比2015年同比減少0.1%，而自籌資金正是投資主體融資成本較低、也較有來(lái)源保障的部分。自籌資金增速降低，說(shuō)明企事業(yè)單位的投資能力仍然沒(méi)有達(dá)到穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

進(jìn)一步完善政策有助于總投資順利觸底企穩(wěn)

1.市場(chǎng)內(nèi)生性投資顯著低于經(jīng)濟(jì)增速，符合投資企穩(wěn)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，投資增速顯著低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和觸底回升的必要條件。由于投資乘數(shù)的作用，在經(jīng)濟(jì)下行期投資增長(zhǎng)速度一般都會(huì)顯著低于GDP增長(zhǎng)速度，甚至經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這是經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的調(diào)節(jié)要求，具有內(nèi)在的合理性。如美國(guó)1950年以來(lái)，出現(xiàn)過(guò)11次周期性的投資增速低于GDP的情況，并在1958年、1991年、2002年和2008年出現(xiàn)過(guò)四次負(fù)增長(zhǎng)。而在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)期，也有規(guī)律地呈現(xiàn)出投資增速快于GDP增長(zhǎng)的情況。如韓國(guó)在1998年出現(xiàn)了-16%的投資收縮，但很快完成了經(jīng)濟(jì)調(diào)整過(guò)程，恢復(fù)了投資正增長(zhǎng)。德國(guó)在1991年以來(lái)，也有五次出現(xiàn)投資增速顯著低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的情況。

2.市場(chǎng)內(nèi)生性投資觸底企穩(wěn)，為政策性投資回落到持續(xù)增長(zhǎng)水平創(chuàng)造了有利條件

投資下行的壓力主要在于市場(chǎng)內(nèi)生性投資。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，市場(chǎng)內(nèi)生性投資由于受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間減小、投資回報(bào)率降低以及去產(chǎn)能等因素影響，下降幅度不僅顯著高于GDP下降幅度，也高于總投資下降幅度。2011年以來(lái)，我國(guó)民間投資增速累計(jì)下降了31.7個(gè)百分點(diǎn)，而總投資增速下降了15.6個(gè)百分點(diǎn)，民間投資下降幅度幾乎是總投資的一倍。

隨著市場(chǎng)內(nèi)生性投資觸底企穩(wěn)，投資下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步?jīng)_擊將有所減小。2012-2015年，我國(guó)總投資下降的幅度分別是3.2個(gè)、1.0個(gè)、3.9個(gè)和5.7個(gè)百分點(diǎn)，其中2015年下降幅度最大，對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的下行壓力也最為明顯。2016年前三季度與2015年同期相比，投資增速下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊要小于2014年和2015年，在市場(chǎng)內(nèi)生性投資企穩(wěn)的情況下，預(yù)計(jì)今年投資下滑的幅度也將較小。

3.總投資觸底企穩(wěn)需要調(diào)控政策適時(shí)優(yōu)化調(diào)整

在投資下行壓力減輕的情況下，政策性投資可以適當(dāng)下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)，從而騰出更大的財(cái)政空間用于優(yōu)化結(jié)構(gòu)、補(bǔ)短板，促進(jìn)效率提升。

（1）優(yōu)化政府支出結(jié)構(gòu)，提高投資效率。近年來(lái)，我國(guó)宏觀調(diào)控的重點(diǎn)一直是大力擴(kuò)張基礎(chǔ)設(shè)施等公共服務(wù)業(yè)投資，緩解下行壓力。需要根據(jù)形勢(shì)變化，將調(diào)控重點(diǎn)從注重速度轉(zhuǎn)變到注重投資效率和質(zhì)量上來(lái)，著力提高基礎(chǔ)設(shè)施投資的可持續(xù)性和項(xiàng)目效益。

（2）堅(jiān)持優(yōu)化投資環(huán)境，進(jìn)一步激發(fā)民間投資增長(zhǎng)。要按照國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民間投資的政策要求，著力解決民間投資“玻璃門(mén)、彈簧門(mén)、旋轉(zhuǎn)門(mén)，甚至‘沒(méi)門(mén)’”的問(wèn)題，擴(kuò)大民間投資的空間；著力解決民間投資“融資難、融資貴”的問(wèn)題，為民間投資提供資金支持；著力優(yōu)化政府資金使用方向，發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)和杠桿作用，從而帶動(dòng)民間投資持續(xù)回升。

總體而言，經(jīng)過(guò)2011年以來(lái)接近5年的轉(zhuǎn)型和調(diào)整，我國(guó)投資增長(zhǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從超過(guò)20%的高速度向個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的順利回落，并在此過(guò)程中保持了經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)定。至2016年第三季度，市場(chǎng)內(nèi)生性投資已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了觸底企穩(wěn)，展望2017年，如果基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資進(jìn)一步平穩(wěn)回落，政策性投資下行的壓力基本釋放，總投資就可以實(shí)現(xiàn)觸底企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)下行的壓力將會(huì)顯著減輕。

■注釋

①含國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)和國(guó)有非企業(yè)單位投資。

②含個(gè)體戶和個(gè)體經(jīng)營(yíng)。

（作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究部）

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.02.007 ■ 編輯：田佳奇