證券市場信息披露制度研究

文/厲瀟逸

證券市場信息披露制度研究

文/厲瀟逸

導 讀

信息披露制度是證券監(jiān)管體制中的一項重要制度。在實踐中，對于真實性和重大性標準的爭議、對所披露信息的真實性如何認定、應當建立強制性信息披露還是自愿性信息披露等問題，亟待理論界與實務界探討解決。

證券市場健康有序的發(fā)展離不開完善的證券監(jiān)管體制，而證券法中的信息披露制度則是這一制度的核心，信息披露制度主要包含兩方面內容——披露與反欺詐，這兩者是發(fā)達證券市場賴以繁榮和發(fā)展的基石。證券信息披露標準包含兩部分：一是信息披露的普遍性標準，包括及時性、真實性、準確性及完整性等；二是“重大性”標準，也就是披露的信息能夠對證券價格產生顯著影響。

如何認定作為信息披露制度不合理引起的虛假陳述？應當建立強制性信息披露制度還是自愿性披露制度？這些都成為理論界和實務界迫切需要解決的法律問題。

證券信息披露標準綜述

信息披露制度也稱為信息公開制度，是指證券市場上的相關主體為保障投資者利益而在證券的發(fā)行、上市和交易等環(huán)節(jié)中，依照法律、證券交易所等規(guī)定，以一定方式將公司的經營、財務等信息真實、完整、準確、及時地向證券監(jiān)督管理部門報告，并向社會公眾投資者公開的法律制度。信息披露制度來源于英國，英國普通法體系中的合同法和侵權法最早出現了虛假陳述的概念，之后英國公司法和證券法采納了這個概念，并將其與證券監(jiān)管和保障信息公開相結合。受英國普通法體系的影響，美國通過《1933年證券法》和《1934年證券交易法》確立了信息披露制度在證券市場的核心地位，其后又不斷通過相關判例進行完善，保障美國證券市場的繁榮發(fā)展。

我國證券信息披露制度主要借鑒的是英美法系證券市場的經驗，但是對于信息披露的“真實性”標準和“重大性”標準，學界還存在爭議。真實性標準存在“客觀真實說”和“法律真實說”；而對于“重大性”標準存在兩分化，即“證券價格標準”和“投資決策標準”兩種標準并存。目前認定披露的信息是否構成虛假陳述應當從信息的真實性和重大性兩方面考察。

（一）“真實性”標準

真實性是要求上市公司對所披露的信息準確無誤，披露的信息應當與公司的經營、財務狀況實際相吻合。在理論上，證券信息披露得越充分，證券價格才越貼近實際。2003年1月9日最高人民法院發(fā)布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），該《規(guī)定》第17條對虛假陳述的界定是以“客觀真實”或“客觀事實”作為衡量標準，要求上市公司的會計信息對重大事件的披露若違背“事實真相”，則認定存在虛假陳述。這里的“客觀真實說”認為：在司法實踐活動中，人們對案件的認識應完全符合客觀實際。當人們運用證據對案件事實的認識達到了與客觀的實際情況相符合時才是真實的。

而法學界對真實性卻持有另一種觀點——“法律真實說”，法律真實是司法機關在刑事訴訟證明過程中，運用證據對案件事實的認定應符合刑事實體法和程序法的規(guī)定，達到從法律的角度認為是真實的程度。法律真實對客觀真實而言具有以下特征。

1.法律真實是一種相對的真實。司法證明所確認的事實只是在一定程度上符合客觀發(fā)生或存在的事實，證明標準只能接近客觀真實。以法律事實為標準，能在很大程度上保證司法活動高效準確地進行，這也正是客觀真實所欠缺的。

2.法律真實更注重程序真實。程序真實指的是證明活動在證明規(guī)律的要求下進行，證明活動的過程符合程序理性。實質真實和程序真實是相互融合的一體，在民事訴訟活動中，程序的真實性和合理性尤其是其內在的獨立價值比實質真實更具有操作性。

3.法律真實更具標準可行性。法律真實所要求的證明標準沒有客觀真實要求那么高，而這恰恰是法律真實更具有可操作性的前提。從方法論角度看，在實踐中很難以客觀真實本身作為衡量標準，在案件事實不能得到完全證明的情況下，基于公正和效力的原則，證明活動尋求的是以“最大限度符合客觀事實”為要求的衡量尺度。

4.法律真實具有價值判斷的屬性，任何實體法律規(guī)范都有其立法宗旨和價值理由。任何實體法規(guī)都是對一定利益集團的某種需要的肯定或否定，這就是立法賦予法律規(guī)范的價值判斷，法律通過對社會利益的保護或遏制來維持社會秩序的政策運行，因此法律真實是事實真實與價值判斷的復合體。

通過對“客觀真實說”與“法律真實說”的比較分析，筆者認為，客觀真實是判定證據是否真實且充分的結合體，是司法實踐追求的目標。但客觀真實的歷史性、司法人員的理性及司法實踐所固有的價值屬性使客觀真實在實踐上具有籠統性，操作性差。而法律真實則代表了一種典型的法律家思維，在這個思維下人們所關注的是程序能否遵循，規(guī)則是否被實施。并且法律真實更具有實踐上的可操作性，是一種現實的標準。

（二）“重大性”標準

1.“重大性標準”的歷史沿革。重大性標準最早見于美國《1933年證券法》，之后美國證券交易委員會（簡稱SEC）規(guī)則以及法院判例將“重大性”標準具體化并得以演繹發(fā)展。20世紀60年代，“重大性”標準主要圍繞著利用未公開的與公司發(fā)展重要相關的內幕交易展開的，后來又成為因為并購前的談判及其他收購活動而引起的。在這期間，SEC將“重大性”標準定義為“一個理性投資者在決定是否購買注冊證券時會認為該信息是重要的實質可能性。”

與“重大性”標準相關的著名規(guī)則是美國SEC通過的10b-5規(guī)則，用來彌補證券法律反欺詐條款的漏洞。10b-5規(guī)則對下列行為作了禁止性規(guī)定：（1）欺詐性手段和計謀；（2）對重大事實的不實說明和遺漏；（3）具有欺詐或欺騙作用的行為和做法。但規(guī)則并未明確界定“重大性”的含義。

2.“重大性標準”的經典判例與發(fā)展。美國證券法是由美國國會制定的證券成文法和法院指定的證券判例法組成的。信息披露的“重大性”標準正是在美國多元化判例的背景下不斷發(fā)展和完善的。在1968年SEC. v. Texas Gulf Sulphur案中，美國聯邦法院確立了“重大性”的三個標準：（1）其性質不同尋常，該信息的披露會導致市場價格的變化；（2）事件可能會影響公司的未來并且可能影響投資者的購買、出售或持有的證券；（3）基于合理和客觀的考慮，其會影響證券價格。

1976年，美國聯邦最高法院在TSC Industries v. Northway 一案中則基本確立了一個為后人所普遍引述并被許多法院所接受的“重大性”的標準——“某個信息在一個理性投資者決策如何投票時可能是重要的，該信息就是一個重大的信息”。

隨后在1988年，美國聯邦最高法院在“Basic Inc. v. Levinson”案中認為，應當衡量發(fā)生該事實的可能性和該事實可能對公司產生的影響，在此基礎上作出判斷。事實的重大性完全取決與理性投資者如何看待未公開或不實公開的信息。本案的意義在于最高法院明確了對信息的“重大性”判斷必須因案而異。

2004年，美國法院在審理“福特汽車公司案”時，秉承了Basic案的審判思路，并且進一步將信息分為“軟信息”和“硬信息”。前者是指不確定和未經證實的信息。鑒于目前不存在任何規(guī)則要求上市公司披露此類信息，因此公司有權決定是否披露或部分披露“軟信息”，即使不披露也不構成蓄意隱瞞。本案的原告無權僅依據福特汽車公司未能“適當地披露軟信息”就提起證券虛假訴訟。當然，如果原告未能從被告披露的歷史財務報告這樣的“硬信息”中尋找出被告的“不當陳述”，則另當別論。

強制性信息披露制度

強制性信息披露制度是我國進行證券監(jiān)管的一項重要手段，通過強制性信息披露可以減少因信息不對稱而導致的不利后果，增強投資者信心，同時也能對證券內幕交易和虛假陳述等違規(guī)行為進行約束和事后懲罰。我國目前尚未就確立這一制度得出明確的結論，有關證券市場監(jiān)管的理論和實踐尚處于游離于強制性信息披露制度和實質性審查制度之間的狀態(tài)。對于如何推行信息披露制度，國內外理論也存在爭議。

（一）反對派的主要觀點

從強制性信息披露制度出現起，反對聲音不絕于耳。該觀點認為單行證券法中的有關強制性信息披露規(guī)定在事實上是沒有用的，而且在道德觀念上也有礙于誠實的企業(yè)、商人行為。僅僅通過信息披露是不夠的，應通過證券市場這只“看不見的手”實現對信息披露的自我調節(jié)，不應以法律強制執(zhí)行去做不愿意的事情。另外，政府也應該對在資本市場上籌資的公司進行實質性的審查。從市場監(jiān)管的角度分析，強制和監(jiān)督發(fā)行人履行信息披露義務，也會大大增加其管理成本，對投資者和證券市場并非會有顯著成效。

（二）支持派的主要觀點

支持強制性信息披露制度的觀點，很大程度上是出于公平原則的考慮。在非強制性信息披露的市場環(huán)境中，公司有權對披露的信息進行選擇，這種披露可以使接受信息者利用該信息獲取利益，而損害不能接近該內幕信息的投資者。另一方面，也是出于效率原則的考慮，對于廣大投資者來說，自行搜集上市公司公開的有關信息成本高昂，且獲取的信息參差不齊，必然會對上市公司股票市場價格產生影響，對證券市場的健康發(fā)展產生極大危害。

另外，對于反對強制性信息披露，而支持自愿性信息披露制度的觀點也是存在一定偏見的。（1）信息披露制度除了要求發(fā)行人披露信息外，還要求所披露的信息具有完整、真實和及時性。而自愿性信息披露沒有法律的強制力保障，充其量只能做到信息“披露”；（2）證券市場穩(wěn)健運轉是一個完整的系統，并不是信息披露制度所獨立支撐的，即使建立了完整的信息披露制度，也難以防止證券市場投機倒把的行為。

（三）有效市場假設理論

在現代金融經濟學理論中，有效市場假設理論是最有影響力的理論之一，美國芝加哥大學財務學教授Eugene Fama是該理論的集大成者。有效市場假設理論認為，“如果有用的信息以不帶任何偏見的方式全部在證券價格中得到反映，那么可以認為市場是有效的。在一個有效的資本市場中，證券價格的變動并不存在內在聯系，而且除了相關的信息外，所有不相關的信息不會引起人們的重視”。有效市場理論表明了上市公司層面的財務信息的披露與價格之間的關系，是保證市場有效性的工具。

Fama按照證券價格的歷史信息、公開信息和內幕信息的作用程度總結了這方面的研究成果，將有效市場分為弱勢有效市場、半強式有效市場和強式有效市場三個類型。弱勢有效市場是指股價充分反映了歷史信息，否定了內幕交易等方法，認為圖標或技術分析是無效的；半強式有效市場是指股價能夠反映已公開的信息，證券價格的形成反映了投資者對所有公開信息的判斷；強式有效市場是指股票價格除了反映歷史信息和公開信息外，還反映了內幕信息，如企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃等，任何人都不可能通過信息獲取超額收益，信息是完整對稱的，市場達到了理想的均衡狀態(tài)。

事實上，市場并不可能完全充分有效，紛紛擾擾的各種“噪音”使得市場的基本面價值及其派生信息無法充分地在股價上得到體現，于是研究證券市場的專業(yè)性機構和人員仍有存在的價值，這就是反對“有效資本市場假設”理論的學者們提出的“噪音理論”。當然，有效市場假說理論為政府以強制力介入證券市場以及包括財務預測信息的監(jiān)管奠定了堅實的理論基礎，也為促進資本市場健康有序發(fā)展指明了方向。

綜上，沒有充分信息披露的證券市場，必然會是充滿欺詐與陷阱，法律的作用在于強制維持一種公正從而保障投資者的合法權益及證券市場的有效運轉。

預測性信息披露及其免責事由

（一）預測性信息披露概述

在傳統證券法領域，信息披露一般針對的是硬信息，即已經得到證實的歷史性事實，并且是客觀確定的。預測性信息被稱為軟信息，主要包括公司未來情況的相關信息，如對利潤、收入或虧損、每股盈利或虧損、資本成本、股利等財務事項預測的陳述。預測性信息也是一個與“重大性”標準相關的問題，在預測性信息披露方面，主要存在兩個問題：（1）對預測性信息作出預測或披露的義務范圍；（2）不正確的意見、預測是否可訴。根據普通法上欺詐的經驗，純粹的意見和預測通常是不可訴的。

預測性信息的披露也存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，盡管表現形式可能與“硬信息”不同。預測性信息的披露也應當具有現實的合理假設基礎，并且本著合理謹慎的原則作出。一旦客觀條件發(fā)生變化，先前作出的預測的合理假設基礎不再存在而使預測性信息變得不真實或具有誤導成分，此時披露人有義務及時披露且更正預測信息，否則就有虛假陳述之疑。

（二）預測性信息披露之免責制度

1979年，美 國SEC制 定了Rule175規(guī)則，開創(chuàng)了預測性信息披露免責制度，但是早期并未發(fā)揮預期作用。

1995年，美國國會通過的《私人證券訴訟改革法案》（簡稱PSLRA法案），進一步完善了安全港制度。PSLRA的立法目的主要包括：（1）鼓勵發(fā)行人自愿進行信息披露；（2）強化證券訴訟原告當事人在訴訟中的主體地位；（3）鼓勵原告律師提出有效的訴訟主張，鼓勵被告律師積極對抗原告不合理的主張。

1.175號安全港規(guī)則。在實踐中，預測性財務信息的不確定性決定了它與最終客觀事實難免有所出入，這就容易引起信息使用者就虛假陳述行為提起訴訟，而信息披露人和信息審核人畏懼于繁重的舉證責任和高昂的訴訟成本會選擇放棄披露對投資者和市場有價值的預測性財務信息。因此SEC在綜合考慮各種因素后于1979年制定并頒布了175號規(guī)則，為預測性財務信息提供了安全港保護制度。該制度是保護善意的預測性財務信息披露人免除證券欺詐民事責任追究的制度，只要有關預測性財務信息的披露是在合理的基礎上基于善意做出的，即使該預測與最終的事實不符，信息披露人也不承擔證券欺詐的責任?？梢钥闯?，PSLRA法案所確立的安全港規(guī)則主要包括兩個適用條件，一是與預測性財務信息伴隨著有充分的警示性語言；二是披露人善意的主觀狀態(tài)。

PSLRA法案的立法報告中作出了說明：警示性語言必須實質性地揭示可能導致實際結果與預測信息出現嚴重偏差的影響因素。

對于預測性信息披露者的善意主觀心理狀態(tài)，應當同時滿足以下條件：（1）披露人相信其作出的預測；（2）披露人有充分的理由相信該預測；（3）披露人披露當時，并不知悉可能會使實際情況與預測結果嚴重不符的事由。

2.預先警示義務——對重大性標準的排除。由于175號安全港規(guī)則存在不少缺陷，聯邦法院在證券欺詐訴訟的審理過程中形成了“預先警示義務”，是指披露預測性財務信息時，如果預測性陳述伴隨有充分的警示性語言告知該信息的不確定性及可能導致預測中無法實現的風險因素，那么法院則會推定披露的預測性財務信息中的不實陳述不具有重大性或投資者不會信賴該信息，那么虛假陳述就不會基于證券欺詐被訴。

預先警示義務雖然是一種獨立的免責事由，但它仍是建立在重大性基礎之上的。“重大性”標準不是取決于說明或陳述的字面真實，而是取決于合理投資人被告知準確信息的能力。預測性信息相伴的警示性語言可能使該預測性信息不完整或不真實而不具有重大性。因為充分準確的警示性語言可以使理性投資者謹慎對待該信息，充分考慮風險承受能力，并作出合理預防。投資者得到的預測性信息需具有完整性，既要使投資者考慮預測結果本身，也要考慮信任預測結果可能承擔的風險，二者的指向具有相反性。警示性語言可以抵消投資者因預測性信息所產生的預期，而投資者也不能單純的信賴預測性信息本身，從而不能以此要求披露人承擔虛假陳述的責任。

3.更新義務——對真實性標準的糾正。更新義務是指事后發(fā)現已經披露的預測性信息是不準確的，披露人應當及時做出新的披露，更正之前預測結果或補充相關內容。與安全港規(guī)則和預先警示義務有著較為統一的認識不同，更新義務作為一個新的制度，其合理性有著較大爭議。對于預測性信息披露人是否需要承擔更新義務也形成了明顯對立的兩派。

1995年的PSLRA法案提出“本法任何規(guī)定不應使任何人承擔對預測性陳述進行更新的義務”。但在司法實踐中，美國第三巡回法院在Bonomo v.Nova Financial Holdings Inc這一最新判例中認為，盡管信息在做出當時是合理的，但在投資者利用該信息時，由于客觀情況的變化，信息變得有誤導性，披露人有義務對該信息進行更新。預測性信息作為一種具有持續(xù)狀態(tài)的信息表達，披露人應當通過信息更新來維持這種狀態(tài)。但是，信息披露當時的虛假陳述應當承擔的法律責任不因事后的更新而免除。因為這種虛假陳述在披露之時就已經發(fā)生，更新義務的范圍也并不涵蓋這些虛假內容。

（作者系中國政法大學民商經濟法學院2015級民訴法博士）